高等级短债修复，信用分层仍在加剧——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）
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投资要点：
一级发行：60亿元永续债。1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。
收益率、利差与投资价值分析：
低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。与1月13日相比，1月31日5Y期AA-及以下等级收益率均上行13BP。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。
中低等级二永债与国开债利差继续走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较1月13日分别走阔0/3/5/11/11BP。
二级资本债与永续债品种利差变动不大。1月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。春节假期前，二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双回落。
从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。
1. 一级发行：60亿元永续债
1月后半月（1/16-1/31，下同）共有2只商业银行次级债发行，均为城商行永续债，合计规模为60亿元，较1月前半月环比增加60亿元。无新发二级资本债。
2. 收益率&利差：低等级二永债收益率继续上行
低等级二永债收益率继续上行，但上行幅度减小。中低等级二永债延续了1月以来的收益率上行态势。与1月13日相比，1月31日5Y期AAA-、AA+、AA收益率分别上行2BP、5BP、7BP，AA-及以下等级收益率均上行13BP。3Y期AAA-收益率上行2BP，其余等级收益率上行幅度在6~9BP区间内。永续债变动趋势类似，3Y期和5Y期中低等级收益率上行8-9BP。
3. 成交统计：受假期影响，成交平淡
1月后半月，受春节假期影响，商业银行次级债券成交额仅为2670亿元。其中，二级资本债成交额为1433亿元，较前一统计周期环比减少1704亿元；永续债成交额为1237亿元，较前一统计周期环比减少906亿元。从1月整体成交情况来看，全月次级债成交规模7950亿元，高于22年2月（春节所在月）的6825亿元。
4. 保险和券商资本补充工具：二级利差变动不大
1月后半月，证券公司次级债共发行2只，合计规模为14亿元，较1月前半月环比减少27亿元。保险资本补充债仍无新发。
5. 总结与投资价值分析
一级发行方面，1月发行市场整体冷淡，仅2只城商行永续债发行，无新发二级资本债。此外，1月共有4只证券公司次级债发行，保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发。
二级成交市场方面，前期九江银行事件使得投资者风险偏好进一步下降，1月以来中低等级收益率持续上行，但1月后半月上行幅度有所减小。5Y期AA-及以下等级二级资本债收益率上行13BP，3Y期中低等级二级资本债和永续债收益率上行幅度不超过10BP。二永品种利差基本保持稳定。春节假期的影响使得银行次级债成交规模大幅下降，但是明显高于22年春节所在月水平。
从利差分位数角度来看，短久期高等级二级资本债利差分位数率先获得修复，1-3Y期AAA-和AA+二级资本债利差分位数（滚动3年）已整体降到90%以下，但永续债以及低等级二级资本债利差仍高。在疫后经济复苏背景下，2023年或债市波动率加大、利率中枢上行，二永债“行情放大器”特征或再度体现；叠加中小银行不赎回事件风险扰动，建议谨慎下沉银行资质，优先选择短久期、优质区域、强资质银行主体二级资本债。
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