文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

全球经济仍在延续复苏，中国经济略有下行压力。今年以来，我们观察到了全球经济的同步复苏，包括发达经济体与新兴经济体在内。时至今日，我们看到全球的复苏仍在延续。美国和欧元区的三季度GDP同比增速再度走高。欧元区12月的制造业PMI指数再创新高，美国当前的制造业PMI也明显好于上半年。与此同时，中国经济则呈现出前高后低走势，无论是投资增速还是工业增加值均明显弱于上半年。展望2018年，IMF和世界银行等国际组织对全球经济增长的预期均好于2017年，尤其是对美国的经济展望更为乐观。但与此同时，对中国2018年GDP增速的预测则普遍弱于今年。

以中国对全球经济的影响，全球如何能走出独立于中国的持续复苏？目前，中国已成为全球经济最强劲的拉动力。根据联合国发布的《2018年世界经济形势与展望》，2017年中国对全球经济增长的贡献约占1/3。以中国如此大的影响力，如何理解中国经济的前高后低与全球经济的延续复苏？展望2018年，中国的地产和基建投资面临回落压力，全球又能否无视中国在投资端的压力，而继续走出持续复苏的行情？为何国际组织在对中国经济2018年展望不及2017年的同时，对全球经济的展望则要强于2017年？

中国与全球资产负债表修复的不同步，导致了短期的复苏偏离。金融危机以来，中国通过宽松的货币政策和财政政策来保增长，导致了资产负债表的快速扩张。企业部门的杠杆率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高于发达经济体水平。居民和政府部门的杠杆率尽管不高，但杠杆增速过快。居民部门的杠杆率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部门的杠杆率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。而与此同时，主要经济体如美国和欧元区的资产负债表已开始修复。美国的居民部门杠杆率由2008年初的高点98%降至2017年一季度78.7%的相对健康水平。而欧元区的政府部门杠杆率由2015年一季度的109.3%降至2017年一季度的102%，债务问题得到缓解。相对健康的资产负债表使得美国和欧元区的经济复苏得以延续，但我国资产负债表的修复则刚刚开始。要着手降低国企的负债率，并通过房地产调控和地方债务整顿降低居民和政府的杠杆增速，不可避免地对经济产生一定的冲击。

但不可忽视的是，中国和全球的内生动力正在持续修复。无论是中国还是全球，都可以看到商品市场出清带来的产能过剩的缓解。中国在地产去库存方面也取得了显著的成效。这意味着中国和全球的内生动力在持续修复。目前，全球性的复苏延续，正是反映了这种内生动力的持续修复。产能利用率的逐步提升以及企业盈利的逐步改善，带来了企业投资积极性的回升。

中国经济的压力主要来自于政策端，并不妨碍内生动力的修复。尽管中国在地产和基建领域均承受一定的压力，但主要来自于刺激政策的退潮，以及防风险的政策诉求。与此同时，传统产业的过剩已明显缓解，以先进制造、装备制造为代表的新动力保持较高的景气度。整体产能利用率的提升和企业盈利的改善，意味着2018年制造业投资存在改善的空间。而从全球来讲，主要是以企业投资为主，并不面临着如我国这般的地产和基建等政策端的压力。如果我们预期中国的制造业投资将迎来改善，那么似乎并没有道理预期全球的企业投资将步入下行通道。从这个层面来讲，由于内生动力的修复，中国和全球的制造业投资有望迎来同步性的改善，这才是全球复苏的真相。而中国由于体制性的因素，政策在经济中扮演着极为重要的角色，这种政策扰动使得中国与全球的复苏出现暂时性的背离，但并不会影响内生动力修复带来的全球复苏进程。

正文：

1  上游行业

煤炭：耗煤减少，库存减少，价格上涨。本周6大电厂日均耗煤减少1.1%，秦皇岛港库存减少2.9%。环渤海动力煤价格持平于577元/吨；秦皇岛Q5500价格为617元/吨，上涨3元/吨。唐山焦煤出厂价1570元/吨，上涨70元/吨；古交焦煤价格1590元/吨，上涨150元/吨。根据申万宏源煤炭观点，受天然气供应不足影响，华北地区大力提倡改用电力取暖，加之南方逐步进入冬季，用电需求超预期增加，动力煤价格进一步上涨。

原油：价格上涨，库存减少。本周布伦特原油价格66.87美元/桶，环比上涨2.5%。WTI原油价格为60.42美元/桶，环比上涨3.3%。12月22日当周EIA原油库存4.32亿桶，较前一周减少460.9万桶；API原油库存4.53亿桶，较前一周减少600万桶。截至12月22日当周，美国钻机数量为931台。根据申万宏源石油化工观点，一方面减产已经逐步推动市场走向再平衡；另一方面OPEC和俄罗斯等国旨在改变市场供应过剩的格局，避免原油价格大幅下跌，但也不会让油价迅速上升，使得北美页岩油大量增产从而丢失市场份额。预计未来原油价格中枢将缓慢上升。

铁矿石：价格上涨，库存增加。本周铁矿石价格上涨0.6%，库存增加0.7%。CRB指数：本周CRB现货指数上升0.1%。

有色：价格上涨，铜库存增加，锌、铝库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别变动1.6%、4.4%、1.3%。LME铜、铝、锌库存分别变动0.1%、-0.3%、-2.5%。

农产品：蔬菜价格上涨，水果、猪肉价格下跌。本周农业部28种重点监测蔬菜价格上涨0.8%，7种重点监测水果价格下跌0.6%，猪肉价格下跌0.2%。前海农产品生鲜价格持平，蔬菜价格下跌0.1%。

2  中游行业

钢铁：开工上升，库存增减互现，价格下跌。本周热卷（板）库存减少1.5%、冷轧库存增加2.9%。全国高炉开工率上升0.4个百分点，Myspic综合钢价指数下跌3.4%，螺纹钢价格下跌5.1%，3.0mm热轧板卷价格下跌2.3%，0.5mm冷轧板卷价格下跌1.1%。根据申万宏源钢铁观点，淡季来临，市场需求自然回落，成交阶段性走弱明显，加之年底商家存在资金回笼需求，出货套现也使得价格下跌。价格回调以及来年开春需求释放的预期促使贸易商冬储，冬储需求有望在1-2月继续拉动价格上涨。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨0.7%，其中长江地区价格下跌，东北地区价格持平，其余地区价格上涨；本周PO42.5水泥华北、东北地区价格持平，其余地区价格上涨。

化工：开工上升，价格上涨。国内PTA开工率上升0.9个百分点，涤纶长丝价格上涨0.6%；华东地区PTA价格下跌0.8%，华东地区尿素价格上涨6.8%，磷酸一铵价格持平。

电力：库存总量减少，可用天数减少。电厂煤炭库存减少6.3%，均值至1030万吨。可用天数减少5.9%，均值至13.7天。

3  下游行业

房地产：销售面积增加，土地成交面积减少，土地供应面积减少。本周30大中城市商品房日均成交面积增加，其中一线、二线、三线城市均增加。12月24日当周，100大中城市土地成交面积减少，其中一线、二线、三线城市均减少。100大中城市土地供应面积减少。

汽车：销量增加。根据乘联会数据，12月16日-22日的零售数量同比增加12.4%。汽车生产方面，本周全钢胎开工率下降2.1个百分点，半钢胎开工率上升1.3个百分点。

家电：线下销售增加、线上销售减少。据奥维数据，12月18日-12月24日，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为10.9万台、15.9万台、1.7万台和13.5万台，环比变动分别为38.0%、28.6%、26.7%、46.8%；线上销量分别为15.1万台、37.5万台、5.1台和12.2万台，环比变动分别为-54.5%、-43.0%、-25.7%、-71.7%。

机械设备：机电产品价格上涨，机械设备价格下跌。

休闲消费：电影票房及观影人次增加。电影票房收入和观影人次分别增加53.8%、49.4%。据中国票房网，本周票房冠军是《芳华》，报收3.6亿，票房占比21.1%。

交通运输：SCFI、CCFI上升。上周BDI指数下降15.6%，BCI指数下降25.1%；SCFI上升14%，CCFI上升0.9%。煤炭运价上涨：CBCFI煤炭综合指数下降26.5%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下跌24.1%，秦皇岛-上海运价下跌29.6%。

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