一、省会经济圈经济财政概况

1、区位与人口

2020年6月，山东省政府引发关于加快省会经济圈一体化发展的指导意见，提出以济南为中心，辐射带动淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营六市一体发展，加快推进济淄、济泰、济德同城化。2021年4月，山东省政府印发《山东省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，提出加快省会、胶东、鲁南三大经济圈建设。

省会经济圈是山东半岛联通外省的重要枢纽，文化旅游资源丰富，发展面临战略机遇期，将持续补强交通基础设施短板。省会经济圈北接京津冀、东承环渤海经济圈、西通中原经济区，京沪、胶济两大铁路干线在济南交汇，京沪、京台、济青等高速公路穿行而过。省会经济圈成员城市历史悠久，孕育了黄河文化、齐文化，拥有趵突泉、泰山等风景名胜，文化旅游资源丰富。圈内核心城市济南市、淄博市位于内陆地区，陆路运输相对发达，但水运便利度低，同时圈内部分城市高铁建设相对落后，东营、聊城尚未开通高铁，滨州仅下辖邹平县高铁过境；相比之下胶东经济圈对外开放程度高，拥有三个全国吞吐量十大港口即青岛港、日照港及烟台港，圈内各市均已通高铁。基础设施互联互通将是省会经济圈建设的重点，圈内城市将共建轨道交通网，畅通经济圈公路网，提升航空枢纽服务功能，贯通航运“黄金水道”。其中山东省政府重点推进内河航道建设工程小清河复航工程将于2022年完工，覆盖沿线五市济南、滨州、淄博、东营、潍坊，终点为潍坊港，可通行1,800吨级船舶；连接滨州、东营的津潍高速铁路已获国家发改委批复，连接聊城的郑济高铁正在施工，预计十四五末省会经济圈将实现市市通高铁，圈内交通运输条件将持续改善。

省会经济圈人口及所辖土地面积居省内三大经济圈之首，近年人口持续净流入。人口及土地是区域经济发展的核心资源禀赋，一定程度上反映了区域的发展潜力。土地面积方面，省会经济圈覆盖6.09万平方米，高于胶东经济圈的5.25万平方米及鲁南经济圈的4.51万平方米。济南、德州土地面积超1万平方米，淄博土地面积相对较小，为0.60万平方米。区域人口方面，截至2020年11月1日，省会经济圈常住人口共3,706.4万人，领先于胶东经济圈的3,243.6万人及鲁南经济圈3,202.8万人；2010-2020年间，三大经济圈均实现人口净流入，省会经济圈、胶东经济圈及鲁南经济圈分别为178.48万人、206.06万人及188.96万人。2010-2020年济南市人口净流入为108.95万人，占省会经济圈的61.0%，显示出强大的人口吸引力，但低于青岛市的135.69万人；泰安则出现一定人口净流出，净流出人数为2.22万人，也是山东省内唯一人口净流出的城市。

2、经济与产业

省会经济圈内其他城市与济南市在经济体量方面差距较大，除济南、东营以外其他城市人均GDP相对较低。2021年山东省GDP排名全国第三，但人均GDP 8.17万元，排名全国11，省内各经济圈发展也存在不平衡。从经济体量看，2021年省会经济圈7市GDP总量为3.11万亿元，落后于胶东经济圈的3.55万亿元，领先于鲁南经济圈的1.65万亿元。从省会经济圈内部情况看，2021年济南市GDP为1.14万亿元，以绝对优势领跑省会经济圈，省内排名第二，较青岛低19.13%。淄博市以4,200亿元排名省会经济圈第二，在省内排名位居中游。德州、东营、泰安、滨州、聊城等市经济体量相对平均，GDP规模在2,500-3,500亿之间分布，省内排名处于中下游水平。整体看，省会经济圈内其他城市与领头羊济南市在经济体量方面差距较大。从人均GDP看，省会经济圈内各市经济发展水平存在较大差异。东营、济南排名靠前，其中东营市人均GDP列全省第一。德州、泰安、聊城人均GDP相对较低，其中聊城市居全省末位。

受经济转型等因素影响，近年省会经济圈城市年均经济增速整体偏低，但济南市表现突出。从经济增速看，省会经济圈多数城市2019-2021年均GDP增速弱于全省平均水平5.8%。济南市以6.4%的年均增速领跑省会经济圈，同时排名全省第一。德州以6.0%的年均增速位列第二，略高于全省平均水平。淄博、聊城受经济转型等因素影响，年均增速相对较低。

“十四五”期间，省会经济圈各市经济总量、城镇化水平及“四新经济”占比将保持增长。从“十四五”期间主要经济发展指标看，省会经济圈内各市GDP增速目标普遍高于山东省水平（5.5%），其中济南、淄博GDP增速目标较高，发挥领先城市带动作用。从城镇化率看，聊城、德州及滨州等城镇化水平较低的城市城镇化率提升目标较高，存在较大的城市基础设施建设需求；淄博、东营城镇化水平已相对较高，“十四五”期间城镇化率目标已基本达成；泰安市城镇化发展目标与山东省保持一致，提升空间相对不大。在山东省加速推动新旧动能转换的背景下，以新技术、新产业、新业态、新模式为代表的“四新”经济已成为省内投资的热点领域和推动经济的增长引擎，济南、淄博“四新经济”占比较高，预计在“十四五”期间将继续保持产业结构竞争优势，泰安、聊城、德州现阶段四新经济占比较低，但均制定了较为积极的四新经济发展目标，力争“十四五”期间四新经济占比增长10%左右，将显著缩小和山东省平均水平的差距，但转型效果有待观察；东营四新经济占比很低，面临较大经济转型压力。

省会经济圈城市下辖区县GDP规模及增速差异较大，济南区县整体较强，德州区县整体偏弱，聊城东阿县年均增速为负。从经济体量看，济南市下辖区县GDP规模整体最大，历下、历城、市中、章丘、莱芜超900亿；其他地级市中，淄博市临淄区、张店区、东营市广饶县、泰安肥城市GDP超700亿元；德州市下辖区县GDP规模整体较小，滨州沾化区、聊城市东阿县GDP规模很小，低于200亿元。从经济增速看，近三年东营市下辖东营区、广饶县、利津县，济南市历城区、市中区，淄博市沂源县年均增速较快，达7%以上，济南市槐荫区、济阳区，淄博市张店区、恒台县、高青县，滨州市邹平市，聊城市东阿县经济增速低于4.5%，增速较慢，其中聊城市东阿县2019-2020年GDP分别同比下滑2.9%及11.6%，主要系经济体量小，抗风险能力弱，工业经济及固定资产投资下滑，重点产业阿胶行业市场调整。

省会经济圈各市产业基础整体较好，但资产证券化水平有待提升；产业结构优劣有别，济南产业结构最优，东营转型压力最大。产业结构方面，2021年济南市第三产业占比为61.8%，居省内第一，城市经济转型较早，产业结构较优。东营市产业结构仍以第二产业为主，第三产业占比仅为36.9%为全省最低，此外淄博市第二产业占比为49.4%，产业结构仍以第二产业为主，产业结构有待优化升级。省会经济圈产业基础整体较好，在装备制造、化工、冶金等行业具备优势，各市支柱产业有所重合，但均在推动产业升级及差异化发展。从区域内上市公司情况看，截至2022年7月末，省会经济圈上市公司总市值为1.21万亿元，显著低于胶东经济圈（2.15万亿元），资产证券化率有待提升。其中注册地位于济南市的上市公司总市值共5,778亿元，落后于青岛（7,773亿元）及烟台（7,771亿元）。淄博市上市公司总市值在省内处于第二梯队，圈内其他城市上市公司市值较低。

“十四五”期间，省会经济圈七市将因地制宜，结合产业基础错位发展。山东省及省会经济圈各市“十四五”规划结合各市区位特征及产业基础制定了区域规划和产业规划，促进区域统筹，做强中心城区，推动“四强”产业及优势产业集群化发展，详见表4。济南将发挥辐射带动能力，着力打造科创济南、智造济南、文化济南、生态济南、康养济南，加快提升省会城市首位度，推动济南建设成为国家中心城市，打造总部基地和创新高地，将济南都市圈建设成为山东半岛城市群和黄河流域高质量发展的重要引擎。淄博计划建设全国新型工业化强市和产业转型升级示范区。泰安将建设智能低碳发展示范区，打造山水宜居典范城市和国家级旅游休闲城市。德州计划建设面向京津冀协同发展的开放门户，推动齐河全面融入济南发展。聊城计划打造文旅融合的江北水城，建设冀鲁豫新兴枢纽城市。滨州计划建设渤海科创城，打造产教融合型、实业创新型“双型”城市。东营计划建设国家绿色循环能源石化基地，打造大江大河三角洲保护治理示范区和现代化湿地城市。

3、区域金融资源

济南市金融资源丰富，其他城市金融资源相对匮乏。从金融资源看，截至2021年末省会经济圈金融机构贷款余额合计4.37万亿元，低于胶东经济圈（4.79万亿元）但显著高于鲁南经济圈（1.92万亿元）。截至2021年末济南市金融机构贷款余额为2.33万亿元，超圈内其他城市总和，但仍落后于青岛（2.41万亿元）。济南拥有齐鲁银行、莱商银行2家城商行，2021年营业收入分列14家山东省内城商行中的第2及第6位，山东省内券商中泰证券、股份制银行恒丰银行总部均位于济南，区域金融中心地位显著。滨州、聊城尚无总部在当地的城商行，滨州、德州、聊城贷款余额排名靠后，金融资源相对匮乏。

4、财政与债务

山东省财政实力处于全国靠前水平，但债务规模及债务率增长较快。近年来山东省综合财力持续增加，2021年为1.85万亿元，较2019年末增加13.9%，但由于城投有息债务及政府直接债务增速较快，截至2021年末山东省广义债务率为279.82%，较2019年增长86.83个百分点。2021年山东省综合财力在我国31个省级行政单位中排名第4，尽管山东省财政实力较强，但广义债务率处于中等偏上水平（13/31），同时考虑山东省债务规模及债务率增长较快，面临的债务压力持续加大。

省会经济圈各市财政收入质量普遍较好，但综合财力及债务率存在较大差异。 2021年省会经济圈综合财力为6,555亿元，弱于胶东经济圈（7,099亿元），但强于鲁南经济圈（4,293.93亿元）。2021年济南市综合财力居全省第二位，但广义债务率同样处于相对较高水平。省会经济圈城市除济南市外财力普遍处于中等或偏低水平，淄博、德州、及聊城财力处于全省中游水平，泰安、东营及滨州综合财力偏弱，其中东营市综合财力居全省末位。淄博及泰安债务率偏高，聊城市整体债务率较低。

德州、泰安、聊城财政自给率显著低于全省平均水平，财政收支平衡存在一定压力。2021年济南市一般公共预算收入为1,007.60亿元，省内仅次于青岛（1,368.29亿元）；淄博市一般公共预算收入次之，达369亿元，但近年存在一定波动；其他城市一般公共预算收入处于230-290亿之间。山东省财政收入质量整体较好，2021年税收收入占公共财政收入的75.2%，省会经济圈各市财政收入质量普遍较好，税收收入占比低于75%的仅有淄博（74.0%）及东营（70.6%）。从2021年财政自给率看，济南（77.9%）、淄博（70.9%）及东营（86.8%）财政收支平衡情况较好，德州（47.5%）、泰安（53.8%）、聊城（47.2%）财政自给率显著偏离全省平均水平（62.2%），财政收支平衡存在一定压力。

政府性基金收入是省会经济圈地方财力的重要构成，今年以来土地成交锐减，地方政府财力承压。从综合财力构成看，以土地出让金为主的政府性基金收入占比较高的城市包括济南（46.1%）及德州（46.8%），上级补助占比较高的城市为德州（24.6%）、泰安（25.6%）、聊城（27.7%）。今年以来全国房地产市场景气度仍然较低，山东省除青岛、济南等少数城市外房价普跌，根据Wind及地方政府披露数据，多数省会经济圈城市2022年1-7月土地成交金额同比降幅达50%以上。考虑政府性基金收入在地方综合财力占比达40%左右，同时宏观经济承压等因素或导致一般公共预算收入增速下滑，2022年省会经济圈城市综合财力或将下滑，进而推升广义债务率，财力较弱地级市腾挪空间较小，面临更大财政收支平衡压力。

圈内各区县财力及债务率情况较不平衡，济南市辖区财力整体较强，德州宁津县、泰安宁阳县财政自给率偏低，泰安新泰市、宁阳县，滨州市滨城区，聊城市东昌府区债务率较高。从一般公共预算收入看，济南市辖区财政收入规模较大，2021年一般公共预算收入超50亿元的共6个，此外，淄博市临淄区、滨州市邹平县达50亿元以上，东营市广饶县49.53亿元，相对较大。从财政自给率看，各市辖区财政自给率整体较高，县级市财政自给率相对较低，德州市下辖区县财政自给率整体偏低，德州市宁津县、泰安市宁阳县财政自给率低于40%。从债务率看，济南市除莱芜、章丘外区县、德州下辖区县整体债务率较低，泰安新泰市、宁阳县、滨州市滨城区、聊城市东昌府区广义债务率较高，达250%以上。

二、区域城投与融资情况

1、区域城投盘点

省会经济圈城投平台以区县/开发区平台为主，淄博、滨州及聊城区县/开发区平台占比高，中高级别发行主体占比较少，高级别平台主要集中在济南市。截至2022年8月末，省会经济圈共68家发债平台，其中主体评级尚处于有效期的平台共57家。主体级别方面，6家AAA[1]级平台均在济南市，济南市中高级别发行主体占比达69.2%。淄博、滨州中高级别发行主体占比较少，聊城无中高级别发债主体。行政级别方面，开发区及区县级平台占比73.7%，淄博（92.3%）、滨州（85.7%）及聊城（100.0%）区县/开发区平台占比高。

2017年，济南市人民政府对济南市国有企业进行整合，根据职能定位组建了六大市级投融资主体，包括济南城市建设集团有限公司、济南城市投资集团有限公司、济南轨道交通集团有限公司、济南产业发展投资集团有限公司、济南金融控股集团有限公司和济南文旅发展集团有限公司。2020年济南市政府根据城市发展需要又组建了济南能源集团有限公司及济南城市发展集团有限公司。济南市级平台净资产规模相对较大，但债务率普遍偏高，且存在一定规模的非标债务。济南区县级平台中济南西城投资开发集团有限公司、济南高新控股集团有限公司净资产规模较大。省会经济圈其他市级（除济南）平台中净资产规模较大的公司为淄博市城市资产运营有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司。省会经济圈其他中心城区/百强县/国家开发区（除济南）平台净资产规模普遍不大。

专项债被视为稳定经济大盘的有力抓手，承接了专项债的城投公司具备更为重要的区域地位，业务持续性较好，在专项债项目实施过程中更易获得政府支持。承接专项债项目较多的城投多为市级、中心城区、国家级园区平台，济南市属城投承接专项债项目规模最大。

2、债券发行与融资情况

近年省会经济圈城投融资整体净流入，区域主要来自济南，融资主体主要为中高级别发行人。2019-2021年省会经济圈城投融资整体净流入，净流入规模持续扩大，主要由AA+及以上中高级别主体贡献，2019-2021年、2022年1-8月中高级别净融资规模占比分别为89.7%、78.4%、87.6%及98.5%。从区域上看，净融资主要区域为济南市，2019-2021年、2022年1-8月中济南市净融资规模占比分别为68.0%、69.7%、68.8%及61.9%。

从城投平台债务余额看，济南债务余额主要集中于AAA平台，淄博（78.5%）、滨州（49.9%）、东营（55.7%）、聊城（100.0%）AA及以下低评级主体债务余额较大。从期限结构上看，整体看，2023-2024年省会经济圈城投将迎来偿债高峰，余额占比分别为34.9%及30.3%；各地级市方面，滨州市2022年内面临一定债务压力，占比17.0%，但后续各年到期债务分布相对平均；淄博市2022年内需偿付债务占比11.0%，面临一定短期债务压力；东营市2022-2023年债务压力相对较小，但2024年到期债务占比达51.6%。淄博市、德州市及滨州市私募发行城投债余额占比较高，淄博市及东营市设置有担保措施的城投债余额占比较高，显示相关城市发行主体资质整体偏弱，受发行政策调整或担保方额度限制等因素影响或面临一定再融资压力。

三、区域城投利差分析

聊城信用利差最高，中高级别债项利差整体收窄， AA级别债项利差整体走阔。近年省会经济圈发债城投平台未发生重大信用风险事件，区域城投债项中债隐含评级^[2]均为AA-以上，高收益发行主体较少。从信用利差看，聊城市城投利差较高且持续走阔，主要系聊城市经济体量偏小、财力偏弱，财政自给率低，低级别区县城投扩大融资规模，同时区域内民企出现违约。济南市经济、财政实力较强，国企整合后主要发债平台定位清晰，资产规模大，业务持续性好，区域AAA城投市场认可度最高。滨州、东营、德州、泰安中高级别债项信用利差持续收窄，市场认可度有所提高，主要系市平台扩大融资、弱资质平台逐步退出市场、发债增加强担保等所致，如2021年末德州AAA债项利差大幅下降，主要系新增样本券“21齐河城投MTN001”由中国投融资担保股份有限公司担保，市场对担保机构认可度高。淄博市AA+债项利差有所走阔，主要系区县级发行人增加融资。在有效防控地方政府债务风险、坚决遏制隐性债务增量的大背景下，部分地区城投公司非标违约等风险事件增加，城投区域分化加剧，市场风险偏好趋于谨慎，对区县级弱资质平台偿债能力及再融资能力的担忧情绪加剧， AA级别债项城投利差整体走阔。

关注民企违约对区域融资环境和市场情绪的负面冲击。山东民企集中于石化、电解铝、纺织、化工等传统行业，受融资环境收紧、疫情、过剩产能出清、互保等多重因素影响，2019年以来山东省部分民营企业出现违约，9家违约主体中有6家位于省会经济圈，对区域经济及融资环境造成一定不利影响。2022年，总部位于聊城的大型民企新凤祥控股集团有限责任公司债务逾期并被纳入司法重整范围，其子公司阳谷祥光铜业有限公司债券已实质违约，对区域融资环境产生的负面冲击仍在发酵。此外需关注城投企业对区域内民营企业担保产生的代偿风险及对民企纾困引发的资金压力。

[1] 淄博市城市资产运营集团有限公司取最新主体级别AA+（披露时间为2022/07/28）。

[2] 中债隐含评级是中债估值中心从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评级，是生产中债估值的中间产品，级别从AAA+至C共20档。

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