• 制造业投资增速回升、行业分化。8、9月制造业投资超预期，反弹持续性有待确认。分行业看，多数行业投资增速回升，高新技术制造业增长对制造业总投资拉动明显。
• 从内外需、库存、产能、盈利预期、政策等多方面来看，制造业投资反弹持续性或偏弱，具体分析：
  内外需对制造业支撑力度或减弱，制造业投资高增长或难以为继。首先，当前消费仍处弱势修复阶段，对应的制造业分行业投资表现延续弱增长走势，今年以来大多数与消费相关的制造业分行业投资两年平均增速低于制造业整体的投资增速。其次，房地产政策持续收紧，对制造业的挤占作用或减小，但对制造业相关产业的拉动也偏弱。另外，四季度出口增速或将回落，后续外需或呈减弱态势，对制造业终端需求强劲支撑或将逐月消减。
  补库延续但动力减弱，生产投资信心回落。M1领先指标预示补库存阶段或于今年10月进入尾声；PPI领先指标显示补库存走势延续，或于明年初结束；需求拐点显示补库存趋势有望延续至今年末。总体来看，8月仍处于补库存阶段，但强度偏弱。从产业链来看，中下游企业受成本抬升+内需偏弱等影响，其利润空间被压缩、利润增速的不断下滑将不断消磨企业补库意愿。此外，企业盈利预期指数持续回落，显示信心回升空间或有限。
  产能利用率高位，但部分行业扩产受政策限制。今年Q2工业产能利用率已达78.4%，创13年以来历史新高，七成行业今年Q2的产能利用率处高位或将激发制造业投资改善，同时政策支持制造业融资、遏制大宗商品涨价，利好制造业投资，但分行业看，限电限产、双控政策等增加了高耗能行业投资前景的不确定性。
• 总结：制造业投资韧性有余、高增乏力
  目前疫情偶有散发、外需韧性、内需偏弱、中下游利润增速下滑、上游涨价因素制约中下游制造业投资等均显示制造业投资或难维持8、9月份的高增长，9月制造业PMI位于荣枯线下方也意味着其扩张后劲不继。总体来看，我们认为制造业投资反弹持续性或偏弱。

2.制造业投资展望：反弹持续性或偏弱

2.1.1 消费弱势修复，对消费品制造业投资拉动有限

2.1.2 房地产投资趋降，对制造业拉动作用或减弱

• 复盘2011年以来的房地产开发投资与制造业投资的关系显示，2016年以前房地产和制造业投资总体呈同向波动，影响以拉动作用为主；2016年之后，房地产投资对制造业的挤出效应显现且18-19年二者背离得最为明显。其背后的逻辑除了房地产融资收严之外，或可用房地产投资对制造业呈“倒U型”的影响来解释，房地产投资能带动制造业相关产业的发展，但是过度的房地产投资不仅导致劳动力等要素的价格上升，制造业成本压力不断增大，还使得大量信贷资金涌向地产，大量制造企业放弃实体投资转而投资、投机利润率高的房地产行业。今年以来房地产融资政策不断收紧、其融资规模的压降带动地产投资增速向下，地产投资对制造业投资的挤占作用或减小。

• 地产投资除了对制造业有挤出影响之外，对制造业相关行业的投资也有一定的带动作用，今年1-8月房地产投资两年平均累计增速处于15年以来的43%分位数，随着地产投资增速水平的不断放缓，对制造业中的有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等带动作用也减弱。

2.1.3 年内出口增速或放缓，对制造业的支撑强度或减小

• 出口增速放缓，对制造业支撑减弱。9月进出口增速继续反弹，但至9月PMI新订单指数已连续6个月回落且连续5个月处于荣枯线下方。两者的持续背离可能是量价的区别，PMI不含价而进出口金额数据含价格。wind/彭博预期四季度出口增速走弱（wind/彭博预期显示，10-12月我国出口两年平均增速分别为5.2%和4.2%，21年全年同比分别为21.45%和20.9%）。

• 出口产品中机电类产品贡献显著，产品结构发生变化。观察今年8月出口金额前十的产品对出口的同比拉动率，8月机电类产品、车辆及其零件、家具寝具类产品拉动率居前列，对出口增速的贡献显著，给相应制造业的终端需求提供支撑。但随着疫情受控，我国医疗产品的出口韧性或将减弱，与此同时海外生产链供应链也在不断修复，海外需求由商品向服务转变，我国出口动能或进一步减弱。

2.3 产能利用率高位，但部分行业扩产受政策限制

3.总结：制造业投资韧性有余、高增乏力