《世界经济》2022年第12期|属地政府信用受损：地方国企债务违约风险外溢的内在逻辑

维护国企债券市场的平稳运行，不仅是推动国企健康发展的重要保障，也是防范重大系统性风险的内在要求。但长期以来，中国国企债券市场普遍存在以政府信用为担保的隐性信用背书，使投资者形成了“买债券本息必定兑付”的刚性兑付预期，导致债券风险定价机制失灵和金融资源持续错配，进而累积了债券市场系统性风险并危及经济的可持续发展，因此打破刚性兑付是促进债券市场健康良性发展的重要举措。

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打破刚性兑付意味着地方国企债务会发生实质性违约，可能引起市场连锁反应并触发系统性风险。原因是与发生债务违约企业所属行业和地区相关的企业发债难度会增加，容易导致资金链断裂，进而引发更大范围的违约行为。在打破刚性兑付政策背景下，2020年下半年以来，地方国企债务违约事件频频发生，河南永煤、华晨、海航、河北冀中等地方国企债务风险集体暴露，引发了市场高度关注。与民营企业债务违约事件不同，由于国企债务有政府和国有信用做担保，形成了债券市场的刚性兑付预期，国企债务违约事件会更大程度引起投资者对市场整体违约风险的恐慌。因此，在上述违约事件的后续影响中，与违约企业相同属地或行业的其他国有企业，在债券市场融资过程中受到了显著负面影响，再融资难度加大、融资成本上升，体现出明显的风险外溢和系统性风险传递特征。在打破国企债务刚性兑付背景下，客观评估地方国企债务违约事件带来的风险外溢和传导机制，对有效应对和防范债券市场系统性风险具有重要现实意义。

本刊在2022年第12期推出王伟同、辛格和周佳音撰写的《债务违约、属地信用与风险外溢》，该文认为，国企债务的刚性兑付预期很大程度上来自其背后的政府信用，因此在地方国企发生债务违约后，其背后的属地政府信用也会相应受损，导致属地内其他国企的融资环境受到负面冲击。这说明属地信用可能是地方国企债务违约的重要风险外溢机制。基于此，评估违约事件对相同属地其他地方国企融资成本的影响，是呈现和梳理违约事件风险外溢和传导路径的重要观察视角。

该文利用微观债券数据，以各地区不同时间首次发生地方国企债务违约事件作为冲击，建立双重差分识别框架，估计地方国企债务违约对相同属地内其他国企债券、城投债券融资成本及融资规模的影响。研究结果表明，地方国企债务违约事件确实会导致相同属地国资委管理的其他国企债券融资利率上升，也会使相同属地内地方国企债务融资总规模显著下降，但新发债利率上升幅度相对较小且呈现短期效应，表明违约事件会产生属地内的风险外溢效应，但风险外溢程度总体可控。原因是在债务违约冲击发生后市场中发债企业主体质量会趋于优化，有效对冲了债务违约事件带来的风险外溢效应。异质性分析结果则表明，这种风险外溢效应更多发生在财政和税收能力较弱及金融资源禀赋较低等属地信用较低地区。从风险传导路径看，省级以下地方国企信用债和城投债市场也会受省级国企债务违约的影响。

文章的创新价值与边际贡献在于：一是首次从属地信用视角，评估地方国企债务违约事件在相同属地国企间的风险外溢效应，为更好地防范化解系统性风险提供了学理支撑与政策参考；二是聚焦微观债券视角，考察了国企债务违约的风险外溢路径，为刻画系统性风险的形成逻辑提供了微观证据。

该文的政策启示如下：其一，打破刚性兑付可能带来的债务违约风险是整体可控的，应坚定推动打破刚性兑付的政策方向。其二，属地政府信用是国企债务违约导致风险外溢的重要途径，应强化地方政府的属地监管责任并弱化其隐性担保责任。其三，企业自身信用水平和经营状况是企业抵御债务风险的根本保障，应进一步规范企业发债行为并引导企业按市场化逻辑统筹自身的债务融资决策。其四，应规范信用评级机构的评级机制，在评价标准中更强调和突出企业自身经营状况和偿债能力，避免国企债券出现普遍评级虚高、事前预警能力弱、缺乏独立性等问题，更好地发挥评级机构对债券市场的信号作用和预警职能。其五，应加强金融监管机构对债券发行的监管力度，特别是对债券融资工具的监管力度，建立相应的监管机制和风险处置措施。