【国君策略｜周论】反弹之后，调整结构

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-07-22

作者：方奕/黄维驰/陈熙淼/苏徽

【本报告导读】:市场反弹进入第二阶段，政策力度和效果将代替政策发力与否成为新核心矛盾，投资风格仍看成长，成长内部“高切低”。

摘要

▶政策不确定性下降，“高切低”后继反弹。近两周以来A股市场持续反弹，以TMT成长股票领衔上涨，与我们在5月25日市场低点提出的“防守反击，科创为先”先验判断相符。决策机构对经济问题的认识变化是市场反弹的关键驱动力。本周央行降息（逆回购利率与MLF调降）、国常会提出“研究提出了一批政策措施”以及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，预示着反弹行情将进入第二阶段。反弹的第一阶段是投资者悲观的经济预期一致，政策发力的预期开始升温，市场体现为乐观者定价，最小阻力在于做多产业趋势。第二阶段政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，这意味着市场有望延续反弹，但应管控预期收益，建议“高切低”。

▶中特估新催化：战略性重组与专业化整合。2023年以来，国资委在多次重要会议上强调“并购重组”，近期特别召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，央国企资产整合预期不断升温，在实现冗余产能出清与过度竞争去化的同时，推动企业内在价值的提升。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径：1）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。2）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与一带一路和西部大开发。3）从公司价值创造的另一方面，降低WACC，本质上可以通过降低行业竞争水平获得，重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、信息产业、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。

▶行业比较：市场风格仍看成长，成长内部“高切低”。下一阶段政策力度和预期效果将代替政策发力与否成为市场的新核心矛盾，在出现打破现有框架的需求政策前，做多产业趋势做多成长仍然是核心风格。但部分子板块过高的累计收益和拥挤的微观结构，我们建议在成长内部“高切低”：1）推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐服务器/算力/信创软硬件。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/能源。此外关注新能源的企稳反弹。

▶投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1、AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，推荐医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2、空间计算引领消费电子产业新趋势，推荐显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3、构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，推荐高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4、数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，推荐运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：空间计算/AI芯片/数据要素/具身智能。

▶风险提示：国内稳增长政策不及预期；全球地缘政治的不确定性。

政策不确定性下降，“高切低”后继反弹

政策不确定性下降，“高切低”后继反弹。近两周以来A股市场持续反弹，以TMT成长股票领衔上涨，与我们在5月25日市场低点提出的“防守反击，科创为先”先验判断相符。决策机构对经济问题的认识变化是市场反弹的关键驱动力。本周央行降息（逆回购利率与MLF调降）、国常会提出“研究提出了一批政策措施”以及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，预示着反弹行情将进入第二阶段。反弹的第一阶段是投资者悲观的经济预期一致，政策发力的预期开始升温，市场体现为乐观者定价，最小阻力在于做多产业趋势。第二阶段政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，这意味着市场有望延续反弹，但应管控预期收益，建议“高切低”。

中特估新催化：战略性重组与专业化整合

中特估新催化：战略性重组与专业化整合。2023年以来，国资委在多次重要会议上强调“并购重组”，近期特别召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，央国企资产整合预期不断升温，在实现冗余产能出清与过度竞争去化的同时，推动企业内在价值的提升。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径：1）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。2）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与一带一路和西部大开发。3）从公司价值创造的另一方面，降低WACC，本质上可以通过降低行业竞争水平获得，重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、信息产业、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。

行业比较：市场风格仍看成长，成长内部“高切低”

行业比较：市场风格仍看成长，成长内部“高切低”。下一阶段政策力度和预期效果将代替政策发力与否成为市场的新核心矛盾，在出现打破现有框架的需求政策前，做多产业趋势做多成长仍然是核心风格。但部分子板块过高的累计收益和拥挤的微观结构，我们建议在成长内部“高切低”：1）推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：芯片半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐服务器/算力/信创软硬件。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/能源。此外关注新能源的企稳反弹。

投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用

投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1、AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，推荐医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2、空间计算引领消费电子产业新趋势，推荐显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3、构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，推荐高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4、数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，推荐运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：空间计算/AI芯片/数据要素/具身智能。

1、空间计算：引领产业创新方向，打造虚实融合的新经济形态

从移动计算到空间计算，电子产业迎来技术变革新周期。2023年6月6日，WWDC 2023开发者大会上，苹果CEO库克提出如同Mac将我们带入“个人计算时代” ，iPhone将我们带入“移动计算时代” ，Apple Vision Pro将带我们进入“空间计算时代” 。
空间计算作为原创性引领性技术，指明产业链创新方向。2023年6月13日，上海市科技委发布《上海市“元宇宙”关键技术攻关行动方案（2023-2025年）》，强调AIGC、空间计算、高性能低功耗微显示、多模传感、Web3网络操作系统、脑机接口等技术方向。
空间计算基于一系列底层技术，实现人与环境交互方式的革新。空间计算基于AI、三维重建、空间/用户感知交互、空间数据管理、AR/VR硬件等一系前沿技术，可实现人、物、机器与虚拟空间的无缝衔接，构建数字孪生体，创造虚实融合的新经济形态。

投资建议：空间计算将带来底层技术创新和应用生态爆发式增长，看好AI视觉/动作感知/显控芯片和3D内容投资机会。推荐：淳中科技/虹软科技，受益恒信东方/丝路视觉/佳都科技/超图软件等。

2、AI芯片：随着AI模型参数量不断攀升，需要强大的算力芯片支撑，存储芯片需求也有望激增

当前信息技术产业正经历着两大变化，加速计算和生成式AI。企业将生成式AI应用至各种产品、服务和业务流程中，数据运营商也正在调整其计算基础设施，从通用计算模式转换到加速计算模式，从而更好地把握住人工智能背景下的新机遇。同时，AI大时代开启背景下，国内各大IT厂商相继推出大模型产品。大模型的开发、训练、运算以及部署需要AI服务器提供相应的支持，因此AI有望成为存储市场的长期驱动力。更重要的是，国内龙头（长江存储）发出涨价信号，价格止跌反转，预示着存储行业最差的时期可能已经过去。受益于AI、云计算等新兴技术的快速发展，我国数据量迎来井喷式爆发，存储芯片的重要性不言而喻。

投资建议：1）计算模式转换背景下，算力芯片需求激增。推荐：晶晨股份，受益：工业富联/寒武纪/景嘉微等。2）人工智能、海外减产、价格探底等因素驱动存储芯片行业复苏。推荐：兆易创新/中科曙光，受益：海光信息/深科技/北京君正/江波龙等。

3、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现

国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。

数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。

优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。

投资建议：1）数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：深桑达A/太极股份，易华录/云赛智联受益。2）数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：新易盛/天孚通信。3）数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：久远银海。

4、具身智能：开启人工智能应用新浪潮

人型机器人作为通用人工智能的本体，引领AI进入“具身智能时代”。

1）特斯拉人型机器人进展超预期。特斯拉形机器人Optimus已实现自主行走和工作，从功能上看具备力度控制精巧的电力扭矩控制能力，且已打通FSD和机器人的底层模块，使得机器人的环境感知能力跃升，基于Tesla Dojo AI训练平台的机器人自主学习和算法能力显著提升。

2）具身智能引领多模态通用人工智能应用新浪潮。ChatGPT-4、谷歌PaLM-E等多模态大模型涌现，具身智能进入发展快车道。运用多模态大模型将图像/文字/具身数据联合训练，并引入多模态输入，可增强模型对现实中对象的理解，帮助机器人处理具身推理任务。

3）智能服务机器人进入快速放量阶段，量产后成本有望大幅下降。全球智能服务机器人2021-2026年复合规模增速有望达25%，量产规模的提升将显著降低人型机器人售价，预计2023年人型机器人成本下降70-80%，售价回落至2-3万美元。

投资建议：1）机器人本体与系统集成商。推荐：埃斯顿/博实股份，受益：申昊科技等。2）减速器、伺服、控制器、传感器等机器人核心零部件供应商。推荐：鸣志电器，受益：丰立智能/中大力德/江苏雷利/鼎智科技等。3）机器视觉与多模态感知技术供应商。推荐：虹软科技/科大讯飞，受益：云天励飞/奥普特等。