（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第367期）

上周关键期限国债利率平均下行15BP，收益率曲线更加陡峭化，AAA级企业债收益率平均下行5BP，转债指数微跌0.2%。

原油期货大跌，美债继续上涨。

上周一~周二，原油期货大跌，避险情绪攀升，美债走高，长债领涨，10年期美债收益率降至0.55%下方，创六周新低。上周三，原油期货反弹，美国首次申请失业救济人数（440万）低于预期并连续三周环比下降，美债收益率小幅上行。上周四~周五，美联储宣布再度放缓购债，未来一周每日购买国债规模从150亿美元再度降至100亿美元，但美债收益率小幅下行。整周来看，10年期美债收益率下行5BP至0.60%。

海外央行方面，欧央行宣布接受部分垃圾债为质押品，俄罗斯央行将基准利率从6%下调至5.5%。

经济修复态势，通胀短期回落。

从中观高频数据来看，4月经济延续了3月以来的修复态势。一方面，需求有所改善，35城地产销量降幅收窄，乘联会乘用车批发、零售销量降幅也双双收窄。另一方面，生产继续恢复，五大集团发电耗煤和Mysteel样本钢厂钢材产量降幅双双收窄，主要行业开工率也是涨多跌少。

4月以来蔬菜和猪肉价格均出现明显回落，鲜果价格小幅回升，国际粮价上涨，但我国主要口粮进口占比低，国内粮价与国际粮价联动低，短期不会冲击通胀，随着猪价同期基数走高，预计CPI同比将逐季回落。4月以来国际油价大幅回落，国内钢价、煤价继续走低，预测4月PPI同比降幅扩大。但由于货币融资增速大幅反弹，在下半年经济恢复之后，通胀反弹风险仍存。

专项债额度再增，缓解收支矛盾。

3月财政收支跌幅扩大，政治局会议指出将通过提高赤字率、发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券的方式筹集资金，缓解收支矛盾。财政部预算司一级巡视员王克冰4月20日在新闻发布会上表示，近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。目前财政部正指导各地尽快将专项债券额度对应到具体项目，组织做好债券发行准备工作，力争5月底发行完毕。

截至4月25日，财政部共提前下达专项债新增额度2.29万亿元，一般债新增额度5580亿元。根据我们的测算，按照5月底发行完毕计算，5月还有1.1万亿新增地方债需要发行完毕，地方债发行量将超过2016年4月的历史新高。

LPR和TMLF均降息，曲线延续陡峭。

上周一4月LPR报价出炉，1年期降20BP报3.85%，5年期降10BP报4.65%，基本符合预期。上周五TMLF到期缩量续做，续做金额561亿元，中标利率下调20bp至2.95%。LPR和TMLF利率均下降是延续此前逆回购招标利率和MLF利率下调的基调。TMLF缩量续做，一方面源于TMLF价格上吸引力不足，各家银行对“高价”资金需求意愿并不强烈，另一方面反映目前市场流动性充足程度。具体来看，此前TMLF均比MLF利率低10BP，而此次TMLF调降后与MLF利率相当。

上周债市继续上涨，中短久期补涨，国债表现强于国开。展望后续债市，从短端来看，国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR利率等降息方式、再贷款再贴现来抵御经济下行压力，总体流动性处于极度宽裕状态，超储利率下调到0.35%也打开了利率走廊下限，短端利率已经降至过去10年来最低点，后续继续下行的力量可关注降息步伐。从长端来看，一季度经济底已经出现，后续随着复工复产进度完成，经济会逐步改善，而财政发力保基建动力足，长端利率下行受限，曲线陡峭化将维持一段时间。后续关注全球大宗商品走势对通胀的影响、国内财政发力对经济拉动作用及存款基准利率变化可能性。

1）资金面偏松。上周TMLF到期2674亿元，续做561亿元，净回笼2113亿元。R001均值下行2bp至0.95%，R007均值下行5bp至1.47%。DR001均值为0.90%，与前一周保持稳定；DR007均值下行3bp至1.39%。

2）LPR和TMLF均降息。上周一LPR报价出炉，1年期降20BP报3.85%，5年期降10BP报4.65%，上周五TMLF到期缩量续做，续做金额561亿元，中标利率2.95%，比上次降低20bp。LPR和TMLF利率均下降是延续此前逆回购招标利率和MLF利率下调的基调。而从量上看，本次TMLF缩量续做体现出各家银行对高价资金需求意愿并不强烈，也从侧面反映目前市场流动性充足程度。

3）关注存款基准利率变动可能性。央行已经完成一轮利率下调操作，包括逆回购招标利率、MLF利率、超额准备金利率到LPR利率、TMLF利率下降，因此前央行副行长和货政司司长均提到存款基准利率问题，后续可关注存款基准利率下调的可能性。

1）中短久期补涨。上周债市利率继续下行。1年期国债收于1.13%，环比下行10BP；10年期国债收于2.51%，环比下行5BP。1年期国开债收于1.2%，环比下行4BP；10年期国开债收于2.8%，环比下行4BP。

2）供给明显回落。上周利率债共发行2142亿元，净供给为476亿元。其中，记账式国债发行202亿元，环比减少1059亿元；政策性金融债发行1185亿元，环比减少103亿元；地方政府债发行756亿元，环比增加63亿元。

3）长端下行受限，曲线延续陡峭。从短端来看，国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR利率等降息方式、再贷款再贴现来抵御经济下行压力，总体流动性处于极度宽裕状态，超储利率下调到0.35%也打开了利率走廊下限，短端利率已经降至过去10年来最低点，后续继续下行的力量可关注降息步伐。从长端来看，一季度经济底已经出现，后续随着复工复产进度完成，经济会逐步改善，而财政发力保基建动力足，长端利率下行受限，曲线陡峭化将维持一段时间。后续关注全球大宗商品走势对通胀的影响、国内财政发力对经济拉动作用及存款基准利率变化可能性。

1）收益率分化性下行，信用利差继续探高。上周信用债收益率整体下行，品种间有所分化，3年期和5年期表现好，1年期短久期品种收益率也是下行为主，5年期以上长久期品种收益率依旧上行。上周国债利率继续下行，信用债表现相对比较平淡，信用利差继续探高，平均抬高了10BP左右。

2）地产关注融资结构与再融资能力。梳理年后房地产融资变动，可以发现地产企业在境内债券市场实现了大量融资，年后累计净融资上千亿，3、4月份最疯狂；信托融资控规模的基调下，未有显著增加；疫情冲击销售和施工下，银行信贷略有回落，由于近期对小微贷款的支持力度较大，而企业投资意愿并不高，可能存在通过小微业务绕道流入房地产市场的情况，根据21世纪经济报道，4月20日人民银行深圳分行发布通知要求深圳各银行自查今年以来发放的房抵经营贷，我们认为或许也是察觉到有这种可能；境外债自2月底以来受到美元流动性冲击，再融资变得困难，特别是4月份以来发行尚未解冻。总的来说，整体融资环境还是偏宽松，有助于缓解流动性压力。但同时我们发现企业融资能力分化，债市融资也在向头部聚集，中小房企较为困难；此外融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大，投资建议关注主体融资结构与再融资能力的差异。

1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.2%，日均成交量（包含EB）605亿元，环比上升28%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.09%。同期沪深300指数下跌1.11%、创业板指下跌0.84%、上证50下跌1.18%。个券118涨1平138跌，正股87涨3平167跌，雨虹转债、万信转2退市。个券涨幅前5位分别是特发转债（53.24%）、盛路转债（40.82%）、天康转债（37.14%）、蓝盾转债（34.33%）、横河转债（28.89%）。

2）4只转债发行。上周浙江交科（25亿元）、龙蟠科技（4亿元）、康隆达（2亿元）和健友股份（5.03亿元）转债发行。审批方面，宁波建工（5.4亿元）、寿仙谷（3.6亿元）、美联新材（2.07亿元）、比音勒芬（6.89亿元）和瀛通通讯（3亿元）等6只转债获批文；上机数控（6.65亿元）转债过会，川金诺（3.68亿元）转债获受理。此外，上周英特集团（6亿元）、精研科技（5.7亿元）、拓尔思（8亿元）、海兰信（8亿元）、美诺华（5.2亿元）、威唐工业（3.01亿元）及美力科技（3.15亿元）公布了转债预案。

3）短期震荡，关注内需。上周权益市场小幅下跌，转债跟随调整，估值有所回升。从行业来看，上周必需消费板块涨幅较大、医药和环保建筑等行业表现相对较好。国内政策着力扩大内需，上周发改委首次明确新基建范围，此外十三届全国人大常委会第十七次会议有望落实特别国债发行相关内容，我们预计特别国债更多用于拉动内需消费以及增加产业补贴。海外方面疫情持续发展，医药需求仍然旺盛，关注出口需求增量以及医药板块的防御属性。短期关注中低价券为主，内需方面关注新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看成长+券商或依然是主线。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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