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宽松正在起变化——从宽货币到宽信用
（海通宏观 姜超）
没有人能想到，今年新冠肺炎疫情会突如其来，并迅速席卷全球。但更令人意想不到的，则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。从逻辑上说，疫情对全球经济造成了巨大的伤害，IMF预测今年全球经济的衰退幅度将仅次于上个世纪的全球大萧条，那么与经济增长有关的股市、房产和工业商品等风险资产必然会受损，而黄金和国债等安全资产则会受益。事实上，1季度的各类资产表现也确实如此。美股在3月份出现了五次熔断，从2月中旬到3月下旬，美股的最大跌幅高达35%。ICE布油价格在1季度下跌了61%，NYMEX原油价格跌幅高达67%。相比之下，黄金价格上涨3.9%，10年期美债利率下行125bp、相当于上涨了12.5%。进入2季度以来，全球疫情虽然有所改善，但远没有恢复正常。美国上周公布的5月非农就业数据超预期增长了250万，但美国劳工统计局随后发表声明称这一数据存在误差，且由于4月份非农就业减少了创纪录的2050万，目前失业率依然高达13.3%，2季度经济出现大幅衰退依然是确定无疑。美国纽约联储在6月5日的最新预测显示，美国2季度GDP将环比萎缩25.5%。然而到了2季度，全球风险资产价格却出现了大幅反弹。截止上周末，全球主要股票指数诸如美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、中国沪深300指数均大幅上涨，并且基本收复疫情导致的失地，都回到了疫情之前的点位水平。
在商品市场，一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨，ICE布油价格已经回升到40美元/桶以上，2季度大涨了60%。而2季度的铁矿石期货价格大涨了32.6%，螺纹钢和铜的期货价格涨幅也都超过了10%。
在房地产市场，即便是在美国疫情最为严重的3、4月份，其3月的Case-Shiller全国房价指数、4月的全国现房销售中间价均创出历史新高。
在中国，中指研究院公布的全国百城住宅均价在经历2、3月份的小幅回落之后，在4、5月份也创出新高。
在2季度，作为安全资产的黄金价格上涨6.7%，虽然依旧上涨，但表现已经远不如同期的部分股市和工业商品。
而在2季度表现最差的，其实是债券市场。截止上周末，10年期中债、美债、德债和日债利率分别比1季度末上升24、23、20和4bp，相当于分别下跌了2.4%、2.3%、2%和0.4%。如果在中国资本市场上投资并且分别购买债券基金和股票基金，我们以中证基金指数来计算持有期回报率。1季度债基回报率为1.8%，远好于股基的下跌4.9%。但2季度的股基回报率高达12.3%，远高于债基的0.3%。截止目前年内股基的累计收益率为6.8%，远好于债基的2%。
我们知道，任何一类资产价格的上涨，都离不了资金的支持，也就是宽松的货币环境。而且我们也见证了3月份美联储启动了史无前例的宽松货币政策，包括重启了零利率，以及宣布不限量的量化宽松货币政策。为什么在宽松的货币环境之下，各类资产价格的表现会出现如此大的差异？如果大家仔细想一想，宽松其实有两种含义：一种是货币的价格很便宜、也就是利率很低；另一种是货币的数量很多，这两种宽松其实并不一样。与此相应，宽松货币政策其实也有两种内涵：一种是货币宽松，另一种是信用宽松。货币宽松主要体现为金融市场（虚拟经济）的资金充裕、利率下降。在任何一个国家的金融体系中，中央银行都高高在上，可以看做银行背后的银行。也就是说，中央银行往往不直接与实体经济发生交易，而只与商业银行等金融机构打交道，相当于直接作用于金融体系，并间接影响实体经济。因此，当中央银行实施宽松货币政策时，首先需要把资金注入金融体系。而在金融体系中，随着资金供给的增加，往往利率也会下降。所以，可以把“货币宽松”看做是央行实施宽松货币政策的第一步，通常体现为金融体系中的资金充裕，利率下行进而推动债市上涨。但是，央行实施宽松货币政策的最终目标并非是把资金注入虚拟经济，而是希望商业银行把资金投向实体经济，这就是宽松货币政策的第二步“信用宽松”。在正常情况下，随着金融体系中资金的充裕，商业银行可以用于放贷的资金也会增加，同时随着利率的下行，实体经济对于信贷的需求也会回升，最终资金就会从虚拟经济流向实体经济，体现为信贷投放的增长。而一旦开始了信用宽松，意味着资金持续流入实体经济，而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关，因而信用宽松有利于这些风险资产。因此，全球资产价格表现的逆转，说明宽松货币政策的重心发生了变化，从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。
过去全球的利率水平相对比较正常，因而降息周期往往可以持续较长的时间，这意味着货币宽松持续的时间也比较长。以美国为例，前两轮加息周期时利率的峰值分别为6.5%和5.25%，由于利率水平足够高，因而美联储有足够的时间和空间来下调利率。在科网股泡沫破灭之后，美国从01年1月开始降息，到03年6月最低将利率降至1%，降息周期长达29个月，期间一共降息13次，合计降息550bp。在次贷危机时期，美国从07年9月开始降息，到08年12月正式实施零利率，降息周期也达到了15个月，期间一共降息10次，合计降息500bp。
在上一轮降息周期之前，全球主要央行都在实施正利率，因而主要央行在08年都有过降息，例如欧央行降息325bp，中国央行降息189bp，即便连日本央行也降息了40bp。
而在这一次的疫情冲击之前，在全球主要央行中，实施正利率的经济体已经所剩无几，这意味着可以降息的空间相对有限，因而降息周期普遍很短。例如，日本和欧元区早已深陷负利率，因而其降息周期还没有开始就已经结束了。美国在本轮降息周期之前，基准利率最高达到2.25-2.5%，利率水平不到以往两轮降息周期前峰值的一半。因而从美国19年7月末开始降息，到今年3月实施零利率，一共才降了4次息，降息周期的时长不足8个月。
而中国在疫情发生之前，1年期存款基准利率早已降至1.5%的历史最低位，考虑到通胀之后，已经是实际负利率。和08年时存款利率高达4.14%相比，本轮的降息空间也要小得多。
本轮中国央行并未下调1年期存款基准利率，而是下调公开市场操作利率，其中标志性的7天逆回购招标利率从去年11月开始下调，到今年6月份一共下调了3次，利率从2.55%降至2.2%。
虽然与1年期存款基准利率相比，央行的公开市场利率貌似还有下调空间。但从市场利率来观察，交易量最大的隔夜质押回购利率R001在5月份最低降至0.75%，已经低于08年金融危机时期创下的0.8%左右的历史最低值，说明货币进一步宽松的空间非常有限。
由于过去的利率水平足够高，因而从宽货币向宽信用的传导顺畅，央行只要有足够的耐心，等到利率下降一定程度之后必然会刺激信贷需求回升，进而推动经济复苏。以美国为例，在科网股泡沫破灭之后，美联储从01年1月开始降息，到了02年6月份信贷增速开始见底回升，其经济增速也在02年开始逐渐回升。在08年次贷危机破灭之后，美联储将利率降至零，之后到09年末美国的信贷增速见底回升，美国经济也是从09年下半年开始逐渐复苏。从中国来看，在08年之后曾经发生过3次降息周期，目前是第4次。而在前三轮降息周期结束之后，均出现了社会融资总量余额增速的回升，以及经济增速的阶段性反弹。
与以往宽松周期的最大区别在于，本轮主要经济体的利率已经降无可降，这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效，出现了流动性陷阱。再加上新冠疫情的巨大冲击，美国失业率创下1940年代以来的新高，中国1季度GDP增速也出现了改革开放以来罕见的负增长，各国稳定经济增长的任务迫在眉睫，因而央行不能再坐等商业银行放贷，而是通过各种创新直接向实体经济发放信贷。在美国，直接开启了财政赤字货币化，也就是财政和央行联手创造信贷需求。需要注意的是，财政赤字货币化与量化宽松并不一样，关键区别在于财政赤字率是否大幅上升，以及央行购买的资产规模是否足够大。例如日本曾经实施了20年的量化宽松货币政策，但未能增加信贷需求。截止2020年3月，日本国内银行信贷余额为498.5万亿日元，只比2000年增加了10%，年均增幅不到0.5%。
原因在于，在头12年日本央行的量化宽松购买的资产太少，这一期间的财政赤字主要被私人部门购买，形成了挤出效应而未增加总需求。
而在后8年日本央行虽然大幅增加了资产购买规模，但同期财政赤字率大幅压缩，央行购买的主要是存量的国债，因而央行投放的资金主要形成了金融市场的财富效应，而非能增加穷人的财富和消费。
在08年金融危机之后，美国也曾出台了3轮量化宽松政策，但在其第一轮量化宽松期间，仅购买了3000亿美元的国债，而美国在09年就发行了1.6万亿美元的国债，这意味着大量的国债被私人部门用储蓄买走了，其实也是严重的挤出效应。而在QE2期间，美国大幅增加了国债购买力度，同时财政赤字率保持高位，之后信贷增速明显回升。
而这一次美国财政直接出台了4轮刺激计划，合计刺激总规模达到3万亿美元，预计全年财政赤字将达到3.7万亿美元，而这些财政刺激直接发给居民和企业使用，从而进入实体经济。与此同时，美联储开启了不限量的量化宽松货币政策，今年以来购买了3万亿美元的资产，买走了大部分的新发国债。这就相当于央行和财政联手，直接创造出了信贷需求。
在2020年2月，美国银行信贷增速为5.6%，而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后，美国银行信贷增速连续两月回升，其中3月增速升至8.7%，4月增速升至11%，这一增速也创下了06年以来的新高。在中国，央行为了防控疫情，推出了多项直达实体经济的货币政策工具，其中涉及的新增贷款规模为2.8万亿，涉及的贷款本金延期规模为3.7万亿。其中有3000亿是抗疫专项再贷款，1.5万亿是普惠性再贴现再贷款。这部分贷款在资金投放上采取“先贷后借”的报销制管理，金融机构先向企业发放符合要求的贷款，再等额向央行申请再贷款，这其实相当于央行在提供贷款。还有1万亿是普惠小微企业信用贷款支持计划。央行提供4000亿的再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，相当于激励地方法人银行用6000亿的资金发放1万亿的贷款。还有400亿再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元。除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外，今年以来央行3次降准，给商业银行提供了1.75万亿资金，也可以额外用来放贷。
而在融资需求方面，今年我国预计新增财政赤字8.5万亿，比去年增加3.6万亿。同时从前4个月的融资数据来看，城投债净发行9500亿，同比多增4500亿；新增企业贷款7万亿，同比多增2.2万亿，而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。
这相当于一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张，另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合，其结果就是4月份的社融增速回升到12%，连续两月出现明显回升。
因此，本轮全球央行货币政策与08年金融危机时期存在明显区别，当时主要央行利率仍有较大下行空间，因而货币政策主要体现为大幅降息，虽然美国和日本当年也启动了量化宽松，但央行购买的国债规模非常有限，并没有直接创造出明显的信贷增长。而这一次的全球货币政策很快就碰到了零利率的利率地板，但主要央行很快就启动了大规模的量化宽松，同时配合财政大幅举债，直接创造出了巨额的信贷增长。在美国，无论是在02年还是09年的经济复苏过程中，信贷增速的回升都发挥了重要的作用。而在欧元区，其14年以后的经济改善也伴随着信贷增速的回升。而当前无论美国还是欧元区的信贷增速都创出近10年的新高，这意味着在经历2季度经济的大幅下滑之后， 下半年美欧经济的复苏仍可期待。
在中国，经济更加依赖于融资增长。由于中国GDP增速的变化缺乏弹性，如果用发电量增速来代表中国经济的变化，在08年之后曾经出现过3轮比较明显的经济复苏，并且都伴随着社融增速的见底回升。而今年4月份的社融增速回升至12%，我们预计年末的社融增速有望回升至14%，社融增速的持续回升也有望支撑后续中国经济的逐渐复苏。
而信贷高增同时也意味着货币高增，在实体经济复苏偏慢的背景下，其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。为何过去日本、欧元区长期QE也未能产生通胀？关键是没有能创造出足够多的信贷和广义货币，这意味着央行QE只是产生了基础货币，在金融体系内部循环。但这一次全球财政和央行联手，直接创造了巨额信贷和广义货币，意味着资金进入了实体经济，其实就会形成对物价的拉动。从中国的历史数据来看，历次货币高增都会推动通胀上升，当前中国的广义货币增速已经回升至11.1%，我们预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上，与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。随着信贷融资增速的大幅上升，经济有望缓慢恢复，通胀预期趋于回升，这一环境对风险资产有利，因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时，经济通胀的回升均对债市不利，未来债市仍需继续防范风险。
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