稳字当头，静待拐点——2021年利率债年度投资策略（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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稳字当头，静待拐点
——2021年利率债年度投资策略
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
概要
债市走向熊平，利率熊信用牛。20年债市疫情+政策是主线，1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债牛开启；5月至7月国内疫情得到控制、海外疫情持续发酵，货币政策由宽货币宽信用，到宽信用防风险，债市从牛陡走向熊平（利率熊而信用牛）；8月以来，货币回归中性，债市熊平震荡；11月中旬以来，超预期信用违约事件爆发，债市大幅调整。
政府债或缓降，社融拐点临近。从央行目标来看，明年社融增速或在12.6%左右（名义GDP增速按10%测算）。从拆分测算来看，明年末社融增速或在11.8%~12%左右、社融增速呈现年初见顶后放缓、四季度反弹的走势。其中政府债融资或小幅下滑，乐观和中性假设下分别减少7000~8000亿元和1.3万亿元左右；信贷方面，预计全年增速降至11.5%左右；根据政府债发行节奏+明年政府债融资规模（详见报告正文），本文进行了四种情况的讨论，预计社融增速在明年年初仍有二次见顶的风险，高点或在13.9%~14%左右，但社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落。
经济稳步复苏，通胀风险仍存。经济复苏有望延续至明年上半年，预计明年政府债发行量难以超越今年，因此基建投资回升力度或较为有限；地产融资或收严，但受益于居民贷款仍有支撑+城市化红利仍存+因城施策+城市化的推进/都市圈的建设，预计明年地产增速或将保持韧性；我们认为明年经济增长主动力源于制造业和消费。具体来看，需求回升、盈利改善、库存由被动去转为主动补，制造业投资增长动力仍强；出行回升空间大、就业持续改善、收入与消费缺口较大等多因素助力消费提速。通胀方面，再通胀正在重启，明年核心CPI有望抬升，CPI压力或有限，但PPI上行风险未消，其回升的趋势或持续到明年2季度左右。 央行重提闸门，资管新规攻坚。今年10月央行首次重提货币“闸门”，此次重提闸门滞后于货币边际收紧和债市下跌，或意在表态货币较难转松，确认货币正常化。短期内政策收紧仍缺乏基本面支持，考虑到明年二季度通胀风险未消，则仍需关注货币收紧风险。展望明年，债市供需格局或改善。首先，债市加速对外开放，外资买债仍有支撑；其次，债市供给有望回落、叠加社融增速或放缓，银行配债压力或缓解；最后，年金配债力量崛起，均有利于资金流向债市，但资管新规攻坚对债市还存不确定性。 债市拐点未至。我国债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征，但当前基本面拐点未至。结合领先指标、高频指标、以及利率水平来看，当前债市拐点仍未到来。参考以往债券熊市利率的调整幅度和持续时间，也显示本轮债熊结束或还欠缺火候。 寻找相对价值。相对于股票和贷款，利率债性价比提升，但难言“便宜”；相对于美债，当前中美利差位于高位，预计后续或小幅收窄；相对于债性转债，利率债配置价值略偏低；相对于信用债，短端利率债配置价值有所提升；绝对利率水平来看，国债中短端（3M、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至历史中位数之上），而国开债同样是短端（3M）超调，此外30年品种稀缺性提升。 稳字当头，静待拐点。我们预计明年利率先上后下，债熊持续至明年二季度，对应十年期国债收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。
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1. 债市走向熊平，利率熊信用牛
1.1 20年债市：疫情+政策是主线
1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。
4月末~7月上旬债市持续下跌。4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。
8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。
10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。
11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。
1.2 20年债市：从牛陡到熊平
今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。
4月30日以来牛陡切换至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，创近一年新低。
今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约事件以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。
2. 政府债或缓降，社融拐点临近
2.1 从央行目标看明年社融增速
19年以来货币政策中介目标转为M2和社会融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。
我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：
a) 乐观假设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；
b) 中性假设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；
c) 悲观假设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。
明年社融增速或在12%左右，高点或在年初。截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年政府债的发行节奏或平滑，因此我们按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。
2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。
一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。
另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。
2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。
10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。
工业企业正由被动去库转向主动补库。1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。
5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。我们预计明年政府债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来政府融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。
7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。
展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。
但考虑到居民的贷款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。
10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：
1）通胀回升促使消费名义增速回升。明年PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。
2）出行回升空间仍大，助力消费提速。2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。
3）就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于历史低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。
4）城市化红利仍在，支撑消费回升。2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。
今年下半年，复工+防疫并行支撑我国外需。得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。
明年核心CPI抬升，CPI压力有限。10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。
PPI运行周期视角，本轮PPI回升将持续到明年2季度。从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。
4.1 淡化数量目标，构建双循环
2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。
五中全会淡化数量目标，注重提质增效。“十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。
时隔14个月，今年10月央行在《中国金融》和陆家嘴论坛上首次重提货币“闸门”。2010年以来，监管层分别在2010年12月中央经济工作会议、13Q1~14Q2（不含13Q2）货币政策执行报告、16年12月中央经济工作会议及16Q4~18Q3货政报告、19年3月央行答记者问及19Q1~19Q2货政报告中提及“闸门”二字，相关表述为“把好流动性总闸门”、“调节好货币闸门”或“管住货币供给总闸门”或“把好货币供给总闸门”。历史央行首次重提货币闸门对货币政策和债市影响方面，10年、13年、16年央行首次重提闸门领先货币收紧，但19年首次重提闸门后货币反而宽松。13年、19年领先债市下跌，但10和16年并无领先性。此次重提闸门滞后于货币边际收紧和债市下跌，意在表态货币较难转松，是对货币政策正常化的确认。
短期收紧仍缺乏基本面支持。一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。
明年二季度通胀上行风险未消，关注可能的货币收紧风险。历史上每一次货币政策收紧，都发生在综合物价增速高企或者是加速上升时期。当前经济复苏延续，加上海外主要发达国家采取的财政赤字货币化使得各国货币明显超发，明年核心CPI和PPI同比整体趋于回升，或将面临再通胀的重启。我们预计明年二季度PPI存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧风险。
1年期存单利率以1年期MLF为锚，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。
货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是5月以来存单放量价升的主要原因。四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比分别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。
11月10日永煤违约超预期。历史经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。
外资买债放缓，但后续仍有支撑。10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：
1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“形成对外开放新格局……实行高水平对外开放”，深化对外开放，外资入市更为便利。
展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般贷款利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。
明年非标压降压力较大。2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。
5.1 基本面拐点均未至
我国债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征。我们预计社融增速或明年年初见顶、经济复苏有望延续至明年上半年、PPI或二季度见顶，对应利率拐点或在明年上半年，明年下半年随着基本面回落，建议关注债市机会。
从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。此外，近三轮熊尾利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。
我们测算十四五规划《建议》中隐含经济增长目标或在4.5%-5%左右，具体需关注后续《纲要》所提出的相应的量化目标。
未来十五年10年国债利率中枢或在3.2%左右。一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。
另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。
由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。
相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。相对于A股，债市性价提升至历史中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。
相对于贷款，债市性价比有所提升但依然略偏低：十年国债与贷款利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离历史中位数水平还有14BP的距离。
利率债短端配置价值更高。截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至历史中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至历史中位数之上）。
30年品种稀缺性提升。30年期利率债虽然历史分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。
绝对利率方面，受超预期信用违约事件影响，债市大幅调整，信用债（AAA\AA-1Y短融3Y\5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；
利差方面：国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y\5Y中票利差高于50%分位数；
杠杆套息方面：当前1年短融（AAA\AA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%\46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。
展望明年，我们预计利率或将呈现先上后下的走势，债熊或将持续至明年二季度，对应十年期国债收益率明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。
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