从08年以来债熊规律看当前债市位置——海通固收利率债周报（姜佩珊、孙丽萍）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
从08年以来债熊规律看当前债市位置——海通固收利率债周报
（姜佩珊、孙丽萍）
概要：
债市展望：从08年以来债熊规律看当前债市位置
本轮熊市正接近最短或最小熊市。08年以来的四轮熊市平均持续时间1年零2个月，利率平均上行121BP，本轮熊市调整幅度（87BP）和持续时间（9.7月）均低于以往，距离最短熊市（09年1-11月）仅剩16天，距离最小熊市（10年7-8月）仅差8BP。相对于历史熊尾，本轮利率还有上行空间、曲线偏陡。如果将10Y国债利率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态。本轮熊市当前高点（20年11月19日3.35%）仅位于38%分位数，1月22日国债10Y-1Y利差为67BP，高于近三轮熊尾利差25BP以上。
从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。PPI、地产投资、信贷增速、社融增速、社融-M2增速差均领先或同步债熊拐点，但领先时间差异较大。本轮经济同比拐点因疫情扰动市场已有充分预期，如信贷顶点在20年Q3、社融顶点在20年Q4、地产投资顶点在Q1、PPI顶点在Q2，因此市场更加重视环比拐点，经济环比的拐点在20Q4还是21Q2目前还需要进一步确认。从熊尾高频信号隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，当前隐含税率稳定在11~12%、10Y国开国债利差40~45BP，距离熊尾信号（隐含税率超20%、利差超90BP）还有较大距离。此外，08年以来的熊转牛日历月均集中在8月或11月。
综合来看，我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。
基本面：投资放缓，消费偏弱，PPI或转正
20年四季度GDP数据超预期，12月投资增速回落，社零消费偏弱。其中，房地产投资、制造业投资当月增速仍位于高位，基建投资增速明显下滑。1月以来，从中观高频数据来看，30城市商品房成交面积同比显著回升、环比增速转负，汽车批发、零售表现低迷；样本钢企钢材产量同比增速回落，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率环比同比均回落，PTA产业链负荷率趋降。物价方面，预计1月CPI同比或降至0%，PPI同比或转正至0.8%。
上周债市回顾：供给增加，需求尚可，短债跌长债涨
海外债市：美债窄幅震荡。20年11月我国为六个月以来首次增持美债，日本连续四个月减持美债。当前美国制造业前景向好，就业数据略有改善，但疫情影响仍大，上周10年美债利率下行1BP，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP。
货币市场：资金面均衡偏紧。上周，央行逆回购投放6140亿元，逆回购到期160亿元，公开市场净投放5980亿元。资金中枢明显上移， R001均值上行97BP，R007均值上行61BP，DR001均值上行92BP，DR007均值上行43BP至。3M Shibor利率、3M存单发行利率均先降后升。
一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净供给环比增加700亿元。一级市场招投标显示，国债、国开债需求较好，农发债需求尚可，口行债需求分化。
二级市场：短债跌长债涨。上周公布的经济数据好坏参半，国内疫情偶发，但债市供给增加，受缴税期影响，资金利率抬升，机构去杠杆，短债大幅调整。1Y、10Y国债收益率分别上行7BP、下行3BP，1Y、10Y国开债收益率分别上行4BP、下行4BP。债市收益率整体位于低位，国债关键期限利率均位于35%分位数下方，国开债所处分位数水平整体更低。期限利差方面，10Y-1Y国债利差缩窄。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率位于24%分位数，其余关键期限隐含税率也均在10%分位数以下。
-------------------
1. 海外债市：美债窄幅震荡
制造业前景向好，就业数据好于预期。美国去年12月营建许可总数、新屋开工年化总数、成屋销售年化总数均好于市场预期。今年1月NAHB房产市场指数差于预期和前值。1月Markit服务业PMI初值超预期；Markit制造业PMI初值59.1，创历史新高。至1月16日当周初请失业金人数为90万人，低于预期。
我国20年11月转为增持美债，为六个月以来首次增持，日本连续四个月减持美债。美国经济数据显示，制造业前景向好，就业数据略有改善，但当前疫情影响仍大（美国疾病控制和预防中心最新预测显示，至2月6日，美国累计新冠死亡病例可能达到44万例至47.7万例），上周，美债窄幅震荡，10年美债收益率下行1BP至1.1%，仍位于高位，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.97%。
2. 基本面：投资放缓，消费偏弱，PPI或转正
经济持续复苏，投资增速放缓，消费仍偏弱。2020年GDP首次突破百万亿大关，实际增速2.3%，显示我国经济逆势复苏。20年12月固定资产投资当月增速回落至11.3%，其中，房地产投资、制造业投资当月增速均有所回落但仍位于高位，基建投资当月同比增速明显下滑（旧口径4.3%、新口径-0.1%）。社零消费偏弱，20年12月当月同比增速下滑0.4个百分点至4.6%，距离疫情前8%左右的增速仍有较大差距。
需求分化，生产偏弱。从2021年1月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求分化，30城市商品房成交面积同比显著回升、环比增速转负，汽车批发、零售销量表现低迷。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量同比增速回落，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率环比同比均回落，汽车半钢胎开工率回升，PTA产业链负荷率趋降。
PPI同比或转正。因寒冷天气和春节临近，今年以来猪价和菜价持续上涨、水果价格趋于稳定，叠加去年同期高基数影响，预计今年1月份CPI同比或降至0%。受OPEC+减产协议影响，国际油价陡升走势延续、国内钢价虽小幅回落、油价趋稳、但煤价急速上行，预计今年1月PPI同比或转正至0.8%。
3. 货币市场：资金面均衡偏紧
上周，央行逆回购投放6140亿元，逆回购到期160亿元，公开市场净投放5980亿元。资金中枢明显上移，具体来说，R001均值上行97BP至2.51%，R007均值上行61BP至2.63%。DR001均值上行92BP至2.39%，DR007均值上行43BP至2.36%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均先降后升。
4. 一级市场：供给增加，需求尚可
上周，利率债净供给为1855亿元，环比增加700亿元；总发行量4164亿元，环比减少321亿元。其中，记账式国债发行1550亿元，环比减少440亿元；政金债发行1686亿元，环比增加135亿元；地方政府债发行928亿元，环比减少16亿元。截至1月22日，未来一周地方债计划发行1526亿元（均为再融资债且用于偿还存量债务），暂无国债发行计划。
上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3138亿元，实际发行规模3224亿元。国开债需求较好，农发债需求尚可，进出口行债需求分化，国债需求较好。具体来说：
国开债需求较好，21国开04(增2)认购倍数为9.42倍，20国开12(增23)、21国开02(增2)、21国开01认购倍数分别为5.47倍、5.30倍、4.16倍，需求尚可，其余需求一般。
农发债需求整体尚可，16农发05(增28)、20农发08(增8)、19农发08(增34)、的认购倍数分别为5.40倍、5.24倍、4.54倍，其他品种的认购倍数也在3.10倍以上。农发清发债一级市场招投标需求一般，20农发清发03（增发9）、20农发清发02（增发26）的认购倍数分别为3.93倍、3.65倍。
进出口行债需求分化，21进出02(增2)、21进出07(增2) 、21进出662的认购倍数分别为5.23倍和4.73倍、4.56倍，需求较好，其余需求一般。
国债需求较好，21附息国债01、20附息国债16(续2)、21贴现国债04的认购倍数分别为3.46倍、3.13倍和3.00倍。
存单量跌价升。上周，同业存单发行3290亿元，环比增加515亿元，到期4328亿元，净供给-1038亿元，环比减少1157亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.40%，环比上行12BP。
5. 二级市场：短债跌长债涨
上周公布的经济数据好坏参半，其中投资增速放缓，消费仍偏弱，国内疫情偶发，但债市供给增加，受缴税期影响，资金利率抬升，引发机构去杠杆（隔夜回购成交量及其占比纷纷下滑），使得短债大幅调整。具体来看，1年期国债收益率上行7BP至2.45%；10年期国债收益率下行3BP至3.12%。1年期国开债收益率上行4BP至2.53%；10年期国开债收益率下行4BP至3.51%。
收益率整体处于低位。截至1月22日，从收益率绝对水平来看，分位数水平在20%以下的有短端、长端和超长端，其中3M国债利率和30Y国债利率都处于17%分位数，10Y国债利率处于19%分位数。中长端略高些但仍远低于中位数水平，1Y、3Y、5Y、7Y国债利率分别处于25%~32%分位数区间。相对于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均在20%分位数及以下。
上周，10Y-1Y国债利差缩窄，国债3Y-1Y最陡、国开债5Y-3Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄10BP至67BP，国债曲线3Y-1Y期限利差最陡（64%分位数）；相对于国债，国开债中长端期限利差更陡（5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y），其中5Y-3Y期限利差最为陡峭(86%分位数)。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于24%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。
6. 债市展望：从08年以来债熊规律看当前债市位置
推进地方债柜台发行，优化地方债投资者结构。自2019年试点以来，地方债柜台发行工作取得了积极成效，日前财政部发文明确要求 “各级财政部门要高度重视、积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次……未开展过的地区应至少安排一次”，并提出 “优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券”。柜台发行利于个人和企业参与地方债投资，也有助于缓解银行的配债压力。截至20年12月地方债柜台市场持仓规模近32亿元。
财政政策“提质增效、更可持续”。财政部部长刘昆在全国财政工作会议上表示 “精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间……2021年积极的财政政策“更可持续”主要从支出规模和政策力度着眼……为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度……2021年积极的财政政策“提质增效”主要从优化结构和加强管理着眼”。无论是“合理区间”、“更可持续”、还是“留出政策空间”均意味着今年的财政支出要缩减，但仍需“保持适度支出强度”，中性预计今年赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿元，财政赤字3.7万亿元。关于地方债，会议强调“用好地方政府专项债券……适当放宽发行时间限制，合理扩大使用范围”。此外，会议明确“要严格控制2020年支出，坚决防止年底突击花钱，尽量节省部分资金用于平衡2021年预算”，从财政支出来看，2020年12月财政存款减少的幅度远弱于以往、创近十年同期最少投放量，显示年底财政投放并不积极，也印证了财政部努力实现跨年度平衡，政策不急转弯。
从08年以来债熊规律看当前债市位置：1）本轮熊市正接近最短或最小熊市。四轮熊市平均持续时间接近1年零2个月，利率平均上行121BP，本轮熊市调整幅度（87BP）和持续时间（9.7月）均低于以往，距离最短熊市（09年1-11月）仅剩16天，距离最小熊市（10年7-8月）仅差8BP。2）相对于历史熊尾，本轮熊市利率还有上行空间、曲线偏陡。过去4轮熊市中顶点所处分位数在70%以上、但本轮熊市当前高点（20年11月19日3.35%）仅位于38%分位数。从曲线形态看，历史上共4次熊平、1次熊陡。进一步地，如果将10Y国债到期收益率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态。截至1月22日，国债10Y-1Y利差为67BP，均高于近三轮熊尾利差25BP以上。3）从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。PPI见顶领先或同步债市熊转牛，房地产投资、信贷增速、社融增速、社融-M2增速差（15年以来）均领先债市拐点，但领先时间差异较大。本轮经济同比拐点因疫情扰动市场已有充分预期，如信贷顶点在20年Q3、社融顶点在20年Q4、地产投资顶点在Q1、PPI顶点在Q2，因此市场更加重视环比拐点，经济环比的拐点在20Q4还是21Q2目前还需要进一步确认。4）从熊尾高频信号——隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，当前隐含税率稳定在11~12%、10Y国开国债利差40~45BP，距离熊尾信号（隐含税率超20%、利差超90BP）还有较大距离，市场情绪还未到最悲观时刻。5）此外，2008年以来的熊牛转换的日历月均集中在8月或11月。
综合来看，我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1% ~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。
相关报告（点击链接可查看原文）：
利率债策略
本轮反弹行情或已结束——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
春节前资金面还能继续宽松吗？——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
政策不急转弯，债熊或在磨顶——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
稳字当头，静待拐点——2021年利率债年度投资策略（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
行稳致远，等待拐点 ——2020年四季度投资策略（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
以史为鉴，可知兴替——复盘债市牛转熊过程中的利率波动（海通固收 姜珮珊）
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。