作者：方奕/张逸飞【本报告导读】：二手房销售维持高位，乘用车销量符合预期；工业生产景气回落，中下游开工率多数下滑，电子产业链景气改善；动力煤价跌幅扩大，铜铝价格延续修复。摘要▶半导体销售额环比回升，手机出口加速改善。上周中观景气表现分化，结构性亮点一方面在于二手房销售数据继续维持高位，另一方面电子产业链景气改善明显，全球半导体销售额继续修复，我国10月手机出口超预期改善。结构性压力一方面在于高频指标显示工业生产偏弱，汽车钢胎、石油沥青、高炉开工率均环比下滑，临近“双十一”货运物流虽环比改善，但同比增幅有所回落；另一方面在于钢材、水泥、玻璃等地产链资源品需求依然偏弱，显示地产投资仍待修复。▶下游消费：乘用车零售环比持平，二手房销售热度延续。上周30大中城市商品房成交面积较19年同期-29.1%，10大重点城市二手房成交面积较19年同期+37.3%，二手房销售热度延续；生猪价格周环比+2.8%，行业供需宽松格局延续，后续重点关注疫病发酵及产能去化进展；乘联会初步测算10月我国乘用车零售环比/同比变化0%/+10%，经销商库存预警指数环比+0.8%，显示库存压力有所放大；服务消费景气偏弱，酒店入住率环比回落，电影票房维持低位。▶周期制造：工业生产景气放缓，中下游开工率多数回落。1）基建地产：螺纹钢/热轧板卷价格周环比变化+3.4%/+1.3%，宏观政策提振需求预期；浮法玻璃降价累库，水泥需求继续磨底；2）传统制造：发电量环比/同比变化+3.7%/+5.9%，汽车钢胎、PTA、石油沥青开工率环比回落，涤纶长丝开工率环比回升；3）科技制造：9月全球半导体销售额环比/同比+1.9%/-4.5%，延续修复趋势；10月我国手机出口金额环比/同比+17.2%/+21.8%，呈加速改善趋势；4）资源品：动力煤价周环比-5.0%，供给端受大雾及大风封航影响，港口贸易商疏港困难，北方港港口库存周环比+5.2%；SHFE铜/铝价周环比+1.3%/+1.8%，海外加息结束信号渐强，工业金属价格延续修复。▶人流物流：货运物流景气回升，港口吞吐量环比回落。10大主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数周环比变化-2.8%/-0.3%，较19年同期+8.0%/-0.3%；国内航班执飞架次周环比-4.0%，较19年同期-1.5%；全国整车货运流量指数周环比+2.2%，高速公路货车通行量/全国铁路货运量周环比变化-2.9%/-0.8%，全国邮政快递揽收/投递量周环比+16.1%/+9.9%；航运运价小幅上涨，SCFI/BDI指数周环比变化+5.5%/-6.5%，港口累计完成货物吞吐量环比/同比变化-3.9%/+7.3%。▶风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。目录01行业景气变化：半导体销售额环比回升，手机出口加速改善半导体销售额环比回升，手机出口加速改善。上周中观景气表现分化，结构性亮点一方面在于二手房销售数据继续维持高位，另一方面电子产业链景气改善明显，全球半导体销售额继续修复，我国10月手机出口超预期改善。结构性压力一方面在于高频指标显示工业生产偏弱，汽车钢胎、石油沥青、高炉开工率均环比下滑，临近“双十一”货运物流虽环比改善，但同比增幅有所回落；另一方面在于钢材、水泥、玻璃等地产链资源品需求依然偏弱，显示地产投资仍待修复。下游消费：乘用车零售环比持平，二手房销售热度延续。上周30大中城市商品房成交面积较19年同期-29.1%，10大重点城市二手房成交面积较19年同期+37.3%，二手房销售热度延续；生猪价格周环比+2.8%，行业供需宽松格局延续，后续重点关注疫病发酵及产能去化进展；乘联会初步测算10月我国乘用车零售环比/同比变化0%/+10%，经销商库存预警指数环比+0.8%，显示库存压力有所放大；服务消费景气偏弱，酒店入住率环比回落，电影票房维持低位。周期制造：工业生产景气放缓，中下游开工率多数回落。1）基建地产：螺纹钢/热轧板卷价格周环比变化+3.4%/+1.3%，宏观政策提振需求预期；浮法玻璃降价累库，水泥需求继续磨底；2）传统制造：发电量环比/同比变化+3.7%/+5.9%，汽车钢胎、PTA、石油沥青开工率环比回落，涤纶长丝开工率环比回升；3）科技制造：9月全球半导体销售额环比/同比+1.9%/-4.5%，延续修复趋势；10月我国手机出口金额环比/同比+17.2%/+21.8%，呈加速改善趋势；4）资源品：动力煤价周环比-5.0%，供给端受大雾及大风封航影响，港口贸易商疏港困难，北方港港口库存周环比+5.2%；SHFE铜/铝价周环比+1.3%/+1.8%，海外加息结束信号渐强，工业金属价格延续修复。人流物流：货运物流景气回升，港口吞吐量环比回落。10大主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数周环比变化-2.8%/-0.3%，较19年同期+8.0%/-0.3%；国内航班执飞架次周环比-4.0%，较19年同期-1.5%；全国整车货运流量指数周环比+2.2%，高速公路货车通行量/全国铁路货运量周环比变化-2.9%/-0.8%，全国邮政快递揽收/投递量周环比+16.1%/+9.9%；航运运价小幅上涨，SCFI/BDI指数周环比变化+5.5%/-6.5%，港口累计完成货物吞吐量环比/同比变化-3.9%/+7.3%。02行业景气度跟踪2.1.

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/苏徽【本报告导读】：短期风险溢价下调，市场修复式反弹。我们判断指数高度不高，但主题与成长有估值弹性。看好交易结构好、行业周期底部向上的设备、材料与医药，逢低布局红利资产。摘要▶反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。▶美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极，行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。▶行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度依然看好，可逢低布局低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。▶投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（华凯易佰/东方电缆/杰瑞股份）；4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。目录01反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。02美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极；行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。03行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度依然看好，可逢低布局低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。全球需求底部向上叠加中美关系积极信号频发，出口链周期底部向上趋势确认，推荐通用设备/汽零/电子/有色。1、国内出口链周期底部向上趋势确认。2023年9月我国出口当月同比-6.2%，较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。整体来看，7月以来我国对美国、日韩等发达经济体的出口增速明显改善。此外，多项数据反映出口链周期底部向上的积极信号。如韩国10月前20日出口金额同比继续正增，国内上周集运价格指数环比上涨5.46%，制造业PMI新出口订单自7月以来持续好转等。2、从美国库存周期表现看，制造、批发、零售三大环节库存同比增速均下滑1.5年以上，去化时间已较为充分，后续有望呈现较强补库动能。美国各环节库存去化节奏有所差异，零售环节库销比分位要远低于批发、制造环节。结构上，美国零售环节库销比大多低于20%历史分位以下，其中机动车/百货/食品饮料/服装等绝大多数环节处于历史较低分位水平。而制造业、批发商中也有低库销比赛道，如制造业中的木制品/纸制品/石油制品，批发商中的计算机/家具/石油/药品。3、综合以上，从海外补库动能来看，国内包括电子/汽零/机械等出口导向型行业受益最大。此外，近期催化层面，近期中美关系积极信号频发，双方交流频率与层级均有显著回暖，至11月APEC峰会召开期间前新增催化预计将较为密集，并带动对美出口部门增长预期改善。国内库存周期底部向上，推荐库存去化充分，需求边际改善的通用自动化/电子/基础化工等。9月工业企业产成品库存累计同比为3.1%延续反弹趋势，从环比动能看，9月库存环比增速为-1.3%，略高于往年均值，若后续需求得到持续改善，工业企业将有望于四季度开启补库趋势。此外，当前制造业方面或已呈现结构性补库的特征。结合最新10月制造业PMI来看，当前产成品补库趋势已开启，且结构上补库动能较强行业主要集中在原材料和高端装备，重点包括高端设备中的机械（通用设备/仪器仪表），电子，材料中的基础化工，以及家具、服饰、造纸等细分环节。医药：行业多重拐点齐共振，叠加分母端利率压力缓和，关注反腐出清、医保谈判临近及美国获批上市三重基本面拐点下的创新药投资机遇。当前医药产业周期见底，前期政策冲击充分消化且机构持仓处于低位。首先，政策层面环境逐步回暖，9月初国家卫健委指出医药反腐不得打击正规学术会议，不得随意扩大整治范围，创新药相关学术活动范围有望有序恢复。另一方面，支付端亦有积极变化，新一轮医保谈判将于四季度进行，此前医保局多项文件已对创新药给予多方面支持，价格降幅有望趋于温和。最后，全球创新药景气逐步改善，国产创新药出海进展可喜。截至9月，全球创新药融资金额约49亿美元，环比上涨54.1%，同比上涨117％。历经多年耕耘，多款国产创新药已在海外进入临床中后期乃至上市审评阶段，国际化业务有望成为驱动创新药行业长期增长的远景布局。此外，从对创新药估值影响方面来看，分母端海外流动性层面压力缓和。10Y美债利率目前高位震荡，短期进一步提升的压力有限。本周美国10月失业率升至3.9%，创2022年1月以来最高水平，美联储11月利率决议维持基准利率不变，自去年3月本轮加息周期以来连续第二次暂停加息。在政策端对国内创新研发高质量要求驱动下，国内药企自主研发创新药国际化有望进入到收获期，叠加美国加息周期进入尾声，美债利率预期见顶分母端压力缓和，前期已经历筹码端显著优化后，看好当下创新药板块配置机会。大金融：底部布局金融股反弹。自汇金公司增持四大行股票后，汇金继续增持宽基ETF指数，从过去几轮增持来看，汇金增持能发挥市场“稳定器”作用，权重与金融板块受到提振。市场对于活跃资本市场政策预期进一步升温，活跃资本市场提出后政策频繁释放积极信号，吸引资金持续流入券商ETF。此外，近日证监会延长发股类重组财务资料有效期，有望进一步提高重组市场效率。另一方面，近期证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。伴随政策端释放积极信号市场对活跃资本市场预期升温，叠加行业内部券商并购重组预期提升，建议关注调整充分、拥挤度回落的券商板块反弹机会。红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产，首选低负债与稳定现金流方向。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心目标。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。中期角度，底仓配置推荐具有央国企背景、特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用事业/运营商/高速公路。04投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（东方电缆/杰瑞股份/华凯易佰）。4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。1、人形机器人：政策促发展，赋能新型工业化事件：2023年11月2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》。此次政策不仅明确了产业发展目标和重点任务，还聚焦于软件算法、运控等关键技术攻关，清晰地描绘出产业链重点提升领域。2023年10月24日，科大讯飞召开2023年全球1024开发者节。公司亮相了具身智能人形机器人，借助讯飞星火大模型的多模态能力，实现指令理解和跟随，让机器人能够在复杂场景中发挥一定作用。2023年10月24日，小鹏汽车在1024科技日上推出自主研发的人形态双足机器人-PX5。小鹏的人形机器人具备超轻量级类人手臂，展现出较强的双足行走及跨越能力，也为人形机器人领域注入了新的活力。政策引导再加强，人形机器人产业技术创新与发展有望提速。2023年11月2日，工信部发布了《人形机器人创新发展指导意见》，明确了产业发展目标和重点任务的同时，又分别从三年和五年时间维度做出了战略规划；另外，在突破关键技术、拓展场景应用等五个方面做出了重要任务的部署。因此，我们认为人形机器人产业的高速发展，有望赋能新型工业化，并有效支撑现代化产业体系的建设，实现科技强国的终极目标。聚焦软件算法、运控等关键技术攻关，明确未来产业链发展方向。相较于2023年初发布的《“机器人”+行动方案》，此次《指导意见》在人形机器人“大脑”（感知交互）、“小脑”（运动控制）以及“肢体”（机械肢）等方面给予的详细指引远超市场预期。换言之，对于今后产业链发展方向和重点构建了清晰的战略蓝图。2、新材料：钛合金成为消费电子材料创新趋势事件：10月26日，小米举办2023年度新品发布会，发布了小米澎湃OS和小米14系列产品。其中，小米14

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽【本报告导读】：阶段性底部已经出现，市场对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正带来空头回补与技术反弹。指数判断“高度不高震荡很长”，结构看好出口链，设备/材料与医药。摘要▶阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。▶结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。▶行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。▶投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（安集科技/广钢气体受益）；3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（瑞鹄模具/神州数码）；4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商（华利集团/华凯易佰）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。目录01阶段底部已经出现，高度不高震荡很长阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。02结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。03行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。全球需求底部向上叠加中美关系积极信号频发，出口链周期底部向上趋势确认，推荐电子/汽零/机械/家电/轻纺。2023年9月我国出口同比-6.2%，较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。整体看，7月以来我国对美国、日韩等发达经济体的出口增速明显改善。除此之外，多项数据也反映出了出口链周期底部向上的积极信号。如韩国10月前20日出口金额同比继续正增，国内上周集运价格指数较上期上涨10.3%，PMI新出口订单自7月以来持续好转等。而从美国库存周期的表现看，美国制造、批发、零售三大环节库存同比增速均下滑1.5年以上，去化时间已较为充分。但去化情况上，美国各环节库存去化节奏差异较大，零售环节库销比分位要远低于批发、制造环节。结构上，美国零售环节库销比大多低于20%历史分位以下，其中机动车/百货/食品饮料/服装等绝大多数环节处于历史较低分位水平。而制造业、批发商中也有低库销比赛道，如制造业中的木制品/纸制品/石油制品，批发商中的计算机/家具/石油/药品。因此从补库动能看，电子/汽零/机械/家电/轻纺等出口导向型行业受益最大。而从催化层面，近期中美关系积极信号频发，双方交流频率与层级均有显著回暖，至11月APEC峰会召开期间前新增催化预计将较为密集，并带动对美出口增长预期改善。国内库存周期底部向上，推荐库存去化充分，需求边际改善的通用自动化/电子/基础化工等。9月工业企业产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%），延续反弹趋势，且从环比动能看，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，真正意义上的补库开始出现，但整体主要呈现出结构性补库的特征。9月补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备。具体来说包括高端设备中的机械（通用设备/仪器仪表），电子，材料中的基础化工，以及家具、服饰、造纸等细分环节。医药：多重拐点齐共振，创新药有望迎来高景气。当前自身产业周期见底，利空出清且机构持仓低位的代表行业是医药。首先，政策层面的环境逐步回暖，9月初国家卫健委指出医药反腐不得打击正规学术会议，不得随意扩大整治范围，创新药相关学术活动范围有望有序恢复。而政策面的利空基本在三季报集中反应，行业利空出清。另一方面，支付端亦有积极变化，新一轮医保谈判将于四季度进行，此前医保局多项文件已对创新药给予多方面支持，价格降幅有望趋于温和。最后，全球创新药景气逐步改善，国产创新药出海进展可喜。截至9月，全球创新药整体投融资事件共116起，环比上涨了24.7％，相较去年同期回暖明显，同比增长38.1%，全球创新药融资金额约49亿美元，环比上涨54.1%，同比上涨117％。而历经多年耕耘，多款国产创新药已在海外进入临床中后期乃至上市审评阶段，国际化业务有望成为驱动创新药行业长期增长的远景布局。而就对创新估值影响十分重要的海外流动性来说，10Y美债利率目前高位震荡，短期进一步提升的压力有限。美联储主席鲍威尔20日讲话后市场基本定价美联储11月将停止加息，PCE价格指数回落进一步确定11月议息会议继续暂停加息。大金融：底部布局金融股反弹。自汇金公司增持四大行股票以来，上周汇金继续增持宽基ETF指数，回望过去几轮增持，“国家队”能发挥市场“稳定器”作用，权重与金融板块受到提振。市场对于活跃资本市场政策预期进一步升温，活跃资本市场提出后政策频繁释放积极信号，吸引资金持续流入券商ETF。建议关注调整充分、拥挤度回落的券商板块反弹机会。红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心目标。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。推荐其中具有央国企背景、具有特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用/运营商/高速公路。04投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（安集科技/广钢气体受益）；3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（瑞鹄模具/神州数码）；4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商（华利集团/华凯易佰）。1、高端装备：布局国产化主线事件：2023年9月22日-23日，全国新型工业化推进大会在北京举行。习近平就推进新型工业化作出重要指示，强调把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。2023年9月20日，国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作。提出要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化。2、新材料：钛合金成为消费电子材料创新趋势事件：10月26日，小米举办2023年度新品发布会，发布了小米澎湃OS和小米14系列产品。其中，小米14

作者：方奕/张逸飞/马浩然/苏徽本报告源于10月22日发布的A股策略周报《阶段性市场底部将出现》。【本报告导读】：股票市场风险释放接近极致水平，股价运行也在接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，重视出口链，看好高端装备和制造，反弹看金融。摘要▶阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备。本周公布的Q3经济数据超预期，但市场对此反应平淡，上证指数调整并跌破重要心理关口。我们在前述报告反复提及，当前国内股票市场核心矛盾并非短期GDP和上市公司EPS增长，而是中期不确定将在未来如何被解决，这是市场能否给予估值的关键。尽管9月经济数据边际改善，但未打消市场对增长动能的疑虑；此外国内外的金融条件在近期同步收缩，SHIBOR

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/苏徽本报告源于10月15日发布的A股策略周报《反击，凝聚新共识》。【本报告导读】：中央汇金增持银行股与证监会优化融券相关制度，决策层支持股指力度加码，有助缓解市场无序调整。做好“防守反击”准备，看好科技成长与高端制造，反弹看金融。摘要▶市场处于底部区域，市场政策暖风加码。本周大盘表现相对平淡，一方面是海外强美元、高利率以及巴以冲突的不确定性抑制了市场的风险偏好；另一方面国内投资者的关切聚焦在中长期不确定性将如何被解决，以上变化驱动了短期股票市场的高度与运行。但我们也应看到，积极因素正在逐步累积，市场在底部区域，反弹窗口或逐步接近：1）10月11日，时隔多年中央汇金再次增持银行股；10月14日证监会调整优化融券相关制度，增量“活跃资本市场”政策再延续，市场托底政策仍有期待，这将有有助于缓解市场短期“非理性”与无序调整；2）双边对话积极，中美关系阶段企稳；3）短周期如工业企业利润、PMI、社融乃至出口等数据已出现企稳迹象，近期卖方分析师也已不再下调盈利预测，随着外部冲击的逐步缓和，内部积极因素有望逐步被重定价，投资上重视“防守反击”。▶三季报预期快速升温，结构信息优于总量。近期投资者对上市公司三季报愈发关注，试图从相对无序的市场表现中寻找新的投资线索。目前，三季报披露信息有限，我们从三个角度去观察企业盈利增长预期的变化：1）从分析师预测的整体（总量）角度看，Q3末增长预期相较于Q2仍出现了较明显下调，因此总量变化或难以折射出超额的信息，也符合我们对于整体“不靠预期靠交易”的看法。2）分析师预测从行业层面看，Q3末增长预期相较于Q2末，改善居前的行业主要在于：交运（铁路公路）、传媒、通信、机械设备等；3）分析师预测从行业层面看，最新的增长预期相对于Q3末，改善居前的行业主要在于：煤炭、商贸、钢铁、计算机、电子、机械设备等。结构信息优于总量，部分上游周期与科技板块增长靠前，我们认为当前阶段，低企业库存+新需求逻辑的行业更值得关注。▶行业比较：硬科技（高度装备/材料）更易凝聚新共识，底部反弹看金融。现阶段我们的投资策略观点是：高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。投资重点在风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的板块和个股：1）8月底以来率先推荐，继续看好硬科技（装备制造和材料）：股价调整和换手充分，外资持仓少，微观交易结构好；制造业库存已近底部，国内新型工业化进程加快，终端技术与产品创新带动供应链增长，产业催化和景气提升预期有望共振；政策与事件催化密集，国产替代是当前更易凝聚共识的主线，推荐电子/汽车/军工/机械等。2）A股持续调整，市场托底政策预期升温，底部可逢低布局金融作为灵活选择：券商/银行。3）对稳健投资者高分红央国企仍是为数不多的选择：公用事业/运营商等。▶投资主题和个股推荐：高端装备/华为产业链/数字能源。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（恒润股份/帝尔激光）；2、华为产业链：智选模式下多款车型陆续上市，受益供应链需求提升的零部件/整车（瑞鹄模具/江淮汽车）/智能座舱（华阳集团/上声电子）；3、数字能源：算力需求加剧能耗压力，数字技术赋能智慧能源管理，推荐液冷超充（永贵电器，中恒电气等受益）/数据中心（依米康等受益）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01市场处于底部区域，市场政策暖风加码市场处于底部区域，市场政策暖风加码。本周大盘表现相对平淡，一方面是海外强美元、高利率以及巴以冲突的不确定性抑制了市场的风险偏好；另一方面国内投资者的关切聚焦在中长期不确定性将如何被解决，以上变化驱动了短期股票市场的高度与运行。但我们也应看到，积极因素正在逐步累积，市场在底部区域，反弹窗口或逐步接近：1）10月11日，时隔多年中央汇金再次增持银行股；10月14日证监会调整优化融券相关制度，增量“活跃资本市场”政策再延续，市场托底政策仍有期待，这将有有助于缓解市场短期“非理性”与无序调整；2）双边对话积极，中美关系阶段企稳；3）短周期如工业企业利润、PMI、社融乃至出口等数据已出现企稳迹象，近期卖方分析师也已不再下调盈利预测，随着外部冲击的逐步缓和，内部积极因素有望逐步被重定价，投资上重视“防守反击”。02三季报预期快速升温，结构信息优于总量三季报预期快速升温，结构信息优于总量。近期投资者对上市公司三季报愈发关注，试图从相对无序的市场表现中寻找新的投资线索。目前，三季报披露信息有限，我们从三个角度去观察企业盈利增长预期的变化：1）从分析师预测的整体（总量）角度看，Q3末增长预期相较于Q2仍出现了较明显下调，因此总量变化或难以折射出超额的信息，也符合我们对于整体“不靠预期靠交易”的看法。2）分析师预测从行业层面看，Q3末增长预期相较于Q2末，改善居前的行业主要在于：交运（铁路公路）、传媒、通信、机械设备等；3）分析师预测从行业层面看，最新的增长预期相对于Q3末，改善居前的行业主要在于：煤炭、商贸、钢铁、计算机、电子、机械设备等。结构信息优于总量，部分上游周期与科技板块增长靠前，我们认为当前阶段，低企业库存+新需求逻辑的行业更值得关注。03行业比较：胜负手在装备制造，底部反弹看金融行业比较：下阶段胜负手在硬科技（装备制造和材料），底部反弹看金融。现阶段我们的投资策略观点是：高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。投资重点在风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的板块和个股：1）8月底以来率先推荐，继续看好硬科技（装备制造和材料）中的题材股：股价调整和换手充分，外资持仓少，微观交易结构好；制造业库存已接近底部，伴随国内新型工业化进程加快，终端技术与产品创新带动相关供应链增长，产业催化和景气提升预期有望共振；政策与事件催化密集，国产替代是当前更易凝聚共识的主线，推荐电子/军工/汽车/机械等。2）伴随汇金公司增量资金注入释放积极信号，A股震荡调整期市场托底政策预期进一步升温，底部布局金融：券商/地产。3）对稳健投资者，高分红央国企仍是为数不多的选择：公用事业/运营商/高速公路等。科技成长：布局交易结构良好且催化密集的高端装备与材料，AI板块调整充分后存在反弹机会。当前产业催化密集的方向仍在科技成长，下一阶段主线机会将在前期调整充分，交易结构更优的高端装备。我们认为，随着全球制造业企稳回升，国内新型工业化进程加快，产业催化和景气预期有望共振提升。近期高端装备产业催化密集：海内外制造业景气回升，国内消费电子与汽车重磅新品发布销量超预期，带动相关零部件和终端产品出口增长，此外部分细分赛道补库提价。近期华为新车问界M7预定量超预期，叠加手机销量份额提升，结合超充终端，汽车、手机、服务器等华为全产业链升级，带动供应链上下游景气回升。推荐预期见底，且长期受益国产替代和现代化产业体系建设的电子（半导体/消费电子）、军工（航海装备/航空装备）、汽车（智能汽车/汽车零部件）、机械（高端设备）。此外，我们认为近期微观结构改善的AI板块有望企稳技术性反弹。AI方向调整已超3个月，交易拥挤度出现显著缓解，当前海外催化密集，AI产业趋势逐步清晰，GPT流量回升，多模态迭代加速。谷歌最新Pixel

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽本报告源于10月08日发布的A股策略周报《做好“防守反击”的准备》。【本报告导读】：海外金融条件紧缩对外资或有扰动，但并非突发，预期冲击有限。市场成交持续回落，空头力量逐步衰减，下一阶段做好“防守反击”的准备，看好科技制造和金融。摘要▶国庆假期要闻：美债利率“狂飙”，全球股票与商品调整。具体表现为：1）9月30日美国两党通过一项为期45天的紧急资金法案，以避免政府关门。但因与民主党妥协过多，美国众议院议长麦卡锡被罢免，激化了市场对美国财政可持续性的担忧，美债利率狂飙逼近“5%”。2）美国新增非农超预期，尽管部分数据走弱，但显示劳动力市场仍紧张，全球市场正在定价更长时间高利率水平。3）9月中国制造业PMI较上月回升0.5个百分点至50.2%，供给修复强于需求，总体仍弱于季节性。4）中秋、国庆假期国内旅游出行人数与国内旅游收入按可比口径较2019年均略有增长。5）资产价格方面，受到美元与美债利率上升的冲击，主要商品与海外股票市场出现了调整，商品尤甚。与中国资产相关，富时中国A50期货累计下跌2.2%，纳斯达克中国金龙指数下跌1.28%，人民币汇率平稳。▶大势展望：市场调整接近前低，做好“防守反击”的准备。近两年以来海外“高利率、高通胀、高油价”，意味着总有一类高名义回报的资产，客观上形成了海外资本对国内市场的“紧缩效应”，类似扰动在上述宏观环境切换前依然会存在。但对A股而言，海外紧缩效应并不是突发现象，对国内股票市场总体影响有限，可以在组合上回避外资重仓。经过长时间的调整，上证指数接近8月25日低点，市场成交持续回落，隐含市场预期正在接近一致，空头力量逐步衰竭。我们认为股票市场技术性反弹将逐步接近，短周期经济数据企稳（经济预期现阶段不再快速往下），以及对增量“活跃资本市场”政策和市场托底政策的预期上升均有望形成有利条件，做好“防守反击”的准备。但市场共识的凝聚能力、运行的高度和持续性，仍取决于中长期的不确定性将如何被解决。▶行业比较：继续看好硬科技（装备制造和材料），底部反弹看金融。现阶段我们的投资策略观点是：高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。投资重点在风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的板块和个股：1）8月底以来率先推荐，继续看好硬科技（装备制造和材料）中的题材股：股价调整和换手充分，外资持仓少，微观交易结构好；制造业库存接近底部，营收降幅收窄，盈利预期调整充分；政策与事件催化密集，国产替代是当前更易凝聚共识的主线，推荐电子/军工/汽车/机械等。2）A股持续调整背景下增量市场托底政策预期升温，底部布局金融：券商。3）对稳健投资者，高分红央国企仍是为数不多的选择：运营商/公用事业/高速公路等。▶投资主题和个股推荐：高端装备/机器人/华为产业链/乡村振兴。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测）/工业母机（纽威数控）/能源装备（帝尔激光/恒润股份）；2、机器人：体育赛事等应用场景不断拓展，赋能产业智能化升级，推荐电机（鸣志电器）/减速器（国茂股份）等核心部件；3、华为产业链：新款M7预定量超预期，智选汽车陆续发布拉动供应链需求，推荐零部件（瑞鹄模具/爱柯迪）/算力（沪电股份/神州数码）；4、乡村振兴：公共设施（三峰环境/新兴铸管）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01国庆假期要闻：美债利率“狂飙”，全球股票与商品调整国庆假期要闻：美债利率“狂飙”，全球股票与商品调整。具体表现为：1）9月30日美国两党通过一项为期45天的紧急资金法案，以避免政府关门。但因与民主党妥协过多，美国众议院议长麦卡锡被罢免，激化了市场对美国财政可持续性的担忧，美债利率狂飙逼近“5%”。2）美国新增非农超预期，尽管部分数据走弱，但显示劳动力市场仍紧张，全球市场正在定价更长时间高利率水平。3）9月中国制造业PMI较上月回升0.5个百分点至50.2%，供给修复强于需求，总体仍弱于季节性。4）中秋、国庆假期国内旅游出行人数与国内旅游收入按可比口径较2019年均略有增长。5）资产价格方面，受到美元与美债利率上升的冲击，主要商品与海外股票市场出现了调整，商品尤甚。与中国资产相关，富时中国A50期货累计下跌2.2%，纳斯达克中国金龙指数下跌1.28%，人民币汇率平稳。02大势展望：市场调整接近前低，做好“防守反击”的准备大势展望：市场调整接近前低，做好“防守反击”的准备。近两年以来海外“高利率、高通胀、高油价”，意味着总有一类高名义回报的资产，客观上形成了海外资本对国内市场的“紧缩效应”，类似扰动在上述宏观环境切换前依然会存在。但对A股而言，海外紧缩效应并不是突发现象，对国内股票市场总体影响有限，可以在组合上回避外资重仓。经过长时间的调整，上证指数接近8月25日低点，市场成交持续回落，隐含市场预期正在接近一致，空头力量逐步衰竭，对利空逐步钝化。我们认为股票市场技术性反弹将逐步接近，短周期经济数据企稳（经济预期现阶段不再快速往下），以及对增量“活跃资本市场”政策和市场托底政策的预期上升均有望形成有利条件，做好“防守反击”的准备。但市场共识的凝聚能力、运行的高度和持续性，仍取决于中长期的不确定性将如何被解决。03行业比较：继续看好硬科技（装备制造和材料），底部反弹看金融行业比较：继续看好硬科技（装备制造和材料），底部反弹看金融。现阶段我们的投资策略观点是：高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。投资重点在风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的板块和个股：1）8月底以来率先推荐，继续看好硬科技（装备制造和材料）中的题材股：股价调整和换手充分，外资持仓少，微观交易结构好；制造业库存接近底部，营收降幅收窄，盈利预期调整充分；政策与事件催化密集，国产替代是当前更易凝聚共识的主线，推荐电子/军工/汽车/机械等。2）A股持续调整背景下增量市场托底政策预期升温，底部布局金融：券商。3）对稳健投资者，高分红央国企仍是为数不多的选择：运营商/公用事业/高速公路等。金融地产：政策底后关注非银与地产反弹，以及部分交易结构优异的顺周期赛道。假期期间，房地产板块的利空密集出清：违法违规事件落地、头部房企海外债务重组陆续推进；金融板块方面，市场对活跃资本市场的政策预期也有所升温。这意味着市场对于地产去杠杆、地方化债的风险预期开始收敛，在增量资金入场的预期下市场活跃度有望底部回升。建议关注前期调整充分、拥挤度回落的非银/地产。对于顺周期板块，PMI数据显示当前经济已企稳回暖，但地产销售等中观数据表明需求周期恢复向上的信号仍需观察，顺周期白马股的投资机会需等待需求周期反转的确认与地缘风险缓解后外资的回流，板块当前投资机会在微观结构好、风险特征不高、预期分歧较大的赛道，包括基化/建材/食饮等。科技成长：布局交易结构良好且催化密集的设备材料，AI板块调整充分存在反弹机会。当前产业催化密集的方向仍在科技成长，主线机会仍将在前期调整充分，交易结构更优的高端装备。我们认为，随着全球制造业企稳回升，以及新型工业化进程加快，产业催化和景气预期有望共振提升。假期期间华为新车问界M7预定量超预期，新车型在智能化与安全性上进一步升级。推荐预期见底，且长期受益国产替代和现代化产业体系建设的电子（半导体/消费电子）、军工（航海装备/航空装备）、汽车（智能汽车/汽车零部件）、机械。此外，我们认为近期微观结构改善的AI板块有望企稳反弹。AI方向调整已超3个月，交易拥挤度出现显著缓解，当前海外催化密集，9月底Meta推出AI聊天机器人，亚马逊也表示正在打造相似产品。硬件方面，微软预计近期将推出自研AI芯片。红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心诉求。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。不过当前需要关注能源价格高位波动对于相关赛道的景气影响。推荐其中具有央国企背景、具有特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用/运营商/交运/石化。04投资主题和个股推荐：高端装备/机器人/华为产业链/乡村振兴投资主题和个股推荐：高端装备/机器人/华为产业链/乡村振兴。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测）/工业母机（纽威数控）/能源装备（帝尔激光/恒润股份）；2、机器人：体育赛事等应用场景不断拓展，赋能产业智能化升级，推荐电机（鸣志电器）/减速器（国茂股份）等核心零部件；3、华为产业链：新款M7预定量超预期，智选汽车陆续发布拉动供应链需求，推荐零部件（瑞鹄模具/爱柯迪）/算力（沪电股份/神州数码）等；4、乡村振兴：“千万工程”经验全国推广，农村人居环境整治和公共基础设施领域投资提升（三峰环境/新兴铸管）。1、高端装备：布局国产化主线事件：2023年9月22日-23日，全国新型工业化推进大会在北京举行。习近平就推进新型工业化作出重要指示，强调把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。2023年9月20日，国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作。提出要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化。2023年9月1日，工信部等七部门印发《机械行业稳增长工作方案（2023—2024年）》。文件提出开展工业母机、仪器仪表、农机装备、高端医疗装备、智能检测装备、机器人等创新产品推广应用系列行动;加快推进先进轨道交通装备、机器人、高性能医疗器械、农机装备等国家制造业创新中心建设。2、机器人：应用场景不断拓展，赋能制造业和服务业智能化升级事件：第19届杭州亚运会期间，首次在国际赛事上使用机器狗。杭州亚运会信息技术指挥中心新闻发言人张鸽指出：杭州亚运会大量的智能技术、数字科技应用，形成了很好的亚运氛围。比如，首次在国际赛事上使用机器狗，且类似的机器人应用场景还有很多。杭州在推进“智能亚运”建设的过程中，也在谋划“后亚运”时代科技遗产的应用，以此推动城市的发展，造福市民的生活。人形机器人、机器狗、协作机器人等机器人新形态加速赋能传统制造业和服务业智能化升级。我国已形成较完整的工业机器人产业生态，但在核心零部件和系统领域的自主化水平仍待提升。从机器人的分类看，当前多关节和SCARA机器人使用较广，协作机器人处于快速导入阶段，具备使用灵活、易编程和低使用成本的优势。从机器人的主要成本构成看，减速机、伺服系统、控制器占成本大头，合计成本占比达70%，而当前精密减速器市场国产化水平较低，具有较大的国产化空间。机器人作为高精密装备需要持续且高额的研发投入支撑，ABB、发那科、库卡、安川电机等国际巨头研发支出体量显著高于国内机器人本体公司，但国内公司的研发收入占比较高，持续保持高强度研发投入，且已在伺服电机、控制器等领域实现产业化应用。3、华为产业链：新款M7预定量超预期，智选汽车陆续发布拉动供应链需求事件：10月6日，华为常务董事、智能汽车解决方案董事长余承东表示，9月12日问界新M7发布至今，首销超过5万台大定。9月12日，华为发布新款AITO问界M7——大五座SUV。官方售价为24.98-32.98万元，相较改款前，问界新M7的起售价调低了4万元。新款M7相比前代，在车身结构、底盘用料、悬挂结构、续航方面都有所提升。9月25日，华为秋季全场景新品发布会上，余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。投资建议：1）智能化技术赋能车企产品升级（瑞鹄模具）；2）受益于华为Mate60系列产品销量预期抬升的供应链公司（通富微电/甬矽电子/力芯微/伟测科技等，受益卓胜微等）；3）受益高端芯片自主制造突破的半导体设备和先进材料等（中科飞测/精测电子/华海清科等）。4、乡村振兴：“千万工程”经验全国推广，农村人居环境整治和公共基础设施投资提升“千村示范、万村整治”工程（以下简称“千万工程”）是习近平总书记在浙江工作时亲自谋划、亲自部署、亲自推动的一项重大决策。浙江20年持之以恒、锲而不舍推进，造就了万千美丽乡村，造福了万千农民群众，创造了农业农村现代化的成功经验和实践范例。2023年7月6日，中央财办等部门印发《关于有力有序有效推广浙江“千万工程”经验的指导意见》，提出：深化农村人居环境整治。“千万工程”以整治环境为先手棋，全面推进厕所、垃圾、污水“三大革命”，全域建设美丽乡村。推广“千万工程”经验，要把公共基础设施建设重点放在乡村，加快推动乡村基础设施提档升级。2023年9月8日，国家金融监督管理总局浙江监管局提出推进金融支持新时代“千万工程”建设，发展责任保险、巨灾保险、农村住房保险等险种。05五维数据全景图国君策略·周论【国君策略｜周论】2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩【国君策略｜周论】机会在制造【国君策略｜周论】做多“投资端”改革【国君策略｜周论】不靠预期，而靠交易【国君策略｜周论】大跌之后，不必过虑【国君策略｜周论】继续做多【国君策略｜周论】吃饭行情，积极做多【国君策略｜周论】底部震荡，战术平衡【国君策略｜周论】不妨积极一些【国君策略｜周论】反弹将继续【国君策略｜周论】防守反击，科创为先【国君策略｜周论】既要成长性，也要有确定【国君策略｜周论】资产荒下主题为王【国君策略｜周论】势在“现代化”【国君策略｜周论】大象也能起舞【国君策略｜周论】做多窗口期【国君策略｜周论】淡化指数，结构至上【国君策略｜周论】结构至上【国君策略｜周论】春意阑珊【国君策略｜周论】预期的好没有更好【国君策略｜周论】暂避逆风【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头：逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略｜周论】以开放的组合面向开放【国君策略｜周论】突围之路【国君策略｜周论】调整是机会【国君策略｜周论】预期的转折【国君策略｜周论】真正的趋势：制造中“逆流而上”的力量【国君策略｜周论】步步为营【国君策略｜周论】打好游击战【国君策略｜周论】乌云的金边【国君策略｜周论】徐徐图之，慢就是快【国君策略｜周论】枕戈待旦免责声明国泰君安策略团队

作者：方奕/黄维驰/郭胤含/田开轩【本报告导读】：本期投资者观望情绪明显，交易热度进一步回落，但交易核心仍在科技成长板块。资金行为上，内外资投资分歧收敛，外资悲观情绪缓和，两融极度乐观情绪有所平复。摘要▶市场交易热度进一步回落，交易核心仍在科技成长。1）本期（9.18-9.22）美债利率快速上行、国内政策成效尚待显现叠加节前资金避险情绪，市场整体维持窄幅整理状态，交投意愿低迷，沪深两市日成交额均值由上期的7241亿元降至本期的6520亿元，已逼近22年10月低点。2）从板块交易热度看，市场整体交易核心仍在科技成长，本期电子、计算机和医药行业成交额占比明显居前，分别为11%、10%和9%。而从行业换手率历史分位数上看，纺织服装和交通运输行业分位数大幅抬升，分别抬升了30%和10%；而国防军工和电力及公用事业行业换手率分位数明显回落，分别回落了27%和21%。▶内外资投资分歧收敛，其中外资悲观情绪明显缓和，两融极度乐观情绪有所平复。本期（9.18-9.22）北上资金结束连续六周的持续流出，实现0.3亿元净流入，贡献来自于海外偏博弈型短期资金（+60亿元）而非长线配置型资金（-113亿元）。同时两融前期极度乐观投资情绪有所平复，成交额占比由9.3%的历史高位回落至8.3%，但融资净买入仍达48亿元。此外从机构投资行为上看，机构投资者对权益市场参与度有所下降，其中公募基金普遍减仓，平衡混合型减仓幅度最大，理财产品中含权益产品占比小幅下降，仅私募基金仓位相对稳定。▶不同资金主体投资共识在科技成长板块，而对其他板块配置分歧明显。从大类风格上看，本期（9.18-9.22）两融和外资在成长板块形成一致共识，资金均主要流入成长板块，其中两融资金净流入52亿元，北上资金净流入21亿。除此之外，在其他风格板块的配置上仍呈现明显分歧，其中两融资金对周期和消费相对乐观，分别净流入4亿和2亿元，但北上资金相对悲观，在周期和消费板块分别流出26亿和18亿元。此外两融资金对金融板块相对悲观，本期净流出3亿元，而北上资金则净流入15亿元。具体到行业层面，两融和北上资金一致流入在计算机和电子行业，但在其他偏科技类行业的配置上分歧明显，电新和医药获得两融资金的大幅加仓以及北上资金的大幅减仓，而传媒则获得北上资金的大幅加仓以及两融资金的大幅减仓。▶

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽本报告源于9月10日发布的A股策略周报《风险认识驱动股票投资》。【本报告导读】：2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩。利好和利空被普遍预期到，股票指数横盘震荡。下一阶段投资机会在风险特征不高、微观结构好但预期分歧大的股票。摘要▶从业绩推动到风险推动，当下股票市场更强调对风险的认识。在过去的两年时间里蓝筹股受挫，成长股题材股层出不穷，基于业绩长期持有的投资方法不奏效了，诸多投资者感到困惑。早在2013年，国泰君安研究所便提出，股票价格是人心中的花，不是树上的花；股票价格是人们内心世界的反映，不是客观事件的反映。表面上投资者是在交换证券和股票，本质上是投资者在交换对未来的预期。2019-2021年投资者对经济增长和产业发展的预期上调，基于周期认识和价值发现的投资方法奏效。2022年至今，经济增长和产业发展的预期不高，但内外不确定的变化增多，股票投资更强调对风险的认识，而非业绩。由于短期的利好和利空都已经被普遍地预期到，业绩预期的上修有待时日，上证指数以区间震荡为主。▶风险偏好两端走的格局延续，微观结构好但预期分歧大的股票有机会。2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩，投资者对短端的GDP、对上市公司的EPS淡化，而对不确定（地缘风险、增长模式切换、房地产去金融化等）的解决非常关注。不同投资者对待不确定性的态度截然不同，低风险偏好的投资者规避风险，卖出价值股；而高风险偏好的投资者高歌猛进，推升成长股，出现了上半年价值股跌而成长股涨的现象。准确来说，2023年不是传统意义上业绩成长股的行情，而是高风险特征股票的行情。与2015年市场风险偏好节节抬升不同，2023年市场风险偏好逐步下台阶。因此在行情节奏上，高风险特征的板块（如计算机、传媒）先表现，然后依次向风险特征不高的股票切换。展望未来，市场风险偏好两端走的格局还会延续，股票投资不靠预期而靠交易，投资机会在微观结构好但预期分歧大的股票。微观结构差、预期分歧小的股票没有机会。▶行业比较：科技股行情在高端装备和材料，金融地产看政策节奏。投资重点不在行业公司是否超预期，而在于是否在交易策略上有空间。行业比较从高风险特征向风险特征不高的方向切换，要选择有产品、有订单但预期分歧大的板块；选股思路上要选择没有被交易过、微观筹码结构好的公司。要选择风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的行业与公司。推荐三条主线：1）科技股的行情在高端装备与材料，看好机械/军工/电子等。股价充分调整，受益制造业出海、国产替代与政策催化。2）经济环比企稳，地产需求侧与地方债务化解政策发力，周期消费中的高风险特征题材股将展开反弹；金融地产看政策节奏。3）对稳健投资者，具有特许经营优势的高分红央国企是为数不多的选择：运营商/石油石化/公共事业等。▶投资主题和个股推荐：高端装备/华为产业链/卫星互联网/机器人。1、高端装备：提升基础性战略性装备国产化水平，推荐半导体（中科飞测）/工业母机（纽威数控）/军工（中航沈飞）/电网（威胜信息）；2、华为产业链：受益于高端芯片自主化突破和新产品销量预期抬升的供应链公司（力芯微/伟测科技，卓胜微受益）；3、卫星互联网：开启空天地一体化通信新时代，看好卫星制造产业链（铖昌科技，中国卫通受益）；4、机器人：人形机器人产业化进程加速，国内具备供应链优势（鸣志电器）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01从业绩推动到风险推动，当下股票市场更强调对风险的认识

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽本报告源于9月10日发布的A股策略周报《风险认识驱动股票投资》。【本报告导读】：2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩。利好和利空被普遍预期到，股票指数横盘震荡。下一阶段投资机会在风险特征不高、微观结构好但预期分歧大的股票。摘要▶从业绩推动到风险推动，当下股票市场更强调对风险的认识。在过去的两年时间里蓝筹股受挫，成长股题材股层出不穷，基于业绩长期持有的投资方法不奏效了，诸多投资者感到困惑。早在2013年，国泰君安研究所便提出，股票价格是人心中的花，不是树上的花；股票价格是人们内心世界的反映，不是客观事件的反映。表面上投资者是在交换证券和股票，本质上是投资者在交换对未来的预期。2019-2021年投资者对经济增长和产业发展的预期上调，基于周期认识和价值发现的投资方法奏效。2022年至今，经济增长和产业发展的预期不高，但内外不确定的变化增多，股票投资更强调对风险的认识，而非业绩。由于短期的利好和利空都已经被普遍地预期到，业绩预期的上修有待时日，上证指数以区间震荡为主。▶风险偏好两端走的格局延续，微观结构好但预期分歧大的股票有机会。2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩，投资者对短端的GDP、对上市公司的EPS淡化，而对不确定（地缘风险、增长模式切换、房地产去金融化等）的解决非常关注。不同投资者对待不确定性的态度截然不同，低风险偏好的投资者规避风险，卖出价值股；而高风险偏好的投资者高歌猛进，推升成长股，出现了上半年价值股跌而成长股涨的现象。准确来说，2023年不是传统意义上业绩成长股的行情，而是高风险特征股票的行情。与2015年市场风险偏好节节抬升不同，2023年市场风险偏好逐步下台阶。因此在行情节奏上，高风险特征的板块（如计算机、传媒）先表现，然后依次向风险特征不高的股票切换。展望未来，市场风险偏好两端走的格局还会延续，股票投资不靠预期而靠交易，投资机会在微观结构好但预期分歧大的股票。微观结构差、预期分歧小的股票没有机会。▶行业比较：科技股行情在高端装备和材料，金融地产看政策节奏。投资重点不在行业公司是否超预期，而在于是否在交易策略上有空间。行业比较从高风险特征向风险特征不高的方向切换，要选择有产品、有订单但预期分歧大的板块；选股思路上要选择没有被交易过、微观筹码结构好的公司。要选择风险特征不高、预期分歧大、微观结构好的行业与公司。推荐三条主线：1）科技股的行情在高端装备与材料，看好机械/军工/电子等。股价充分调整，受益制造业出海、国产替代与政策催化。2）经济环比企稳，地产需求侧与地方债务化解政策发力，周期消费中的高风险特征题材股将展开反弹；金融地产看政策节奏。3）对稳健投资者，具有特许经营优势的高分红央国企是为数不多的选择：运营商/石油石化/公共事业等。▶投资主题和个股推荐：高端装备/华为产业链/卫星互联网/机器人。1、高端装备：提升基础性战略性装备国产化水平，推荐半导体（中科飞测）/工业母机（纽威数控）/军工（中航沈飞）/电网（威胜信息）；2、华为产业链：受益于高端芯片自主化突破和新产品销量预期抬升的供应链公司（力芯微/伟测科技，卓胜微受益）；3、卫星互联网：开启空天地一体化通信新时代，看好卫星制造产业链（铖昌科技，中国卫通受益）；4、机器人：人形机器人产业化进程加速，国内具备供应链优势（鸣志电器）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01从业绩推动到风险推动，当下股票市场更强调对风险的认识

作者：方奕/张逸飞/马浩然/苏徽【本报告导读】:经济企稳叠加政策暖风，市场底部股票机会大于风险。下一阶段科技成长股的行情在高端装备和制造。摘要▶震荡底部区域，机会大于风险。尽管本周市场波动较大，但总体悲观情绪缓和、市场反弹。继“活跃资本市场”后，与地产相关的经济政策加快落地，进一步打消了投资者的疑虑。对后市我们的看法是：1）前期市场调整已计入了对经济和政策下修的预期，股价处在底部区域、经济企稳叠加政策呵护，“边际更为重要”，机会要大于风险。2）从海外看，美国劳动力市场松动，全球流动性紧缩预期缓和；中美频繁互动与中澳高级别对话重启，有助于外部不确定性的降低与灵活性外资的回补。3）但是，由于缺乏弹性的总量预期，以及风险偏好结构两极分化，预计后市上证指数大势上以区间震荡为主，震荡底部积极一些。▶底部反弹，微观结构好的股票有表现机会。由于利好利空大多被预期到，因此从预期角度很难找到投资机会。“市场底部+经济企稳+政策呵护”，即有边际但预期不高的条件下，投资机会要从交易角度找。我们认为：第一，投资机会主要在微观结构好的股票。调整时间很长、股票充分换手，预期低悲观者出清、具备边际催化（可以来源于政策、技术进步，也可以来源于库存和竞争结构改善等）的股票在交易上有投资机会。第二，中报季结束短期无业绩下修风险，加上减持新规与高风险偏好投资者活跃的特点，中小市值与题材依然会好于大市值。▶行业比较：下一阶段科技成长股的行情在高端装备和制造，中期继续看好高股息。投资机会不在已经被充分预期、拥挤度高的环节，投资机会主要在调整充分、预期偏低、后续有边际催化的方向：1）下一阶段科技成长股的行情在高端装备和制造，推荐电子/机械/军工。股价充分长时间调整，周期性因素预计在Q4见底，板块受益于国产替代与现代化产业体系政策。2）对于稳健投资者而言，中期增长换挡+利率水平趋势降低，具有央国企背景、特许经营优势或垄断地位、资本开支较少分红较多的红利资产依然是为数不多的选择，看好运营商/石油石化/公共事业等。3）股价低位的消费品有望出现交易性反弹，经济环比企稳，税收与地产政策积极，消费股有望出现底部反弹。▶投资主题和个股推荐：高端装备/华为产业链/数据要素/国企改革。1）高端装备：提升基础性战略性装备国产化水平，推荐半导体（精测电子）/机器人（鸣志电器）/工业母机（纽威数控）/能源（迪威尔）；2）华为产业链：自主化进度加速的硬件（神州数码/沪电股份，卓胜微受益）和卫星互联网（华力创通/海格通信受益）；3）数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；4）国企改革：具备特许经营属性，现金流稳定的电力运营（川投能源）/

作者：方奕/郭胤含/马浩然/陈熙淼/苏徽【本报告导读】:聚焦“投资端”的市场政策组合拳超预期，有助于提振投资者预期以及风险偏好。市场底部已现，积极做多“投资端”改革政策，看好券商+成长组合。摘要▶市场底部已现，做多“投资端”改革。近期股票市场出现了急剧调整，恐慌性抛售再现，而忽视了积极的因素正在累积。我们认为，市场底部已现，反弹积极做多：第一，股票市场估值已经处于历史性低位，配置价值凸显。在持续的调整后，股票市场历史性偏低的估值水平、处于历史2倍标准差之外的极高风险溢价意味着短期调整空间已较为充分。第二，空头力量已临衰竭，悲观预期表达充分。沪深两市成交和换手已处于偏低水平，北上资金流出于近日放缓，两融交易占比低位，悲观预期表达充分。第三，“投资端”改革超预期，反弹将一触即发。8月27日晚，财政部、税务总局公告印花税实施减半征收；证监会优化IPO、再融资监管安排，并进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例。以上组合拳不仅着眼于促进市场交投，也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好。▶底部反弹买什么？前期跌幅大、估值分位低、预期修复快的板块领涨。复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛、风险偏好提振是共性催化，有以下四点结论：1）底部反弹成长风格占优。五轮底部中有四轮反弹成长风格均占优。2）前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。五轮底部中有四次，各行业在指数调整期和反弹期的涨跌幅具有强相关性，即前期跌幅越大，反弹弹性越强。3）估值低位提供更高胜率。五轮底部中有四次反弹，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下。目前多数行业静态/动态估值已处历史底部，与历次指数低点情况一致。4）除交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化。典型如2022/4后，受疫情影响最严重的汽车、机械产业链领涨；2022/10后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。展望下一阶段，我们认为成长+券商将引领市场反弹。▶行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。1）成长+券商引领反弹。前期科技股调整充分，伴随数字要素顶层设计逐步落地推进，后续AI审批有望加快，以及现代化产业建设，关注TMT成长反弹机会。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好具备机构业务优势的券商龙头。2）布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：军工/电子/机械。3）中期看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/公用事业。行业比较：成长+券商引领反弹，布局高端装备与材料。▶投资主题和个股推荐：数据要素/能源运营/高端装备/国企改革。1、数据要素：数据资源入表落地，数据确权与流通交易相关顶层设计有望加速推进，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、能源运营：具备特许经营属性，现金流稳定股息率高的电力运营（川投能源）/市政管理（重庆水务）；3、高端装备：自主化预期提升，周期性业绩改善与新技术突破的能源装备（杰瑞股份）/机器人（博实股份）；4、国企改革：国有经济改革持续深化，央企重组整合和优质资产注入预期升温。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。本文核心图表：01市场底部已现，做多“投资端”改革

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽【本报告导读】:高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。先看科技后看制造，寻求确定红利护航。摘要▶利好和利空大多已被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。▶基于预期的思维很难奏效，投资不靠预期而靠交易。利好和利空都已经被充分反映，从预期角度很难寻找投资机会。经济增长和需求恢复是L型不是V型，盈利很难持续超预期，基于预期的价值思维很难奏效。经过长时间的调整，部分股票价格下跌到非常低的水平，股票经过充分交换，微观结构明显改善。在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。我们对当前投资的建议是在预期思维之上叠加交易思维，价值投资和交易策略是不矛盾的。▶风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。▶行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）增长中枢与利率水平下降，资产收益预期降低。叠加不确定的预期下，看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/交运/公用事业。2）布局TMT+券商龙头反弹。前期科技股调整充分，数字要素顶层设计和AI审批有望加快，布局计算机/传媒/通信。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好机构业务增长加速、配置低位的券商龙头。3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，与受益海外需求上行的高端制造，推荐：电子/机械/军工。年底布局库存能够出清具有涨价能力的周期品。▶投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车。1、数据要素：顶层设计加速，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、国企改革：并购重组整合力度加大，优质资产注入预期升温；4、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01利好和利空都已经被预期到，后市以横盘震荡为主股票价格坐过山车的背后，是人心坐过山车。2022年底疫情放开叠加房地产政策放松，投资者对经济的预期明显好转，风险偏好改善，上证指数从2885点上涨到3342点。但是走到2023年3月后，经济增长和需求恢复不达预期，外部形势复杂严峻，投资者对经济预期上修和风险偏好回升的过程中断，上证指数出现回调、运行中枢下降。市场运行到当下，利好和利空都已经被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空的角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期性的不确定性已经没有太大的分歧，对短周期经济预期也不再继续下修，利空预期已经打进股票价格里，悲观者的筹码出清，因此指数下行有底。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。未来市场走势主要看经济和产业的走向，在科技创新和政策催化下，主题投资的机会依旧会非常突出。02基于预期的思维难以奏效，投资不靠预期而靠交易过去我们面临的是持续、高速、稳定的经济增长，上市公司通过稳定的业绩增长持续创造企业价值，在这种情况下，买入股票并长期持有容易获得投资收益。而现在我们面临的是复杂的国际政治环境，不稳定的国内经济增长，经常变化的行业环境，上市公司的业绩增长变得不稳定，这造成股票价格不稳定和市场投资主题经常性的变化，导致投资难度加大。目前我们面临的情况是，经济增长和企业盈利不强，基于预期的价值思维很难奏效。我们认为，投资者对于经济下行的预期已经趋于一致，但是目前有效需求不足，企业库存去化缓慢，因此经济增长和需求恢复是L型不是V型，企业盈利很难持续超预期，因此传统价值投资的股票策略在当下难以奏效。股票底部交易结构出清，投资不靠预期而靠交易。由于利好和利空都已经被充分反映，所以从预期角度很难寻找投资机会。但是经过长时间的调整，部分行业的股票价格已经下跌到非常低的水平，股票筹码经过了充分的交换，微观交易结构出现明显改善。在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达到股票价格里；但是乐观者的预期可以被充分地表达和交易，就容易出现股票对利空不敏感，但是对利好更敏感的交易特点。因此这些股票反而在交易上有投资机会，我们这里所说的交易是指投资策略，并不是鼓励投资者频繁交易。03风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。在风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。04行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）一鸟在手好于二鸟在林，红利资产确定性凸显。经济增长中枢下移，优质高收益资产稀缺，，红利资产具备股息优势。且在当前总量经济波动加大，增长与盈利弹性偏弱的背景下更具备盈利与收益的确定性。布局内在价值改善，具备央国企背景的运营商/石化/交运/公用。2）“活跃资本市场”目标下投资端与交易端改革加速，中期看好机构业务增长加速、配置低位的券商龙头。此外，前期科技板块调整充分，后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，主题投资机遇丰富，推荐：计算机/传媒/通信。3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，以及受益海外需求上行的高端制造，推荐：军工/电子/机械。高股息红利资产在总量波动放大，长期利率下降的环境下具备确定性与稀缺性优势。从历史经验看，高股息资产盈利波动小、投资收益稳定，在不确定性抬升、市场主线模糊期间具备超额收益。因此高股息不单纯是避险策略，而更应被看做高波动环境下的确定性策略。我们认为，在增长换挡、整个社会变化速度放慢与资产收益率预期下降的背景下，优质高收益资产就变得越来越稀缺。而在股票市场中，原先具备高护城河与竞争优势的龙头企业与总量周期紧密相关，在波动放大的环境下盈利波动放大，风险评价抬升。而具备央国企背景与特许经营优势、且现金流稳定的高分红企业成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。推荐高股息板块中内在价值改善且景气有支撑的石化/运营商/电力/交运。TMT海内外新催化加速，主题投资机会丰富。TMT板块已经历近2个月调整，回撤幅度达到20%，基本回到2月下旬水平，PE历史分位大多回落至中枢位置，微观交易结构的压力有所缓解。目前海外AI应用快速发展，为国内提供较多映射参考，同时国家数据局局长到任，上海发布数据要素产业三年发展蓝图，拟打造国家级数据交易所，国内数据要素和AI应用的推进有望提速，海内外催化密集将带来众多主题投资机会，利好板块中小市值个股。推荐调整充分，且受益AI和数字经济发展的计算机（数据要素）、传媒（媒体/游戏/影视）、通信（算力细分环节如先进封装/液冷/光芯片等）。非银：投资端改革催化密集，券商机构业务增长有望超预期。自7月末政治局会议明确提出“活跃资本市场”后，相关部门快速响应推出多项投资端与交易端的利好政策。近期证监会进一步明确了下阶段部署，强调加快投资端与交易端的改革，预计更多引入中长期机构资金的投资端改革政策将加速落地，目前国内保险资金对股票和基金的投资比例长期保持12%-13%，不仅较美国险资的权益配置比例相差较多，较国内政策的要求上限还有很大空间，券商机构业务有望超预期增长。另一方面，板块当前估值处于低位，基金配置水平也仅处于10年至今5.6%分位。推荐最为受益资本市场活跃度提升和机构资金入市的头部券商、金融IT。安全资产耐心布局，关注高端制造结构景气：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产。另一值得关注的线索在于受益全球需求预期上行，具备独立景气的高端制造，如海外制造业回流带动的机械出口强劲以及新一轮运力更替周期下造船业的高景气。推荐：军工/电子/机械。05投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车。1、数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、国企改革：证监会发布会强调，推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量；4、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）。1、数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化事件：据人社部7月28日消息，原中国联通董事长刘烈宏被任命为国家数据局局长。数据要素体系建设有望进入加速期。刘烈宏深耕数字经济领域多年，曾在中电科、中国电子两大央企任管理岗位，此后任职于中央网信办、工信部和中国联通。2023年3月提出组建国家数据局后，与数据确权和数据交易相关的顶层设计亟待完善。随着国家数据局局长的到任，数据要素和数字经济规划建设相关领域推进力度有望加强，进入密集催化期，看好数据要素相关产业链投资机会。数据要素顶层设计有望加速完善，进而推动数据交易体量放大。国家数据局和各地方数据管理机构、数据交易所构成我国数据要素的组织体系，“数据二十条”和各地方数据交易管理条例构成我国数据要素的法规体系，各地方在推动本地公共数据流通交易上较为积极，相关举措加速落地，2014年以来已成立40余家数据交易场所，其中广东拟将数据要素纳入GDP核算，2023年数据交易规模有望超50亿元；北京规划2030年数据要素市场规模达2000亿元，并探索将国有企业数据资产开发利用纳入国有资产保值增值激励机制。但当前针对数据资产权属认定、隐私数据交易、数据资产入表、数据税收等事项的顶层设计仍待完善，数据局局长到任后相关法规的推进或将提速。投资建议：基础制度的完善和流通体系的构建催化数据要素产业链投资机会。推荐一：数据资产价值提升下的运营商（中国联通/中国移动/中国电信），数据服务商（数字政通/太极股份/深桑达A）；推荐二：数字基础设施和关键数字技术的自主可控，看好基础软件和关键硬件（金山办公/浪潮信息，受益中国软件/中国长城/海光信息/海量数据）；推荐三：数据流通体系相关的数据确权、数据处理和数据安全等（奇安信/深信服，受益人民网/云赛智联）。详见报告：《数据要素：顶层设计有望加速》2023-07-292、国产装备：制造业复苏叠加政策护航，自主化进程提速关注全球化+电动化、智能化的结构性机会。海外工程机械销量增长显著，国内企业凭借产品性价比+电动化优势有望进一步提高全球市占率。海外市场中，东南亚市场工程建设需求大，开工小时数同比持续正增长超25个月，欧美等地区开工小时数保持稳定。考虑到国内22年外销高基数影响及全球经济放缓，出口增速预计趋稳，高准入门槛及高利润率的大型矿机设备、电动化设备或为下一外销增量突破口。通用自动化筑底企稳，2023Q3、Q4有望开启新一轮上涨周期。1）叠加高端母机国产化加速，机床行业中长期有望稳步上行。2）工业阀门：高端市场进口替代空间巨大。根据GIA统计，全球阀门有4000亿元的市场规模，国内总市场达139亿美元，国内进口阀门金额达105亿美元，国产替代空间大。推荐：纽威股份。检测行业需求稳定弱周期性，有望穿越牛熊。检测行业为需求稳定性品种，2016-2021年我国检测行业规模CAGR达14.65%，保持相对稳健增长。目前我国检测市场极为分散，2020年国内市场CR5为3.01%，全球市场CR3为7.69%，对比海外仍有大幅提升空间。我们预计未来建筑工程、建筑材料检测等增速可能略微下滑，食品、环境检测有望保持稳步增长，双碳、军工、新能车、医学特检等检测有望呈现较高增长。推荐：华测检测（综合性检测龙头，五大检测板块稳步增长）。详见报告：《自动化和工程机械有望复苏，检测服务稳健增长》2023-07-213、智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价事件：国内车企向海外汽车巨头反向输出造车技术7月26日晚，大众汽车集团与小鹏汽车签署战略技术合作框架协议和总值约7亿美元的股份购买协议（4.99%的小鹏汽车A类普通股），双方将基于小鹏汽车G9车型平台和智能驾驶技术开发两款B级电动车，预计2026年投产。核心逻辑：国内智能汽车产业链角色从用市场换技术，到向海外输出技术和出口整车，产业链价值将迎来重估1、我国新能源车销量增速和份额领先全球，汽车出口也进入高增长阶段。据乘联会数据，2023年6月我国新能源零售66.5万辆，同比增25.2%，1-6约累计零售308.6万辆，同比增37.3%，我国新能源车销量全球份额超60%；2023年上半年我国汽车出口量达234万辆，同比增长73%。2、自主品牌在电动化、智能化领域优势显著，合资品牌面临销量下滑压力。2020年以来，我国自主品牌市场份额显著提升，广口径统计从2020年的34%提升至2023年6月的53%，同期合资品牌尤其是日系和德系品牌市场份额显著下降。3、自主品牌引领产业创新趋势，实现向海外巨头反向输出造车技术。全栈自研支撑下的技术优势是小鹏吸引大众技术合作的基础，小鹏G9平台采用全新电子电气架构，并实现车桩量产800V超快充平台；小鹏汽车智能驾驶技术不断迭代，推出具备城市、高速、VPA-L等全场景的智能辅助驾驶系统。投资建议：1、具备显著平台化技术优势的整车企业，推荐：小鹏汽车/理想汽车/长城汽车/吉利汽车；2、汽车智能化相关的软硬件供应商，推荐：德赛西威/伯特利/上声电子；3、受益双赢合作销量提升的供应链企业，推荐：爱柯迪/瑞鹄模具，受益欣锐科技。详见报告：《智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价》2023-07-3006五维数据全景图国君策略·周论【国君策略｜周论】大跌之后，不必过虑【国君策略｜周论】继续做多【国君策略｜周论】吃饭行情，积极做多【国君策略｜周论】底部震荡，战术平衡【国君策略｜周论】不妨积极一些【国君策略｜周论】反弹将继续【国君策略｜周论】防守反击，科创为先【国君策略｜周论】既要成长性，也要有确定【国君策略｜周论】资产荒下主题为王【国君策略｜周论】势在“现代化”【国君策略｜周论】大象也能起舞【国君策略｜周论】做多窗口期【国君策略｜周论】淡化指数，结构至上【国君策略｜周论】结构至上【国君策略｜周论】春意阑珊【国君策略｜周论】预期的好没有更好【国君策略｜周论】暂避逆风【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头：逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略｜周论】以开放的组合面向开放【国君策略｜周论】突围之路【国君策略｜周论】调整是机会【国君策略｜周论】预期的转折【国君策略｜周论】真正的趋势：制造中“逆流而上”的力量【国君策略｜周论】步步为营【国君策略｜周论】打好游击战【国君策略｜周论】乌云的金边【国君策略｜周论】徐徐图之，慢就是快【国君策略｜周论】枕戈待旦免责声明国泰君安策略团队

作者：方奕/张逸飞/马浩然/苏徽【本报告导读】:市场对于经济/地缘并无分歧且已计价，指数大跌之后下行有底。投资者的风险偏好走向两个极端，高风险偏好者主导交易。TMT+券商布局反弹，低波红利“暗线”浮出。摘要▶大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。本周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者筹码多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。▶投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖。景气缺乏与不确定性，基于周期认识和价值发现的策略暂不奏效；同时，投资者结构也出现了两极分化：高风险偏好投资者拥抱不确定性，非常活跃；而低风险偏好投资者则极度厌恶不确定性，偏好稳定资产。风险偏好两端走对眼下的市场产生了重要影响：1）股票市场存量博弈。一致预期形成非常快，强调逆向思考；2）市场底部交易主导。悲观者的预期无法表达，乐观者的预期可以顺畅表达，中小市值、次新交易重出江湖，重点在交易阻力最小+边际变化大或想象空间大；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观者的预期。行情往往出现“买预期、买变化、不买兑现”，波动加大。▶投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。除交易策略外，如偏好低换手的稳健投资者有一个选择是红利股息策略。在房地产去金融化、增长中枢换挡与利率水平的趋势性降低的宏观环境下，优质高收益资产极为稀缺，2017-2020年投资者偏好竞争优势和高护城河类企业，而眼下多数与地产周期相关且永续假设变化。但是市场运行的一条“暗线”已经浮出水平，具有牌照/特许经营优势、稳定盈利增长和高股利分配的央国企，成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。▶行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；4）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。▶投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/先进材料。1）数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2）国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3）智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）；4）先进材料：商业化进程有望加速的磷酸锰铁锂（德方纳米）/复合集流体（东威科技）。▶风险提示：国内需求恢复不及预期；全球地缘政治的不确定性。01大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。本周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者筹码多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。02投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖。景气缺乏与不确定性，基于周期认识和价值发现的策略暂不奏效；同时，投资者结构也出现了两极分化：高风险偏好投资者拥抱不确定性，非常活跃；而低风险偏好投资者则极度厌恶不确定性，偏好稳定资产。风险偏好两端走对眼下的市场产生了重要影响：1）股票市场存量博弈。一致预期形成非常快，强调逆向思考；2）市场底部交易主导。悲观者的预期无法表达，乐观者的预期可以顺畅表达，中小市值、次新交易重出江湖，重点在交易阻力最小+边际变化大或想象空间大；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观者的预期。行情往往出现“买预期、买变化、不买兑现”，波动加大。03投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。除交易策略外，如偏好低换手的稳健投资者有一个选择是红利股息策略。在房地产去金融化、增长中枢换挡与利率水平的趋势性降低的宏观环境下，优质高收益资产极为稀缺，2017-2020年投资者偏好竞争优势和高护城河类企业，而眼下多数与地产周期相关且永续假设变化。但是市场运行的一条“暗线”已经浮出水平，具有牌照/特许经营优势、稳定盈利增长和高股利分配的央国企，成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。04TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；4）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。高股息：稳定股息收益应对短期不确定性和长期利率下行。从历史经验来看不确定性抬升背景下高股息红利策略超额收益明显，且相关板块市值体量大具有资金承载能力。长期来看，国内低风险投资产品收益率持续下降，稳定的高股息分红可提供可观的收益来源，具有稀缺性。推荐高股息板块中短期景气有支撑的石化/运营商/电力。非银：活跃资本市场政策不断深化，券商迎来密集催化。政治局会议首次提出“活跃资本市场”后，证监会、交易所、中国结算等部门快速响应推出多项投资端与交易端的利好政策，改革措施在不断深化。从历史上看，资本市场重要改革易成为券商大级别行情的起点。除政策预期外，我们认为以险资、银行理财为主的长期机构资金进一步入市值得期待，目前国内保险资金对股票和基金的投资比例长期保持12%-13%，不仅较美国险资的权益配置比例相差较多，较国内政策的要求上限还有很大空间。板块上涨阻力最小的反弹第一阶段结束后，推荐最为受益资本市场活跃度提升和机构资金入市的头部券商、金融IT板块。TMT：前期调整相对充分，关注海内外新催化。自6月中旬以来，TMT板块经历近2个月调整，部分方向回撤幅度达到15%-20%，PE历史分位大多回落至中枢位置，微观交易结构的压力有所缓解。目前海外AI应用快速发展，为国内提供较多映射参考，同时国家数据局局长到任，国内数据要素和AI应用的推进有望提速，新催化值得关注。推荐调整充分，且受益AI和数字经济发展的传媒（媒体/游戏/影视）、计算机（数据要素）、通信（算力细分环节如先进封装/液冷/光芯片等）。05投资主题和个股推荐

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/苏徽报告源于8月6日发布的策略周报《价值搭台，成长接力》【本报告导读】:风险偏好改善与股票仓位回补有望继续推动股票反弹，吃饭行情并未结束。反弹进入热点扩散阶段，主题成长接力，看好TMT+非银，中期布局红利。摘要▶吃饭行情并未结束，单边拉升转向热点扩散。本周不论是权重（上证、沪深300）还是宽基（Wind全A）均出现了高位震荡，部分投资者疑虑“吃饭行情”是否已经结束了。我们认为并未结束，单边拉升转向热点扩散：1）在6月末，宏观风险的暴露和跨资产的定价均已经非常充分，股票指数底部也已基本探明；2）经济状态环比企稳与决策层的积极表态（承诺扩大内需和提振信心，活跃资本市场），投资者预期特点将更易底部向上博弈和演进；3)指数空间的打开有赖于中长期预期的改善和不确定性降低，这需要更强有力的改革与举措。但是这并不妨碍在当下股票作为“资产属性”与交投的改善，意味着投资机会与交易热点将频现。因此，前期地产和非银强势板块的波动并不意味着吃饭行情结束，反之热点将扩散。▶

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽本报告源于7月30日发布的A股策略周报《顺势而为》【本报告导读】:风险偏好改善与股票仓位回补将推动A股继续反弹。行情驱动力来自风险预期缓释，而非盈利预期上修，因此行情将表现为轮动与扩散。低估价值搭台，主题成长接力。摘要▶风险预期缓释，股票市场反弹。6月28日发布中期策略以来我们在多篇报告中提示重视决策层关于房地产、互联网和地方政府债务的表态变化，研判“单边调整结束，市场底部出现，不妨乐观一些”。7月政治局会议我们认为最大的边际变化在于直面经济挑战与积极的政策态度，极大程度打消了市场关于“信息茧房”与政策发力的疑虑，意味着投资者对于主观风险预期的缓释、前期悲观情绪的修正与股票仓位的回补。前期市场的“低预期、低仓位”正在出现积极变化。我们认为，“吃饭行情”已经出现，风险偏好的改善与股票仓位的回补将进一步推动A股市场反弹。▶低估价值搭台，主题成长接力。有别于市场的普遍共识，本轮股票行情的驱动力并非来自于对经济周期的超预期认识（政治局并不强调刺激），而是来自于风险评价的下降（扩内需、房地产、地方债务的积极表态）。与此同时，“活跃资本市场”的新提法，也是政治局首次提及资本市场在制度建设和改革之外的内容，直面当前两市成交低迷、两融冰点的短期问题，有望改善高风险偏好投资者入市与交投。风险预期缓释，对股票行情的影响我们认为会分为两个阶段：1）市场反弹的第一阶段，重点在交易阻力最小，低预期、低持仓、低股价的股票将率先受益，低估价值搭台，往往表现为指数脉冲式反弹。2）市场反弹的第二阶段，重点在成长空间和新逻辑催化。股票特征从指数行情转向结构行情，主题成长接力。▶行业比较：顺周期找低位，成长股看催化。本轮市场的反弹与行业策略选择，重点在于理解风险预期的缓释，盈利增长或周期性因素预期的上修相对是有限的。因此，股票行情反弹的行业特点并不是单向单一的往上推，而有望表现为轮动和扩散，我们的看法顺周期找低位，成长股看催化：1）顺周期找低位：前期深度调整、机构配置低位，且悲观预期出清的方向对利好反应更敏感。推荐地产链（房地产/家居/建材/厨电）/非银/小白酒。2）成长股看催化：待指数乐观预期表达之后，策略重点回归逻辑与增长预期可持续。数字经济顶层设计和AI应用审批若有望加速，计算机/传媒/通信将触底回升。此外，逢低布局国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；3）中期角度，随着增长中枢下移以及社会利率的下降，持续看好高红利股息价值的运营商/能源石化/电力与公用。▶投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/新型电力系统。1、数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国联通）/数据服务（太极股份/数字政通）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/核电（江苏神通）/先进封装（长电科技）；3、智能汽车：赋能国际巨头，智能化技术溢价的整车（吉利汽车/长城汽车）/零部件（德赛西威/伯特利）；4、新型电力系统：政策预期提升下源网荷储建设提速（威胜信息/平高电气）。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01风险预期缓释，股票市场反弹风险预期缓释，股票市场反弹。6月28日发布中期策略以来我们在多篇报告中提示重视决策层关于房地产、互联网和地方政府债务的表态变化，研判“单边调整结束，市场底部出现，不妨乐观一些”。7月政治局会议我们认为最大的边际变化在于直面经济挑战与积极的政策态度，极大程度打消了市场关于“信息茧房”与政策发力的疑虑，意味着投资者对于主观风险预期的缓释、前期悲观情绪的修正与股票仓位的回补。前期市场的“低预期、低仓位”正在出现积极变化。我们认为，“吃饭行情”已经出现，风险偏好的改善与股票仓位的回补将进一步推动A股市场反弹。02低估价值搭台，主题成长接力低估价值搭台，主题成长接力。有别于市场的普遍共识，本轮股票行情的驱动力并非来自于对经济周期的超预期认识（政治局并不强调刺激），而是来自于风险评价的下降（扩内需、房地产、地方债务的积极表态）。与此同时，“活跃资本市场”的新提法，也是政治局首次提及资本市场在制度建设和改革之外的内容，直面当前两市成交低迷、两融冰点的短期问题，有望改善高风险偏好投资者入市与交投。风险预期缓释，对股票行情的影响我们认为会分为两个阶段：1）市场反弹的第一阶段，重点在交易阻力最小，低预期、低持仓、低股价的股票将率先受益，低估价值搭台，往往表现为指数脉冲式反弹。2）市场反弹的第二阶段，重点在成长空间和新逻辑催化。股票特征从指数行情转向结构行情，主题成长接力。03行业比较：顺周期找低位，成长股看催化行业比较：顺周期找低位，成长股看催化。本轮市场的反弹与行业策略选择，重点在于理解风险预期的缓释，盈利增长或周期性因素预期的上修相对是有限的。因此，股票行情反弹的行业特点并不是单向单一的往上推，而有望表现为轮动和扩散，我们的看法顺周期找低位，成长股看催化：1）顺周期找低位：前期深度调整、机构配置低位，且悲观预期出清的方向对利好反应更敏感。推荐地产链（房地产/家居/建材/厨电）/非银/小白酒。2）成长股看催化：待指数乐观预期表达之后，策略重点回归逻辑与增长预期可持续。数字经济顶层设计和AI应用审批若有望加速，计算机/传媒/通信将触底回升。此外，逢低布局国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；3）中期角度，随着增长中枢下移以及社会利率的下降，持续看好高红利股息价值的运营商/能源石化/电力与公用。04投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/新型电力系统投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/新型电力系统。1、数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国联通）/数据服务（太极股份/数字政通）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/核电（江苏神通）/先进封装（长电科技）；3、智能汽车：赋能国际巨头，受益智能化技术溢价的整车（吉利汽车/长城汽车）/零部件（德赛西威/伯特利）；4、新型电力系统：受益政策预期提升下源网荷储建设提速的电网装备（威胜信息/平高电气）。1、数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化事件：据人社部7月28日消息，原中国联通董事长刘烈宏被任命为国家数据局局长。数据要素体系建设有望进入加速期。刘烈宏深耕数字经济领域多年，曾在中电科、中国电子两大央企任管理岗位，此后任职于中央网信办、工信部和中国联通。2023年3月提出组建国家数据局后，与数据确权和数据交易相关的顶层设计亟待完善。随着国家数据局局长的到任，数据要素和数字经济规划建设相关领域推进力度有望加强，进入密集催化期，看好数据要素相关产业链投资机会。数据要素顶层设计有望加速完善，进而推动数据交易体量放大。国家数据局和各地方数据管理机构、数据交易所构成我国数据要素的组织体系，“数据二十条”和各地方数据交易管理条例构成我国数据要素的法规体系，各地方在推动本地公共数据流通交易上较为积极，相关举措加速落地，2014年以来已成立40余家数据交易场所，其中广东拟将数据要素纳入GDP核算，2023年数据交易规模有望超50亿元；北京规划2030年数据要素市场规模达2000亿元，并探索将国有企业数据资产开发利用纳入国有资产保值增值激励机制。但当前针对数据资产权属认定、隐私数据交易、数据资产入表、数据税收等事项的顶层设计仍待完善，数据局局长到任后相关法规的推进或将提速。投资建议：基础制度的完善和流通体系的构建催化数据要素产业链投资机会。推荐一：数据资产价值提升下的运营商（中国联通/中国移动/中国电信），数据服务商（太极股份/数字政通/深桑达A）；推荐二：数字基础设施和关键数字技术的自主可控，看好基础软件和关键硬件（金山办公/浪潮信息，受益中国软件/中国长城/海光信息/海量数据）；推荐三：数据流通体系相关的数据确权、数据处理和数据安全等（奇安信/深信服，受益人民网/云赛智联）。2、国产装备：制造业复苏叠加政策护航，自主化进程提速关注全球化+电动化、智能化的结构性机会。海外工程机械销量增长显著，国内企业凭借产品性价比+电动化优势有望进一步提高全球市占率。海外市场中，东南亚市场工程建设需求大，开工小时数同比持续正增长超25个月，欧美等地区开工小时数保持稳定。考虑到国内22年外销高基数影响及全球经济放缓，出口增速预计趋稳，高准入门槛及高利润率的大型矿机设备、电动化设备或为下一外销增量突破口。通用自动化筑底企稳，2023Q3、Q4有望开启新一轮上涨周期。1）叠加高端母机国产化加速，机床行业中长期有望稳步上行。2）工业阀门：高端市场进口替代空间巨大。根据GIA统计，全球阀门有4000亿元的市场规模，国内总市场达139亿美元，国内进口阀门金额达105亿美元，国产替代空间大。推荐：纽威股份。检测行业需求稳定弱周期性，有望穿越牛熊。检测行业为需求稳定性品种，2016-2021年我国检测行业规模CAGR达14.65%，保持相对稳健增长。目前我国检测市场极为分散，2020年国内市场CR5为3.01%，全球市场CR3为7.69%，对比海外仍有大幅提升空间。我们预计未来建筑工程、建筑材料检测等增速可能略微下滑，食品、环境检测有望保持稳步增长，双碳、军工、新能车、医学特检等检测有望呈现较高增长。推荐：华测检测（综合性检测龙头，五大检测板块稳步增长）。3、智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价事件：国内车企向海外汽车巨头反向输出造车技术7月26日晚，大众汽车集团与小鹏汽车签署战略技术合作框架协议和总值约7亿美元的股份购买协议（4.99%的小鹏汽车A类普通股），双方将基于小鹏汽车G9车型平台和智能驾驶技术开发两款B级电动车，预计2026年投产。7月27日晚，上汽集团官宣，公司已与奥迪公司签署谅解备忘录，加快上汽奥迪全新电动车型开发。双方将快速、高效地推出“下一代电动车型”。核心逻辑：国内智能汽车产业链角色从用市场换技术，到向海外输出技术和出口整车，产业链价值将迎来重估。1、我国新能源车销量增速和份额领先全球，汽车出口也进入高增长阶段。据乘联会数据，2023年6月我国新能源零售66.5万辆，同比增25.2%，1-6约累计零售308.6万辆，同比增37.3%，我国新能源车销量全球份额超60%；2023年上半年我国汽车出口量达234万辆，同比增长73%。2、自主品牌在电动化、智能化领域优势显著，合资品牌面临销量下滑压力。2023年上半年，上汽集团国内销量同比下降7.4%，而比亚迪销量达125.6万辆，同比大增95.9%，占国内新能源市场份额达33.5%。2020年以来，我国自主品牌市场份额显著提升，广口径统计从2020年的34%提升至2023年6月的53%，同期合资品牌尤其是日系和德系品牌市场份额显著下降。3、自主品牌引领产业创新趋势，实现向海外巨头反向输出造车技术。全栈自研支撑下的技术优势是小鹏吸引大众技术合作的基础，小鹏G9平台采用全新电子电气架构，并实现车桩量产800V超快充平台；小鹏汽车智能驾驶技术不断迭代，推出具备城市、高速、VPA-L等全场景的智能辅助驾驶系统。投资建议：1、具备显著平台化技术优势的整车企业，推荐：小鹏汽车/理想汽车/长城汽车/吉利汽车；2、汽车智能化相关的软硬件供应商，推荐：德赛西威/伯特利/上声电子；3、受益双赢合作销量提升的供应链企业，推荐：爱柯迪/瑞鹄模具，受益欣锐科技。4、新型电力系统：打造源网荷储一体的现代化能源电力系统1、多元化新型储能应用场景有望支撑电力保供、提升系统调节能力。布局电网侧独立储能及电网功能替代性储能，可以保障电力可靠供应。在加强源网荷储协调调度的同时，不断探索源网荷储安全共治机制，保障电力系统安全稳定运行。2、虚拟电厂可优化多种分布式资源的聚合和协同能力，实现电力市场和电网运行的高效管理。将不同空间的可调负荷、储能、电动汽车、分布式电源等可控资源，通过一定的聚合和资源协调进而优化或实现流程的高效管理，并且利用数字技术赋能电力系统运行和电力市场交易。3、随着双碳目标的提出，以及生态环境保护预期走强，风电光伏将成为碳中和以及新型电力系统的主力军。伴随风电光伏的大发展，对电力系统的市场机制设计、规划设计、生产管理、运行控制带来巨大挑战。因此，风电光伏规模的快速增长，也在一定程度上加速了整个电力系统的重构速度。投资建议：1、输配电网智能化，推荐：威胜信息/平高电气/力合微；2、新型储能，推荐：阳光电源，受益禾望电气；3、虚拟电厂，推荐：国能日新/朗新科技，受益国网信通/东方电子。05五维数据全景图

作者：方奕/郭胤含/马浩然/唐文卿【本报告导读】:风险不确定性下降，有助于市场情绪的改善与市场反弹。指数单边调整的行情基本结束，转向区间震荡，底部区域不妨积极一些。成长股投资内部切换，不仅看梦想，还要看业绩。摘要▶宏观不确定性下降，震荡底部不妨积极些。6月28日我们发布中期策略《底部看成长，切换在秋季》提出“指数底部已经基本探明”。后视镜看，上证指数于6月26日见到本轮调整的低点，彼时跨资产表现（沪深300风险溢价、长债收益率、人民币汇率）所隐含的风险暴露已较高，利空充分消化。若暂无新未预期到的风险条件下，中期指数底部区域已经看到了。近两周以来，关于平台经济、房地产、地方债务、中美关系等过去两年被约束的领域集中性的积极变化，意味着需求放缓之下支持性政策发力，尽管力度可能有限，但对市场而言风险敞口出现收敛，总量预期相较于4-6月边际上更稳定，不确定性下降有助于市场情绪的改善与市场的反弹。因此我们认为，上证指数单边调整的行情基本结束，转向区间震荡，目前处于震荡区间低位，不妨积极一些，积极找方向做多而不是消极防守。▶库存预期见底的机会：成长风格找Beta做趋势，顺周期找alpha做反弹。中国的库存周期和价格周期（PPI）预期在Q3-Q4见到周期性底部，尽管我们可能面临一个没有那么强劲的需求和价格的恢复，但周期性运行底部的出现对市场而言仍然重要，2012-2014年提供了一个重要的参考视角：1）周期性因素的预期见底，预期下修和风险暴露相对充分，指数破位下探可能性降低，但波动依然高；2）周期性因素的预期见底，叠加偏慢的恢复预期，盈利预期难以系统性快速提升，股票风格上长久期的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍然占优和稀缺；3）周期性因素的预期见底，政策博弈加剧，顺周期底部震荡但不时出现阶段性反弹，可布局库存低位与需求改善的alpha品种做反弹：基化/通用设备等。▶成长投资从高风险特征切向中低风险特征，不仅要看梦想，还要看业绩。不论是盈利预期、无风险利率还是风险偏好都不支持当下出现强劲的风格切换，但是成长内部的切换已经开始，这是因为新技术革命概念认知已经深入人心，后续预期的提升需要看到业绩/商业化预期进一步变化才能继续推高股价，因此下一阶段成长投资不仅要看梦想，还要看业绩。推荐：1）低位成长股：预期在底部，受益于周期性恢复、国产替代需求上升的电子/机械设备/军工/创新药。2）新产业成长股：受益于数字经济/AI产业化带来的硬件和材料需求提升和资产重估，推荐通信/计算机。3）新型电力系统建设机遇。推荐需求急迫、技术赋能显著的特高压/智能电网。▶投资主题和个股推荐：数据要素/高端装备/能源新技术/新型电力系统。1）数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国联通/中国电信）/数据服务商（太极股份/久远银海）；2）高端装备：看好国产替代预期提升、周期性业绩改善的半导体（北方华创/长电科技）/国防军工（中航沈飞）/通用设备（纽威股份）；3）能源新技术：看好复合集流体（东威科技）等；4）新型电力系统：政策发力、建设提速（华电国际H/云南能投/威胜信息）。

作者：方奕/田开轩【本报告导读】：围绕现代化产业体系建设和新一轮国改，下阶段中特估行情驱动将来自于央国企内在价值的改善，专业化整合与战略新兴产业建设是央国企投资布局的重要线索。摘要▶从“低PB高股息”走向“中特估+产业”，中特估下阶段行情驱动来自国企内在价值的提升。尽管当前投资者对中特估已有颇多讨论，但目前看并未形成共识，尤其是在直接拔估值的认知被证伪后市场分歧加大。而我们认为，围绕现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企内在的产业竞争优势提升将成为下阶段行情的关键。结合经典估值理论与本轮国改的战略部署，我们提出下阶段国企重估的三大路径：提高增长率g，降低企业融资成本r，提高分红比例d，分别对应新一轮国改下引领现代产业突破、维护现代产业安全、完善现代企业治理三大使命任务。随着新一轮国改政策预期在三季度密集升温，围绕专业化整合重组与战略性新兴产业建设将涌现新的投资机会。▶主线一：引领现代产业突破，建设新兴产业链主。打造第二增长曲线，提高央国企增长率，重点在引领战略性新兴产业突破。培育壮大战略新兴产业已成为新时代国改首要任务，国资委表示23年战略新兴行业布局要提升2个百分点。而建设现代化产业链，培育“链主”央企与专精特新企业，以及国资投资运营公司加大新兴产业布局是当前主要抓手。前者遴选16家链主专责央企，联合几百家专精特新与科改国企共同打造先进、完整、安全的现代产业链。后者则是以国有资本的形式，加速推动国资新兴战略产业布局。其中，数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等四大领域将是央企现代产业突破的核心。▶主线二：维护现代产业安全，加大重组优化力度。逆全球化背景下安全在现代化产业体系建设中至关重要，涵盖资源/能源/供应链/信息安全/生物等多维度。我们认为，维护产业安全的重要抓手就是加大存量国企的重组整合，以优化国企经营效率，提高国资对于关键行业的掌控力。当前国资在中上游占比高，但部分行业国企集中度却偏低，央企龙头优势需要进一步增强以有效维护产业安全。因此，下阶段国资占比高，国企集中度低，且与产业安全相关的领域专业化重组预期更强烈。结合国资委表态，装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）/矿产资源（稀土/工业金属/普钢/煤炭）/电力/交运（供应链/港口）/建筑整合预期强烈。23年下半年有望进入重组催化密集期。▶主线三：建设现代企业制度，改善国企分红回购。绝对高分红外，更寻求分红率的持续改善。提升分红比例不仅能直接提升投资回报并改善估值，还是完善现代企业制度的重点方向之一，加大分红回购能从分配结果入手，推动公司治理优化。近年来分红央企占比明显高于民企且持续增加，我们发现这类公司具备盈利能力优异，偿债与再投资压力小的特点。未来，通信/石化/交运/有色央企分红比例有望提升。▶国君策略现代产业优势金股组合：推荐中国联通/中国石油/科大讯飞/国电电力/中国能建等

作者：方奕/黄维驰/陈熙淼/苏徽【本报告导读】:市场反弹进入第二阶段，政策力度和效果将代替政策发力与否成为新核心矛盾，投资风格仍看成长，成长内部“高切低”。摘要▶政策不确定性下降，“高切低”后继反弹。近两周以来A股市场持续反弹，以TMT成长股票领衔上涨，与我们在5月25日市场低点提出的“防守反击，科创为先”先验判断相符。决策机构对经济问题的认识变化是市场反弹的关键驱动力。本周央行降息（逆回购利率与MLF调降）、国常会提出“研究提出了一批政策措施”以及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，预示着反弹行情将进入第二阶段。反弹的第一阶段是投资者悲观的经济预期一致，政策发力的预期开始升温，市场体现为乐观者定价，最小阻力在于做多产业趋势。第二阶段政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，这意味着市场有望延续反弹，但应管控预期收益，建议“高切低”。▶中特估新催化：战略性重组与专业化整合。2023年以来，国资委在多次重要会议上强调“并购重组”，近期特别召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，央国企资产整合预期不断升温，在实现冗余产能出清与过度竞争去化的同时，推动企业内在价值的提升。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径：1）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。2）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与一带一路和西部大开发。3）从公司价值创造的另一方面，降低WACC，本质上可以通过降低行业竞争水平获得，重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、信息产业、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。▶行业比较：市场风格仍看成长，成长内部“高切低”。下一阶段政策力度和预期效果将代替政策发力与否成为市场的新核心矛盾，在出现打破现有框架的需求政策前，做多产业趋势做多成长仍然是核心风格。但部分子板块过高的累计收益和拥挤的微观结构，我们建议在成长内部“高切低”：1）推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐服务器/算力/信创软硬件。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/能源。此外关注新能源的企稳反弹。▶投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1、AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，推荐医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2、空间计算引领消费电子产业新趋势，推荐显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3、构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，推荐高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4、数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，推荐运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：空间计算/AI芯片/数据要素/具身智能。▶风险提示：国内稳增长政策不及预期；全球地缘政治的不确定性。01政策不确定性下降，“高切低”后继反弹政策不确定性下降，“高切低”后继反弹。近两周以来A股市场持续反弹，以TMT成长股票领衔上涨，与我们在5月25日市场低点提出的“防守反击，科创为先”先验判断相符。决策机构对经济问题的认识变化是市场反弹的关键驱动力。本周央行降息（逆回购利率与MLF调降）、国常会提出“研究提出了一批政策措施”以及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，预示着反弹行情将进入第二阶段。反弹的第一阶段是投资者悲观的经济预期一致，政策发力的预期开始升温，市场体现为乐观者定价，最小阻力在于做多产业趋势。第二阶段政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，这意味着市场有望延续反弹，但应管控预期收益，建议“高切低”。

作者：方奕/黄维驰/郭胤含/田开轩摘要▶市场微观交易结构：1）市场“赚钱能力”边际下降：A股收益中位数为-1.67%，31.97%股票上涨。2）沪深两市成交额边际抬升,上证综指换手率边际抬升。结构上，传媒行业换手率分位数超95%。中信一级行业中，传媒、消费者服务板块换手率分位数居高位，分别达98.0%、93.1%，行业拥挤度较为明显。从成交额看，计算机、电子、传媒、医药、电新居前。3）上证指数拥挤度下降。上证指数、沪深300指数、中证500指数拥挤度均下行；本期行业集中度边际回落，个股集中度边际回落。▶内资微观交易行为：1）公募基金：新成立基金份额下降，申赎行为上看公募基金整体净申购，各配置风格基金仓位整体下调，均衡类加仓幅度最大，业绩表现上基金净值普跌，沪深300指数表现不佳；2）私募基金：私募资金仓位和对冲基金信心指数回落；3）银行理财子产品：基础资产中对权益资产的参与度下行，产品“破净”比例下降；4）两融资金：两融交易热度回落，单周两融交易占比为7.8%，融资净卖出57亿元，主要流入电力及公用事业、电子、传媒、交运、机械；5）ETF：ETF资金净流入226.6亿元，宽基/综合净流入最多。▶外资微观交易行为：1）资金流入：外资持续流入，本期净流入17.3亿元。分资金类型来看，博弈型资金转入为出、配置型资金持续流入，博弈型流出39.3亿元，配置型流入79.8亿元。2）配置结构：本期北上资金集中增持银行（+33亿元）、家电（+19亿元）和非银行金融（+14亿元）。分资金类型看，偏配置型外资增持家电和银行，偏博弈型外资增持银行和非银行金融。▶资金需求：IPO发行规模边际、定增规模边际回升；解禁规模边际抬升、产业资本净减持边际回落。▶风险提示：海外货币政策收紧超预期、国内经济下行加速、地缘政治不确定性

作者：方奕/马浩然摘要估值涨跌各半，上证50领涨▶宽基指数层面，PE涨跌各半，上证50领涨。PE-TTM历史分位：各指数涨跌各半，上证50领涨3.2个pct，中证1000领跌3.6个pct。PB-LF历史分位：各指数涨跌各半，上证50领涨3.6个pct，创业板指领跌4.1个pct。风格指数层面，估值跌多涨少，金融领涨。PE-TTM历史分位：各风格跌多涨少，消费领跌3.1个pct，金融领涨3.5个pct；中盘股领跌1.7个pct。PB-LF历史分位：各风格跌多涨少，成长领跌2.3pct，稳定领涨3.4个pct；小盘股领跌2.4个pct。行业估值：计算机PE领涨，石化PB领涨。▶行业PE：估值涨跌各半，计算机领涨，医药领跌。PE-TTM历史分位：各行业涨跌各半，计算机领涨3.9个pct，医药领跌3.5个pct。PE-G对比：计算机、轻工、汽车、电力设备具有性价比。行业PB：估值涨多跌少，石化领涨，煤炭领跌。PB-LF历史分位：各行业涨多跌少，石化领涨5.1个pct，煤炭领跌3.9个pct。PB-ROE对比：银行、石化、煤炭具有性价比。情绪：交易活跃度回落，两融余额小幅回落。▶换手率：各指数普跌，沪深300领跌9.5%，上证50紧随其后下行7.9%。成交额：各指数普跌，上证50领跌14.5%，沪深300亦下行9.7%。两融余额：截至6月8日，两融余额1.60万亿，环比小幅回落0.47%。融资买入额占比：截至6月8日，融资买入额占全A成交额比例6.82%，环比小幅回落0.30个pct。风险溢价ERP：小幅回升▶截至6月9日，万得全A风险溢价为4.46%，较6月2日小幅回升0.07个pct。风险提示：地缘政治不确定性，全球流动性收紧水平超预期，国内经济增长不及预期

作者：方奕/张逸飞/田开轩/唐文卿【本报告导读】:防守反击，让子弹继续飞。股价低位、交易结构优化、政策未证伪，不论绝地反击还是底部修复，市场都应有反弹。顺周期阶段企稳搭台，科创成长和次新引领反击主场。摘要▶市场进入乐观者定价阶段，继续“防守反击”。本周市场出现了一些重要的变化：第一，股票定价对于不及预期的因素开始钝化（出口下滑、通胀低位），但对利好的反应更为敏感；第二，尽管相关政策仍在酝酿期，但地产链等顺经济周期板块依然出现了较大幅度的反弹。我们此前提出的“经济预期下修趋于一致，投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场进入到乐观者定价阶段”的观点得到了较好的印证。对后市我们的看法是：1）地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。▶风格与选股思路：既要成长性，也要有确定。从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，22年5月上海疫情解封后制造与生产活动快速修复，以新能源为代表的景气实际改善幅度较大的板块引领反弹；22年10月，地产纾困叠加防疫政策优化对短期实际需求提振效果有限，政策预期转折带来的风险收敛主导行情，预期改善较大的地产链涨幅居前。本轮底部与22年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦于需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。而另一方面，我们观察到算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正在不断下降，在预期总体偏弱环境下具备更优配置价值。▶行业比较：低位地产链搭台反弹，科创成长与次新接力领跑。1）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐运营商/服务器/信创软硬件/算力。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/建筑/中药/电力；以及低位地产链/汽车。▶投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1）AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，看好医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2）空间计算引领消费电子产业新趋势，看好显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3）构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，看好高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4）数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，看好运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：边缘计算/AI芯片/数据要素/具身智能。▶风险提示：国内需求恢复不及预期；全球地缘政治的不确定性。01市场进入乐观者定价阶段，继续“防守反击”市场进入乐观者定价阶段，继续“防守反击”。本周市场出现了一些重要的变化：第一，股票定价对于不及预期的因素开始钝化（出口下滑、通胀低位），但对利好的反应更为敏感；第二，尽管相关政策仍在酝酿期，但地产链等顺经济周期板块依然出现了较大幅度的反弹。我们此前提出的“经济预期下修趋于一致，投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场进入到乐观者定价阶段”的观点得到了较好的印证。对后市我们的看法是：1）地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。

作者：方奕/张逸飞【本报告导读】：下游消费景气回暖，地产销售环比回升，空调排产增幅扩大；中游发电量环比上升，开工率走势分化；上游煤价加速下跌，工业金属价格反弹；快递业务量环比高增。摘要▶家电“618”预售量增价减，快递业务量环比高增。下游消费景气好转，地产销售量环比回升，猪价小幅上涨，家电“618”预售量同比大幅增长但均价下滑明显，6月家用空调排产涨幅扩大；中游钢材价格小幅上涨，水泥玻璃需求偏弱；气温上升发电量增速环比回升,工业生产开工率走势分化，钢胎、包装开工率小幅下滑，纺服链开工率回升；上游煤炭价格加速回落，工业金属价格反弹；出行活跃度维持高位，货运景气环比持平，快递业务量环比高增，航运运价依然承压。▶下游消费：地产销售环比回升，空调排产增幅扩大。30大中城市商品房成交面积较19年同期下滑16.8%，降幅有所收窄；10大重点城市二手房成交面积较19年同期下滑8.9%，补偿性需求释放完毕后地产复苏动能有所减弱；生猪平均价周环比小幅上涨1.8%，需求偏弱供给宽松，Q3猪价预计仍将承压；家电“618”预售量同比大幅增长，但均价下滑明显，“性价比”消费仍具有较强竞争优势；服务消费景气分化，消费复苏指数周环比小幅下滑、电影票房收入环比上升。▶中游制造：钢材价格小幅上涨，发电量增速环比回升。1）基建地产链：螺纹钢、热轧板卷价格周环比上涨1.7%/0.8%，需求依旧偏弱，螺纹钢表观消费量较19年同期下滑25.8%；全国水泥价格指数周环比下滑1.8%，全国水泥发运率较19年同期下滑28.9%；浮法玻璃需求偏弱价格周环比下滑4.3%，全国代表企业库存周环比上升424万重箱；2）传统制造业：受气温回升影响，企业发电量环比/同比增长12.5%/28.8%；全/半钢胎开工率周环比下滑0.3%/0.4%；PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率周环比变化+4.2%/+0.8%/0.0%；▶上游资源：动力煤价加速下跌，工业金属价格反弹。秦皇岛Q5500动力煤价周环比大幅下跌12.1%，市场期待的“迎峰度夏”备库需求和非电消费改善预期迟迟没有兑现，而高产量、高库存现象持续，叠加5月以来进口煤招标情况明显高于预期，供需趋松下煤价承压；SHFE铜/铝价周环比上涨2.5%/1.6%，美债谈判落地后全球市场风险偏好回升，加之国内稳增长预期抬升，共同推动工业金属价格反弹。▶人流物流：出行活跃度维持高位，快递业务量环比高增。10大主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数较19年同期增长7.5%、1.4%，国内航班执飞架次较19年同期上涨9.0%；货运物流景气持平，全国整车货运流量指数周环比持平，同比上涨5.8%；高速公路货车通行量/全国铁路货运量周环比下滑1.4%/1.7%，较22年同期变化+13.6%/-7.2%；全国邮政快递揽收/投递量环比增长8.8%/3.7%，较22年同期增长21.1%/27.6%；集运运价延续低位，SCFI指数周环比上涨4.6%，BDI/BCI/BPI/BSI周环比下滑21.6%/33.7%/8.0%/13.4%。▶风险提示：稳增长与需求恢复情况不及预期，海外衰退超预期。目录01行业景气变化：家电“618”预售量增价减，快递业务量环比高增家电“618”预售量增价减，快递业务量环比高增。下游消费景气好转，地产销售量环比回升，猪价小幅上涨，家电“618”预售量同比大幅增长但均价下滑明显，6月家用空调排产涨幅扩大；中游钢材价格小幅上涨，水泥玻璃需求偏弱；气温上升发电量增速环比回升，工业生产开工率走势分化，钢胎、包装开工率小幅下滑，纺服链开工率回升；上游煤炭价格加速回落，工业金属价格反弹；出行活跃度维持高位，货运景气环比持平，快递业务量环比高增，航运运价依然承压。下游消费：地产销售环比回升，空调排产增幅扩大。30大中城市商品房成交面积较19年同期下滑16.8%，降幅有所收窄；10大重点城市二手房成交面积较19年同期下滑8.9%，补偿性需求释放完毕后地产复苏动能有所减弱；生猪平均价周环比小幅上涨1.8%，需求偏弱供给宽松，Q3猪价预计仍将承压；家电“618”预售量同比大幅增长，但均价下滑明显，“性价比”消费仍具有较强竞争优势；服务消费景气分化，消费复苏指数周环比小幅下滑、电影票房收入环比上升。中游制造：钢材价格小幅上涨，发电量增速环比回升。1）基建地产链：螺纹钢、热轧板卷价格周环比上涨1.7%/0.8%，需求依旧偏弱，螺纹钢表观消费量较19年同期下滑25.8%；全国水泥价格指数周环比下滑1.8%，全国水泥发运率较19年同期下滑28.9%；浮法玻璃需求偏弱价格周环比下滑4.3%，全国代表企业库存周环比上升424万重箱；2）传统制造业：受气温回升影响，企业发电量环比/同比增长12.5%/28.8%；全/半钢胎开工率周环比下滑0.3%/0.4%；PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率周环比变化+4.2%/+0.8%/0.0%；上游资源：动力煤价加速下跌，工业金属价格反弹。秦皇岛Q5500动力煤价周环比大幅下跌12.1%，市场期待的“迎峰度夏”备库需求和非电消费改善预期迟迟没有兑现，而高产量、高库存现象持续，叠加5月以来进口煤招标情况明显高于预期，供需趋松下煤价承压；SHFE铜/铝价周环比上涨2.5%/1.6%，美债谈判落地后全球市场风险偏好回升，加之国内稳增长预期抬升，共同推动工业金属价格反弹。人流物流：出行活跃度维持高位，快递业务量环比高增。10大主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数较19年同期增长7.5%、1.4%，国内航班执飞架次较19年同期上涨9.0%；货运物流景气持平，全国整车货运流量指数周环比持平，同比上涨5.8%；高速公路货车通行量/全国铁路货运量周环比下滑1.4%/1.7%，较22年同期变化+13.6%/-7.2%；全国邮政快递揽收/投递量环比增长8.8%/3.7%，较22年同期增长21.1%/27.6%；集运运价延续低位，SCFI指数周环比上涨4.6%，BDI/BCI/BPI/BSI周环比下滑21.6%/33.7%/8.0%/13.4%。02行业景气度跟踪2.1.

作者：方奕/黄维驰/马浩然/苏徽本报告来源于6月4日发布的A股策略报告《反弹将继续》【本报告导读】:防守反击，让子弹继续飞。股价低位、交易结构优化、政策未证伪，不论绝地反击还是底部修复，市场都应有反弹。顺周期阶段企稳搭台，科创成长和次新引领反击主场。摘要▶“防守反击”的后续：让子弹继续飞。我们在5月25日上证3168低点先验地提出“防守反击，科创为先，次新为辅”的观点，成为市场的重要共识，本周TMT指数上涨3.77%。彼时我们提出一个极简思维模型，当经济预期下修一致，但投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场将进入到“乐观者定价”，即使没有政策，但有政策预期也将反弹。6月2日关于地产政策的预期引发股票、债券、商品、外汇的共振，也表明市场悲观预期的极度拥挤，股票价格低位、交易结构优化是反弹重要基础。对后市我们的看法是：1）央行上海总部回应地产信贷政策后，地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。▶风格与选股思路：既要成长性，也要确定性。22年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降、强复苏预期，行情普涨，地产链、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期不稳定，行情普跌，市场调整。对于选股而言，在预期总体偏弱环境下，相较于2-4月不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股，与低位蓝筹反弹等。▶行业比较：低位地产链搭台反弹，科创成长与次新接力领跑。1）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用的协同发展，推荐运营商/服务器/信创软硬件/算力。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造、建筑、中药、电力；以及低位地产链、汽车。▶投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、苹果MR和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司）/高端装备（东威科技/纽威股份）；2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子迎来新物种，推荐苹果MR（兆威机电/杰普特/光大同创）/软件服务（淳中科技）/运营商（中国移动）；3、利润率改善和电改预期下的电力运营（内蒙华电/国电电力）；4、政策驱动放量在即的充电桩（盛弘股份/通合科技，金冠电气受益）。主题推荐：苹果MR/AI芯片/具身智能/数据要素。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01“防守反击”的后续：让子弹继续飞“防守反击”的后续：让子弹继续飞。我们在5月25日上证3168低点先验地提出“防守反击，科创为先，次新为辅”的观点，成为市场的重要共识，本周TMT指数上涨3.77%。彼时我们提出一个极简思维模型，当经济预期下修一致，但投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场将进入到“乐观者定价”，即使没有政策，但有政策预期也将反弹。6月2日关于地产政策的预期引发股票、债券、商品、外汇的共振，也表明市场悲观预期的极度拥挤，股票价格低位、交易结构优化是反弹重要基础。对后市我们的看法是：1）央行上海总部回应地产信贷政策后，地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步的浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。02

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/唐文卿【本报告导读】：经济预期下修趋于一致，政策发力预期的差异拉大，杀跌近尾声，调整降速，时间换空间。策略上防守反击，科创为先，次新为辅。但是，既要成长性，也要确定性。摘要▶经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。▶防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。▶当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。▶主题与个股：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。01经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。02防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。03看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。04投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新股投资机会投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技投资机会。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。1、AI芯片：随着AI模型参数量不断攀升，需要强大的算力芯片支撑，存储芯片需求也有望激增。当前信息技术产业正经历着两大变化，加速计算和生成式AI。企业将生成式AI应用至各种产品、服务和业务流程中，数据运营商也正在调整其计算基础设施，从通用计算模式转换到加速计算模式，从而更好地把握住人工智能背景下的新机遇。同时，AI大时代开启背景下，国内各大IT厂商相继推出大模型产品。大模型的开发、训练、运算以及部署需要AI服务器提供相应的支持，因此AI有望成为存储市场的长期驱动力。更重要的是，国内龙头（长江存储）发出涨价信号，价格止跌反转，预示着存储行业最差的时期可能已经过去。受益于AI、云计算等新兴技术的快速发展，我国数据量迎来井喷式爆发，存储芯片的重要性不言而喻。投资建议：1、计算模式转换背景下，算力芯片需求激增。推荐：晶晨股份，受益：寒武纪/景嘉微/恒烁股份等。2、人工智能、海外减产、价格探底等因素驱动存储芯片行业复苏。推荐：兆易创新/中科曙光，受益：海光信息/深科技/北京君正/江波龙等。2、虚拟现实：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality

作者：方奕/张逸飞/田开轩/苏徽【本报告导读】:资产荒下主题为王，投资机会主要在确定性的产业成长和国有经济改革，关注数字经济/半导体/创新药/中特估。摘要▶结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。▶国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，目前来看并未形成共识。我们对此有新的看法和理解，在过去很长的时间国有企业承担社会责任，导致部分国企股东回报和估值水平偏低，这是重新认识估值的起点。对投资而言，最直观的是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而估值有望修复，比如石化/金融等。更重要的是，“发展和安全”正在提供新的内在价值来源，一方面可来源于ROIC的提升，第二增长曲线的打造，比如数字要素和数字化建设、一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎，计算机/通信/建筑/油气等，同时国资委对国有企业新要求是提升净资产收益和营业现金比率正在改变市场的旧认知；另一方面可来源于WACC的下降，尤其是围绕着打造现代化产业链“链主”企业和推进专业化整合，比如高端装备/交运/能源等有望受益这一过程。▶看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字经济/芯片半导体&创新药/国有经济改革。1）布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支的扩张有望带来相关基础设施的确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR等。2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐：芯片半导体/创新药/自动化设备等。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设的板块，“中特估+高股息”与“中特估+产业”，详见第二段。▶主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1）构筑现代化产业体系，维护产业链安全和增强科技自立自强，推荐半导体（长电科技/华海清科/精测电子）/高端装备（恒润股份/纽威数控，东方电缆受益）。2）数据要素化提升数据资产价值，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/太极股份）等。3）景气改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）。主题推荐：具身智能/虚拟现实/数据要素/创新药出海。▶风险提示：国内需求恢复情及预期；全球地缘政治的不确定性。01结构行情，“资产荒”下主题为王结构行情，“资产荒”下主题为王。我们提出的“资产荒下主题为王”的判断已经逐渐成为市场共识，2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，我们目前面对的是传统需求变量变的不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给，换而言之对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。因此，我们认为暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，把握主题。02国有经济如何重估：“中特估+股息”与“中特估+产业”国有经济如何重估：“中特估+股息”与

作者：方奕/郭胤含/马浩然/苏徽【本报告导读】:需求走软和政策支持的错位期，投资者预期波动放大，需要时间整固。利率调降，资产荒下首选高股息与科创成长主题策略。推荐中特估/数字经济/半导体/创新药。摘要▶复苏预期面临挑战，市场预期需要整固。近一周上证指数冲高回落并再次快速调整，与4月18日-4月25日由新能源利空与中美关系冲击主导调整不同，近期的调整在行业层面则更为宽泛，波动率正在上升。我们认为，A股市场出现调整主要有三大原因：1）临近3400市场做多的意愿减弱。两市成交量锐减，尤其是中字头与金融板块在短期过快上涨后出现休整；2）中特估与AI概念板块同时熄火，令市场缺乏有足够容量的市场主线；3）复苏正在变得不稳定。近期公布的4月新增社融环比降幅（相较于3月）为近5年之最，显示信贷需求疲软；五一后中观景气如地产销售、服务消费、生产与开工、招聘意愿等出现了全面走低，近期的景气变动正在令投资者对于复苏的预期面临挑战，人民币汇率和债券市场利率同步表达。我们认为，经济需求与市场信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走软与政策支持两者的错位期，市场预期波动放大，需要时间整固，股票市场以震荡与结构行情为主。▶存款利率水平下降，资产荒下首选中特估+类债高股息策略与成长主题策略。4月以来，多家银行将3年期存款利率调降至3%以下，5月监管整顿通知存款等类存款工具，调降幅度较大，无风险资产的收益进一步下降。A股历史上曾有多次受益于无风险利率下降的行情（如14年信托打破刚兑、19年理财净值化打破刚兑、20年7月理财破净、11月永煤债暴雷等）。评估本次影响的差异点在于，一个是当前缺乏景气主线或呈现资产荒的特征，优质资产供给不足，其次市场整体的风险偏好两极分化（部分极高，部分极低），因此市场的选择面并不多，能够承接或受益于利率下降（流动性供给）的资产相对有限，将以主题策略或强政策为主。我们认为投资机会主要在具有低估值和收益优势的高股息策略，与科创成长主题策略，以上两者同时对应国有经济改革与现代化产业体系的构建。▶推荐风险特征不高、受益于现代化产业体系建设的成长股：中特估/数字经济/创新药&半导体。下一阶段机会聚焦在产业政策有进一步催化、盈利周期见底、交易结构较好的股票。1)国有经济改革（&中特估）与类债高股息重叠资产的重估:建筑/石化/金融。2)围绕现代化产业体系建设，推荐股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，推荐低位成长：创新药/半导体(自主可控方向)，以及政策有望进一步催化的数据要素&经济相关子板块:运营商/云服务/算力/数据安全等。3)传统领域布局“性价比消费”成长细分:啤酒/餐饮供应链/黄金珠宝。▶主题与个股:掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1)需求稳定成本下行景气改善且具备政策催化方向,推荐电力运营(国电电力/内蒙华电/广宇发展)/充电桩(盛弘股份/绿能慧充);2)构筑现代化产业体系,维护产业安全和增强科技自立自强能力,推荐半导体(中芯国际/华特气体)/高端装备(中微公司/纽威数控);3)数据要素化提升数据资产价值,数字产业投资成经济增长新动能,推荐运营商(中国移动)/软件服务(淳中科技/恒生电子)。主题推荐:雄安/虚拟现实/数字版权/数据要素/创新药出海。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01复苏预期面临挑战，市场预期需要整固复苏预期面临挑战，市场预期需要整固。近一周上证指数冲高回落并再次快速调整，与4月18日-4月25日由新能源利空与中美关系冲击主导调整不同，近期的调整在行业层面则更为宽泛，波动率正在上升。我们认为，A股市场出现调整主要有三大原因：1）临近3400市场做多的意愿减弱。两市成交量锐减，尤其是中字头与金融板块在短期过快上涨后出现休整；2）中特估与AI概念板块同时熄火，令市场缺乏有足够容量的市场主线；3）复苏正在变得不稳定。近期公布的4月新增社融环比降幅（相较于3月）为近5年之最，显示信贷需求疲软；五一后中观景气如地产销售、服务消费、生产与开工、招聘意愿等出现了全面走低，近期的景气变动正在令投资者对于复苏的预期面临挑战，人民币汇率和债券市场利率同步表达。我们认为，经济需求与市场信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走软与政策支持两者的错位期，市场预期波动放大，需要时间整固，股票市场以震荡与结构行情为主。02存款利率水平下降，资产荒下首选中特估+类债高股息策略与成长主题策略存款利率水平下降，资产荒下首选中特估+类债高股息策略与成长主题策略。4月以来，多家银行将3年期存款利率调降至3%以下，5月监管整顿通知存款等类存款工具，调降幅度较大，无风险资产的收益进一步下降。A股历史上曾有多次受益于无风险利率下降的行情（如14年信托打破刚兑、19年理财净值化打破刚兑、20年7月理财破净、11月永煤债暴雷等）。评估本次影响的差异点在于，一个是当前缺乏景气主线或呈现资产荒的特征，优质资产供给不足，其次市场整体的风险偏好两极分化（部分极高，部分极低），因此市场的选择面并不多，能够承接或受益于利率下降（流动性供给）的资产相对有限，将以主题策略或强政策为主。我们认为投资机会主要在具有低估值和收益优势的高股息策略，与科创成长主题策略，以上两者同时对应国有经济改革与现代化产业体系的构建。03推荐风险特征不高、受益于现代化产业体系建设的成长股推荐风险特征不高、受益于现代化产业体系建设的成长股：中特估/数字经济/创新药&半导体。下一阶段机会聚焦在产业政策有进一步催化、盈利周期见底、交易结构较好的股票。1)国有经济改革（&中特估）与类债高股息重叠资产的重估:建筑/石化/金融;2)围绕现代化产业体系建设，推荐股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，推荐低位成长：创新药/半导体(自主可控方向)，以及政策有望进一步催化的数据要素&经济相关子板块:运营商/云服务/算力/数据安全等。3)传统领域布局“性价比消费”成长性细分:啤酒/餐饮供应链/黄金珠宝。04投资主题和个股推荐：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种投资主题和个股推荐：掘金构建现代化产业体系、数字经济与消费电子新物种。1、需求稳定成本下行景气度改善且具备政策催化的方向，推荐电力运营（国电电力/内蒙华电/广宇发展）/充电桩（盛弘股份/绿能慧充）；2、构筑现代化产业体系，维护产业安全和增强科技自立自强能力，推荐半导体（中芯国际/华特气体）/高端装备（中微公司/纽威数控）。3、数据要素化提升数据资产价值，数字产业投资成为经济增长新动能，推荐运营商（中国移动）/软件服务（淳中科技/恒生电子）等。主题推荐：雄安/虚拟现实/数字版权/数据要素/创新药出海。1、虚拟现实：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality

作者：方奕/黄维驰【本报告导读】:近半年以来，房企信用风险收敛，融资能力边际改善，优质央国企头部效应凸显。结构上，销售与拿地呈现分化，三四线需求修复任重道远。摘要▶供给端：政策节奏趋缓，房企信用风险收敛，融资能力边际改善，开工竣工出现背离。自2022年11月三支箭落地后，房地产政策发布频率与力度有所下降。1）信用视角：中证地产债指数见底回升超7%；一季度地产产业债超额利差大幅收窄，信用风险有所收敛；债券违约层面，22年起房企违约频率增加，且多发生于高评级主体，23年4月违约金额有所回落。2）融资视角：一季度发债规模显著增加，企业内部造血回升-外部输血好转正反馈机制显现，融资结构分化明显，民营房企融资持续承压。3）经营视角：竣工与销售明显回暖，新开工与施工修复力度较弱。▶销售与拿地：企业拿地意愿减弱，国企民企分化显著。地产去金融化后，销售的回暖难以有效拉动拿地金额的提升，销售-拿地正反馈机制不再明显，近年来企业拿地金额累计同比持续下滑，反映房企投资保守，风险偏好仍处低位。企业结构视角：优质央国企头部效应凸显，民企在销售端与拿地端均承压较大。▶需求端：政策持续发力，购房能力企稳修复，购房需求释放。居民端刺激政策主要围绕降低购房门槛与购房成本展开。1）购房能力：居民可支配收入增速企稳，但修复速度落后于商品房价回升速度，居民对于房价上涨预期改善。2）量价关系：近期国内商品房销售呈现“价在量先”态势。成交面积区域分化，一二线有韧性，三线相对低迷。3）库存角度：一季度广义存量与出清周期均大幅下跌，企业去库压力显著减小。▶“停贷”跟踪：负面影响日渐消退。2023Q1，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）相对去年6月环比跌幅连续两月降幅缩窄；发生停贷事件的城市除青岛外成交面积均有显著回升，“停贷”负面影响日渐消退。▶风险提示：政策效果不及预期；需求端修复不及预期。国君策略·周论【国君策略｜周论】势在“现代化”【国君策略｜周论】疾风知劲草【国君策略｜周论】大象也能起舞【国君策略｜周论】做多窗口期【国君策略｜周论】淡化指数，结构至上【国君策略｜周论】结构至上【国君策略｜周论】春意阑珊【国君策略｜周论】预期的好没有更好【国君策略｜周论】暂避逆风【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头：逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略

作者：方奕/黄维驰/陈熙淼/唐文卿本报告源于5月7日发布的A股策略周报《结构性做多，势在“现代化”》【本报告导读】:疾风知劲草，势在“现代化”。国内经济与政策风险环境稳定，社会利率下降，结构性做多。看好中特估&类债/数字经济/创新药/半导体。摘要▶疾风知劲草，继续结构做多。回顾4月，我们提出的“大象也能起舞”，中特估+类债高股息重叠资产成为引领市场的投资主线，并逐步成为新共识。在4月末市场调整与恐慌中，我们在低点准确提示“疾风知劲草，回调遇良机”。面对当下投资者对市场投资的疑虑，我们的看法是：1）国内经济和政策环境的稳定，是股票做多的重要前提；2）经济活动与经济政策超预期与否不影响股票做多决断，只影响股票投资结构；3）政治局会议对“内生动力还不强”、“坚持两个毫不动摇”、“全面深化改革”的定调有助于打消市场对于GDP好了就不需要稳经济的疑虑；4）“房住不炒”意味着当前仍不是全局性行情，而是结构性行情。5）美国对华投资限制风险即将落地，注意逆向布局。边际上，中国利率水平的下降与海外紧缩周期的结束，我们判断A股仍处于底部抬升，结构性做多的行情。▶势在“现代化”，主旋律在国有经济改革与现代化产业体系建设。我们3月中旬以来提出“做多窗口期”的一个重要逻辑是，在国内风险预期稳定、无风险利率下降环境中，持有货币/类货币资产不论是收益还是效率都比较低。同时，在股票资产当中存在一个重要的资产类别具有低估值、高股息，且受益于国有经济改革与经济周期恢复。前者的特征令这一资产在利率下降环境中相对优势扩大；而后者的变化令这一资产内在价值改善。经历一个月石化、金融、建筑的上涨，我们提出该观点时红利指数股息在7%，现已降至5.84%。我们认为中特估+类债高股息资产的重估并未结束，但接下来会出现扩散，建议关注国有经济、数字化、现代化产业相关领域兼顾高股息细分的行业与个股（见正文）。此外，4月21号深改委、4月28号政治局、5月5日中央财经委三大高级别会议密集提及“现代化产业体系”，或预示顶层设计与政策将进入密集期，关注科创相关投资机会。▶看好风险特征不高、受益于现代化产业体系建设的成长股：中特估/数字经济/创新药&半导体。下一阶段机会聚焦在产业政策有进一步催化、盈利周期见底、交易结构较好的股票。1）国有经济改革（&中特估）与类债高股息重叠资产的重估：建筑/石化/金融，以及扩散细分（传媒出版/运营商/设备/运输/中药）等；2）围绕现代化产业体系建设，继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，看好低位成长：创新药/半导体（自主可控方向），以及政策有望进一步催化的数据要素&经济相关子板块：运营商/云服务/算力/数据安全等。3）传统领域布局“性价比消费”成长性细分：啤酒/食品/餐饮供应链/黄金珠宝/大众白酒。▶主题与个股：掘金构建现代化产业体系、数字经济与中特估行情的扩散。1、构筑现代化产业体系，维护产业安全和增强科技自立自强能力，看好半导体（中微公司/中芯国际/华特气体）/高端装备（纽威数控/纽威股份）。2、数据要素化提升数据资产价值，数字产业投资增强经济增长动力，看好运营商（中国移动）/数据服务（淳中科技/恒生电子）等。3、中特估叠加低估值高分红，且具备多重主题逻辑共振，看好餐饮零售（老凤祥/广州酒家）/医药（华润三九）/传媒（芒果超媒）/建筑（陕西建工）等。主题推荐：数字版权/创新药出海/一带一路/虚拟现实。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01疾风知劲草，继续结构做多疾风知劲草，继续结构做多。回顾4月，我们提出的“大象也能起舞”，中特估+类债高股息重叠资产成为引领市场的投资主线，并逐步成为新共识。在4月末市场调整与恐慌中，我们在低点准确提示“疾风知劲草，回调遇良机”。面对当下投资者对市场投资的疑虑，我们的看法是：1）国内经济和政策环境的稳定，是股票做多的重要前提；2）经济活动与经济政策超预期与否不影响股票做多决断，只影响股票投资结构；3）政治局会议对“内生动力还不强”、“坚持两个毫不动摇”、“全面深化改革”的定调有助于打消市场对于GDP好了就不需要稳经济的疑虑；4）“房住不炒”意味着当前仍不是全局性行情，而是结构性行情。5）美国对华投资限制风险即将落地，注意逆向布局。边际上，中国利率水平的下降与海外紧缩周期的结束，我们判断A股仍处于底部抬升，结构性做多的行情。02

专题研究】实物通胀复兴，大宗周期攻守之能源篇——实物资产重估系列二【国君策略

作者：方奕/张逸飞/田开轩/苏徽本报告源于4月23日发布的A股策略周报《调整是机会》【本报告导读】:疾风知劲草，积极布局预期有望上修、风险特征不高的成长股，看好中特估/数字经济/创新药&半导体摘要▶疾风知劲草，回调遇良机。本周上证指数在冲关3400未果后快速“变脸”，出现大幅调整。核心原因在于重要关口位受阻叠加利空因素（美国对华投资限制等）出现，部分投资者获利了结、规避调整风险情绪升温。我们在前一周报告“大象也能起舞”中指出上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分的换筹。但我们对市场的判断并不悲观，首先上述事件性风险冲击并非预期外因素，2022年末以来已有多次讨论；其次，预期内事件性冲击持续性往往不强，短期快速风险释放有助于市场在调整后企稳。最重要的是，本轮市场结构性做多的逻辑并非来自于外部，而是国内经济与政治环境稳定、社会利率下降、政策发力科技转型与国有经济改革，持有货币资产的回报与效率偏低，这是一个找资产/找机会的时期。因此，我们认为把握结构性做多的核心，在调整中逆向布局，疾风方知劲草。▶回调布局预期有望上修、风险特征不高的成长股。需重视本轮调整中能够走出的股票结构，有望成为23年投资主线。外部风险虽不是预期外因素，但并不代表不重要。相类似的事件冲击可参考2019年4月至5月，彼时4月中旬货币政策基调转向+5月初中美贸易摩擦重启，市场大幅调整。对投资而言影响彼时主要有两点：第一，风险事件前，概念板块（如数字孪生、边缘计算）跑出明显超额；风险事件后，概念板块出现深度调整；第二，风险事件后，绩优成长股（半导体、TWS）逐渐走出震荡，接力成为19年核心主线。类比当下，首先2019年风险因素均为预期外冲击，且深刻影响原有市场做多逻辑。当下投资者对政策预期、地缘预期均不高且较充分，因此指数调整我们认为空间不大。其次，风险事件的出现仍然会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪。因此回避纯主题炒作的股票，下一阶段的机会将逐渐过渡到预期有望上修、风险特征不高的成长股。▶大象也能跳舞，继续看好中特估+类债重叠资产的重估。当前国内相对稳定的风险环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是货币资产收益偏低，类债（高股息）股票资产相对收益优势上升。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。▶看好风险特征不高的成长股：中特估/数字经济/创新药&半导体。下一阶段看好产业政策有进一步催化、盈利周期见底、交易结构较好的股票，有望强者更强。1)继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：创新药、半导体。2)在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空间大、产业政策不断催化的TMT成长股，下一阶段重点关注数据要素&经济相关子板块：运营商/云服务/算力/数据安全等。▶风险提示：疫情演化对经济的冲击预期；全球地缘政治的不确定性。01疾风知劲草，回调遇良机疾风知劲草，回调遇良机。本周上证指数在冲关3400未果后快速“变脸”，出现大幅调整。核心原因在于重要关口位受阻叠加利空因素（美国对华投资限制等）出现，部分投资者获利了结、规避调整风险情绪升温。我们在前一周报告“大象也能起舞”中指出上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分的换筹。但我们对市场的判断并不悲观，首先上述事件性风险冲击并非预期外因素，2022年末以来已有多次讨论；其次，预期内事件性冲击持续性往往不强，短期快速风险释放有助于市场在调整后企稳。最重要的是，本轮市场结构性做多的逻辑并非来自于外部，而是国内经济与政治环境稳定、社会利率下降、政策发力科技转型与国有经济改革，持有货币资产的回报与效率偏低，这是一个找资产/找机会的时期。因此，我们认为把握结构性做多的核心，在调整中逆向布局，疾风方知劲草。02

作者：方奕/郭胤含/马浩然/苏徽本报告源于4月16日发布的A股策略周报《大象也能起舞，“中特估”接力》【本报告导读】:国内经济与地缘政治暂无未预期到的风险因素，社会利率预期下降，市场处于结构做多窗口期。继续看好低位成长，以及中特估+类债资产的重估。摘要▶机会成本下降，结构做多窗口。我们在3月19日研判的“市场反弹”与4月2日提出的“行情扩散”得到印证。相对于市场共识认为只有超预期的经济政策才可能有股票行情的看法，我们对此并不认同。第一，经过2-3月的修正，市场已经对“5.0%”的经济目标定价充分，未来市场会定价实际增长和盈利扩张的预期；第二，对于国内经济和地缘政治而言，暂无太大的未预期到的风险因素，这是当前股票活跃交易的重要前提；第三，国内短端利率快速回落（以及多地存款利率的调降）与美国紧缩金融周期尾声，金融投资者持有货币的收益（&意愿，股票的机会成本）正在降低。加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，正在令部分资产的内在价值发生扭转。综合以上的看法，我们认为目前股票仍处在结构做多的窗口，2023年更多的是一个底部抬升、市场中枢上移的过程。上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分换筹的过程。▶大象也能跳舞，重视中特估+类债资产的重估。当前相对稳定的风险环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是当社会利率的预期下降，类债股票资产相对收益优势上升与具备重估的可能。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。▶行业比较：继续看好低位成长，关注传统细分扩散。1)继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：医药(创新药)，电子(半导体/消费电子)。2)在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品/出行链，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/化工。3)国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。当前看空者没有筹码，高风险偏好投资者主导强势股行情。强势股仍有空间，但要注意风险控制。关注行情轮动：计算机(数字经济)、通信(数据要素)、传媒(影视/游戏)。▶主题与个股：掘金国产装备、数据要素与创新药。1)围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好半导体(中微公司/中芯国际)/高端装备(英维克/力合微/纽威数控)。2)布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算(中国电信)/数据服务(太极股份/天孚通信)/数字政务(新点软件)。3)业绩验证期具备估值优势，看好医药(康诺亚/益丰药房)/啤酒(青岛啤酒)/汽车(多利科技)。主题推荐:国产装备/创新药出海/数据要素/虚拟现实。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01机会成本下降，结构做多窗口机会成本下降，结构做多窗口。我们在3月19日研判的“市场反弹”与4月2日提出的“行情扩散”得到印证。相对于市场共识认为只有超预期的经济政策才可能有股票行情的看法，我们对此并不认同。第一，经过2-3月的修正，市场已经对“5.0%”的经济目标定价充分，未来市场会定价实际增长和盈利扩张的预期；第二，对于国内经济和地缘政治而言，暂无太大的未预期到的风险因素，这是当前股票活跃交易的重要前提；第三，国内短端利率快速回落（以及多地存款利率的调降）与美国紧缩金融周期尾声，金融投资者持有货币的收益（&意愿，股票的机会成本）正在降低。加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，正在令部分资产的内在价值发生扭转。综合以上的看法，我们认为目前股票仍处在结构做多的窗口，2023年更多的是一个底部抬升、市场中枢上移的过程。上证3400不会一蹴而就，需要反复和充分换筹的过程。02大象也能跳舞，重视中特估+类债资产的重估大象也能跳舞，重视中特估+类债资产的重估。当前相对稳定的风险环境，对于投资者而言更多的要考虑的是如何做多，如何把握节奏。特别是当社会利率的预期下降，类债股票资产相对收益优势上升与具备重估的可能。当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。03行业比较：继续看好低位成长，关注传统细分扩散行业比较：继续看好低位成长，关注传统细分扩散。1)继续看好股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，继续看好低位成长：医药(创新药)，电子(半导体/消费电子)。2)在传统领域中关注受益于复苏、一季报有望超预期的成长性的细分：啤酒/食品/出行链，以及受益于中特估+类债资产的重估：建筑/化工。3)国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。当前看空者没有筹码，高风险偏好投资者主导强势股行情。强势股仍有空间，但要注意风险控制。关注行情轮动：计算机(数字经济)、通信(数据要素)、传媒(影视/游戏)。04投资主题和个股推荐：掘金国产装备、数据要素与创新药投资主题和个股推荐：掘金国产装备、数据要素与创新药。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好半导体（中微公司/中芯国际）/高端装备（英维克/力合微/纽威数控）。2、布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算（中国电信）/数据服务（太极股份/天孚通信）/数字政务（新点软件）。3、业绩验证期具备估值优势，看好医药（康诺亚/益丰药房）/啤酒（青岛啤酒）/汽车（多利科技）。主题推荐：国产装备/创新药出海/数据要素/虚拟现实。1、国产装备：自主攻关叠加政策护航，国产装备开启自主化浪潮。事件：2023年4月10日，CIMT2023（第十八届中国国际机床展览会）盛大开幕；2023年4月15日，工信部、国家发改委、生态环境部联合印发《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年一体化压铸成形、无模铸造、砂型3D打印、超高强钢热成形、精密冷温热锻、轻质高强合金轻量化等先进工艺技术实现产业化应用；2023年4月15日，

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/唐文卿本报告源于4月9日发布的A股策略周报《四月决断，成长扩散》【本报告导读】:现阶段国内经济与地缘政治暂无未预期到的风险因素，市场处于结构做多窗口期。四月重视成长扩散，关注TMT+医药的轮动，以及传统领域中的细分成长。摘要▶风险评价下降，行情扩散启动。我们在3月19日策略周报提出市场将进入反弹；4月2日策略周报提出行情进入扩散阶段，均较好得到印证。我们在4月2日提出一个重要看法，理解现阶段的股票市场变化，虽然在经济活动和经济政策上较难有超预期，但对于国内经济和地缘政治而言，同样也暂无太大预期不到的风险因素。加之，国内短端利率快速回落与美国紧缩金融周期进入尾声，投资者对流动性预期处于改善阶段。因此，现阶段宏观环境对股票交易而言是一个有利的窗口期，尤其是对于金融投资者而言持有货币意愿出现了明显降低（私募、两融仓位快速提升），加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，市场处在结构性做多的时期。▶四月“财报效应”临近，主线决断关键期。复盘2010年至今股票市场表现可发现，A股存在明显的“财报效应”，即财报、业绩预告密集公布的月份（1月、4月、7月以及10月），个股超额收益与盈利的正相关性显著提升。其中一季报作为全年第一份盈利线索，对于4月个股的超额收益有着最强指示意义（4月>1月>7月>10月）。此外，二季度也往往是决断全年主线的关键时期，这种季节效应是建立在年内业绩周期、政策周期与商业周期之上。随着4月财报季临近，市场对于企业盈利以及下半年指引的关注度将出现提升。我们认为，由于总量的预期升幅有限、风险环境、政策环境、利率环境宽松，成长性/长久期资产仍然占优。4月相较于2-3月较大不同在于，经过2-3月修正后，市场对经济的预期也不再系统性的下修，反而地产销售比共识的更为强劲，因此行情会出现扩散的机会，除了tmt+医药之外，传统板块细分也会有机会。因此往后看，业绩指引的出现，在传统与新兴领域均可关注成长性赛道与一季报超预期个股。▶行业比较：低位新兴成长扩散，同时关注传统细分机会。重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，布局低位成长：医药（创新药），电子（半导体/消费电子）。2）国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。但要注意，当前看空者没有筹码，而踏空投资者较多，高风险偏好投资者主导强势股行情。由于市场缺乏增量资金，要注意风险控制。关注轮动：计算机（“AI+”应用）、通信（电力信息化）、传媒（影视院线/游戏）。3）国内宏观经济数据预期步入平稳，1-2月社消零售总额同比增速较2022年边际改善，消费者信心和意愿底部回温。步入财报披露期，可关注部分传统赛道估值合理且交易并不拥挤，具备成长性或一季报有望超预期的方向，关注传统成长细分：啤酒/食品/小白酒/黄金珠宝/小家电/家具/消费建材。▶主题与个股：掘金硬科技、数据要素与创新药。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中微公司）/高端装备（英维克/力合微）/计算机（杰创智能）。2、布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算（中国电信）/数据服务（太极股份/天孚通信）。3、业绩验证期具备估值优势，看好医药（康诺亚/益丰药房）/啤酒（青岛啤酒）/汽车（多利科技）。主题推荐：创新药出海/数据要素/人工智能/虚拟现实。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01风险评价下降，行情扩散启动风险评价下降，行情扩散启动。我们在3月19日策略周报提出市场将进入反弹；4月2日策略周报提出行情进入扩散阶段，均较好得到印证。我们在4月2日提出一个重要看法，理解现阶段的股票市场变化，虽然在经济活动和经济政策上较难有超预期，但对于国内经济和地缘政治而言，同样也暂无太大预期不到的风险因素。加之，国内短端利率快速回落与美国紧缩金融周期进入尾声，投资者对流动性预期处于改善阶段。因此，现阶段宏观环境对股票交易而言是一个有利的窗口期，尤其是对于金融投资者而言持有货币意愿出现了明显降低（私募、两融仓位快速提升），加上新一轮政策周期（国改、数字）和创新周期（AI、苹果MR）的积极变化，市场处在结构性做多的时期。02四月“财报效应”临近，主线决断关键期四月“财报效应”临近，主线决断关键期。复盘2010年至今股票市场表现可发现，A股存在明显的“财报效应”，即财报、业绩预告密集公布的月份（1月、4月、7月以及10月），个股超额收益与盈利的正相关性显著提升。其中一季报作为全年第一份盈利线索，对于4月个股的超额收益有着最强指示意义（4月>1月>7月>10月）。此外，二季度也往往是决断全年主线的关键时期，这种季节效应是建立在年内业绩周期、政策周期与商业周期之上。随着4月财报季临近，市场对于企业盈利以及下半年指引的关注度将出现提升。我们认为，由于总量的预期升幅有限、风险环境、政策环境、利率环境宽松，成长性/长久期资产仍然占优。4月相较于2-3月较大不同在于，经过2-3月修正后，市场对经济的预期也不再系统性的下修，反而地产销售比共识的更为强劲，因此行情会出现扩散的机会，除了tmt+医药之外，传统板块细分也会有机会。因此往后看，业绩指引的出现，在传统与新兴领域均可关注成长性赛道与一季报超预期个股。03行业比较：低位新兴成长扩散，同时关注传统细分机会行业比较：低位新兴成长扩散，同时关注传统细分机会。重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，布局低位成长：医药（创新药），电子（半导体/消费电子）。2）国内数字化政策+海外创新大周期，公募整体低配，中期产业大主题。但要注意，当前看空者没有筹码，而踏空投资者较多，高风险偏好投资者主导强势股行情。由于市场缺乏增量资金，要注意风险控制。关注轮动：计算机（“AI+”应用）、通信（电力信息化）、传媒（影视院线/游戏）。3）国内宏观经济数据预期步入平稳，1-2月社消零售总额同比增速较2022年边际改善，消费者信心和意愿底部回温。步入财报披露期，可关注部分传统赛道估值合理且交易并不拥挤，具备成长性或一季报有望超预期的方向，关注传统成长细分：啤酒/食品/小白酒/黄金珠宝/小家电/家具/消费建材。04投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据要素与创新药投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据要素与创新药。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中微公司）/高端装备（英维克/力合微）/计算机（杰创智能）。2、布局数据要素化下数字资产价值提升，看好云计算（中国电信）/数据服务（太极股份/天孚通信）。3、业绩验证期具备估值优势，看好医药（康诺亚/益丰药房）/啤酒（青岛啤酒）/汽车（多利科技）。主题推荐：创新药出海/数据要素/人工智能/虚拟现实。1、创新药出海：引领新一轮医药创新周期。过去一年除了Biotech作为创新主体之一，通过海外授权实现国际化路径下的规模和Deal数量得以逐步爬升外，传统药企作为另一大创新主体也开始出现了多个成果落地。美国作为全球最大的药品消费国，具有得天独厚的市场环境优势。一个产品若能通过

作者：方奕/张逸飞本报告来源于3月30日发布的A股策略报告《地产销售再度走强，但“弱现实”拐点仍需等待——行业景气度观察系列3月第4期》【本报告导读】:下游消费景气分化，二手房销售显著回暖，乘用车需求依旧偏弱；中游开工率多数回落，企业招聘需求延续低位；上游工业金属价格反弹；物流货运景气度边际下滑。摘要▶下游消费景气分化；中游开工率多数下滑；上游资源品需求偏弱；人流物流景气回落。下游消费景气分化，新房成交面积周环比小幅回升，重点城市二手房销售显著回暖。生猪价格环比持平；乘用车需求依旧偏弱；中游地产链钢铁、水泥需求回落，浮法需求延续改善但降库斜率放缓。发电量环比回升但非电行业需求仍偏弱，制造业开工率多数下滑；企业商务活动需求边际好转，酒店入住率环比回升，国内执飞航班架次延续高位；上游动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹；居民出行活跃度、货运物流景气边际回落，集运、干散运价下滑。▶下游消费：地产销售环比回升，乘用车需求整体偏弱。30大中城市商品房成交面积周环比小幅上升1.2%，二手房需求显著回暖，10大重点城市二手房成交面积环比增长14.3%，补偿性需求释放后，地产回暖的持续性仍有待观察；生猪平均价周环比持平，2月能繁母猪存栏环比下滑0.6%，产能延续去化但仍明显高于正常产能调控目标；03.01-03.26乘用车零售/批发销量环比2月同期下滑17%/19%，新能源车零售/批发销量环比2月同期变化+1%/-11%，需求依旧偏弱。▶中游制造：钢材水泥需求回落，企业招聘延续低位。1）基建地产链：钢材、水泥需求回落价格下跌，螺纹钢表观消费量周环比下滑7.9%，全国水泥出货率周环比上升1.1%，均远不及往年同期；2）制造业：企业发电量环比/同比变化+13.6%/+9.9%，主因气温下降用电需求回升，非电企业需求仍偏弱；中游开工率多数下滑，全/半钢胎开工率周环比下滑0.1%/0.3%，PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率环比变化-1.3%/+0.4%/-0.3%；3）企业活动：上周全国酒店RevPAR/OCC/ADR恢复至19年农历同期的105%/98%/107%，入住率环比有所回升；国内航班执飞架次约为2019年同期的104%。企业新增招聘贴数约为19、21-22年同期均值的53%，招聘需求依旧偏弱。▶下游资源：动力煤价小幅下跌，工业金属价格反弹。秦皇岛Q5500动力煤价周环比小幅下跌1.8%，气温回升叠加电厂检修抑制下游需求，预计短期煤价延续震荡；SHFE铜/铝价周环比上涨2.9%/0.6%，需求端延续弱修复态势，海外金融风险缓释推动工业金属价格反弹。▶人流物流：人流物流景气回落，干散货运价环比转跌。10大主要城市地铁客运量环比下滑2.0%，百城拥堵延时指数环比持平，较19年同期增长4.3%。全国整车货运流量指数周环比下滑2.1

作者：方奕/黄维驰/郭胤含/田开轩摘要▶市场微观交易结构：1）市场“赚钱能力”边际回升：本期A股收益中位数1.4%，64%股票上涨。2）沪深两市成交额边际回升。结构上，从换手率历史分位看，传媒、通信和计算机板块换手率已超90%以上历史分位，微观交易拥挤明显。此外商贸零售、电子板块换手率分位数明显边际抬升，分别上升29.85%和25.55%。从成交额看，计算机、电子、传媒、电新和医药成交额居前。3）拥挤度：本期行业集中度、个股集中度均边际回升。上证指数、沪深300指数拥挤度下行，中证500指数拥挤度上行。▶内资微观交易行为：1）公募基金：新成立基金份额下降，申赎行为上看公募基金整体净卖出，仓位上看公募基金全部减仓，平衡混合类减仓幅度最大（-2.78%），业绩表现上基金净值普涨，重仓股业绩表现强于上证指数；2）私募基金：私募对A股市场的信心指数和实际仓位同步回升；3）银行理财子产品：基础资产中对权益资产的参与度上行，产品“破净”比例回落；4）两融资金：两融交易热度转强，单周两融交易占比为8.5%，融资净买入为143亿元，主要流入计算机、电子、通信和传媒；5）ETF：ETF资金净流出8.35亿元，宽基/综合净流出最多。▶外资微观交易行为：1）资金流入：本期外资流入放缓，由上期的净流入147亿元转为流入110亿元。分资金类型来看，配置型资金转出为入，单周净流入67.59亿元，博弈型资金持续流入，单周净流入30.61亿元。2）配置结构：本期北上资金集中增持电子（79亿）、电新（39亿）和医药（33亿）。分资金类型看，偏配置型外资主要增持电子和食品饮料，偏博弈型外资主要增持电子和电新。从流入成分股看，外资流入仍以新纳入陆股通个股为主。本期资金流入新纳入陆股通个股达84亿，流入原陆股通个股30亿。▶资金需求：IPO发行规模边际回升、定增规模边际回落，限售股解禁规模、产业资本净减持边际回升风险提示：海外货币政策收紧超预期、全球疫情形势超预期恶化、国内经济下行加速、地缘政治不确定性

作者：方奕/唐文卿【本报告导读】:上周A股估值普涨，创业板综领涨，成长板块涨幅较大。一级行业中综合电子领涨。上周市场交易活跃度上升，主要指数换手率涨多跌少、成交额普涨。摘要▶上周A股估值普涨，创业板综领涨。上周市场估值普涨，各主要指数中，创业板综领涨3.8个百分点。从结构上看：1）大类行业方面，各风格板块估值涨多跌少，成长板块领涨。一级行业估值涨多跌少，电子领涨。海外各主要指数普涨，纳斯达克指数领涨。2）大中小盘方面，大盘股估值领涨3.6个百分点。此外，上周市场交易活跃度上升，主要指数换手率涨多跌少，成交额普涨。估值：估值普涨，创业板综领涨。▶1）板块：上周各板块PE估值普涨，创业板综领涨。从各板块PE（TTM）历史分位看，上周各板块PE估值普涨，创业板综领涨3.8个百分点，中证1000上行3.5个百分点。从PB（LF）历史分位看，各板块指数PB估值普涨，创业板综领涨5个百分点。▶2）风格：从风格来看，成长板块领涨。从PE历史分位变化来看，各风格板块PE分位数涨多跌少，成长板块领涨6.2个百分点，稳定板块下行7.2个百分点。▶3）行业：上周从PE历史分位数变化来看，电子领涨。分板块看，周期板块涨多跌少，建材PE分位数领涨6.2个百分点，计算机PE分位数上涨1.3个百分点；成长板块普涨，电子PE分位数领涨7个百分点，传媒上涨5.6个百分点；金融板块齐跌，综合金融PE分位数领跌12.1个百分点，银行下跌1.0个百分点；消费板块普涨，食品饮料领涨4.3个百分点，轻工制造上涨4.0个百分点。▶4）上周海外各主要指数普涨，纳斯达克指数领涨。从PE历史百分位看，海外各主要指数数普涨，纳斯达克指数领涨13.6个百分点，道琼斯美国指数亦上行4.1个百分点，富时100指数下跌3.9个百分点。从PB历史百分位看，海外指数普涨，纳斯达克指数领涨3.2个百分点。风险溢价：ERP延续下行▶ERP：上周下行0.07个百分点。截至2023年3月24日，万得全A

作者：方奕/张逸飞/田开轩/郭胤含专题精选回顾▶策略对话行业系列【国君策略】策略对话食品饮料：行业驻底，静待花开20220804【国君策略】策略对话军工：行业高景气，改革添动力20220726【国君策略】策略对话环保：寻找行业的第二成长曲线20220715【国君策略】策略对话非银：机构业务是下一个确定性共识20220707【国君策略】策略对话银行：早周期复苏下的银行选择20220627【国君策略】策略对话有色：掘金稳增长金属和新材料板块20220616【国君策略】策略对话新能源：投资时代脉搏20220609【国君策略】策路对话交运：春寒做底，终越关山20220602【国君策略】策略对话社服零售：供给出清，“剩”者为王20220527【国君策略】策略对话农业：产能去化超预期下的困境反转20220525【国君策略】策略对话钢铁：稳增长下的逻辑与价值20220524【国君策略】策略对话建材、地产：看好龙头20220516【国君策略】策略对话建筑：稳增长下央国企的加速重估20220509【国君策略】策略对话石化：石化的配置内涵20220507【国君策略】策略对话煤炭：价值的深度重估20220506▶实物资产重估系列【国君策略

作者：方奕/黄维驰【本报告导读】:逆全球化背景下，供应链补短板的迫切性显著提升。从间接渠道的映射来看，产业层面的薄弱环节位于半导体、生物医药、人工智能、国防军工等领域。展望未来，关注举国体制下的顶层设计，以及链长制下的产业协同。摘要▶为什么要补短板：1）国内政策导向：近年来国家重要会议上多次强调“补短板”的重要性，突出提升国家科技创新能力，加快产业升级。2）外部国际环境：逆全球化趋势下，国际冲突加剧，随着地缘政治摩擦持续升级，海外对中国的科技制裁层层加码，亟待科技制造实现突围。3）内部发展瓶颈：全要素生产率水平较低，科技发展与国际前沿存在差距，同时关键领域面临供应链约束。▶如何定义和寻找短板：目前短板项目并没有明确的标准，主要通过间接渠道寻找。1）供应链对外依赖：除了能源品之外，机械、医疗领域进口占比高，机械设备领域主要集中在半导体与信创基础设施。2）美国实体清单：新兴技术、生物医药与国防军工领域面临技术与供应链封锁。3）《瓦森纳协定》与芯片联盟：加速对华围堵，芯片产业成为明显短板。4）关键和新兴技术清单：以“国家安全”为由进行技术封锁，涉及先进制造、生物技术、半导体和微电子等19类。▶补短板的海内外经验：1）美国：建立国家科学基金会，通过政府采购订单支持研发，并且不断出台航空航天、信息技术、材料、生物科技等领域的产业计划。2）日本：“政府与企业资金支持+战略计划引导科技+研究联合体技术攻坚”三轮驱动模式。3）中国台湾：以科学园区为载体，产业链抱团发展，并创设工业技术研究院，开创了半导体产业先锋。4）国内经验：“863计划”发展高科技并实现产业化，“去IOE”筑牢数据安全底线，“专精特新”贯彻创新驱动战略，设立科创板支持创新企业融资，促进科技成果转化。▶培育链主企业，推动产业转型升级：1）政策导向：国家层面“链长制”是推进产业链现代化的重要抓手，地方政府围绕强链补链开展工作。2）“链长制”的意义：促使政府与产业链头部企业共同推动产业链整合升级，央国企承担排头兵力量，带动产业链转型。3）发达地区的经验：上海市政府和企业携手推进数字化激活产业，宁波市积极推动“一链一策”打造枢纽型链主。4）可借鉴举措：政府层面精选链主企业并出台帮扶政策，社会层面“产学研”联动加速科技成果转化，链主企业积极开展转型，并充分发挥自身资源优势以商引商。▶风险提示：海外货币政策收紧超预期、国内需求扩张不及预期、地缘政治不确定性国君策略·周论【国君策略｜周论】淡化指数，结构至上【国君策略｜周论】结构至上【国君策略｜周论】春意阑珊【国君策略｜周论】预期的好没有更好【国君策略｜周论】暂避逆风【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头：逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略

专题研究】实物通胀复兴，大宗周期攻守之能源篇——实物资产重估系列二【国君策略

作者：方奕/黄维驰/马浩然/苏徽【本报告导读】:国内外经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但“预期的差也没有更糟糕”，指数横盘震荡。但并非意味着垃圾时间，逢低布局TMT/央国企，积极配置电子/医药。摘要▶指数横盘震荡，股票结构至上。在市场持续调整后，我们在上周末3月19日提示了短期海外风险缓解与国内降准以支持信用扩张将带动市场的阶段性反弹。总的来说，我们认为现阶段就是淡化指数，结构至上。从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但同时“预期的差也没有更糟糕”。因此，在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化/安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。▶结构行情：把握政策和创新系统性变化。我们在此前多篇文章中反复强调，由于总体宏观风险的下降、新一轮国内政策周期以及海外创新周期的启动，2023年投资的机会我们认为是广泛的。现阶段，在海外宏观风险尚且可控（但中期的不确定性在累积）并且美元紧缩周期开始走弱的阶段，国内股票投资仍处于“结构找机会”的甜点期。由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击与推动风格切换。而面对新一轮大的系统性变化，国内机构投资者在TMT、医药和国企上的配置仍总体低配和有限。从经验看（2013-2014、2019-2020TMT、2021新能源等），成交占比在短期内的历史性变化和上升，板块或在短时间尺度上会分化和波动，但也往往预示着中期的周期趋势和线索。建议逢低布局与关注低位成长轮动。▶投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化政策支持和新一轮创新周期启动（AI、苹果MR），TMT仍处成长初期阶段且产业迭代迅速，但过快的拥挤也会使得结构出现分化，推荐基础设施需求高，应用端降本增效、成长空间大的板块，逢低配置：计算机（AI、服务器），传媒（游戏、数字媒体），通信（数据中心、光通信）。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，积极布局低位成长：电子（半导体、消费电子），医药（创新药）。第三，临近财报季，业绩定价权重回升，经济相关板块受益宏观经济修复，基本面上行明确，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局：食品饮料（啤酒）、机械（通用设备）。▶主题与个股：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（杰创智能/安博通）/高端装备（纽威股份/威胜信息）。2、数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）。3、苹果MR将开启虚拟现实的“iPhone时刻”，看好供应链（立讯精密/兆威机电）/内容（恺英网络）。主题推荐：虚拟现实/人工智能/数据要素/国企改革。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01指数横盘震荡，股票结构至上指数横盘震荡，股票结构至上。在市场持续调整后，我们在上周末3月19日提示了短期海外风险缓解与国内降准以支持信用扩张将带动市场的阶段性反弹。总的来说，我们认为现阶段就是淡化指数，结构至上。从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但同时“预期的差也没有更糟糕”。因此，在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化/安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。02结构行情：把握政策和创新系统性变化结构行情：把握政策和创新系统性变化。我们在此前多篇文章中反复强调，由于总体宏观风险的下降、新一轮国内政策周期以及海外创新周期的启动，2023年投资的机会我们认为是广泛的。现阶段，在海外宏观风险尚且可控（但中期的不确定性在累积）并且美元紧缩周期开始走弱的阶段，国内股票投资仍处于“结构找机会”的甜点期。由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击与推动风格切换。而面对新一轮大的系统性变化，国内机构投资者在TMT、医药和国企上的配置仍总体低配和有限。从经验看（2013-2014、2019-2020TMT、2021新能源等），成交占比在短期内的历史性变化和上升，板块或在短时间尺度上会分化和波动，但也往往预示着中期的周期趋势和线索。建议逢低布局与关注低位成长轮动。03投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化政策支持和新一轮创新周期启动（AI、苹果MR），TMT仍处成长初期阶段且产业迭代迅速，但过快的拥挤也会使得结构出现分化，推荐基础设施需求高，应用端降本增效、成长空间大的板块，逢低配置：计算机（AI、服务器），传媒（游戏、数字媒体），通信（数据中心、光通信）。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，积极布局低位成长：电子（半导体、消费电子），医药（创新药、零售药店）。第三，临近财报季，业绩定价权重回升，经济相关板块受益宏观经济修复，基本面上行明确，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局：食品饮料（啤酒）、机械（通用设备）。04投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（杰创智能/安博通）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、苹果MR有望开启虚拟现实的“iPhone时刻”，看好供应链（立讯精密/兆威机电）/内容（恺英网络）等。主题推荐：虚拟现实/人工智能/数据要素/国企改革。重点推荐主题：1、虚拟现实设备：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality

作者：方奕/苏徽/唐文卿【本报告导读】:苹果MR或将于6月WWDC大会首发，凭借其在硬件、操作系统等领域的显著优势，有望引领新一轮消费电子浪潮。国君策略·周论【国君策略｜周论】结构至上【国君策略｜周论】春意阑珊【国君策略｜周论】预期的好没有更好【国君策略｜周论】暂避逆风【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头：逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略

迪-电子资深分析师张

作者：方奕/黄维驰/陈熙淼/苏徽【本报告导读】:短期风险警报缓解，但中期不确定性也在累积，上证总体仍以横盘震荡为主。结构性行情，把握政策和创新变化，逢低布局TMT/央国企，积极配置低位成长电子/医药。摘要▶短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主。3月初我们提示了市场波动上升的风险，在国内总量政策落空和海外金融风险上升的冲击下A股持续调整。从边际看，央行在超额续作后宣布降准是超预期的，表明决策层对当前信用扩张予以支持的态度。其次，随着美国中小银行被接管与瑞信方案的出现，金融风险警报暂时被解除。因此，我们认为此前深度调整的权重股或有望反弹。但不论国内还是海外的风险资产都面临中期逻辑的约束，国内相对克制的经济政策与偏弱的需求恢复意味着盈利预期的改善是有限的；而海外风险在产出回落、粘性通胀以及紧缩金融周期的矛盾下，面对产出放缓（资产质量恶化）海外风险将不断累积。因此，我们认为上证指数以震荡为主。▶结构性行情：把握政策和创新系统性变化。总的来看，2023年国内的风险环境要明显的好于2022年，这一点会逐步改变投资者持有货币的意愿（将下降，先机构、后居民）；并且新的一轮政策周期（现代化产业体系、中特估）和新一轮创新周期（新技术AI、新硬件MR等）的出现，因此2023年投资的机会我们认为是广泛的。从股票风格的角度，我们的判断是与经济恢复相关的板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局），与政策支持久期长和增长逻辑可持续的方向做趋势。事实上，由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击。而相对于总体机构低配的TMT成长、医药和国企，在面向边际变化时凸显出更好的股票价格弹性。尽管如此，节奏上仍需注意短期部分板块过快拥挤与总体市场成交放缓的矛盾，带来的股价波动和脆弱性的提升。▶投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（AI、苹果MR）方向中，重点关注仍处成长初期阶段且产业逻辑明确的板块，逢低配置：计算机/通信/传媒。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码结构出清，且在中期维度有望受益于周期性复苏和技术创新的板块，积极布局低位成长：电子、医药。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的央国企重组预期以及垄断优势重估：国企改革主题。▶主题与个股：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估。围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（安博通/太极股份）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、围绕央国企价值重估，看好能源（中国海油）/军工（中航沈飞）等。主题推荐：人工智能/数据要素/国企改革/虚拟现实。▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。01短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主短期警报缓解但中期不确定性累积，股指以震荡为主。3月初我们提示了市场波动上升的风险，在国内总量政策落空和海外金融风险上升的冲击下A股持续调整。从边际看，央行在超额续作后宣布降准是超预期的，表明决策层对当前信用扩张予以支持的态度。其次，随着美国中小银行被接管与瑞信方案的出现，金融风险警报暂时被解除。因此，我们认为此前深度调整的权重股或有望反弹。但不论国内还是海外的风险资产都面临中期逻辑的约束，国内相对克制的经济政策与偏弱的需求恢复意味着盈利预期的改善是有限的；而海外风险在产出回落、粘性通胀以及紧缩金融周期的矛盾下，面对产出放缓（资产质量恶化）海外风险将不断累积。因此，我们认为上证指数以震荡为主。02结构性行情：把握政策和创新系统性变化结构性行情：把握政策和创新系统性变化。总的来看，2023年国内的风险环境要明显的好于2022年，这一点会逐步改变投资者持有货币的意愿（将下降，先机构、后居民）；并且新的一轮政策周期（现代化产业体系、中特估）和新一轮创新周期（新技术AI、新硬件MR等）的出现，因此2023年投资的机会我们认为是广泛的。从股票风格的角度，我们的判断是与经济恢复相关的板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局），与政策支持久期长和增长逻辑可持续的方向做趋势。事实上，由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击。而相对于总体机构低配的TMT成长、医药和国企，在面向边际变化时凸显出更好的股票价格弹性。尽管如此，节奏上仍需注意短期部分板块过快拥挤与总体市场成交放缓的矛盾，带来的股价波动和脆弱性的提升。03投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向投资机会主要在政策支持可持续和增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（AI、苹果MR）方向中，重点关注仍处成长初期阶段且产业逻辑明确的板块，逢低配置：计算机/通信/传媒。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码结构出清，且在中期维度有望受益于周期性复苏和技术创新的板块，积极布局低位成长：电子、医药。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的央国企重组预期以及垄断优势重估：国企改革主题。04投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与央国企价值重估。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（安博通/太极股份）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、围绕央国企价值重估，看好能源（中国海油）/军工（中航沈飞）等。主题推荐：人工智能/数据要素/国企改革/虚拟现实。重点推荐主题：1、人工智能：技术迭代速度超预期，人工智能加速向办公软件、游戏/影音制作、电商客服/营销等领域渗透。1）GPT-4是一个大型多模态模型，接受图像/文本输入，且错误行为率显著降低。GPT-4具有强大的识图能力、文字输入限制提升至2.5万字、回答准确性显著提高，其对不允许内容和敏感信息请求（如医疗建议和自我伤害）的响应显著降低，模型的错误行为率大幅下降。2）AI技术加速进化，通过开拓应用场景带动生产力大爆发。AI技术的跃进和爆款应用的推出，意味着人工智能产业进入应用场景大爆发阶段。微软Microsoft

作者：方奕/张逸飞/田开轩/苏徽【本报告导读】:市场重新校准政策与经济的预期，市场波动性上升。预计指数仍需要时日震荡整理，短期重防守，中期重布局。关注政策久期长、增长逻辑可持续的科技成长与国企改革。摘要▶预期的好没有更好，市场波动性开始上升。继我们在22年11月翻多并提出N型走势判断以来，23年2月初我们开始提示“第一笔指数行情结束，转战中小市值”，并于3月初提示市场调整风险与波动性回归。3月以来以沪深300为代表的权重指数大幅调整，两市成交尤其是中小市值成交也出现了明显的下降。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。▶调整期如何应对？兼顾盈利、估值以及微观交易结构。从近期数据看，地产销售、商旅出行与中下游开工等高频数据修复斜率不同程度的出现放缓，尤其是反应增量需求预期的企业招聘意愿持续下滑，这意味着顺经济周期板块或很难成为当下配置的优先选择。同时，美国硅谷银行破产（高利率、低资产回报下全球金融风险不确定性）与国内信贷监管（不法贷款中介治理）下，市场风险偏好会受到抑制，并且近期市场成交的下滑以及主题交易热度的下降，投资者同样需要降低短期交易过热、换手率过高板块的预期收益空间。调整期应该如何应对？我们建议兼顾一季报确定性较高，前期调整较为充分的板块。▶行业比较：短期重防守，中期重布局。我们认为2023年是投资机会比较多的一年，与经济高相关的价值板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局）；与政策可持续、增长逻辑可持续的科技成长板块做趋势。但这并不意味着不需要择时。第一，短期由于市场不确定性的上升以及财报季的临近，我们认为盈利增长确定性较高、竞争格局较优同时股价调整较为充分的板块有望迎来反弹：光伏/储能/风电/医药。第二，对于中期逻辑较清晰，尤其是受益于国内现代化产业体系构建和数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（苹果MR、AI）的板块，我们建议逢低布局：电子/计算机/通信/机械设备。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的重组预期以及垄断优势重估：国企改革。▶主题与个股：掘金硬科技与数据要素价值。1、围绕构筑现代化产业体系，打开长期增长空间。推荐电子（东山精密/拓荆科技）、计算机（恒生电子/安博通）、高端仪器（莱伯泰科）、医药（迈瑞医疗）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。推荐新能源装备（欧晶科技）、通用自动化（纽威股份/欧科亿）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：数据要素/国企改革/一带一路/虚拟现实。▶风险提示：疫情演化对经济的冲击预期；国内宏观政策的不确定性。01预期的好没有更好，市场波动性开始上升预期的好没有更好，市场波动性开始上升。继我们在22年11月翻多并提出N型走势判断以来，23年2月初我们开始提示“第一笔指数行情结束，转战中小市值”，并于3月初提示市场调整风险与波动性回归。3月以来以沪深300为代表的权重指数大幅调整，两市成交尤其是中小市值成交也出现了明显的下降。我们认为市场仍需要重新校准此前对经济和政策的预期，行情已从全局性上涨进入到结构性上涨的阶段。“5.0左右”的经济目标暗示着总量支持政策或相对克制，增量需求的不足也易在开复工旺季和疫后补偿性需求释放后令经济改善动能边际放缓。国内经济活动和经济政策变化趋小，外部风险事件升温，缺乏增量资金流入下，我们预计上证指数仍需时日震荡整理。02调整期如何应对？兼顾盈利、估值以及微观交易结构调整期如何应对？兼顾盈利、估值以及微观交易结构。从近期数据看，地产销售、商旅出行与中下游开工等高频数据修复斜率不同程度的出现放缓，尤其是反应增量需求预期的企业招聘意愿持续下滑，这意味着顺经济周期板块或很难成为当下配置的优先选择。同时，美国硅谷银行破产（高利率、低资产回报下全球金融风险不确定性）与国内信贷监管（不法贷款中介治理）下，市场风险偏好会受到抑制，并且近期市场成交的下滑以及主题交易热度的下降，投资者同样需要降低短期交易过热、换手率过高板块的预期收益空间。调整期应该如何应对？我们建议兼顾一季报确定性较高，前期调整较为充分的板块。03行业比较：短期重防守，中期重布局行业比较：短期重防守，中期重布局。我们认为2023年是投资机会比较多的一年，与经济高相关的价值板块做逆向（高共识时谨慎，低预期时布局）；与政策可持续、增长逻辑可持续的科技成长板块做趋势。但这并不意味着不需要择时。第一，短期由于市场不确定性的上升以及财报季的临近，我们认为盈利增长确定性较高、竞争格局较优同时股价调整较为充分的板块有望迎来反弹：光伏/储能/风电/医药。第二，对于中期逻辑较清晰，尤其是受益于国内现代化产业体系构建和数字化、智能化政策支持和新一轮海外创新周期启动（苹果MR、AI）的板块，我们建议逢低布局：电子/计算机/通信/机械设备。第三，国资委对央企考核强调盈利质量，同时启动对标世界一流企业的价值创造行动，重点关注为推进全国统一大市场建设、打造产业链“链主”企业与高质量发展而形成的重组预期以及垄断优势重估：国企改革。04主题与个股：掘金硬科技与数据要素价值主题与个股：掘金硬科技与数据要素价值。1、围绕构筑现代化产业体系，打开长期增长空间。推荐电子（东山精密/拓荆科技）、计算机（恒生电子/安博通）、高端仪器（莱伯泰科）、医药（迈瑞医疗）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。推荐新能源装备（欧晶科技）、通用自动化（纽威股份/欧科亿）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：数据要素/国企改革/一带一路/虚拟现实。重点推荐主题：1、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现。国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。投资建议：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：太极股份/安博通/中国联通，易华录/云赛智联受益。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：天孚通信/仕佳光子/奥飞数据。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：新点软件/国新文化/卫宁健康。2、国企改革：国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建全国统一大市场，实现经济转型升级的关键引擎。推荐：中国联通/中航光电/中钢国际。3、一带一路：“一带一路”倡议提出十周年，二季度有望迎来“一带一路”主题主升浪行情。“一带一路”沿线国成为我国对外贸易新亮点。2022年我国“一带一路”沿线国家进出口增长19.4%，占比提升3.2个百分点至32.9%。2022年我国企业在“一带一路”沿线国家新签合同额8718.4亿元人民币，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.2%。“一带一路”成为拉动区域经济增长的新动力。中国已同151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。“一带一路”建设和RCEP成为带动区域贸易增长的强劲动力，“一带一路”成为区域经贸、能源、金融等领域合作的重要引擎。“一带一路”主题有望成为提升建筑/装备类跨国央国企估值的最强外力。在数字经济、人工智能等主题催化下通信、计算机行业相关央国企估值显著抬升，建筑/装备类跨国央国企当前估值水位更具配置性价比，国际交往恢复后海外订单放量有望驱动新一轮行情。投资建议：1、工程出海：能源工程（中国电建/中钢国际）、交通工程（中国交建/中国中铁）、冶金工程（中国化学）；2、装备出海：能源装备（纽威股份，受益东方电气）、工程装备（三一重工）、电网装备（威胜信息）；3、跨境贸易：跨境电商（小商品城）、人民币结算（受益海联金汇/京北方等）。4、虚拟现实设备：苹果MR设备有望引领新一轮消费电子浪潮。苹果MR设备将是苹果有史以来设计最复杂的消费电子产品，有望引领新一轮产业周期，带动供应链创新发展。国内苹果链公司在零组件、生产/检测设备、整机组装等领域具备显著优势，有望在二季度加速备货。推荐：华兴源创/兆威机电/立讯精密/长盈精密。05五维数据全景图

作者：方奕/郭胤含/马浩然/苏徽【本报告导读】:市场将重新校准对政策与经济的乐观预期，关注政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的国企改革与科技成长。摘要▶预期的好难以更好，指数行情进入鱼尾阶段。上周股票市场的走势颇为强劲，上证指数站上3300点。但是，赚钱效应却集中在非常少数的板块（通信、建筑），更广谱的中证1000和国证2000的表现颇为一般。与当前市场乐观的共识不同，我们认为下一阶段股指以震荡休整为主，市场的波动性将在未来逐步回归。在两会前夕，部分市场参与者预期国内将制定更高的经济目标与出台更为强劲的经济政策，但是决策层仍选择制定了相对稳妥（5%左右）的经济目标与相对克制的经济政策，乐观预期落空。此外，与火热的开复工和出行不同，企业招聘需求低迷（仅为过去三年同期均值的70%）以及开支意愿的不足（PMI新订单-产成品库存转弱），这意味着开工旺季和商旅需求正常化后，经济活动改善的动能将出现放缓。下一阶段市场将重新校准对政策与经济的乐观预期，当预期的好难以更好，市场波动将逐步回归。▶两会的关键：不再强调增长速度，而是增长的质量。货币政策强调“精准有力”而非“扩大新增”，财政政策稳增长和防风险并举，地产政策托而不举。这表明未来政策重点并不在于增长速度有多快，经济恢复的方向已经确定，恢复的斜率和过程的波动性都会与过去周期不同。因此，我们认为下一阶段股票策略要调整投资结构，从交易经济的恢复，转向寻找政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的结构。重点关注新的经济要素话语权的上升，国企改革、科技自主与安全。▶关注政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的国企改革与科技成长。1）短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道，推荐：光伏/储能/风电。中期围绕现代化产业体系构建和数字化、智能化的政策支持，新一轮创新周期的启动（苹果MR、AI），推荐：TMT/机械设备。2）国资委将央企经营指标调整为“一利五率”，更加强调盈利质量，同时启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，对央国企考核导向和估值重塑意愿出现自上而下的变化。国企改革和央国企价值重估明显提速，关注低估值、存在资产注入预期、效率提升空间大的领域，推荐：军工、建筑。3）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。▶主题与个股：掘金硬科技与央企价值重估。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力。看好电子（晶方科技）、计算机（恒生电子/安博通）、通信（光迅科技）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。看好通用自动化（纽威股份/欧科亿）、能源装备（五洲新春）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：一带一路（中国交建/中钢国际等）/国企改革（中航光电/中国联通）/国产装备（长盛轴承/雪迪龙）/虚拟现实（立讯精密/华兴源创等）。▶风险提示：全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。01预期的好难以更好，指数行情进入鱼尾阶段预期的好难以更好，指数行情进入鱼尾阶段。本周股票市场的走势颇为强劲，上证指数站上3300点。但是，赚钱效应却集中在非常少数的板块（通信、建筑），更广谱的中证1000和国证2000的表现颇为一般。与当前市场乐观的共识不同，我们认为下一阶段股指以震荡休整为主，市场的波动性将在未来逐步回归。在两会前夕，部分市场参与者预期国内将制定更高的经济目标与出台更为强劲的经济政策，但是决策层仍选择制定了相对稳妥（5%左右）的经济目标与相对克制的经济政策，乐观预期落空。此外，与火热的开复工和出行不同，企业招聘需求低迷（仅为过去三年同期均值的70%）以及开支意愿的不足（PMI新订单-产成品库存转弱），这意味着开工旺季和商旅需求正常化后，经济活动改善的动能将出现放缓。下一阶段市场将重新校准对政策与经济的乐观预期，当预期的好难以更好，市场波动将逐步回归。02两会的关键：不再强调增长速度，而是增长的质量两会的关键：不再强调增长速度，而是增长的质量。货币政策强调“精准有力”而非“扩大新增”，财政政策稳增长和防风险并举，地产政策托而不举。这表明未来政策重点并不在于增长速度有多快，经济恢复的方向已经确定，恢复的斜率和过程的波动性都会与过去周期不同。因此，我们认为下一阶段股票策略要调整投资结构，从交易经济的恢复，转向寻找政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的结构。重点关注新的经济要素话语权的上升，国企改革、科技自主与安全。03关注政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的国企改革与科技成长关注政策支持久期长、增长逻辑可持续性强的国企改革与科技成长。1）短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道，推荐：光伏/储能/风电。中期围绕现代化产业体系构建和数字化、智能化的政策支持，新一轮创新周期的启动（苹果MR、AI），推荐：TMT/机械设备。2）国资委将央企经营指标调整为“一利五率”，更加强调盈利质量，同时启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，对央国企考核导向和估值重塑意愿出现自上而下的变化。国企改革和央国企价值重估明显提速，关注低估值、存在资产注入预期、效率提升空间大的领域，推荐：军工、建筑。3）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。04投资主题和个股推荐：掘金硬科技与央企价值重估投资主题和个股推荐：掘金硬科技与央企价值重估。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力。看好电子（晶方科技）、计算机（恒生电子/安博通）、通信（光迅科技）等。2、存量订单加速交付提升一季度业绩弹性，量增价稳的高端制造。看好通用自动化（纽威股份/欧科亿）、能源装备（五洲新春）、电网装备（威胜信息）等。主题推荐：一带一路（中国交建/中钢国际等）/国企改革（中航光电/中国联通）/国产装备（长盛轴承/雪迪龙）/虚拟现实（立讯精密/华兴源创等）。1、一带一路：“一带一路”倡议提出十周年，二季度有望迎来“一带一路”主题主升浪行情。“一带一路”沿线国成为我国对外贸易新亮点。2022年我国“一带一路”沿线国家进出口增长19.4%，占比提升3.2个百分点至32.9%。2022年我国企业在“一带一路”沿线国家新签合同额8718.4亿元人民币，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.2%。“一带一路”成为拉动区域经济增长的新动力。中国已同151个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。“一带一路”建设和RCEP成为带动区域贸易增长的强劲动力，“一带一路”成为区域经贸、能源、金融等领域合作的重要引擎。“一带一路”主题有望成为提升建筑/装备类跨国央国企估值的最强外力。在数字经济、人工智能等主题催化下通信、计算机行业相关央国企估值显著抬升，建筑/装备类跨国央国企当前估值水位更具配置性价比，国际交往恢复后海外订单放量有望驱动新一轮行情。投资建议：1、工程出海：能源工程（中国电建/中钢国际）、交通工程（中国交建/中国中铁）、冶金工程（中国化学）；2、装备出海：能源装备（纽威股份，受益东方电气）、工程装备（三一重工）、电网装备（威胜信息）；3、跨境贸易：跨境电商（小商品城）、人民币结算（受益海联金汇/京北方等）。2、国企改革：国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建全国统一大市场，实现经济转型升级的关键引擎。推荐：中国联通/中航光电/中钢国际。3、国产装备：政策催化下安全资产预期升温，高端装备领域国产化进程有望加速。复苏交易在消费和开工数据陆续兑现背景下进入后半段，经济弱复苏逐步成为共识，地缘冲突的升温和密集的政策催化下，安全资产预期显著升温，但结构上有望从计算机信创转向高端装备等硬科技领域。能源装备，风光储能装机迎大年，风电/储能装备有望受益量增和自主化率提升双重驱动；军工装备，需求刚性下看好国防信息化和飞行器领域投资机会。科学仪器设备，质谱仪等关键设备领域自主化率低，贴息贷款等刺激政策有望催化国产科学仪器设备采购需求。推荐1：能源装备（纽威股份/长盛轴承/五洲新春）；推荐2：军工装备（中航沈飞/中航光电）；推荐3：科学仪器设备（雪迪龙）。4、虚拟现实设备：苹果MR设备有望引领新一轮消费电子浪潮。苹果MR设备将是苹果有史以来设计最复杂的消费电子产品，有望引领新一轮产业周期，带动供应链创新发展。国内苹果链公司在零组件、生产/检测设备、整机组装等领域具备显著优势，有望在二季度加速备货。推荐：华兴源创/兆威机电/立讯精密/长盈精密。05五位数据全景图06风险提示全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。

作者：方奕/黄维驰/陈熙淼/唐文卿【本报告导读】:内部变化趋缓，外部风险加大，宏观不确定性上升，市场将面临阶段性的逆风。当贴现率变化不那么稳定，确定性成为股票策略重点，关注周期品涨价和国产装备替代。摘要▶不确定性的逆风来袭，市场波动性预计将抬升。上证指数在3300点附近反复拉锯，久攻不下，本周沪深两市成交出现下降。与投资者当下对春季躁动偏乐观的共识不同，我们认为下一阶段股票市场的波动性将上升，预期回报与潜在风险已不再足够吸引。股指如要在当前点位拉升，则需更强劲的需求和更有力的经济政策，但该强假设易落空。更有可能出现的组合是，国内经济和政策的预期变化趋缓，外部地缘风险和扰动趋于上升，投资者风险承担的意愿和偏好下降，由此市场难以长时间维持在一个狭窄的震荡区间，股票价格波动和调整的压力将重新提升。值得注意的是，我们的年度股票策略观点依然乐观，N型走势“牛回头”，下一次系统性买入机会的信号或来自于债券利率对经济恢复和通胀周期的确认，以及超额储蓄真正意义上的释放。▶领先指标显示需求扩张偏弱，并不如市场预期的强劲。近期经济复苏出现积极的信号，如企业的复工复产加速（截至2月21日全国施工企业复工率达86.1%，高于22年同期）、商旅活动回暖（酒店、机票涨价）、螺纹钢表观需求快速提升，一线城市二手房销售回暖等。但是新增招聘贴数却仅为2019和2021-22年同期均值的67.4%（而以往春节后是人力招聘快速上行期），新房销售也处于近三年以来的偏弱水平。从历史上看招聘数量变化与消费和投资的增长密切相关，而以上数据和感观上的背离可能预示着当下需求的恢复更多的是从低水平的回升，而非强劲的增量需求扩张。交易开工之后市场或需要重新校正需求预期的斜率。相对而言，通胀周期的回归是更明确的线索。▶倒春寒布局什么？关注地产后周期、涨价周期品与高增长成长反弹。1）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。2）关注周期品涨价品种。近期复工复产加速推进，经济修复趋势进一步明确带来部分周期品涨价信号。除考虑内需占比较高、由于供给端产能受限、短期供需缺口带来的价格弹性品种外，可关注临近两会前，由于对安全生产和环保的要求提升，可能造成部分工业生产领域产能收紧，从而引发的涨价线索。推荐：化工/煤炭/环保/油运/造纸。3）中期仍看好AI与苹果MR创新周期，逢低布局TMT与机械设备。短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道以及受益于政策发力的国产装备替代，推荐：光伏/储能/风电/机械设备。▶个股推荐：精选开工与涨价，掘金硬科技。1、节后订单加速交付，量增价稳的新能源装备等制造。看好风光储（上能电气/长盛轴承）、通用自动化（纽威数控/欧科亿）、电网智能化（威胜信息）等。2、受益于需求复苏，传统行业开工与供需较紧的涨价周期品。看好焦煤（潞安环能）、工业金属（明泰铝业受益）、化工石化（宝丰能源，巨化股份受益）等。主题推荐：国产装备/虚拟现实/国企改革/国货消费。▶风险提示：全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。01不确定性的逆风来袭，市场波动性预计将抬升不确定性的逆风来袭，市场波动性预计将抬升。上证指数在3300点附近反复拉锯，久攻不下，本周沪深两市成交出现下降。与投资者当下对春季躁动偏乐观的共识不同，我们认为下一阶段股票市场的波动性将上升，预期回报与潜在风险已不再足够吸引。股指如要在当前点位拉升，则需更强劲的需求和更有力的经济政策，但该强假设易落空。更有可能出现的组合是，国内经济和政策的预期变化趋缓，外部地缘风险和扰动趋于上升，投资者风险承担的意愿和偏好下降，由此市场难以长时间维持在一个狭窄的震荡区间，股票价格波动和调整的压力将重新提升。值得注意的是，我们的年度股票策略观点依然乐观，N型走势“牛回头”，下一次系统性买入机会的信号或来自于债券利率对经济恢复和通胀周期的确认，以及超额储蓄真正意义上的释放。02领先指标显示需求扩张偏弱，并不如市场预期的强劲领先指标显示需求扩张偏弱，并不如市场预期的强劲。近期经济复苏出现积极的信号，如企业的复工复产加速（截至2月21日全国施工企业复工率达86.1%，高于22年同期）、商旅活动回暖（酒店、机票涨价）、螺纹钢表观需求快速提升，一线城市二手房销售回暖等。但是新增招聘贴数却仅为2019和2021-22年同期均值的67.4%（而以往春节后是人力招聘快速上行期），新房销售也处于近三年以来的偏弱水平。从历史上看招聘数量变化与消费和投资的增长密切相关，而以上数据和感观上的背离可能预示着当下需求的恢复更多的是从低水平的回升，而非强劲的增量需求扩张。交易开工之后市场或需要重新校正需求预期的斜率。相对而言，通胀周期的回归是更明确的线索。03倒春寒布局什么？关注地产后周期、涨价周期品与高增长成长反弹倒春寒布局什么？关注地产后周期、涨价周期品与高增长成长反弹。1）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。2）关注周期品涨价品种。近期复工复产加速推进，经济修复趋势进一步明确带来部分周期品涨价信号。除考虑内需占比较高、由于供给端产能受限、短期供需缺口带来的价格弹性品种外，可关注临近两会前，由于对安全生产和环保的要求提升，可能造成部分工业生产领域产能收紧，从而引发的涨价线索。推荐：化工/煤炭/环保/油运/造纸。3）中期仍看好AI与苹果MR创新周期，逢低布局TMT与机械设备。短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道以及受益于政策发力的国产装备替代，推荐：光伏/储能/风电/机械设备。04主题和个股推荐：精选开工与涨价，掘金硬科技主题和个股推荐：精选开工与涨价，掘金硬科技。1、开工后订单加速交付，量增价稳的新能源装备和其他高端制造业。看好风光储装备（上能电气/长盛轴承/固德威）、通用自动化（纽威数控/欧科亿/伊之密）、电网智能化（威胜信息）等。2、需求复苏持续，传统行业开工数据强劲。看好消费建材（东方雨虹/旗滨集团）、焦煤（潞安环能）、工业金属（驰宏锌锗，受益明泰铝业）、化工石化（宝丰能源，受益巨化股份）等。主题推荐：1、国产装备（阳光电源/雪迪龙）；2、虚拟现实（华兴源创/兆威机电/立讯精密/长盈精密）；3、国企改革（中国移动/中航沈飞/中钢国际）。4、国货消费（珀莱雅/周大福/贝泰妮/巨子生物/潮宏基）。主题推荐：1、国产装备：政策催化下安全资产预期升温，高端装备领域国产化进程有望加速。复苏交易在消费和开工数据陆续兑现背景下进入后半段，经济弱复苏逐步成为共识，地缘冲突的升温和密集的政策催化下，安全资产预期显著升温，但结构上有望从计算机信创转向高端装备等硬科技领域。能源装备，风光储能装机迎大年，风电/储能装备有望受益量增和自主化率提升双重驱动；军工装备，需求刚性下看好国防信息化和飞行器领域投资机会。科学仪器设备，质谱仪等关键设备领域自主化率低，贴息贷款等刺激政策有望催化国产科学仪器设备采购需求。推荐1：能源装备（上能电气/纽威数控/长盛轴承/五洲新春/威胜信息/阳光电源/固德威）；推荐2：军工装备（中航沈飞/中航光电/航天电器）；推荐3：科学仪器设备（雪迪龙）。2、虚拟现实设备：苹果MR设备有望引领新一轮消费电子浪潮。苹果MR设备将是苹果有史以来设计最复杂的消费电子产品，有望引领新一轮产业周期，带动供应链创新发展。国内苹果链公司在零组件、生产/检测设备、整机组装等领域具备显著优势，有望在二季度加速备货。推荐：华兴源创/兆威机电/立讯精密/长盈精密。3、国企改革：国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建全国统一大市场，实现经济转型升级的关键引擎。推荐：中国移动/中航沈飞/中钢国际。4、国货消费：随疫后复苏逐步传导至可选消费，“三八”促销临近，行业需求拐点有望来临。龙头国货化妆品上市公司受益于行业竞争格局优化，有望持续提升市场份额。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且以线下为主要业态，充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。国货化妆品推荐：珀莱雅/巨子生物/贝泰妮；国货黄金珠宝推荐：周大福/潮宏基。05风险提示全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。06五位数据全景图

作者：方奕/张逸飞【本报告导读】:下游消费景气回升，商品房、乘用车销售回暖；中游复工复产加速、发电量、开工率回升；上游煤炭止跌企稳、工业金属价格上涨；居民出行、货运物流景气超19同期。摘要▶下游消费景气回升；中游复工复产加速；上游煤价止跌企稳；出行、物流快速恢复。下游消费景气回升，商品房成交面积周环比继续回升，重点城市二手房销售全面回暖，一线城市房价环比上涨，猪价小幅上涨，乘用车销量环比回升；节后复工复产加速，地产链螺纹钢需求修复较快，水泥需求边际回暖，玻璃需求依然承压。中下游制造业开工率多数回升，钢胎开工超2022年同期。企业商务活动需求回暖，酒店入住率、国内执飞航班架次同比上升；上游动力煤价止跌企稳，工业金属价格上涨；运输物流景气回升，居民出行、快递货运恢复较快。▶复工复产跟踪：劳务到位率由降转升，钢材需求加速修复。1）基建地产：上周全国施工企业开复工率/劳务到位率分别为86.1%/83.9%，较22年农历同期提升5.7%/2.5%，复工复产继续加速。地产链相关制造业中螺纹钢表观需求周环比上升62.7%，累库速度有所放缓；水泥需求继续恢复，浮法玻璃累库降价；2）制造业：企业日均发电量环比/同比增长5.9%/12.8%，工业用电显著恢复；汽车链全钢胎/半钢胎开工率环比上升4.0%/5.3%，超22年同期；纺服链PTA工厂/聚酯工厂/江浙织机开工率环比变化-1.1%/+3.2%/+13.3%；用于塑料制品生产的苯乙烯/聚苯乙烯/EPS开工率周环比变化-0.6%/+1.6%

作者：方奕/黄维驰/郭胤含/田开轩摘要▶市场微观交易结构：1）市场“赚钱能力”边际回落：本期A股收益中位数为-1.89%，23.88%的股票上涨。2）微观交易结构从极致走向收敛：从换手率历史分位看，本期传媒、通信板块换手率历史分位数居高位，分别达91.9%和89.8%，而从成交额来看，计算机、电子行业成交额居前，微观交易结构明显拥挤。伴随后半周热点主题行情的降温，微观交易结构从前期的极致分化走向逐步收敛。3）本期行业集中度边际回升、个股集中度边际回升。4）上证指数、沪深300指数、中证500指数拥挤度均上行。▶内资微观交易行为：1）公募基金：新成立基金份额底部小幅抬升，申赎行为上看公募基金整体净卖出，仓位上看公募基金整体加仓，灵活配置型加仓幅度最大（2.01%）。业绩表现上看偏股型基金净值整体下跌；2）私募基金：发行数量边际回升；3）银行理财子产品：基础资产中对权益资产的参与度小幅下行，产品“破净”比例边际大幅回升；4）两融资金：融资净买入62亿元，流入计算机、国防军工、银行；5）ETF：ETF资金净流出170.43亿元，宽基综合板块净流出最多。▶外资微观交易行为：1）资金流入：本期外资流入边际回升，净流入由上期的29亿元升至83亿元。分资金类型来看，配置型资金流入放缓，但仍保持净流入，而博弈型资金持续流出，但净流出规模由上期的65亿缩小至16亿元。2）配置结构：本期科技板块获北上资金最大净流入，北上资金集中增持机械、计算机、食品饮料，减持农林牧渔、银行、电力及公用事业。分资金类型看，偏配置型主要增持消费、周期，偏博弈型主要增持TMT、周期。▶资金需求：IPO发行规模边际回落，定增规模边际回升，解禁规模，产业资本净减持边际回落。风险提示：海外货币政策收紧超预期、全球疫情形势超预期恶化、国内经济下行加速、地缘政治不确定性国君策略·周论【国君策略｜周论】交易再通胀【国君策略｜周论】牛回头，逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略

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作者：方奕/黄维驰【本报告导读】：新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，重点突出盈利能力与经营质量。国企价值重估背景之下，关注平台型/科技引领型/社会责任型企业的投资机会。摘要▶国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性。1）2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。▶新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更加强调盈利含金量与现金流安全。1）与2022年“两增一控三提高”相比，2023年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2）考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至2021年已降低至10%以下，选用这一指标后央企表现有望进一步提升，未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高ROE主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比2017年金融去杠杆前资产负债率降幅超10%的行业未来具有更大的业绩增长空间。▶目前央企估值处在低位，估值提升指日可待。1）央企估值整体处于历史低位，PB分位数仅为5.83%，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2）多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织结构较为复杂，管理难度较大。▶国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展。1）平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注；2）科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3）社会责任型央国企：中国特色估值体系与ESG投资理念不谋而合，央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。▶风险提示：地缘政治风险；需求修复不及预期。目录01国企改革继往开来，考核体系不断强调盈利质量央企业绩考核指标逐步细化，不断加强对盈利质量的重视程度。2019年底，国资委对央企提出了“两利三率”考核指标体系，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。其中两利指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度。2020年底，国资委提出“两利四率”考核指标体系，新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。2022年1月，国资委将“两利四率”细化为“两增一控三提高”。其中两增即要求增加利润总额、净利润，且两个利润的增速要高于国民经济的增速；一控是指将资产负债率控制65%以内；三提高即营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入也要进一步提高。2022年央企整体效益保持平稳增长，“两增一控三提高”指标考核成绩理想。1）2022年央企实现营业收入39.4万亿元，同比增长8.3%；实现利润总额2.55万亿元，同比增长5.5%；净利润1.9万亿元，同比增长5%。在2021年高速增长的基础上，中央企业整体效益在2022年继续保持了平稳增长的态势。2）2022年中央国有企业全员劳动生产率人均达到76.3万元，同比增长8.7%；央企研发经费投入强度持续提升，同比增长9.8%；2022年央企年末资产负债率为64.8%，圆满完成了年初65%以下的目标。2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企业。2022年全国规模以上工业企业营业收入较上年增长5.9%；由于受多重超预期因素影响，叠加上年同期基数较高，全国规上工企利润总额较上年下降4%，为84038.5亿元。国有控股规上工企2022年实现利润总额23792.3亿元，比上年增长3.0%，呈现出逆势上涨态势，总体表现明显好于规上工业企业。02国企改革新目标：一增一稳四提升新一轮国企改革开启，考核指标改为“一利五率”，目标“一增一稳四提升”。国资委于2023年1月5日召开中央企业负责人会议，提出2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的进一步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进中央企业高质量发展。2.1.

作者：方奕/苏徽【本报告导读】:苹果MR有望6月正式发布，将成为用户进入元宇宙世界的重要入口，看好相关供应链及内容创作公司。国君策略·周论【国君策略｜周论】牛回头，逢低布局【国君策略｜周论】转攻中小市值：买开工，战成长【国君策略｜周论】躁动在春季【国君策略