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债市牛熊转换，关注息差保护，转债趋于冷静
——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
利率债观察：债市牛熊转换，短债优于中长债
从基本面看，二季度外需前景依然悲观、CPI同比逐渐回落，但一季度经济底已现，内需正逐渐恢复，且PPI同比或在二季度见底，基本面对债市的利好逐渐降低。从资金面看，5月货币政策依然维持宽松，政治局会议提出的降息降准或在5月落地，但由于4月非银债市杠杆有所增加提升了资金需求，随着债券供给大幅回升，资金利率波动将加大。
从配置力量来看，外资债市配置力量依然较为强劲，19年以来表外理财规模的回升利好广义基金配债，但银行购债增速放缓，且表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，我们认为5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。
信用债观察：关注息差保护
1）信用债跟随调整。上周信用债收益率整体小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP。品种间有所分化，3年期和5年期品种回调幅度较大。信用利差基本还是保持稳定，上下空间均有限。2）信用债关注息差保护。4月以来无风险利率特别是短端利率继续大幅下行，信用债收益率也跟随下行，但下行幅度比利率债小，导致信用利差被动拉大。展望未来，一方面信用债收益率整体还是会跟随利率债，未来经济复苏预期压力持续，两会召开在即，不排除会有更多政策利好，短期调整压力仍在；另一方面信用债目前的利差已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，挖掘价值增加，上半年信用债供给小高峰3-4月已过，在这两个月里信用债供需两旺，缓解了企业的流动性压力，总的来说信用债相对投资价值提升，不过行业间、企业间信用分化或会继续，信用债投资建议控制久期、关注息差保护。
可转债观察：强赎抑制投机，市场趋于冷静
上周权益市场上涨，转债缩量下跌，新券发行暂停，估值有所压缩。一方面前期热炒个券触发强赎后暴跌，以及基本面较差个券或面临回售，加大公司经营压力等事件引起市场关注，情绪有所降温，另一方面近期债市调整也产生一定影响。从上周行业表现来看，上周环保建筑、TMT、可选消费以及机械制造行业上涨，其余行业有所下跌。国内经济呈现继续修复的态势，4月出口增速有所改善，但是在欧美疫情得到控制之前外需或仍相对悲观，短期先聚焦内需是相对更好的选择。对于权益市场，我们认为目前仍是区间震荡熬底，需等待基本面回升以及市场情绪触底。政策方面，2季度积极的财政政策成为主角，未来将持续发力，主要重点是新老基建和消费。公募REITs以及汽车消费拉动等政策已出台，其余政策后期有望逐步落实并进一步加码。此外，5月可关注两会行情。在短期市场震荡调整的情况下以稳为主，关注基本面和性价比等，板块方面可重点关注政策利好板块，例如新老基建，可选消费如汽车、家居，以及农业等。中期来看成长+券商或依然是主线。
生息资产与计息负债结构变化：贷款占比上升，债券投资分化，同业下降；股份行和城农商行结构优化。从生息资产平均余额变动来看，相比19年中，各类银行平均贷款占比均增加，其中农商行增幅较大；债券投资占比分化，其中仅大行占比小幅增加，城商行下降较为显著；同业资产占比小幅下降，农商行降幅较大。计息负债中，仅大行的存款占比微降0.3个百分点，其他类银行存款占比均增加。债券发行占比方面，股份行变化不大，大行小幅增加，城商行和农商行下降；除大行外，其他类银行的同业负债占比均呈现下滑迹象，其中城商行的降幅最大。净利差：大行恶化，其他行改善，股份行和城商行净利差已超过大行。19年各类银行净利差水平/环比/同比变动分别为：大型商业银行1.98%/-1.5BP/-8BP、股份行2.10%/ 3BP/25BP、城商行2.07%/ 6BP/22BP、农商行2.47%/ 9BP/ 13BP。股份行、城商行净利差的改善得益于资产收益率提升以及负债成本下降（低成本的存款占比提升，而高成本的同业负债占比降低）；大行负债成本率虽有所下降，但生息资产收益率降幅更大（主因贷款收益下降），净利差收缩；农商行的平均资产收益率环比升幅超过负债成本率，引起净利差较大幅度的上升。存款成本大增，息差制约LPR报价。受益于货币宽松，银行市场化负债成本明显下降，但占比最大的存款成本却继续上升，并回升至2015~2016年水平，显示存款竞争压力仍大。我们测算的LPR报价行19年平均净利差为1.96%、低于行业整体水平，较18年恶化3BP、较19年上半年恶化6BP。LPR报价行净利差偏低、存款成本刚性且有所抬升，导致报价行下调LPR报价加点数的意愿降低，后续LPR报价的压降或主要依靠政策利率的调降。上周央行继续暂停逆回购操作，公开市场净投放为0元。货币利率分化，隔夜利率继续回升。R001均值上行15bp至1.22%，R007均值下行5bp至1.59%。DR001均值上行14bp至1.17%；DR007均值上行1bp至1.52%受到海外复工预期、进口数据超预期、国内资金利率回升、易行长关于经济回升的发言、供给冲击担忧等因素影响，上周债市大幅调整。1年期国债收于1.21%，环比上行7BP；10年期国债收于2.62%，环比上行8BP。1年期国开债收于1.33%，环比上行14BP；10年期国开债收于2.95%，环比上行13BP从基本面看，二季度外需前景依然悲观、CPI同比逐渐回落，但一季度经济底已现，内需正逐渐恢复，且PPI同比或在二季度见底，基本面对债市的利好逐渐降低。从资金面看，5月货币政策依然维持宽松，政治局会议提出的降息降准或在5月落地，但由于4月非银债市杠杆有所增加提升了资金需求，随着债券供给大幅回升，资金利率波动将加大。从配置力量来看，外资债市配置力量依然较为强劲，19年以来表外理财规模的回升利好广义基金配债，但银行购债增速放缓，且表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，我们认为5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。
专题：谁在投资ABS？ 1）银行是ABS的头号需求者。根据中债登3月报，中债托管的信贷ABS共1.96万亿，投资者持有结构以商业银行为主，占据一半以上，非法人产品中的商业银行理财产品占比9.97%，与商业银行的持有占比合计达到62.1%。企业ABS中银行也有投资，不过更多可能会通过选择通道参与，与信贷ABS相比，企业ABS投资者结构更加多元。2）公募基金投资需求逐渐提升。公募基金目前并非ABS的主要参与方。根据Wind统计，2020年一季度，公募基金总持仓资产支持证券市值达1189.9亿元，仅占当期存量ABS余额的3.32%。现有需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。企业ABS配置为主，偏好供应链金融ABS。2020年一季度公募基金投资资产支持证券的市值占全部净值的比例只有0.73%，绝大多数离监管限定的水平还很远，未来发展空间较大。近期公募基建REITs开启，“ABS+公募基金”的架构将使得公募基金对ABS的参与更加深入。3）其他ABS参与者：保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制。券商资管账户主要投资交易所的企业ABS。一周市场回顾：净供给减少，收益率上行。上周主要品种信用债一级市场净供给208.25亿元，较前一个交易周的1939.21亿元有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。以中票短融为例，上周收益率全面上行，具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行11BP，AAA等级收益率上行8BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行7BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行18BP，AAA等级收益率上行15BP，AAA-等级收益率上行13BP，AA+等级收益率上行13BP，AA等级收益率上行12BP，AA-等级收益率上行12BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行17BP，其余等级收益率均上行13BP；7年期品种中，各等级收益率均上行3BP。一周评级调整及违约情况回顾：上周公告1项信用债主体评级向上调整行动，为评级上调；公告1项主体评级向下调整行动，为评级下调。与前一周相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调的主体中有1家是城投平台，评级下调的主体均无城投平台。上周新增违约债券2只，分别为17宜华企业MTN001和19新华联控SCP003。上周新增违约主体1家，宜华企业(集团)有限公司。1）信用债跟随调整。上周信用债收益率整体小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP。品种间有所分化，3年期和5年期品种回调幅度较大。信用利差基本还是保持稳定，上下空间均有限。2）信用债关注息差保护。4月以来无风险利率特别是短端利率继续大幅下行，信用债收益率也跟随下行，但下行幅度比利率债小，导致信用利差被动拉大。展望未来，一方面信用债收益率整体还是会跟随利率债，未来经济复苏预期压力持续，两会召开在即，不排除会有更多政策利好，短期调整压力仍在；另一方面信用债目前的利差已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，挖掘价值增加，上半年信用债供给小高峰3-4月已过，在这两个月里信用债供需两旺，缓解了企业的流动性压力，总的来说信用债相对投资价值提升，不过行业间、企业间信用分化或会继续，信用债投资建议控制久期、关注息差保护。
1）A股行业总体表现情况。A股19年过半数行业实现归母净利润同比增长，今年一季度整体冲击较大，消费类行业中，农林牧渔表现较好，食品饮料行业相对稳健，纺织服装归母净利润同比为负，可选消费如休闲服务、商业贸易、汽车及家用轻工和家电行业一季度均受到明显冲击。2）必需消费：农业及食品饮料大部分正股19年和20Q1能实现正增长，其中新希望、海大集团、唐人神、天康生物和金新农一季度归母净利润同比增幅较大；纺织服装行业整体盈利能力有所降低，多数正股两期归母净利润同比下降。3）可选消费：休闲服务及商业贸易受疫情影响较大，归母净利润和营收一季度同比转负较多。家用轻工及家用电器行业，作为地产后周期受影响明显，未来在扩大内需的背景下，可等待需求复苏，正股表现来看19年欧派家居、顾家家居、金牌厨柜、梦百合、创维数字及星帅尔归母净利润同比增幅较高。汽车及相关行业方面，开始迎来边际改善。根据乘联会数据，4月份一至四周（1日-25日）的批发销量达到日均3.72万辆，同比增速0.8%，而3月同期下降56%，批发增速明显回暖，此外汽车消费相关刺激政策陆续出台。从正股盈利能力来看，多数19年及20Q1归母净利润同比均为负，其中小康股份、天汽模、东方时尚及模塑科技等20Q1冲击更为明显。上周市场回顾：转债指数下跌
转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.04%，日均成交量（包含EB）342亿元，环比降幅明显，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%。个券127涨6平131跌，正股215涨2平47跌。个券涨幅前5位分别是千禾转债（9.76%）、光华转债（8.93%）、国轩转债（5.62%）、游族转债（4.97%）、瀚蓝转债（4.82%）。环保建筑、TMT及可选消费表现相对较好。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%，跌幅大于中证转债指数（-0.04%）。从风格来看，股性券和中盘券表现相对较好。从行业来看，整体涨跌相当，环保建筑、TMT板块表现较好。转债市场溢价率下降。截至5月8日，全市场的转股溢价率均值45.18%，环比下降0.87个百分点；纯债溢价率均值16.9%，环比上涨0.39个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值97.43%、44.24%、25.09%、11.27%，环比分别变动-1.64、-0.42、-0.63、-2.66个百分点。上周无新券发行。审批方面，飞鹿股份（1.77亿元）、宝通科技（5亿元）、今天国际（2.8亿元）、火炬电子（6亿元）转债获批文；贝斯特（6亿元）、隆利科技（3.25亿元）、九洲电气（5亿元）、万顺新材（9亿元）、三诺生物（5亿元）转债获受理。此外，上周新乳业（7.18亿元）、嘉美包装（7.5亿元）、朗科智能（4亿元）、金诚信（10亿元）公布了转债预案。上周权益市场上涨，转债缩量下跌，新券发行暂停，估值有所压缩。一方面前期热炒个券触发强赎后暴跌，以及基本面较差个券或面临回售，加大公司经营压力等事件引起市场关注，情绪有所降温，另一方面近期债市调整也产生一定影响。从上周行业表现来看，上周环保建筑、TMT、可选消费以及机械制造行业上涨，其余行业有所下跌。国内经济呈现继续修复的态势，4月出口增速有所改善，但是在欧美疫情得到控制之前外需或仍相对悲观，短期先聚焦内需是相对更好的选择。对于权益市场，我们认为目前仍是区间震荡熬底，需等待基本面回升以及市场情绪触底。政策方面，2季度积极的财政政策成为主角，未来将持续发力，主要重点是新老基建和消费。公募REITs以及汽车消费拉动等政策已出台，其余政策后期有望逐步落实并进一步加码。此外，5月可关注两会行情。在短期市场震荡调整的情况下以稳为主，关注基本面和性价比等，板块方面可重点关注政策利好板块，例如新老基建（中天、烽火、博特、远东等），可选消费如汽车（新泉、玲珑等）、家居（顾家、欧派等），以及农业（希望、唐人、海大）等。中期来看成长（新能源汽车、5G等）+券商或依然是主线。-----------------------------------------
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