地方政府隐性债务专题（二）：重温隐债化解的三个经典案例

■案例一：镇江。（1）背景：2018年，由于产业结构调整不畅等原因，镇江GDP增速明显回落；与此同时，地方隐性债务风险偏高。2018年镇江融资环境明显弱化，城投净融资转负，平均发债利率上升100BP以上。（2）措施：2019年初镇江成为较早提出化债方案的城市之一，化债措施包括六个方面，①债务置换。主要以银行贷款置换存量贷款和非标，开始于2019年下半年。该种债务置换不降低隐债规模，主要起到拉长债务久期、降低融资成本的作用。②增发地方债。2019年镇江地方债发行金额明显放量，显性债务余额明显增加。③盘活资产。市属产业集团通过土地出让、房产变现、股权变现等方式，处置存量资产，增加现金流。④资产注入。包括赋予平台特许经营权，如2019年镇江交通产业集团筹备归并具有经营性收入的收费停车场业务；以及向平台转入上市公司股权，如2018年镇江国资委将持有的江苏索普股权转让给镇江城建集团。⑤融资成本削峰。2021年上半年推出“融资成本削峰计划”，压降高成本存量债务。此外，其他化解措施还包括设立平准基金对债券发行进行定向支持等。（3）效果：区域融资环境边际改善。化债措施集中推进后镇江城投的净融资和信用利差在2020年修复到较优水平，2021年随着城投监管加严，净融资又转为回落，信用利差走阔后基本维持震荡。

■案例二：贵州。（1）背景：贵州债务规模较大，2018年区域融资环境明显弱化，城投债净融资大幅转负，融资成本明显上升，部分区域如遵义、黔南、黔东南非标违约频发。（2）化解：贵州化债措施主要包括四方面，①召开投资人恳谈会。贵州是较早召开投资人恳谈会的省份之一，分别于2019年10月、2020年8月两次召开。②筹集偿债资金。通过统筹财力性转移支付增量等安排资金用于债务高风险市县偿还到期债务本息；以及设立省级和市州债务风险应急资金池等。③地方国企支持化债。2019年末，茅台集团将其持有的贵州茅台4%股份无偿划转至贵州省国有资本运营有限公司；2020年9月，茅台集团发行150亿元债券用于收购贵州高速公路集团有限公司14.7%股权，同月茅台集团宣布子公司茅台财务将开展债券投资；以及由茅台集团向地方基建捐资等。④省金控集团提供担保。通过出具流动性支持函、签订担保协议等维护债券市场稳定。（3）效果：2019年贵州城投净融资大幅改善，信用利差也明显收窄，2020年也维持较优水平。2021年以来，在贵州债务率仍处于偏高水平的情况下，随着监管政策趋紧、市场风险偏好降低，城投净融资再次转负，信用利差也有所走阔。

■案例三：湘潭。（1）背景：湘潭的债务问题在湖南省内相对突出，其债务规模较大，地区违规举债、非标违约等负面舆情频出。（2）化解：湘潭的化债措施主要包括四方面，①债务置换，包括三种形式，国开行贷款置换隐债、地方债置换隐债和金融机构贷款置换隐债。②成立省级化债基金。湖南AMC设立湖南省债务风险化解基金，为湘潭市等市县下属平台公司提供流动性支持救助资金。③调度财政资金化债。通过公共预算安排、政府性资金调度、土地出让、资产处置等方式筹集化债资金。④融资平台整合。2019年完成市全市平台公司清理整合17家，重组为新的城发集团、产业集团和交发集团。（3）效果：2019年湘潭城投净融资和信用利差出现明显改善。但由于区域债务负担本身较重，短期完全化解的难度较大，2020年以来非标违约等负面舆情仍然发生，城投净融资2020年起回落，信用利差也有所走阔。

■总结：镇江的化债方案以债务置换为核心，配合增发地方债、盘活资产、资产注入、融资成本削峰、设立平准基金等措施；贵州化债方案的特色是依托区域核心企业，通过召开恳谈会、地方国企支持、省金控担保等方式推进；湘潭化债方案除常规的债务置换、调度财政资金外，还结合成立省级化债基金、平台整合等措施。总体来看，化债方案推出对区域融资环境有一定的改善作用，中长期效果取决于地方对资产资源的盘活情况以及地方财政实力的稳定性。

■风险提示：信息有偏差或遗漏，政策变动超预期等。

根据2018年8月财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》第十五条，隐性债务化解包括六大途径。

（1）财政资金偿还。指安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等来偿还债务。

（2）出让政府股权与经营性国有资产权益。指通过出让相关股权取得收益来偿还债务。

（3）利用项目收益偿还。由企事业单位利用项目结转资金、经营收入（不含财政补助资金）偿还债务。

（4）转化为经营性债务。将具有稳定现金流的债务合规转化为经营性债务。

（5）通过借新还旧、展期等方式偿还。由企事业单位与金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务。

（6）破产重组和清算。对项目单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，以化解相应的债务。

其中，前三种措施属于“统筹各类资金资源偿还”[1] 的范畴，但受到地方政府筹集资金偿还债务的能力和空间的限制；第五种属于“市场化金融工具置换”，通常需要当地金融机构或政策性金融机构的支持。该种途径偏向于“技术性化债”，属于“时间换空间”的手法，不能降低债务规模，但执行最容易、运用最广；第四种适用于项目自身现金流可覆盖债务本息的情形，对项目要求较高；第六种适用于严重资不抵债或失去清偿能力以及区域重要性较弱的融资平台，但实施起来难度大且容易对地方信用环境造成冲击。

2.3. 效果：区域融资环境边际改善

化债措施集中推进后镇江城投的净融资和信用利差在2020年修复到较优水平，2021年随着城投监管加严，净融资又转为回落，信用利差走阔后基本维持震荡。2020年镇江城投债净融资194.1亿元，相比2018、2019年的-109.3亿、22.5亿大幅改善，平均发行成本5.00%，为近年最低，信用利差也在2020年4月压缩至历史低点。2021年以来镇江城投债净融资转为回落，发行成本有所上行，信用利差在2021年初反弹走阔后基本维持震荡。

3.1. 背景：债务压力大、非标违约频发

贵州财政实力一般，债务规模较大。2018年贵州地方政府债务余额8849.8亿元，发债城投有息负债规模12466.5亿元，广义调整债务率居全国首位。贵州财政自给率处于全国中下游水平，2018年仅34.3%。

2018年前后区域融资环境明显弱化。2018年贵州城投债净融资为-382.5亿元，较2016年、2017年的1295.7亿元、597.2亿元大幅下降，平均发行成本7.70%，较2017年上升78.7BP。部分城市如遵义、黔南州、黔东南非标违约频发。

3.2. 措施：恳谈会+地方国企支持+省金控担保

2018年以来贵州积极化解隐性债务风险。（1）2019年提出“七严禁”、“八个一批”和“十四条”化债指导（表1）；（2）2020年1月发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》，要求对各市(州)债券违约风险进行提示预警，提出鼓励各级政府依法向政府投融资平台注入优质资产、进一步强化担保机制等。（3）2021年继续加强对隐性债务的核查和化解。据财政部贵州监管局，贵州2021年执行以下工作：一是开展地方政府隐性债务变动统计核查；二是开展隐性债务风险防控化解工作监管，通过财政部监测平台动态关注部分区县债务率变化、风险防控等；三是开展地方政府债券资金使用情况监管。

 具体来看，贵州的化债措施主要包括四方面。

（1）召开投资人恳谈会。贵州是较早召开投资人恳谈会的省份之一，①2019年10月，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会；②2020年8月，贵州省夏季政金企融资对接活动周第五场专项活动——贵州债券发行洽谈会在贵阳举行。

（2）筹集偿债资金。根据省预算执行报告，2018年贵州省通过统筹财力性转移支付增量等安排32.47亿元用于债务高风险市县偿还到期债务本息；同年，贵州设立省级债务风险应急资金池，同时推动各市州建立债务风险资金池。

（3）地方国企支持化债。①划转茅台股权。2019年末，茅台集团将其持有的贵州茅台4%股份（合计5024万股）无偿划转至贵州省国有资本运营有限公司，根据当日收盘价计算，该部分股权市值587.5亿元。②收购融资平台。2020年9月，茅台集团发行150亿元债券用于收购贵州高速公路集团有限公司14.7%的股权，收购前贵州高速公路集团由贵州省国资委100%持股。③开展债券投资。2020年9月，茅台集团发布公告称同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。④向地方基建捐资。2020年10月，茅台集团宣布向仁怀市政府捐资2.6亿元专项建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，向习水县政府捐资5.46亿元专项建设习新大道。

（4）省金控集团提供担保。2020年8月，在贵阳举办的贵州债券发行洽谈会上披露，贵州金控集团助力全省各市县化解政府隐性债务，通过出具流动性支持函、签订担保协议等方式维护债券市场稳定。

3.3. 效果：融资环境有所改善

2019-2020年贵州城投融资环境改善相对明显，2021年以来有所转弱。2019年贵州城投净融资大幅改善，信用利差也明显收窄；2020年净融资和信用利差继续维持较优水平。2021年以来，在贵州债务率仍处于偏高水平的情况下，随着监管政策趋紧、市场风险偏好降低，贵州城投净融资再次转负，信用利差也有所走阔。

4.1. 背景：债务问题突出，涉及违规举债和非标违约等

湘潭的债务问题在湖南省内相对突出。截至2018年末，湘潭市政府债务余额为376.8亿元，发债城投有息负债规模1040.8亿元，广义调整债务率为全省次高。同时地区违规举债、非标违约等负面舆情频出。2018年12月，审计署在《2018年第三季度跟踪审计发现的主要问题》中指出包括湘潭在内的四地涉及违规举债，包括湘潭城发以售后回租方式违规融资，形成隐性债务13.68亿元。2019年下半年以来，湘潭部分平台出现非标逾期，如根据湘潭九华年报披露，截止2020年末，其融资租赁款及信托借款逾期本金达到7.48亿元。

4.2. 措施：债务置换+省级化债基金+平台整合

2018年以来湘潭出台多项政策化解隐性债务风险。包括2018年出台《湘潭市坚决打赢防范化解政府性债务风险攻坚战的工作方案》、《湘潭市防范化解政府性债务风险问责暂行办法(试行)》等；2019出台《财政预算管理十条》等。

具体来看，湘潭的化债措施主要包括四方面。

（1）债务置换。湘潭的债务置换主要包括三种形式，①国开行贷款置换。据2019年10月湖南日报报道，国开行湖南分行先后支持湖南省多个城投平台的融资再安排，置换短期高息债务，其中包括湘潭城发集团4亿元融资再安排。②地方债置换。根据湘潭市预算执行报告披露，2018年湘潭争取专项债券资金置换政府债务66.7亿元；2019年湘乡市、湘潭县新增试点县置换隐性债务债券87.17亿元。2019年，湘潭地方政府债务限额增加至524.0亿元，较2018年新增146.7亿元。③金融机构贷款置换。2020年湘潭市政府工作报告指出，2019年湘潭实施了全省唯一的市级债务平滑方案，争取37家金融机构通过自接自盘、替接他盘、延期回售、发新还旧等方式化解到期债务。

（2）成立省级化债基金。在湖南省财政厅和湖南财信金控集团的支持下，湖南省资产管理有限公司（“湖南AMC”）于2020年初设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，截止2020年2月，湖南AMC通过化债基金及其他方式累计给湘潭市、衡阳市等市县的下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金[3]。

（3）调度财政资金化债。根据湘潭市历年预算执行报告，2018年，湘潭通过公共预算安排、政府性资金调度、土地出让、资产处置等方式筹集化债资金约40亿元。2019年，市级财政安排偿债准备金5亿元，垫付园区、融资平台政府债券利息9.31亿元，并计划2020年市本级新增财力70%用于化债工作。2020年，湘潭市本级安排偿债准备金及债务付息资金16.7亿元，筹集土地出让收入96.42亿元，盘活、调动一切可用的资源资金。

（4）融资平台整合。据湘潭市2020年政府工作报告，湘潭在2019年完成市本级平台公司“四清”审计，全面剥离平台公司政府融资职能，依法注入各类资产总计212亿元，重组新的城发集团、产业集团、交发集团，完成全市平台公司清理整合17家。

4.3. 效果：区域融资环境短期有所改善

根据湘潭市政府工作报告，2019年湘潭市化解到期债务476.9亿元，兑付利息73.4亿元，韶山市、岳塘区退出风险预警防控地区。2019年，湘潭城投净融资和信用利差也出现明显改善。但由于区域债务负担本身较重，短期完全化解的难度较大，2020年以来非标违约等负面舆情仍然发生，湘潭城投净融资2020年明显回落，信用利差也有所走阔。

镇江的化债方案以债务置换为核心，配合增发地方债、盘活资产、资产注入、融资成本削峰、设立平准基金等措施；贵州化债方案的特色是依托区域核心企业，通过召开恳谈会、地方国企支持、省金控担保等方式推进；湘潭化债方案除常规的债务置换、调度财政资金外，还结合成立省级化债基金、平台整合等措施。总体来看，化债方案推出对区域融资环境有一定的改善作用，中长期效果取决于地方对资产资源的盘活情况以及地方财政实力的稳定性。

*感谢实习生王晓娟对本文的贡献。

[2]参考21世纪经济报道《镇江化债2021：推出百亿平准基金等措施》。

[3]参考湖南新闻综合门户网站红网文章《候选金融力量｜湖南AMC：化解地方政府存量隐性债务风险化解》。

城投监管政策十三年变迁（2008-2021） 2021-11-19

地方政府隐性债务专题（一）：隐债的界定与监管变迁 2022-01-15