供给压力将至，曲线继续陡峭，关注结构机会 ——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

供给压力将至，曲线继续陡峭，关注结构机会

——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：供给压力将至，中短债优于长债。
• 展望5月债市：从基本面看，一季度经济底已现，二季度外需前景依然悲观，但逆周期政策有利于拉动内需，预计2季度经济增速有望回升小幅转正，通胀继续回落。从曲线形态看，一方面，5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高，且发行久期拉长，这意味着长端利率压力较大。另一方面，货币宽松延续，后续降准、OMO降息仍可期，并有利于带动中短端利率进一步下行，而中美利差和期限利差对长端的保护较足，这意味着牛陡之后走向熊市概率不大。因此，在货币宽松+债市供给加速的背景下，曲线陡峭化将维持一段时间，中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。
• 信用债观察：曲线继续陡峭化，信用利差维持。
• 曲线继续陡峭化，信用利差维持。上周信用债收益率整体小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行不到1BP。品种间有所分化，整体表现为曲线的陡峭化，短久期品种表现好、长久期品种表现差。信用利差来看，1年期和3年期品种利差稍有压缩，压缩幅度平均在5BP以内，更长期限的品种利差走扩。
• 一季度7成上市公司盈利，行业分化明显。截至4月30日A股上市公司年报和一季报均已披露完毕，整体来看，一季度上市公司业绩不太乐观，实现盈利的公司数量占比仅有68%，亏损企业占比接近32%。疫情之下，绝大多数行业均被影响，不过农林牧渔、国防军工、综合、银行4个行业整体实现了净利润的逆势增长，食品饮料、电气设备、电子、医药生物表现也相对较好。而休闲服务、交通运输、计算机、化工等行业盈利冲击较大，行业盈利皆录得亏损。展望未来，随着国内复工大多数行业预计会逐渐好转，但由于海外疫情仍然严重，出口型企业、原材料对外依赖的企业仍旧面临挑战，比如纺织服装、贸易、化工等
• 可转债观察：关注结构性机会。
• 4月转债指数震荡小幅收涨，估值较3月末有所压缩但仍然相对较高，从行业表现来看，今年以来医药和必需消费领涨，4月涨幅较大的主要是TMT等板块。一方面正股业绩期已过，总体来看一季度部分行业受疫情冲击较大，往后三个季度业绩或将较一季度有所改善，需等待盈利回升。另一方面可期待两会行情、逆周期政策发力带来的结构性机会。短期震荡行情下主要关注中低价券，可重点关注内需相关板块，新老基建，可选消费如汽车、家居，以及农业等政策受益板块。中期来看成长（新能源汽车、5G等）+券商或依然是主线。

4月市场回顾：宽松力度加码，债市牛陡行情

受益于美联储无限量宽政策，美元流动性风险缓解。国内一季度经济数据全面下滑，但信贷数据大增，央行宽松力度加码，主要政策包括逆回购降息20BP、超储利率降息至0.35%、定向降准、增加再贷款再贴现额度。其中超储利率降息超出市场预期，也打开了货币利率走廊下限。4月债市大涨，期限利差走阔，10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至142BP和165BP，创本轮牛市以来最高值。三个期债主力合约纷纷创历史新高。

货币利率方面，4月R001月均值为1.06%，月均值下行32BP；R007月均值为1.57%，下行47BP；DR001月均值0.99%，下行31BP；DR007月均值为1.46%，下行38BP。1年期国债收于1.15%，较3月末下行54BP；10年期国债收于2.54%，较3月末下行5BP。1年期国开债收于1.19%，较3月末下行66BP；10年期国开债收于2.82%，较3月末下行13BP。

经济和政策前瞻：经济继续修复，宽财政宽货币

经济继续修复。4月全国制造业PMI小幅回落至50.8%、仍处线上，推算成同比增速降幅继续收窄，指向经济修复态势延续。但新出口订单指数大幅下滑至33.5%，创下13年以来同期新低，指向外需受疫情影响明显承压。展望二季度，欧美疫情冲击下，外需前景依然悲观，但逆周期政策发力，宽财政+宽货币将有利于拉动国内消费、基建和地产投资，2季度经济增速有望回升转正，但较难回到疫情之前的6.0~6.5%的区间。

通胀短期回落。4月以来蔬菜和猪肉价格均明显回落，鲜果价格小幅回升，国际油价大幅回落，国内钢价、煤价走低，随着猪价同期基数走高，预计4月CPI同比或降至3.8%、PPI同比降幅扩大至-2.4%。但由于货币融资增速大幅反弹，在下半年经济恢复之后，通胀反弹风险仍存。

宽财政宽货币，关注下旬两会。2季度积极的财政政策成为主角，更加积极有为的财政政策体现在：提高赤字率（或在3.5%左右），发行抗疫特别国债（保守估计1万亿），增加地方专项债规模（保守估计3.5万亿）。为对冲疫情影响和债券供给压力、促进LPR利率下降，货币依然维持宽松。政治局会议明确提出降息降准，这意味着后续MLF降息、降准（定向降准）政策可期。全国政协和人大会议将分别于5月21和22日召开，关注经济就业目标、地产政策、赤字目标、货币政策基调和存款基准利率变化的可能性。

债市前瞻：供给压力将至，中短债优于长债

展望5月债市：从基本面看，一季度经济底已现，二季度外需前景依然悲观，但逆周期政策有利于拉动内需，预计2季度经济增速有望回升小幅转正，通胀继续回落。从曲线形态看，一方面，5月政府债券供给将突破16年4月的历史新高，且发行久期拉长，这意味着长端利率压力较大。另一方面，货币宽松延续，后续降准、OMO降息仍可期，并有利于带动中短端利率进一步下行，而中美利差和期限利差对长端的保护较足，这意味着牛陡之后走向熊市概率不大。

因此，在货币宽松+债市供给加速的背景下，曲线陡峭化将维持一段时间，中短端确定性机会仍大于长端。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

4月行业利差监测与分析。1.信用利差走扩，高等级短久期表现更好。4月信用债收益率震荡为主，但信用利差走扩明显；高等级短久期表现更好。2.低等级城投债好于产业债，中高评级表现差异不大。截至4月末，AAA级产业债-城投债利差在-26BP，较3月底继续下行6BP，说明AAA级城投债并没有特别的溢价；AA+级产业债-城投债利差在92BP左右，较3月底下行33BP；而AA级产业债-城投债利差在94BP左右，较3月底上行2BP，低评级城投债4月表现明显较好。3.行业利差比较：高等级债中，商业贸易、钢铁、传媒是利差最高的三个行业。中等级债券中，综合和医药生物行业利差相对较高。重点行业观察中，钢铁、采掘行业AAA级债超额利差保持平稳，地产行业超额利差收窄。

4月市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。4月主要信用债品种共发行15246.36亿元，到期7075.57亿元，净供给8170.79亿元，较前一个月的8455.39亿元有所减少。在发行的1459只主要品种信用债中有459只城投债，占比约31.46%，发行数量较前一个月有所减少。4月国债收益率及信用债收益率以下行为主，不同期限品种变动略有分化。

4月评级调整及债券违约情况回顾。4月公告8项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告11项主体评级向下调整行动，其中8项为评级下调，3项为评级展望下调。与前一月相比，向上调整评级数目和向下调整评级数目均有所减少。评级上调主体中有3家城投平台，评级下调主体中无城投平台。评级下调的主要品种信用债发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括批发和零售业，房地产业，制造业，交通运输、仓储和邮政业、建筑业和金融业。4月违约债券16只，违约类型来看，本息展期8只，涉及未按时兑付本金、本息、回售款、利息的类型8只，共涉及企业13家。4月新增违约主体1家。

投资策略：曲线继续陡峭化，信用利差维持

1）曲线继续陡峭化，信用利差维持。上周信用债收益率整体小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均上行不到1BP。品种间有所分化，整体表现为曲线的陡峭化，短久期品种表现好、长久期品种表现差。信用利差来看，1年期和3年期品种利差稍有压缩，压缩幅度平均在5BP以内，更长期限的品种利差走扩。

2）公募基础设施REITs新规，盘活基建存量资产。4月30日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发，通过推行基础设施公募REITs，有助于盘活基建存量资产。

3）一季度7成上市公司盈利，行业分化明显。截至4月30日A股上市公司年报和一季报均已披露完毕，整体来看，一季度上市公司业绩不太乐观，实现盈利的公司数量占比仅有68%，亏损企业占比接近32%。疫情之下，绝大多数行业均被影响，不过农林牧渔、国防军工、综合、银行4个行业整体实现了净利润的逆势增长，食品饮料、电气设备、电子、医药生物表现也相对较好。而休闲服务、交通运输、计算机、化工等行业盈利冲击较大，行业盈利皆录得亏损。展望未来，随着国内复工大多数行业预计会逐渐好转，但由于海外疫情仍然严重，出口型企业、原材料对外依赖的企业仍旧面临挑战，比如纺织服装、贸易、化工等。

4月转债表现：转债指数上涨

转债指数小幅收涨。4月中证转债指数上涨0.97%，同期沪深300指数上涨6.14%，中小板指上涨8.97%，创业板指上涨10.55%。4月有滨化转债、东时转债、裕同转债等22只转债上市。涨幅前5位分别是蓝盾转债（45.2%）、横河转债（43.5%）、特发转债（42.7%）、凯龙转债（37.7%）、盛路转债（35.1%）。

行业大多上涨。4月转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.09%，涨幅高于中证转债指数（0.97%）。从风格来看，高价股性券和大中盘券表现较好。从行业来看，TMT涨幅领先，其次为机械制造、周期、金融等板块，可选消费、医药板块下跌。

转股溢价率下降。全市场的转股溢价率均值46.05%，相比3月末下降1.71个百分点；纯债溢价率均值16.52%，环比下降0.14个百分点。价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上的转债转股溢价率分别为99.07%、44.66%、25.72%、13.93%，环比分别变动1.84、-2.72、-2.52、-3.65个百分点。

发行节奏环比基本持平。4月南方传媒（10亿元）、浙江交科（25亿元）等21只转债及EB发行。审核方面，4月共有益丰药房（15.8亿元）、安井食品（9亿元）等18只转债获得批文，歌尔股份（40亿元）、蓝帆医疗（31.44亿元）等11只转债过会，崇达技术（14亿元）、飞凯材料（8.32亿元）等9只转债获受理。此外，4月新增了华菱钢铁（40亿元）、大秦铁路（320亿元）等33只转债预案。

5月权益前瞻：短期保持耐心

经济继续修复，PMI仍在线上。一季度GDP 同比增速为-6.8%，创下历史新低，二三产业均遭受重创，但逆周期政策发力，宽财政+宽货币将用于拉动国内消费、基建和科技投资，2季度经济增速有望回升转正。4月全国制造业PMI小幅回落至50.8%，但仍在荣枯线上。从中观高频数据来看，4月经济修复态势延续，一方面终端需求逐步企稳，地产和汽车销量增速继续降幅收窄，另一方面工业生产继续改善。

资金继续宽松。国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR利率等降息方式、再贷款再贴现来抵御经济下行压力，总体流动性处于宽裕状态，我们预计货币仍会保持阶段性宽松，资金利率有望维持低位，但随着复工复产进度完成，经济会逐步改善，长端利率下行受限。

短期保持耐心。3月权益市场急跌幅度较大，但国内外政策加码，叠加国内复工复产下经济修复延续，4月以来有所反弹，短期进入震荡。我们认为，未来权益市场的走势一方面要看海外疫情的发展情况，在疫情拐点到来之前，市场风险偏好或会相对处于压制状态，此外等待基本面数据回升。目前国内的疫情已经基本得到控制，生产逐渐恢复，逆周期政策发力，中期仍可保持乐观。

5月转债策略：关注结构性机会

4月转债指数震荡小幅收涨，估值较3月末有所压缩但仍然相对较高，从行业表现来看，今年以来医药和必需消费领涨，4月涨幅较大的主要是TMT等板块。一方面正股业绩期已过，总体来看一季度部分行业受疫情冲击较大，往后三个季度业绩或将较一季度有所改善，需等待盈利回升。另一方面可期待两会行情、逆周期政策发力带来的结构性机会。短期震荡行情下主要关注中低价券，可重点关注内需相关板块，新老基建（中天、烽火、博特等），可选消费如汽车（新泉、远东、玲珑等）、家居（顾家、欧派等），以及农业（希望、唐人、海大）等政策受益板块。中期来看成长（新能源汽车、5G等）+券商或依然是主线。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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