宽松预期延后，债市短期逆风——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
解读三季度金融数据新闻发布会
四大要点：通胀整体可控，降准预期延后，宽信用预期抬升；十年国债在2.95%是“较低水平”，流动性预期平稳。央行公布碳减排支持工具部分细节。房地产严监管基调不改，“误解”消除或带动房地产信贷投放改善。
债市短期逆风，但利率上行有顶。央行三季度金融统计数据新闻发布会整体释放对债市利空的信号，发布会后债市收益率大幅上行，其中十年国债回到7月上旬央行宣布降准前的位置。展望后续债市，一方面，当前债市短期逆风，利空因素有所增多，主要是宽松不及预期、宽信用预期、理财整改担忧。另一方面，基本面拐点或仍未到来，央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会。
后续利率下行的催化可能有：通胀拐点临近、内需下行加快、降准只是延迟而非消失、碳中和货币工具落地释放流动性、利率快速上行后配置盘增配、宽信用低于预期、理财整改低于预期。后续利率上行催化可能有：金融监管力度超预期、超预期的信用风险传导至流动性风险、出口持续超预期。
供给展望：10月末、11月政府债压力或较大
若地方债10月按月初计划发行，则10月最后一周供给压力大、政府债净融资高达7000多亿元，但参考以往情况+地方债供给或错开缴税高峰期，我们认为10月地方债大概率或延后发行，10月-12月政府债净供给分别约为6700亿元、9000亿元、8200亿元，其中10月末、11月末周度净供给分别为5700多亿元、3400亿元。
基本面：社融新低，出口靓眼，产需齐弱，PPI仍高
上周回顾：季初大幅净回笼，债市齐跌
央行继续净回笼，资金利率回升。上周，央行公开市场净回笼4600亿元；资金利率大幅上行， DR001、DR007均值分别上行27BP、上行19BP；3M Shibor、3M存单发行利率下行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率先上后下。
供给回升，需求一般。上周，利率债净供给环比增加1124亿元。一级市场招投标方面，国债、政金债需求均一般。截至10月15日，未来一周国债计划发行1340亿元（较上周回落），地方债计划发行1613亿元（较上周大幅回升）。
债市齐跌，隐含税率偏低。上周利空因素有央行回笼跨季跨节资金，资金面紧平衡，出口增速和商品价格继续走高，市场降准预期继续落空，中美关系显缓和迹象；利多因素有债市供给压力不及预期，陕西、山西等地发生洪涝灾害，社融增速下行幅度超预期，CPI超预期回落，多空因素交织债市整体大幅下跌。3M、30Y国债利率处于低位，10年国开债隐含税率继续下行。
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1.基本面：社融新低，出口靓眼，产需齐弱，PPI仍高
9月进出口增速继续上行。9月出口同比增长28.1%、两年平均增速继续上升至18.4%，进口同比增长17.6%（前值33.1%）。9月PMI新订单指数已连续5个月位于荣枯线下方，但7-9月出口增速持续回升，9月增幅超市场预期。其中，对美国当月出口增速已连续4个月回升、对欧盟、东盟的出口增幅均回落。
9月社融增速放缓幅度超预期，9月、10月或是年内低点。9月社融存量同比增速继续下降0.3个百分点至10%，依旧是受信贷、政府债、未贴现银行承兑汇票均同比少增影响，其中信贷延续之前偏弱的走势、同比少增幅度超预期，票据融资则维持同比多增。展望Q4，随着政府债加快发行，社融增速或逐渐回升，我们预计9月、10月或是年内低点，年末社融存量增速或在10.4%左右。M2方面，同比增速回升0.1个百分点至8.3%，财政存款减少5031亿元，带动M2回升。此外，社融-M2增速差收窄至1.7%。
10月以来，产需齐弱。从10月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依然不佳，30城商品房成交面积和百城土地成交面积环比增速均转负且同比降幅均扩大，出口CCFI/SCFI综合指数环比/同比增速均回落。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量环比改善同比依旧下降，沿海八省月均耗煤量同比增速继续上行，行业开工率跌多涨少。
10月PPI或突破11%、CPI同比或反弹。10月以来猪肉价格和水果价格均小幅反弹，蔬菜价格快速上行，叠加CPI基数大幅减小，预计10月CPI同比增速或上升；PPI方面，10月以来国际原油价格同比涨幅继续扩大，国内油价、钢价和煤价均上行、生产资料价格指数走高，南华工业品价格指续创新高，“一刀切”式的限电限产也将逐渐纠正，但考虑到煤电供给收缩+冬季来临需求回升，预计生产资料价格或维持在上升通道，此外，货币政策司司长孙国峰指出“PPI维持高位还是一个阶段性的”，我们预计10月PPI同比增速或升破11%、再创年内新高。
2.货币市场：资金利率回升
央行净回笼4600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期5100亿元，MLF投放5000亿元、回笼5000亿元，公开市场净回笼4600亿元。资金利率大幅上行，资金面紧平衡，具体来说，R001均值上行30BP至2.13%，R007均值上行15BP至2.21%；DR001均值上行27BP至2.10%，DR007上行19BP至2.17%。3M Shibor利率下行，3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率先上后下。
3.一级市场：供给回升，需求一般
上周，利率债净供给1394亿元，环比增加1124亿元。总发行量4229亿元，环比增加3589亿元。其中，记账式国债发行2121亿元，环比增加1621亿元；政金债发行1080亿元，环比增加940亿元；地方债发行1028亿元，环比增加1028亿元。截至10月15日，未来一周国债计划发行1340亿元（较上周明显回落），地方债计划发行1613亿元（较上周大幅回升）。
存单量升价稳。上周，同业存单发行4306亿元、环比增加3862亿元，到期3461亿元，净发行846亿元、净发行环比增加1183亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.76%，较前一周基本持平。
4.二级市场：利空多增，债市大跌
债市整体收跌。上周利空因素有央行回笼跨季跨节资金，资金面整体偏紧，出口增速继续走高，市场降准预期继续落空，中美关系显缓和迹象；利多因素有债市供给压力不及预期，陕西、山西等地发生洪涝灾害，社融增速下行幅度超预期，PPI如期大幅上行但CPI超预期回落，多空因素交织下债市整体大幅下跌。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.34%，10年期国债收益率上行5BP至2.97%；1年期国开债收益率上行8BP至2.46%，10年期国开债收益率上行4BP至3.27%。
5.政策聚焦&债市展望：债市短期逆风
5.1 解读三季度金融数据新闻发布会
2021年10月15日，人民银行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，我们解读为：降准预期延后，宽信用预期抬升，债市短期逆风。
第一，通胀整体可控，降准预期延后，宽信用预期抬升。央行认为通胀总体可控，PPI在年底至明年会趋于回落（全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应），CPI上行但仍在合理区间。央行未提及降准，强调增强信贷总量增长的稳定性。
但考虑到当前经济走势和四季度资金缺口，我们认为降准概率仍在。此外央行再次强调流动性不会出现大的波动，我们认为中小微再贷款、碳中和再贷款等结构性工具虽然直达实体，但投放给银行且价格往往比MLF还便宜，依然在维持流动性平稳方面发挥作用，也意味着利率上行有顶。
第二，央行认为十年国债在2.95%是“较低水平”，流动性预期平稳。从防范金融风险看，央行认为个别大型房企风险暴露，金融机构短期过激反应是正常的市场现象，如2019年包商银行出险、去年永煤和华晨债务违约。包商、永煤事件后央行加大公开市场投放力度，意味着当前货币整体仍是偏松的。当前超储率偏低，原因是流动性预期平稳、预防性流动性需求降低，不能认为超储低就是资金偏紧，去年10月央行也曾强调过相关内容。
第三，央行公布碳减排支持工具部分细节。碳减排支持工具可能类似中小微再贷款，利率优惠、定向直达、先贷后借。此外，央行强调煤炭煤电项目不抽贷断贷。当前过剩产业景气度高，现金流改善明显，可控制久期适当下沉。
第四，房地产严监管基调不改，“误解”消除或带动房地产信贷投放改善。央行认为部分金融机构将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，9月的房地产金融工作座谈会也指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。这意味着房地产严监管基调保持不变，但对于部分“误解”以及矫枉过正等将得以纠正，上半年银行房贷集中度压降幅度偏快，年底可能会缓和一些，房地产融资边际改善，从而对信贷的总体稳定产生正面支撑。
央行认为恒大问题是个别现象，外溢性可控，保交付>经营性负债>有息负债，按照市场化原则处置地产债违约事件。
第五，债市短期逆风，但利率上行有顶。央行最新新闻发布会整体释放对债市利空的信号，一是大幅降低降准的预期，二是罕见表态十年国债在2.95%是“较低水平”，三是释放了宽信用的信号，房地产信贷投放或有边际改善。发布会后债市收益率大幅上行，10年国开、活跃券分别最高触及3.31%和2.995%，其中十年国债回到7月上旬央行宣布降准前的位置。
展望后续债市，一方面，当前债市短期逆风，利空因素有所增多，主要是宽松不及预期、宽信用预期、理财整改担忧，市场情绪偏弱的情况下对利空更加敏感。另一方面，基本面拐点或仍未到来，央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会。
后续利率下行的催化可能有：通胀拐点临近、内需下行加快、降准只是延迟而非消失、碳中和货币工具落地释放流动性、利率快速上行后配置盘增配、宽信用低于预期、理财整改低于预期。后续利率上行催化可能有：金融监管力度超预期、超预期的信用风险传导至流动性风险、出口持续超预期。
5.2 10月下旬供给展望
上周，利率债净供给环比增加1124亿元。截至10月15日，未来一周国债计划发行1340亿元（较上周回落），地方债计划发行1613亿元（较上周大幅回升）。展望10月下旬，若地方债10月按月初计划发行，则10月最后一周供给压力大，但参考以往情况，我们认为10月地方债大概率或延后发行，具体来看：
截至10月初，各省财政厅（局）公布的地方债发行计划显示10月计划发行地方债规模为7141亿元，但10月1日-10月15日地方债仅发行1028亿元、同时10月18日-10月22日地方债计划发行1613亿元，若要完成7141亿元的发行计划，则10月最后一周地方债发行规模将高达4500亿元，再考虑到专项债或在11月底前发行完毕，预计今年10月-12月政府债净供给规模在7600亿元~8200亿元左右。周度供给来看，10月末、11月末周度政府债净供给压力或较大、分别为7000多亿元、3000多亿元。
不排除10月地方债或延后发行，一方面，参考今年8月情况，当时8月地方债计划发行规模高达1.08万亿元，显示发行扎堆、供给压力大，但最终部分地区地方债延后发行；另一方面，10月26日为纳税申报截止日期，地方债供给或错开缴税高峰期。若10月地方债供给延后，则10月末以及11月供给压力较大。假设其发行执行率按今年8月水平，预计10月-12月政府债净供给分别约为6700亿元、9000亿元、8200亿元，其中10月末、11月末周度政府债净供给分别为5700多亿元、3400亿元。
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