华商原创 ▎全国首例证券虚假陈述责任纠纷示范案解析

华商律师 2023-08-25

The following article is from 唐华英律师证券类诉讼实务 Author 唐华英律师

导言

方正科技集团股份有限公司（本文简称“方正科技”）证券虚假陈述责任纠纷案，在2019年已经上海金融法院一审、上海市高级人民法院二审，判决方正科技向四名投资者承担民事赔偿责任。本案系全国首例实施证券纠纷示范判决机制的案件，也是自2019年1月上海金融法院发布全国首个证券纠纷示范判决机制的规定后，根据该规定依职权选定的首个示范案件。

该案创设性地引入第三方机构对证券市场风险系统的扣除比例以及投资差额损失进行专业科学地计算，将对证券诉讼的审判具有重大的示范效果和引领作用，本文围绕示范判决机制、证券市场系统风险的扣除、投资差额损失的计算三个方面进行深度解析，以供有需人士参考。

案情简介

2017年5月5日，中国证监会作出《行政处罚决定书》（〔2017 〕43号），决定书认定存在以下违法事实：一、方正科技未按照规定披露关联交易，包括方正科技与其各经销商间的关联关系、方正科技与其各经销商之间的关联交易；二、北大方正集团有限公司（以下简称“方正集团”）和武汉国兴科技发展有限公司（以下简称“武汉国兴”）未按规定披露持有方正科技股票事项。决定书依法对方正科技、方正集团、武汉国兴以及相关责任人员作出行政处罚。

2018年9月5日始，投资者开始向人民法院提起民事诉讼，诉请方正科技承担民事赔偿责任。根据方正科技编号为临2020-007号《关于公司涉及诉讼的进展公告》，截至2020年1月19日，投资者共提起的证券虚假陈述责任纠纷诉讼案件为1,187件，诉请金额为210,141,823.92，其中已判决、已调解的案件共计1,040件，诉请金额为140,032,626.44元，公司需赔付的金额合计63,892,424.59元（含案件受理费），赔偿率为45.63%。

一、关于示范判决机制

1.法律依据

《中华人民共和国民事诉讼法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》、《最高人民法院关于进一步推进案件繁简分流、优化司法资源配置的若干意见》、《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》、上海金融法院《关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》（本文简称“示范判决机制规定”）。

2.立法解读

1）定义

示范判决机制是指上海金融法院在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解平行案件的纠纷解决机制。群体性证券纠纷是指诉讼标的为同一种类且同一方当事人累计人数为十人以上的证券纠纷。示范案件是指群体性证券纠纷中具有代表性的案件。平行案件是指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件。

2）适用范围

适用于上海金融法院因证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为引发的民事赔偿群体性纠纷，其他群体性金融商事纠纷可以参照。因此目前只在上海金融法院管辖的案件才适用。

3）示范案件的选定与审理

选定的示范案件需同时具备的条件包括：第一，具有群体性证券纠纷共通的事实争点和法律争点；第二，案件的事实争点和法律争点具有代表性；第三，示范案件的申请非因拖延诉讼的目的而提出。示范案件可以依任何一方当事人的申请或者上海金融法院依职权选定。当事人选定示范案件的申请，应以书面形式于一审开庭审理前提出。

在示范案件的审理中，法院的释明权和当事人的辩论权特别重要。合议庭通过释明权要促使当事人围绕共通的事实争点和法律争点明确诉请的事实及法律主张，充分履行举证义务；通过释明权促使当事人充分展开辩论，甚至在合议庭就共通的事实争点和法律争点与当事人有不同意见的，可视情公开法律见解，保障当事人充分辩论的权利。

4）示范案件的专业支持

在示范案件审理中，上海金融法院可以依当事人申请或者依职权委托第三方专业机构调取相关交易数据，进行专业分析或者损失核定等。当事人可要求损失核定人员出庭接受质询，其损失核定人员就其出具的意见书的计算方法、原理和逻辑进行详细说明。同时，当事人可以申请一至二名专家辅助人出庭，代表当事人对专业机构出具的损失核定意见进行质证，或者对案件事实所涉及的专业问题发表意见。当事人申请的专家辅助人在法庭上就专业问题发表的意见，视为当事人的陈述。专家辅助人的作用旨在与第三方专业机构形成专业的制衡，更有利于双方当事人就专业问题上的公平抗辩。同时根据示范案件审理的需要，法院可以选用具有专业知识的人员作为专家陪审员参与案件审理。因此，在示范案件的审理上，充分尊重并发挥专业人员的专业作用，以避免法院在证券专业上的劣势而造成误判。

5）示范判决的效力

示范判决生效后，法院应当及时将示范判决告知平行案件的当事人；平行案件当事人可以在法院规定的期限内按照示范判决变更诉讼请求、补充证据；已为示范判决所认定的共通的事实，平行案件的当事人无需另行举证；根据示范判决所认定的共通事实和法律适用标准，平行案件原则上应先行委托调解。因此在示范判决生效后，平行案件的审理效率大大提升。方正科技的案件只有四宗作为示范案例审理，其他的1000多宗案件均进行调解结案。

3.审判趋势及实务建议

审判趋势：广州市中级人民法院于2013年4月27日发布《示范性判决机制工作规则（试行）》之后，上海金融法院于2019年1月6日通过《示范判决机制规定》，并已按该规定实施审理案件。相比而言，上海金融法院此举为跨越式的进步，至少在上海金融法院将会有越来越多的证券案件适用示范判决机制规定，将大大提升司法效率，同时也将为投资者、上市公司的诉赔预期提供准确的指引。而其他法院将会在审判实践中就共通的法律适用问题、法律事实的判断上考量参照上海金融法院的裁判观点。

实务建议：在处理证券诉讼案件时，如果属于上海金融法院管辖，则可根据案情推广示范判决；如属非上海金融法院管辖，应积极研究《示范判决机制规定》，将该规定的先进机制向其他法院推荐，以争取判决结果的科学性、公平性，也提高诉讼效率。

二、关于证券市场风险系统的扣除比例

1.本案审判结果及审判理由

法院认为，证券市场系统风险扣除是合理确定虚假陈述民事赔偿责任范围的重要因素，而鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性，难以绝对精确地予以测算，但可以通过比较各种计算方法的优劣，进而作出相对公平合理的选择。第一，计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。第二，考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。《损失核定补充意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。第三，关于参考指数的选择，《损失核定补充意见书》采用上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。

本案采取同步指数对比法的具体内容是：从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以个股均价计算方式进行移动加权或加权。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。计算公式如下：

个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价

指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）/买入期间的指数均值

指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）/3

证券市场系统风险扣除的比例=指数平均跌幅/个股跌幅

据此，本案《损失核定补充意见书》认定：1、原告潘雪芬至卖出日期间上证综合指数、申万一级行业指数、申万三级行业指数均上涨，个股跌幅4.55%，不存在系统风险。原告潘雪芬至基准日期间上证综合指数下跌0.07%、申万一级行业指数上涨8.43%、申万三级行业指数上涨6.57%，个股跌幅16.51%，不存在系统风险。2、原告卢跃保持股期间，上证综合指数跌幅27.19%、申万一级行业指数跌幅28.05%、申万三级行业指数跌幅23.48%、指数平均跌幅26.24%、个股跌幅48.97%，系统风险扣除比例应为53.58%。3、原告杨建平持股期间，上证综合指数跌幅25.29%、申万一级行业指数跌幅26.40%、申万三级行业指数跌幅20.11%、指数平均跌幅23.93%、个股跌幅49.49%，系统风险扣除比例应为48.35%。4、原告蔡章卿持股期间，上证综合指数跌幅11.98%、申万一级行业指数跌幅2.09%、申万三级行业指数跌幅0.06%、指数平均跌幅4.71%、个股跌幅20.54%，系统风险扣除比例应为22.93%。

2.审判趋势及实务建议

审判趋势：关于证券市场系统风险的扣除问题，经我们进行案例检索结合本案的裁判，存在如下情形：第一种，不支持证券市场系统风险的扣除，比如在北京无线天利公司案中，法院认为京天利在本案审理期间提交的相关证据证明了“2015年6月至8月间，中国股市经历了异常波动”，以及“为避免发生系统性风险，中国政府采取了些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险”的事实，即本案所涉事实并不存在证券市场系统风险，而仅是一定时期证券市场存在的股市异常波动。京天利股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系，而是由于无线天利公司虚假陈述行为所直接导致的，且京天利股票价格的“背离”幅度已远远超过当时证券市场股指及任何一支个股的异常波动幅度，给投资者造成了严重经济损失。在海润光伏案中，法院认为海润光伏公司抗辩称陈劲松的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，应就其该项反驳主张提供相应证据予以充分证明。而本案中，海润光伏公司提交的上证指数大盘、同行业其他个股及ST海润的三份K线走势图不足以证明陈劲松的投资损失系由证券市场系统风险等因素所致。在华锐风电案中，法院认为对于此种系统风险，首先要由华锐风电举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。华锐风电并未明确引发系统风险的因素，其提供的证据亦不能证明存在引发系统风险的因素存在，且该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。对于虚假陈述行为和所谓的系统风险如影响股价变动以及各自影响的程度（华锐风电主张系统风险的影响为37.2％），华锐风电也没有提出有说服力的理由。

第二种，支持扣除市场风险比例，但计算方式由法院直接确定，大部分法院为酌情计算，比如北汽蓝谷案中，法院采取相对比例法进行计算予以扣除，以上证指数作为认定系统风险在韩颖买卖北汽蓝谷公司股票所发生亏损中所占原因力比例的对比参照指标。在大智慧案中，法院认为，2016年1月4日至基准日，上证综合指数和软件服务板块指数均发生异常的大幅下跌，该期间大智慧股票股价的涨跌幅部分系受到证券市场风险影响，故投资者相应的损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，酌情认定为30%。在方正证券案中，法院认为对于系统风险损失的核算，因方正证券公司是券商股，自上市以来与同行业券商类股票走势基本一致，能反映该个股与行业指数的真实相关性，以行业指数作为参照计算系统风险影响比例更为合理，故本案扣减系统风险应选择与方正证券股票最具关联性的中国证监会资本市场服务板块指数涨跌幅进行比较后予以认定。自2015年7月14日（揭露日前一日）到2015年10月26日（基准日），中国证监会资本市场服务板块指数从19.65元下跌到14.54元，下跌幅度为26.01%。而方正证券股票价格在该期间从11.02元/股下跌至7.44元/股，下跌幅度为32.49%，故本案中证券市场系统风险对朱元涛等18人投资损失的影响比例可确定为80%左右。

第三种，支持扣除市场风险比例，但引入第三方机构进行专业鉴定，比如本文讨论的方正科技案中，经原被告共同申请，法院委托中证中小投资者服务中心对是否存在证券市场风险及相应的扣除比例进行核定，采取同步指数对比法。可以预见，本案引入第三方机构进行专业鉴定以及具体的计算方式，将成为证券诉讼的将来审判趋势。

实务建议：在处理证券虚假陈述案件时，对是否存在证券市场系统风险以及扣除比例问题可进行初步的判断，借鉴方正科技案中所采取的方法，在判断存在证券市场系统风险的初步结论下，向法院申请第三方机构进行专业鉴定，从而让法院作出专业的裁判。

三、关于投资差额损失的计算

1.本案的审判结果及审判理由

法院认为，损失计算方法的选择关系到损失认定是否公平合理。中证中小投资者服务中心在《损失核定意见书》中采用两种方法计算买入均价，一种是实际成本法，另一种是移动加权平均法。两种方法均以投资者第一笔有效买入起算。该意见书推荐采用移动加权平均法作为本案计算方法。实际成本法将投资者在实施日到基准日之间买进卖出个股的整体盈亏进行核算，其中扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，其计算结果与投资者操作水平密切相关，也容易受到股价走势的影响，难以客观反映投资者的实际持股成本，实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价，导致上市公司承担的损失过高或过低。第一笔有效买入后的移动加权平均法对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，该计算方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致盈亏问题。移动加权平均法的计算方式相对复杂，但随着技术进步，通过第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果，已经能够解决移动加权平均法带来的计算量问题，并不会给投资者救济增加困难。因此，采用移动加权平均法计算证券买入均价符合相关法律规定，计算逻辑和计算结果均具有合理性。

2.审判趋势及实务建议

审判趋势：经案例检索，我们总结在投资差额损失计算方法上存在如下几种：第一种，“先进先出”会计成本核算，比如北汽蓝谷案，先进先出法假设先购进的证券被最先卖出,卖出成本以最先购进的证券价格确定。当股价大幅下跌时,采用先进先出法将大大增加卖出证券的成本价格,降低持仓成本(即买入平均价)；股价大幅上涨时则正好相反。第二种，普通加权平均法，指将揭露日前买卖证券的总金额合并计算,差额部分作为揭露日持有证券的买入价合计金额。如此,卖出证券价格或数量均影响买入平均价的计算结果。大庆联谊案的判决中甚至出现原告的买入价从未超过30元/股,但买入平均价却高达36元/股的情形。

第三种，移动加权平均法，移动加权平均法是指每次买入证券后,以投资者新买进的证券数量与在此之前持有的数量之和为权数,根据总持仓成本重计新的买入平均价。简单说，就是用本次买入成本加原来的持仓成本,除以本次买进数量加原有持仓数。本文所讨论的方正科技案正是采用移动加权平均法来计算买入平均价。

实务建议：通过案例检索，我们不难得出，在法院审判实践中，多采用相对比较容易理解与操作的方法，即先进先出或加权平均法，而移动加权平均法相对比较难以操作，工作量也比较大。笔者在代理宝安鸿基案时，主张采用移动加权平均法，在EXCEL表格中设定公式，每一笔交易录入进去，每一宗案件进行计算，相对复杂、耗时确实比较大，但采取普通加权平均法确实会出现像大庆联谊那样的问题，即计算出来的买入均价会超过买入价。因此，建议在处理证券虚假陈述案件中，应当采用移动加权平均法进行计算，同时申请法院委托第三方机构进行损失鉴定。相信在方正科技案公示之后，全国法院应当会接受该科学专业的计算方法。

总结

方正科技虚假陈述责任纠纷案作为全国首例实施证券纠纷示范判决机制的案件，具有示范判决机制具体实施的审判实践意义，该审判机制更为专业、科学、公平；引入了第三方专业机构对是否存在证券市场风险及扣除比例、投资差额损失计算进行专业核定；该案确立了证券市场风险扣除比例采取“同步指数对比法”，投资差额损失计算采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”；解决了多年来证券虚假陈述案件中的两个最大的痛点，一个是关于证券市场风险扣除比例采取酌情认定的裁判问题，另一个是采取加权平均法导致计算出现明显错误的不科学性。相信此案将成为证券虚假陈述案件的标杆案件，将予以推广参照适用。

参考文献

1.《证券市场虚假陈述案件投资差额损失计算方法的最优选择》，人民司法-案例 22/2008；

2.《证券民事赔偿案件损失计算方法探讨：移动加权平均法确定投资差额损失》，上海证券报，2004年09月07日11：15；

3.中国裁判文书网、无讼案例、Alpha案例。

唐华英

华商律师事务所

合伙人

主要执业领域为不良资产处置与投资金融类、证券类、公司类商事诉讼及仲裁；公司并购重组