【国君策略】无可奈何，一季花落 ——2015年A股复盘报告

Original 陈显顺方奕夏仕霖陈显顺策略研究 2022-05-19

声明

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本报告导读

▶ 2015年的A股，大起大落，大开大合。纵观大牛市的启动，分母端驱动下行情一骑红尘；但伴随微观交易结构的恶化，市场对利空敏感而对利好钝化，行情一季花落。

摘要

▶　2015年的启示：微观交易结构的教科书。2015年是A股历史上难以绕过的一年，极高的风险偏好叠加无风险利率下行造就了“5000点不是梦”，行情一骑绝尘。尽管随微观交易结构恶化行情一季花落，但让市场逐渐开始提高对微观交易结构的关注，成为最好的教科书。2021年微观交易结构恶化导致股价崩塌在A股再次上演，国君策略于1月中旬提出“A股史上第一次蓝筹泡沫”观点，指出过于拥挤的交易结构将使大盘蓝筹对利空尤其是流动性收紧十分敏感。而年后美债利率快速上行影响下大市值蓝筹泡沫破灭，进入横盘震荡消化筹码压力时期。

▶　A股2015，大起大落，大开大合。2014年底央行降息驱动行情起步，上证指数站稳3200点。随后多轮降准降息、产业政策、制度改革轮番上阵，使无风险利率明显下行以及风险偏好大幅抬升，驱动大盘继续上行。5月上证阶段性回调后再次开始震荡上行，千股涨停屡见不鲜，至6月终于迎来牛市顶点5178点。但牛熊同源，A股极致的演绎背后是微观交易结构的极度恶化，使得市场对证监会场外配资的清查极度敏感，行情急转直下。千股跌停，哀鸿一片，证金、汇金等资金入市。8月，人民币汇改再次导致股市下行，最终央行“双降”得以止住股灾。

▶　牛市行情源自“分母端”的驱动力，重点在无风险利率下行与风险偏好抬升。1）分子端：新常态后GDP增速面临“破7”压力，全A盈利增速转负，分子端不是本轮行情的驱动力。2）分母端：积极的财政政策、资本市场改革、频出的热点概念等政策利好，叠加增量资金加速入场、杠杆资金大幅提升带来的资金结构变化，共同助推风险偏好走高。此外信用债刚兑下信仰打破，叠加货币政策宽松引致无风险利率下行。分母端无风险利率的下行与风险偏好的抬升是促成本轮行情的根本原因。极高的风险偏好下，有故事无业绩的成长型小市值受益。同时从行业来看，随着风格切换与热点炒作，计算机、传媒、电子等行业尽享牛市红利。

▶　微观结构恶化引致牛市结束。股票买卖的本质在于交易预期，场外配资、杠杆资金的指数增长标志着市场交易者向“乐观”向的过分倾斜。但是预期上的分歧减弱的也意味着变现能力的下降，导致微观结构的恶化，使市场在“非理性繁荣”的同时“易受刺激”，上行驱动到达极致后便对利空消息反应加剧。于是，证监会的清查场外配资与8月份的人民币汇改成为引爆行情的两根导火索，最终表现为市场踩踏效应式的无量下跌。从大小风格来看，第一轮股灾时大盘稳性显著优于小盘，第二轮股灾未见明显大小之别。从行业来看，导火索驱动两轮股灾行业下跌趋势分化。

1. A股2015：大起大落，大开大合

2.   从“分母端”启动的牛市行情
2.1. 回首牛市开始：春风得意，一骑红尘
2.2.   经济进入“新常态”，“分子端”对行情贡献有限
2.3.   政策利好与结构改善共同抬升风险偏好

2.3.1.   定性定量双重维度均可表明风险偏好在本轮行情中大幅提升
2.3.2.   政策利好提振风险偏好
2.3.3.   结构改善推高风险偏好

2.4. 货币政策的宽松与刚兑信仰的打破压低无风险利率

2.4.1. 货币政策全面宽松
2.4.2. 刚兑信仰开始打破

2.5. 牛市结构：风格切换与热点炒作下，计算机、传媒、电子享牛市红利

2.5.1. 大小/风格：由大盘主导切换至成长型小市值领涨
2.5.2. 概念：中国制造/一带一路/互联网+/炒新/并购重组受益
2.5.3. 行业：大小+风格+概念三轮驱动

3.   微观结构恶化引致行情结束
3.1.    回首牛市结束：无可奈何，一季花落
3.2.    行情结束的本质在于微观结构的恶化

3.2.1. 导火索之一：证监会清理场外配资
3.2.2. 导火索之二：人民币汇率改革

3.3. 熊市结构：大小、风格、行业切换与牛市相逆

3.3.1. 大小：大盘稳定性优于小盘
3.3.2. 风格：金融抗跌，成长波动
3.3.3. 行业：导火索影响股灾时跌幅，大小/风格共致救市时分化

2014年中之后，伴随中国经济下行趋势不改，改革提速的迹象愈发明朗。9月3日，国泰君安研究所《论对熊市的最后一战》提出“5000点不是梦”的论断，语惊四座。
市场很快就证实了国泰君安研究所对改革的预期……

“青海长云暗雪山，孤城遥望玉门关。
黄沙百战穿金甲，不破楼兰终不还。”

2014年末，中央怀此豪气凌云之志，手执改革利刃，斩大熊，降利率，提风偏。于是，一轮波澜壮阔、荡气回肠的大牛市应运而生。

A股2015：大起大落，大开大合

2015年A股行情坎坷，大起又大落，大开又大合。我们根据行情的演绎，将2015年全年分为：启程（2014.11.21至2015.01.06）、跟随（2015.01.07至2015.02.10）、蓄力（2015.02.11至2015.04.27）、造极（2015.04.28至2015.06.12）、崩塌（2015.06.13至2015.07.08）、救治（2015.07.09至2015.08.17）、恶化（2015.08.18至2015.08.26）、疗愈（2015.08.27至2015.09.30）、震荡（2015.10.01至2015.12.31）九大阶段。

启程（2014.11.21至2015.01.06）：自2014年11月21日央行宣布降息起，上证指数终于一改之前不温不火的态势，开始明显走强。至2015年1月6日上行幅度高达34.77%，之后站稳3200点，但同期创业板继续维持横盘震荡。

跟随（2015.01.07至2015.02.10）：年底考核结束之后，市场风格发生明显变化。创业板在此阶段中上行13.50%，跟上大盘前期上行节奏，而上证指数则进行短暂的回调整理。

蓄力（2015.02.11至2015.04.27）：伴随着央行多次降准降息，及新兴产业政策落地，风险偏好持续提升，市场高歌猛进。在这一时期上证指数上行44.11%，创业板上行幅度更甚，高达57.21%

造极（2015.04.28至2015.06.12）：上证4月27日短暂到达4500点后阶段性回调，随后震荡上行。而创业板则不见颓势，继续拉升。千股涨停屡次发生，市场出现众多妖票。最终在小盘带动下，上证于6月12日抵达牛市顶点5178点。

崩塌（2015.06.13至2015.07.08）：极致的演绎后是微观交易结构的大幅恶化，市场对利空逐渐敏感。随着6月12日证监会“证券公司对外部接入进行自查，清理场外配资”的喊话，行情戛然而止。由于微观结构的恶化，股市下行期利好作用有限，证监会的多次喊话、央行的双降都未能减缓下跌趋势。这一阶段，上证大跌47.30%，创业板跌幅更高达64.96%。

救治（2015.07.09至2015.08.17）：全力救市开始，首先力护大盘，汇金、券商申购四大蓝筹ETF。在收效甚微之后开始限制股市期现套利投机，通过提高中证500股指期货交易保证金等措施遏制小盘股做空。终于7月9日A股三周多的断崖式下跌被扭转，主板创业板均得以企稳回暖。

恶化（2015.08.18至2015.08.26）：人民币大幅贬值及证金、汇金等资金退市的预期升温共致市场再次恐慌。8月17日，主板、创业板再遭遇重创。9个工作日中，上证综指下行26.70%，跌破3000点，创业板指下行幅度更达29.11%。
疗愈（2015.08.27至2015.09.30）：在数次的暴跌中筹码结构逐渐打散，微观交易结构改善，市场终于对央行降准降息的利好有所反映。上证迅速恢复3000点，小盘亦得以回暖，主板、创业板三天累计上涨超10%。

震荡（2015.10.01至2015.12.31）：十一之后，海外股市大涨带动A股上行。此后，人工智能风头渐起，相关概念再次被炒热，三大股指齐涨。然而火热并未持续多久，熔断机制的提出使市场再次冷静。直到新年的最后一天，上证指数、创业板指都未能再次上扬。12月28日上证指数大幅下行100点，12月31日市场继续下跌。

从“分母端”启动的牛市行情

2.1. 回首牛市开始：春风得意，一骑红尘

央行降息后，上证指数进入上行通道。2014年11月21日央行自2012年7月以来首次降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6％，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75％。央行超预期宽松终结了A股自2014年7月起不温不火震荡上行的行情，上证指数明显走强。至年底，上证指数上涨27.70%，达3234点。

伴随年初考核结束，大小风格再次切换。虽然2014年末行情在2015年开盘后得以延续，上证指数继续上涨3.58%，创业板指维持震荡，轻微下行0.47%。但伴随年底抱团结束，1月6日风格切换，行情终结，主板仅上行0.03%，而创业板上涨5.12%。至2月，财政、货币政策均有利好表现，“对小微企业免征42项行政事业性收费”等政策进一步助力小市值行情延续。创业板指在这一时期上涨20.10%，而主板仅在3200点附近震荡盘整。

无风险利率的下行叠加风险偏好的抬升，助力主板、创业板上行加速。从2月初至4月底，在央行的两次降准一次降息及刚兑信仰打破预期下，无风险利率下行；同时伴随两会结束，各类利好新兴产业政策落地，提振市场情绪，二者共致大小盘斜率变陡，共振加速上行。上证3月17日突破3500点，4月10日突破4000点；创业板3月10日突破2000点，4月3日突破2500点。令人振奋的行情在舆论导向的助推下进一步抬升投资热情，最终在情绪及利率的双重催化下上证指数于4月27日到达4500点暂时的高潮。

有人高歌猛进，有人悄然离场。上证在4月27日短暂到达4500点后上行驱动力不足，开始阶段性回调，至5月7日回落至4112。然而，短暂而温和的回调难以撼动市场的已经发酵到极致的情绪，风险偏好仍旧维持在极高位，于是在小盘的带动下，行情再续，高歌复起。大小盘在经历近8个月上行攀登态势后，终于在6月12日抵达牛市顶点5178点。

2.2. 经济进入“新常态”，“分子端”对行情贡献有限

经济进入“新常态”，“分子端”对行情贡献有限。制造业低迷、房地产迎长周期“拐点”是2014年后半年经济增长下行压力大的主要致因。1）下半年股市“吸虹效应”致流入房地产资金不足。四季度房地产投资完成额同比从11.82%降至-1.94%。同时，房地产过去超量供应严重，但2014年起房地产景气度下行，加大去库存压力，供需矛盾进一步恶化致房地产出现拐点性变化。2）内需疲软、外需偏弱、产能过剩致制造业疲弱。工业增加值同比从6月9.20%下行至11月7.20%，12月汇丰 PMI指数降至49.5%，跌破枯荣线。

2.3. 政策利好与结构改善共同抬升风险偏好

2.3.1 定性定量双重维度均可表明风险偏好在本轮行情中大幅提升

风险偏好是投资者“主动追求风险，喜欢收益的波动性胜于收益的稳定性” 的态度。由金融学的经典公式我们可以得出风险偏好与估值的关系：风险偏好的下降代表着风险溢价的上升，从而压低股票估值；风险偏好的上升代表着风险溢价下降，从而抬升股票估值。

从定性的角度来看，2015年上半年股市热度急转而上，直观地反映出风险偏好的提升。具体来看，第一，从参与数量上，不论是从上证所、深交所披露的投资者开户总数还是从A股账户新增开户数来看，开户数在2015年上半年迎来井喷，达到近年来新增开户数峰值。第二，从参与质量上，在本轮行情中三大板块的换手率与成交额均呈稳健的震荡上升态势，本轮行情到底后又震荡回落。如果参与数量反映股民参与度从零到一的突破，那么参与质量则是反映了股民参与度从一到十的突破，两大维度的突破反映出2015年行情中高涨的股民情绪，表现出市场风险偏好的提升。

从定量的角度来看，全A ERP度量的风险溢价大幅下降，客观地反映出风险偏好的提升。全A ERP代表着投资者所预期的风险溢价，是投资者在通过对一系列风险事件未来演变的趋势加以判断和权衡后所要求的风险溢价水平，可以用来定量地衡量市场风险偏好。全A ERP在2015年上半年的行情中迅速下跌，甚至一度跌破2013年10月至2017年10月间均值减2倍标准差区间，风险偏好的急剧上升可见一斑。

2.3.2. 政策利好提振风险偏好

政策之一：财政政策积极，改善国民经济预期

财政政策的针对性和有效性不断增强，促进经济在合理区间运行。 3月全国人大会议决定适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度，并根据经济运行情况，在区间调控基础上实施定向调控和相机调控。2015年财政赤字规模达到 16200 亿元，赤字率上升至 2.35%，全年发行的国债高达 5.94 万亿元。并进一步加大减税降费强度，对小微企业免征 42 项行政事业性收费，取消或暂停征收 57 项中央级行政事业性收费以激发市场活力。引导社会资本，大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式，采取特许经营、投资补助、运营补贴等措施，吸引民间资本进入公共服务领域。积极的财政政策有效地为国民经济的健康运行保驾护航，改善国民经济预期，进而改善市场风险偏好。

政策利好之二：资本市场改革，投资者信心大振

监管政策屡屡出台，并购政策逐步放松，进一步推升风险偏好。2014年5月，国务院发布“新国九条”，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。同期证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创业板公司再融资财务条件外，并推出“小额快速”等创新机制。2015年8月，证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》，再次明确并购重组的市场化改革。随着并购政策的逐步放开，2014-2015年并购案例井喷，市场热情高涨。

政策利好之三：热点概念“水涨”，风险偏好“船高”

经济增长热点层出不穷，持续维持市场风险偏好高位徘徊。2014年底至2015年两会期间，李克强总理连续提出“大众创业，万众创新”、“互联网+”、“中国制造2025”等发展概念。此外，同期“一带一路”、各地自贸区、长江经济带亦成为经济发展新热点。热点概念“水涨”，风险偏好“船高”。

2.3.3. 结构改善推高风险偏好

结构改善之一：产业资本、海外资金的加快入市

产业资本和海外资金加速入场，增量资金推动市场上涨。受益于政策的宽松，2014年私募股权投资新设的并购基金不论是从数量上还是从金额上均呈爆发式增长：2014年上半年就有29家上市公司公告与产业资本合作成立并购基金，大大超过2013年全年的7家；基金总规模也从2013年全年募集的58亿猛增至200亿。2014年11月，沪港通正式落地，增加了海外资金直接投资 A 股的便利途径，A股行业龙头逐渐迎来估值修复的机会。自港股通开通以来至2015年6月，沪市港股通资金净流入918亿元。

结构改善之二：赚钱效应导致两融资金飞涨引来 “杠杆牛”

利益驱动下各路资金加速流入股票市场。在本轮行情中，上证综指在2014年11月到2015年1月由2500点附近狂飙至3500点附近，赚钱效应促使居民增加股票投资，不少投资者通过场内融资融券业务加杠杆，以期望获取更高的收益。从 2015 年 3 月到 5 月末，融资余额从 1.2 万亿增至 2.26 万亿，上涨 88.3%。不止于此，在狂热牛市的驱动下，大量中小信托机构、境外机构还直接或间接为股民提供资金投资股市，泛滥的场外配资助推股市加速上涨。

2.4. 货币政策的宽松与刚兑信仰的打破压低无风险利率

2.4.1. 货币政策全面宽松

政策宽松带来国债与AAA级企业债收益率回落。本轮货币政策的宽松实际上可追溯至2014年。若从2014年11月央行宣布降准0.25%算起，本轮行情中，央行累计降准降息三次，累计降幅分别达到225BP、75BP。1年的定期存款利率由2015年1月的2.75%下调至2015年6月的2%，5年以上的中长期贷款利率与人民币存款准备金率在本轮行情中也分别由6.15%、20%下调至5.4%、18.5%。一年期的国债收益率从2015年1月的3.26%骤跌至2015年6月的1.71%，6个月AAA企业债收益率由2015年1月的4.61%下降至2015年6月的3.62%。另一方面，M2稳定增长，同比增速虽呈下滑趋势但仍保持10%以上增长。

2.4.2. 刚兑信仰开始打破

政策层面给足打破刚兑心理预期，市场层面出现债券违约真实案例。2014年央行发布《中国金融稳定报告(2014)》中就明确表示，要有序打破理财产品的刚性兑付，给足市场心理预期。着眼于债券市场，2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司于2012年3月发行的AA级企业债券由于无法按期全额支付“11 超日债”第二期利息构成实质性违约，成为首单债券违约事件。2015年4月，保定天威集团有限公司的“11天威MTN2”违约更是成为首单国企违约案例。信用债刚兑信仰打破，一切类固收产品的底层资产随之出现信用松动，在信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。这就意味着，利率债的相对优势会不断牵引收益率下行，带动无风险利率下行。

2.5. 牛市结构：风格切换与热点炒作下，计算机、传媒、电子享牛市红利

2.5.1. 大小/风格：由大盘主导切换至成长型小市值领涨

2014年底，政策催化下大盘大幅上行。2014年11月17日，沪港通开通，11月22日央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。政策利好叠加年底考核机构抱团蓝筹股，大市值优势彰显，促进金融、稳定板块迅速上行。2014年11-12月大市值增速远大于小市值。截至2014年末，大盘两月上涨48.73%，而小盘仅维持震荡。

2015年后，在风险偏好抬升与无风险利率下行双重驱动下，成长型小市值估值提升更甚。2014年11月初中证500PE为34.54，与十年均值33.39相当。但随后迅速上升，至2015年6月高潮时已突破均值加四倍标准差。而上证50PE于2015年初至6月虽亦有波动，但始终在均值上下震荡。伴随宏观经济进一步下行，盈利受到影响，股票上行逻辑已由盈利主导切换为估值主导。所以尽管小市值盈利不及大市值，中证500 EPS在2015年后持续负增长并且增速始终低于上证50，但是伴随风险偏好迅速抬升，人们对业绩确定性的要求降低，业绩不确定但有潜质的成长型小市值占优。截至2015年6月12日高潮，小盘股涨幅高达130.60%，远高于大盘40.90%。

2.5.2. 概念：中国制造/一带一路/互联网+/炒新/并购重组受益

从2014下半年开始，产业政策频出，多个热门概念应运而生。2015上半年伴随两会的召开，政策落地，“概念热”推动“板块热”，概念股优势进一步彰显。我们梳理了三条热门主线线索：

线索一：“互联网+”，“中国制造”，“一带一路”等政策相关热门概念推动相应板块上行。2015年初全国两会上，李克强总理提出 “互联网+”、“中国制造2025”等发展概念，着力推进移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合。同时，2015年3月28日国家发展改革委、外交部、商务部联合正式发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》文件，“一带一路”成为经济发展新热点。伴随热门概念持续发酵，相关主题指数迅速上行。“互联网+”指数2015年初至年中高潮上涨幅度高达151.85%，中国制造、一带一路指数分别为117.09%、84.66%，均大于上证综指涨幅54.20%。

线索二：“炒新”热下，新股热度空前。从2014后半年开始，A股大涨，散户“争相进场”。2015年场外配资充裕，由于这部分增量资金期限短成本高，“新股” 与“小市值”受到散户青睐。新股热情高涨带动发行迅速升温。2015年1月起新股发行数量快速增长，尤其是5、6月，新股发行数量较2014年同期扩大20多倍。这些新股上行表现强于旧股。在2014年11月至2015年6月12日高潮上市的196只新股，其2015年上半年区间涨幅加权平均为150.70%，远大于全部A股79.96%。且在这一区间涨幅排名前10的公司有6家皆为2014年11月至2015年6月12日高潮时上市新公司。

线索三：上市公司并购迎来井喷。根据证监会公布的数据，2015年上市公司全年并购重组交易2669单，同比增长35%，交易总金额约2.2万亿元，同比增长41%。并购数的高增长态势反映了并购概念热度的持续。我们选取了2014年11月21日自牛市行情开始至高潮顶点2015年6月12日参与并购重组的211家公司作为组合，从累计涨跌幅来看，其在5月至6月明显火热，累计涨跌幅迅速上行并超过万得全A。

2.5.3. 行业：大小+风格+概念三轮驱动

在风格切换与热点炒作下，计算机、传媒、电子等行业尽享牛市红利。2014年末牛市预期形成，资金首先进攻大金融领域，非银金融尤其是券商大涨。随后2015年起，行业维度上，新兴与传统行业开始呈现较大差异。伴随年底考核结束，风险偏好的抬升促进有故事而无业绩的成长型小市值迅速崛起。而概念主题，一方面炒新热鼓励了新兴产业小市值公司上市，从而给予成长型小市值更多增量，另一方面“互联网+”，中国制造、一带一路等相关政策利好存量及增量成长小市值。风格切换与热点炒作共助计算机、传媒、制造业、医疗等新兴行业升温。而对于传统行业，受压于经济下行，有色、钢铁、采掘房地产等上行幅度有限。

风格切换对行业的驱动作用：

银行、钢铁、国防军工等小市值占比较低行业在2015年初风格切换中被机械设备、传媒、计算机、电子小市值较多行业超越。2014年底稳定、金融板块受益，因此小市值占比较少的银行、钢铁、采掘等行情火热，但是2015年的大小切换导致大市值火热不在，相反机械设备、传媒、计算机、电子等小市值占比更高行业占优。虽然从相对值来看，农林牧渔、纺织服装、综合等行业小市值占比更高，但是这根源于这些行业景气度不佳，表现在分母端行业公司数额较少。受限于行业景气度，每个公司集资能力有限，大市值公司难以形成。排除这些小市值多但是“成长性”不佳的行业，小市值绝对、相对数额均较高的机械设备、传媒、计算机、电子等可享受牛市红利。

概念炒作对行业的驱动作用：

“一带一路”最先利好基建。一带一路沿线国家对于基础设施建设的需求旺盛，而同时我国建筑业产能过剩问题日趋严重，因而“基建输出”是需求及供给两端共赢举措。由此可以预期 “一带一路”将在未来持续火热，建筑企业出口将被有力促进，从而利好整个行业。同时，“一带一路”建设不仅包括基础设施互联互通，能源资源合作、贸易及成套设备出口等相关行业亦会受益。2015年3月伴随《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》发布，建筑材料、建筑装饰、商业贸易行业分别于当月上涨22.76%，26.37%，26.21%。

“互联网+”概念提升传媒、计算机、通信行业热度，亦利好制造业板块。互联网热度在两会结束后骤起，带动计算机、传媒等行业火热。计算机自2015年一月至五月5个月中，四个月涨幅排名全行业第一；传媒行业三个月排名第二。而“互联网+”本身致力于推进移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，因而“互联网+”概念一定程度上也贡献了制造业板块涨幅。
“中国制造2025”覆盖的电气设备、电子、医药生物等重点领域上涨情况亦较好。2015年3月25日国务院常务会议审议通过了《中国制造2025》，其以体现信息技术与制造技术深度融合的数字化网络化智能化制造为主线，与“互联网+”概念相辅相成。针对“大力推动重点领域突破发展”，《中国制造2025》提出了10个重点领域，新一代信息技术产业，高档数控机床和机器人，航空航天装备，海洋工程装备及高技术船舶，先进轨道交通装备，节能与新能源汽车，电力装备，农业装备，新材料，生物医药及高性能医疗器械。分别对应电子、计算机、国防军工、机械设备、电气设备、医药生物等6个行业，其中电气设备三月涨幅29.83%，电子涨幅23.67%，在全行业中涨幅排名均靠前。

炒新”概念，一方面通过新股发行数量占行业上市公司数量比例可以体现市场热度。6月12日高潮前相关热门板块发行占比均有不错表现，而较为冷门的传统产业同样上市公司占比不佳。另一方面增量公司进入股票市场，为整个行业“注新”从而更进一步提升热门行业市场热度。最热门板块计算机/传媒/通信行业，涨幅排名前20的公司有11家为2014年底至2015上半年上市公司，其中包括涨幅1503.24%排名第一的中文在线，及1490.80%排名第二的中科曙光。同样，热门制造行业（机械设备/电气设备/医药生物/电子）涨幅排名前20的公司有17家于该行情区间上市，涨幅前五均为此时期上市公司。

微观结构恶化引致行情结束

3.1. 回首牛市结束：无可奈何，一季花落

至5月底6月初，牛市行情已演绎到极致。上证综指震荡上行，创业板持续拉升，不见颓势。千股涨停屡见不鲜，新股发行火热，市场出现众多妖票。牛熊同源，极致的牛市背后是已积累到极点的内部矛盾。人们预期出现严重分歧，管理层深知估值过高，减持不断；而最乐观的人却还在不停加杠杆进场，形成了最乐观者集中持股，而最悲观人集中持币的畸形交易结构。微观结构的恶化导致市场对利空消息极度敏感，即使是微小的扰动亦会产生蝴蝶效应从而成百上千倍放大其影响。证监会在A股泡沫急速膨胀下的强力清配资、降杠杆的手段正是由于这一微观交易结构的恶化最终带来了股市的巨震。牛市至此迅速终结。

强力清配资引致大小盘断崖式下跌。2015年6月12日周五，面对急速膨胀的泡沫，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，并要求其开始清理场外配资。6月15日上证综指大跳水直逼5000点，创业板下跌幅度更大，从4037点跌破3700点。随后几天大小盘持续大幅下行。

千股跌停进一步演绎，证监会喊话、央行降准降息。端午之后，大盘短暂回升，但6月25日大跌再次开始，上证综指下行162点；6月26日，上证综指下行334点，创业板跌破3000点，千股跌停。面对市场的不平稳情绪，证监会在当日新闻发布会上指出，近两周股市出现的较大幅度下跌，是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，并表达了经济企稳向好，资本市场将长期稳定运行的展望。同时，央行于27日公布降息0.25个百分点，并定向降准。

微观交易结构恶化致市场对利好消息钝化，降准降息及证监会表态均未有效提振市场预期。在央行“双降”仅令6月29日周一A股短暂上行，随后盘中巨震10.07%，权重股跳水，题材股跌停。当天证监会连夜发文：“回调过快不利于股市平稳健康发展”，同时，公布养老基金入市投资比例初步划定30%。进一步的利好政策下，周二虽有短暂上行，但周三、四、五依然延续大幅下行趋势，特别是周五，跌幅再次逼近6%。自6月12日至7月3日14个交易日，上证综指下行28.64%，创业板指跌幅更大，达33.19%。

国家全力救市，首先力护大盘，创业板小市值未止跌。7月1日沪深交易所调降交易结算费用三成；7月2日证监会对涉嫌市场操纵行为进行专项核查；7月3日汇金出手护盘，四天申购395亿元四大蓝筹ETF ，同时证监会相应减少IPO发行家数和筹资金额，扩大QFII额度等；7月4、5日21家证券公司出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF，沪深交所共28家即将上市的企业同时发布暂缓IPO。面对密集的利好消息，周一上证综指开盘上涨7.82%，但依然高开低走。周二下行趋势依旧，虽然证金、汇金等资金入市提振了蓝筹股，但创业板小市值依然难以止跌，于当日下行5.69%。

伴随小市值利好措施频出，转机到来。7月5日后中金所开始发力限制股市期现套利投机，提高中证500股指期货交易保证金遏制小盘股做空。7月9日虽然开盘依然不佳，但随后小市值被拉起。截至收盘，创业板上行3.03%。7月10日，三大股指继续上涨，截至收盘，上证综指涨幅4.54%，创业板指上涨100点，涨幅达4.11%。至此，A股三周多的断崖式下跌，终于被扭转，尤其是小盘得以企稳回暖。自7月9日下行拐点至7月24日局部高点的10个工作日中，创业板指上行22.58%，大于上证综指涨幅16.07%。随后沪指维持3700点震荡，创业板维持2600点震荡。

人民币大幅贬值引致第二轮股灾。8月11日央行宣布调整人民币汇率中间价报价机制，三天内人民币兑美元贬值幅度达到4.66%，引致资本外流。8月14日，证监会宣布证金公司将部分股票转让给中央汇金，被媒体理解为前期救市资金退出计划，引起散户恐慌。两则消息叠加共致A股自8月18日开始第二波大跌。至8月26日局部最低点的9个工作日中，上证综指跌破3000点，跌幅到26.70%，创业板指下行幅度更甚，达29.11%。

央行“双降”，有效救市。虽然跌势凶猛，但是次股灾之时，市场微观结构已伴随着救市政策得到相应改善，且股灾致因较清晰，主要为流动性缩紧所致。因此本轮行情的救市策略与上一轮股灾多点撒网不同，主要围绕提振流动性。8月25日央行降准降息在市场上得到充分反应，上证迅速恢复3000点。在大盘拉动下，小盘亦得以回暖。大小盘在随后的三天累计上涨超10%，并稳定于此。至此，这场浩劫终于得到了暂时平息。

3.2. 行情结束的本质在于微观结构的恶化

买卖股票的本质是交换预期。根据经济学中供给与需求的基本模型，交易双方只有存在正的“生产者剩余”或“消费者剩余”时才会进行交易。映射至股票市场，股票的买卖方只有对股价在预期上存在分歧时交易才会达成，股票交易的本质是预期交换。股票交易市场中对未来股价更为乐观的参与者愿意以更高的价格去购买股票，股价的上涨也反映为市场交易者在乐观“方向”的集中。同时股价的上涨也会进一步降低市场参与者的乐观程度，最终达到新的均衡。股票市场的微观结构指的就是股票交易中以买卖双方心理特征划分的参与者的结构分布。

引致2015年股灾的根本原因就在于A股市场微观结构的恶化，具体表现为交易市场中的股票已由最乐观的参与者持有，并到了极致。我们可以认为使用杠杆的交易者较未使用杠杆的投资者更乐观，使用场外配资的投资者较仅使用杠杆资金的投资者更乐观。2015年6月股灾前夕，不仅是股市参与者数量达到史无前例的顶峰，两融资金、场外配资的数量也到达了极致。市场参与者向“乐观”方向不断集中，实际上反映出前述股价对微观结构内生调节机制的失灵。当许多流动性并不强的股票筹码被过度集中于最乐观的人手中的时候，由于市场中乐观交易者已经集中持筹，没有更多的资金来表达自己的看多意愿，而其他人虽然持币，但股价却远远高于其合理预期。故一旦乐观的人需要卖出股票的时候，股价很容易出现崩塌。这也解释了为什么在6月27日央行宣布“降息 0.25 个百分点并定向降准”后上证指数仍大跌3%的原因。由于乐观者已经集中持筹，所以仅靠释放利好信息无法解决问题。只有让市场上高度集中的乐观持筹者在较低位完成股票的换手才可抑制股价的崩塌，所以我们看到只有在证金、汇金等资金入市，通过增持等行动为股市注入实实在在的流动性后，2015年的第一次股灾才得以缓解。

定量角度分析，换手率衡量的市场活跃度在3月份便已进入高位震荡区间。上证综合指数换手率在2015年上升至高位水平，尤其是在3月份便已进入高位震荡区间，诸多市场情绪指标显示交投热情已然过热。但是同期上证综合指数却保持上行趋势。换手率增速落后于上证综指增速的背后已然暗含着微观结构的恶化。于是在证监会下查场外配资和人民币汇改后，市场的一致预期发生改变但由于市场持股结构过度集中与交易制度限制导致市场无法出清，最终表现为踩踏效应式的无量下跌。

在DDM模型中，即表现为分母端的风险偏好由分歧向一致悲观预期转变。在证监会清理场外配资和人民币汇改的导火索点燃之后，外界的干扰降低市场交易者的乐观情绪，但市场参与者已经向“乐观”端过度集中而导致微观结构恶化，故乐观的持股者无法找到愿意参与交易的持币者，因而引发自我加强的下跌循环，A 股流动性在此过程中也快速下降。

除此之外，监管层与官媒的发声也暗指市场结构的恶化。本轮行情中，在上证指数于4月底站上4500点的关键点位后，证监会连发《关于新投资者激增、全民炒股风险的问答》、《关于互联网交易风险的问答》和《投资者风险警示词条》三文调控市场情绪；五月，新华社、央视新闻与人民日报随之同步提示风险；五月后期，证监会再次下发通知要求券商自查场外配资业务；最终，在六月初暂停所有场外配资业务，正式点燃第一次导火索，八月初的汇改消息又第二次点燃了股灾的导火索。

微观结构恶化下，股价对利好的反应钝化，对利空的反应加剧。风吹草动便可轻易造成“蝴蝶效应”，引致股灾的发生。

3.2.1. 导火索之一：证监会清理场外配资

场外配资的清理成为引发第一次股灾的导火索。火热情绪之下，市场结构中高杠杆所隐含的巨大风险引起监管层面的担忧。一方面，场内两融资金飙升触及历史峰值，另一方面场外配资猖獗达到千亿规模。由此，我们看到之后监管层的一系列动作：4月16日，证监会表示券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞型信托等活动，不得为场外股票配资、伞型信托提供数据端口等服务或便利；5月21日，证券业协会要求券商就参与场外配资业务提出严格自查自纠；5月22日开始不断有券商要求全面自查自纠参与场外配资的相关业务；6月12日，证监会正式清理场外配资；7 月 12 日，证监会网站继续发布公告称将继续严查场外配置，防止违法交易卷土重来。

监管风向的尖锐转变导致了大量资金迅速撤离，一举刺破估值泡沫，熊市由此开启。高杠杆在前期带来的财富效应转变成不断增大的亏损风险，加重股市下跌幅度。2015年的6月15日至7月8日，股市开启了暴跌模式，短短17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，两市一半的股票跌幅超过50%。大盘直至8月末跌至2850点才见底。

3.2.2. 导火索之二：人民币汇率改革

人民币汇率改革成为引发第二次股灾的导火索。2015 年 8 月 11 日央行宣布调整人民币汇率中间价报价机制，以市场供求为基础，将中间价参考上日银行间外汇市场收盘汇率。报价机制的调整使得人民币中间价调整更加趋于市场化且打破了长期以来人民币升值的单边预期，三天内人民币兑美元贬值幅度达到4.66%，大大超出市场预期。进而，市场中人民币贬值和汇率波动率提高的预期加强导致A 股吸引力下降以及资本外流。2015年的8月11日至8月25日，上证综指大跌20.4%，由 3927 骤降至 3123 点，形成2015年的第二次“股灾”。直到8月25日央行宣布降准降息，市场情绪才得以平复，下跌趋势得以终止。

3.3. 熊市结构：大小、风格、行业切换与牛市相逆

3.3.1. 大小：大盘稳定性优于小盘

虽然前后两次股灾本质趋同，均为微观结构恶化所致，但由于导火索不同，两次大小切换存在些微分歧。

股灾Ⅰ：强力去杠杆、清配资下，小盘领跌。证券公司对外部接入自查，对场外配资清理的消息放出，配资大量抛售股票，以迅速撤出。由于上半年小市值行情火热，因而配资集中，其对这一利空消息敏感更甚，于是首先跌停。至7月8日，大盘指数下跌29.15%，而小盘指数下跌45.12%。伴随大量股票跌停，愈来愈多股票进入强制平仓程序从而引发市场流动性枯竭，叠加大量股指期货空单对冲现货头寸，市场恐慌式下跌难以刹住并波及到大盘。至7月8最低点时日大盘当日下跌7.51%，已经超过小盘2.81%跌幅。

救市Ⅰ：大盘最先回暖，随后传至中小盘。前期救市受恶化的交易结构限制，市场对利好消息无反应，因而效果不佳是共识。随后救市风格切换为短平快，效果才得以显现。除却降准降息、养老资金入市、交易结算降费等，最突出政策导向有二。1）护大盘：7月3日汇金出手护盘，四大蓝筹ETF四天净申购达395亿；7月4日21家券商各出净资产15%买蓝筹ETF ，因此大盘在7月4日短暂回升，其后在8日触底后得以迅速反弹，至10日已回升至 3387并维持在附近震荡。2）限制股市期现套利投机：7月7日中金所大幅提高中证500股指期货交易保证金，限制了融券交易投机；7月9日公安部副部长率队至证监会查恶意做空。于是小盘股做空得到遏制，叠加沪深交易所结算费用下调，微观结构得到边际改善，对前期利好政策终于有了反应，政策效果得到释放。于是，小盘得以企稳回暖。7月8日至10日，大盘上涨12.3%，大于小盘涨幅8.0%，而至8月17日，大盘累计上行8.45%，远不及小盘33.65%上行幅度。

股灾Ⅱ：人民币贬值超预期之下，大中小盘共振下行。一方面，人民币贬值导致热钱流出，从而市场流动性趋紧，7、8两月通过回调估值迅速恢复的小市值利空。另一方面，人民币贬值冲击国内资产价格，导致金融、地产等相关板块走弱，从而拖累大盘。于是股灾Ⅱ阶段，大小之别并不突出，二者均呈现第二次断崖式下跌。8月17日至26日短短十天，小盘跌幅达29.18%，稍大于大盘25.92%。

救市Ⅱ：央行降准降息，改善流动性预期，大小盘止跌。虽然同样是股灾，但此次股灾之时，市场微观结构已伴随着救市政策得到相应改善。因此市场对8月25日央行降准降息得到充分反应。从26日至28日，短短两日大盘上行10.59%，小盘亦上行9.70%，同样大小之别并不明显。然而由于此时人们在经历两次股灾之后对股价变动，尤其是小盘股价过于敏感，杯弓蛇影无法理性客观做出决策，于是小盘在后续行情中未能保持，呈现宽幅震荡态势；相反大盘因流动性宽松稳定窄幅震荡。

3.3.2. 风格：金融抗跌，成长波动

本轮行情风格切换整体与大小盘切换相呼应。

股灾Ⅰ阶段金融板块最为抗跌，下行24.97%；无业绩有故事的成长板块在上一轮行情中涨势最好，因而杠杆加的最猛，配资入的最多，于是在此轮清配资去杠杆行情中跌幅最为明显，高达53.41%。
救市资金落地促进微观结构逐渐修复，证金公司2000亿元救市资金入市，养老资金入市等改善流动性政策，成长板块修复弹性最大。从7月8日极小值点至8月17日拐点，成长板块上行幅度达54.57%，而金融板块则对救市极不敏感，仅上行1.08%。
股灾Ⅱ阶段与股灾Ⅰ总体相似，但板块与板块间差异未有Ⅰ明显，这根源于二者导火索不同。人民币贬值引发本币资产估值下降，金融板块亦收到冲击，有较大幅度下行，但依然不及成长板块下行幅度。一方面成长板块盈利较弱因而受流动性缩紧影响程度更大，另一方面成长板块救市Ⅰ期间估值恢复较快，因而杀估值效应最强。
第二轮央行降准降息救市逻辑与大小盘类似，已是惊弓之鸟的投资者对前期大涨大跌的成长、消费、稳定等板块的涨跌已充分敏感，从而过度反应。以至于9月股市瞬息万变，“一天牛市，一天熊市”。

3.3.3. 行业：导火索影响股灾时跌幅，大小/风格共致救市时分化

与上一轮大小、风格、概念共同决定行业涨跌的逻辑不同，本轮行情中股灾主要受导火索直接驱动。在第一轮股灾中，各行业普跌。证监会强力去杠杆、清配资为导火索，因而逻辑为上一轮上涨较好的“互联网+”、“中国制造”相关行业配资多，于是本轮中下行幅度最大。具体来讲，计算机、传媒、通信、电子、建筑材料、机械设备等行业在第一轮股灾中跌幅均超过40%。

第一轮救市，国家一方面打压套利投机行为、高价购买股票从而改善微观结构，另一方面护盘资金入市，为市场注入流动性，其本质仍是流动性宽松可在股票市场传导。因此前期大盘最先改善，后期小盘受益。但由于大盘改善时间较短，从行业维度看，第一轮跌幅明显的成长性相关行业涨幅较大。国防军工第一轮股灾跌幅最大，达到51.23%，而其亦在救市期间涨幅最大，上行63.23%。

随后出现的第二轮行情的行业涨跌，亦更多由人民币贬值导火索直接驱动。人民币贬值导致各行业普跌，而跌幅较小的交通运输、家用电器等均为出口相关行业。一方面对于家用电器等产品销售结汇时大都采用美元结汇，人民币贬值增加了其汇兑收益；另一方面伴随出口增加，航运、海运等间接利好。同时，人民币贬值导致资本流出，从而市场流动性紧缩，直接攻击盈利能力较弱而估计较高的国防军工、计算机、通信等。再有人民币资产价格下降亦直接导致非银金融及房地产行业快速下行。

第二次救市直接针对第二次股灾的主要矛盾——资金外逃导致的流动性缩紧。降准降息为市场直接注入流动性，从而最先利好金融及稳定板块中的非银金融和银行。银行行业在第二次救市期间涨幅最大，达17.14%。