9月城投整合跟踪：节奏加快、合并增多、江苏领头 | 城投整合系列七

Original 池光胜陈雨田债券池 2023-03-15

摘要

■2022年9月城投整合的四个特征。

（1）整合节奏大幅提升。2022年9月共发生城投整合事件58起，相较上月（29起）大幅上升，同比增加205.3%。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加下，城投整合保持高节奏，2022年1-9月，城投整合数量累计234起，同比增长143.8%，超过2021年全年的134起。

（2）资产整合和上层新设占比最高，平级合并占比提升。2022年9月，城投整合模式涉及资产整合、上层新设、平级合并、政府控股等，其中资产整合和上层新设占比最高，分别为30起、13起，各占51.7%、22.4%。平级合并占比 8.6%，相比 8 月有所提升。

（3）江苏、江西、浙江城投整合数量领先。2022年9月，城投整合共涉及17个省份，其中江苏发生12起整合事件，数量遥遥领先，占比达到20.7%。江西和浙江各发生6起、5起整合事件，占比分别为10.3%、8.6%。此外，湖南、重庆、福建各发生4起整合事件。

（4）市级平台整合数量占比最高，区县平台整合维持高节奏。9月市级平台整合事件共发生26起，占比44.8%，区县级和省级各占36.2%、19.0%。今年区县平台整合也维持高节奏，4月以来每月整合数量均不低于10起。

■2022年9月城投整合事件解读。

（1）新设型整合。9月发生的新设型整合均为上层新设，涉及省份包括浙江、江苏、湖南、安徽、福建、山东等。新设主体包括：湖南建设投资集团有限公司、湖南农业发展投资集团有限责任公司、苏州名城保护集团有限公司、安徽西湖投资控股集团有限公司等。

（2）合并型整合。9月发生的合并型整合为平级合并，主要案例包括：唐山市城市发展集团有限公司合并唐山高速公路集团有限公司、河南交通投资集团有限公司合并河南省交通运输发展集团有限公司、新疆交通投资(集团)有限责任公司合并新疆交通建设投资控股有限公司、徐州市产城发展集团有限公司合并徐州新田投资发展有限责任公司等。

（3）资产整合。9月涉及资产整合的省份包括云南、福建、江苏、浙江、江西、湖南等。重点关注事项包括：①云南省级平台整合推进。云南康旅债券提前兑付后，市场对于云南省级平台整合进展较为关注。9月云南省级平台整合进展主要包括两方面，一是为云南能投注入资产（中国铜业和云南工投部分股权），二是将云南康旅股权从云南省投剥离至省国资委。②南昌市级平台整合进一步落地。2022年6月，南昌市提出城投整合方案，将 10 家市属一级国企整合重组为四大集团。9月6日，南昌市政公用集团有限公司作为四大集团之一，划入其他市属国企旗下的农业、林业、粮食类资产，同时也将交通等与主业无关的资产划转至南昌市交通投资集团有限公司等其他集团。

（4）涉及政府的股权变更。9月主要涉及政府控股和政府部门间划转，主要发生在江苏、云南等省份。

■风险提示：数据处理偏差，政策变动超预期等。

正文

我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的各类模式（四种模式、八类细分），本文按照这一框架对2022年8月全国城投整合的动态进行分析。

12022年9月城投整合的四个特征

1.1. 整合节奏大幅提升

2022年9月共发生城投整合事件58起，相较上月（29起）大幅上升，同比增加205.3%。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，2022年1-9月，城投整合数量累计234起，同比增长143.8%，超过2021年全年的134起。

1.2.资产整合和上层新设占比最高，平级合并增多

2022年9月，城投整合模式涉及资产整合、上层新设、政府部门间划转、平级合并、政府控股等，其中资产整合和上层新设占比最高，分别为30起、13起，各占51.7%、22.4%。平级合并占比 8.6%，相比 8 月有所提升。

1.3.江苏和四川整合数量领先

从省份分布来看，9月江苏、江西、浙江城投整合数量领先。2022年9月，城投整合共涉及17个省份，其中江苏省发生12起整合事件，数量遥遥领先，占比达到20.7%。江西省和浙江省各发生6起、5起整合事件，占比分别为10.3%、8.6%。此外，湖南省、重庆市、福建省各发生4起整合事件。

1.4. 市级平台整合数量占比最高，区县平台整合维持高节奏

市级平台仍是城投整合的主力。2022年9月市级平台整合事件共发生26起，占比44.8%，区县级和省级各占36.2%、19.0%。今年区县平台整合也维持高节奏，4月以来每月整合数量均不低于10起。

22022年9月城投整合事件解读

2.1. 新设型整合

新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。采用新设型整合常见的原因是老平台受到融资政策限制（如在融资平台名单内、有隐债等），或评级提升受限等。2022年9月发生的新设型整合均为上层新设（注意：按照实质重于形式的标准判定。部分上层新设案例中的母公司成立时间较早，但业务较少且未发债，用这类“壳公司”吸收合并已有发债主体也界定为上层新设）。

2022年9月，涉及上层新设的省份包括浙江、江苏、湖南、安徽、福建、山东等。主要包括：“湖南省交通水利建设集团有限公司”上层新设“湖南建设投资集团有限公司”、“湖南省现代农业产业控股集团有限公司”上层新设“湖南农业发展投资集团有限责任公司”；“苏州文化旅游发展集团有限公司”上层新设“苏州名城保护集团有限公司”；“铜陵大江投资控股有限公司、铜陵市建设投资控股有限责任公司”上层新设“安徽西湖投资控股集团有限公司”等。

2.2. 合并型整合

合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。

2022年9月发生的合并型整合为平级合并，主要案例包括：“唐山市城市发展集团有限公司”合并“唐山高速公路集团有限公司”；“河南交通投资集团有限公司”合并“河南省交通运输发展集团有限公司”；“新疆交通投资(集团)有限责任公司”合并“新疆交通建设投资控股有限公司”；“徐州市产城发展集团有限公司”合并“徐州新田投资发展有限责任公司”等。

2.3. 资产整合

资产整合指城投平台资产的划入或划出，是最常见的整合类型。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管整合资产（如划出有隐债的子公司）等。2022年9月，涉及资产整合的省份包括福建、江苏、浙江、江西、湖南等。

重点关注事项包括：

（1）云南：省级平台整合推进

云南康旅债券提前兑付后，市场对于云南省级平台整合进展较为关注。9月云南省级平台整合进展主要包括两方面，（1）为云南能投注入资产（中国铜业和云南工投部分股权）。①2022年9月19日，云南省国资委以持有的中国铜业3.6754%股权增资云南省能源投资集团有限公司（简称“云南能投”）；同时云南省工业投资控股集团有限责任公司、云南云投创新投资中心将持有的中国铜业股权转让给云南能投。转让完成后，云南能投合计持有中国铜业有限公司21.86%股权。②2022年9月28日，云南省土地储备运营有限公司将持有的云南省工业投资控股集团有限责任公司36.00%股权划转至云南能投。（2）将云南康旅股权从云南省投剥离。2022年9月30日，云南省投资控股集团有限公司拟将所持云南省康旅控股集团有限公司44.9%的股权无偿划转至云南省国资委。

（2）南昌：市级平台整合进一步推进

2022年6月22日，南昌市委、市政府决定对市属国有企业集团整合重组，将现有 10 家市属一级国有企业整合重组为四大集团，包括南昌市产业投资集团有限公司、南昌市政公用集团有限公司、南昌市建设投资集团有限公司和南昌市交通投资集团有限公司。整合重组后，南昌市属国有企业由“9+1”整合重组为“4+2”。2022年9月6日，南昌市政公用集团有限公司作为四大集团之一，划入其他市属国有企业旗下的农业、林业、粮食类企业。同时也将交通等与主业定位无关的资产划转至南昌市交通投资集团有限公司等其他集团。此次整合后，南昌市级平台将呈现主业更加清晰的四大集团架构。

2.4. 涉及政府的股权变更

涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转，重要性相对不高）等。2022年9月主要涉及政府控股和政府部门间划转，主要发生在江苏、云南等省份。