离岸金融中心（OFC）的发展及类型：根据开放程度，离岸金融中心目前主要包括四种类型，分别是内外一体型、内外分离型、分离渗透型和避税港型。根据交易币种，离岸金融市场可以分为本币离岸金融市场和外币离岸金融市场。根据地理位置，离岸金融市场可以分为境外离岸金融市场和境内离岸金融市场。例如，香港、新加坡、英国伦敦等是境外人民币离岸金融市场；境内的自由贸易实验区为境内人民币离岸金融市场。整体看，国际离岸金融中心的选择和发展，一方面，依赖于本国金融市场发展程度和稳定性，与本国对外开放目标紧密相关。另一方面，OFC是一个独立于境内市场的金融体系。OFC的双重属性，决定其在发展过程中受境内外市场影响，同时，即使是分离型离岸市场，两个市场也会在一定程度上相互影响。

自由贸易试验区：为推动人民币国际化进程和金融改革创新，我国陆续建立了自由贸易实验区（简称自贸区）和自由贸易港（简称自贸港）。二者均属于“境内关外”区域，功能有重叠，但内涵并不等同。自贸区的区域范围除了有物理围网的海关特殊监管区域，还包括国家级新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、机场、港口等，自贸港比自贸区更加的宽松，开放程度更高，二者可以相互结合。截至2022年5月，全国共有21个自贸区，2个自贸港。

人民币离岸金融中心：（1）香港人民币离岸市场。2021年香港人民币债券发行2,973亿元，占境离岸人民币债券的84.2%。点心债（即在香港发行的人民币计价债券）起步于2007年，但发展缓慢，2018年来人民币国际化进程提速，随着境内与香港市场的互联互通，发行出现增长。2022年中美利差扩大，美元债融资优势减少，点心债发行有所回暖。目前，供给主体和投资者高度集中，境内和香港市场的互联互通机制尚在发展初期，同时央行对资本外流和汇率调控的需求，使得CNH资金池规模较小，也在一定程度上限制了离岸市场流动性，导致点心债利率和发行难度易受离岸美元利率、人民币汇率波动的影响，从而影响其发展空间。此外，品种相对单一，集中在国债和金融债，以3年以内的中短期品种为主，缺乏长期品种。（2）上海自贸区人民币离岸市场。上海自贸区并非简单复制香港市场，而是在内地金融基础上进行制度创新。独创分账核算管理下的自由贸易账户（FT账户）体系，遵循“境内关外”的监管制度，和“一线放开、二线管住”“双向流动，渗透管理”的资金出入境管理原则。在资本项下的交易，目前对没有真实贸易背景的非居民尚未开放资本项目；允许区内本外币资金有限渗透进入境内市场，但仅限人民币，而且视同跨境业务管理，双向上限额度控制。FT账户探索了本外币合一的账户管理体系和金融风险管理新模式。随着自贸区对外开放政策的逐步完善和落地，资本项目下资金流动便利化程度将进一步提高，结汇收入使用范围扩大，跨境投融资服务将更加完善。

目前中国所拥有的离岸金融市场中，真正自由化的离岸市场很少。香港自贸港，虽然是高度市场化、自由化的国际金融中心，但其对人民币资产的投资以及中国境内资产的投资仍有较多的限制。主要在于中国境内市场的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此资本项目的完全开放有待时日。自贸区债券的发展存在其必要性，作为离岸金融的一种，可以衔接境内和境外市场，一方面，以更加宽容的姿态拥抱境外投融资需求；另一方面，积极探索适合境内的，可以在全国推广的可复制的金融创新案例。自贸区债券作为直接融资的主要方式之一，风险低于权益融资，更适合在自贸区发展初期先行推广。自贸区，一方面拥有许多政策优势，另一方面，和美元债、点心债相比，自贸区人民币债券的风险更低，波动性较小。

离岸金融市场（Offshore Financial Market）又称离岸金融中心（Offshore Financial Centre，OFC），早期曾被称为“欧洲美元市场”，最早形成于20世纪50年代的伦敦，主要由非居民参与的、经营可自由兑换货币、在货币发行国境内或境外进行资金融通且基本不受法规和税制限制的市场。

经过几十年的发展，离岸金融已发展形成多重内容和类型，其内涵在丰富、外延在扩展。目前，离岸金融市场主要有四种类型，内外一体型、内外分离型、分离渗透型和避税港型。其中，香港是内外一体型。离岸金融的体系，并非一蹴而就、一成不变，会根据国内外经济环境而进行调整。

根据交易币种，离岸金融市场可以分为本币离岸金融市场和外币离岸金融市场，发达的本币离岸金融市场是本币国际化的必要条件。根据地理位置，离岸金融市场可以分为境外离岸金融市场和境内离岸金融市场。例如，香港、新加坡、英国伦敦等是境外人民币离岸金融市场；境内的自由贸易实验区为境内人民币离岸金融市场。

整体看，国际OFC类型的选择和发展，一方面，依赖于本国金融市场发展程度和稳定性，与本国对外开放目标紧密相关。另一方面，OFC是一个独立于境内市场的金融体系。OFC的双重属性，决定其在发展过程中受境内外市场影响，同时，即使是分离型离岸市场，两个市场也会在一定程度上相互影响。例如，东京OFC的快速发展是在其国内经济高速增长和日元国际化初期，但随着日元国际化的失败以及经济泡沫刺破，东京OFC的地位开始衰退。

（一）自由贸易试验区

为推动人民币国际化进程和金融改革创新，我国陆续建立了自由贸易实验区（简称自贸区）和自由贸易港（简称自贸港）。通过在自贸区和自贸港，进行金融体制改革和创新试点，积累可以广泛应用的推广经验，为实现全国范围的改革创新提供基础。

2013年，国务院下发《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》（简称《上海方案》）的通知，上海自贸试验区成为我国首个设立的自贸试验区。2019年8月，我国增设上海自贸试验区临港新片区。截至2022年5月，全国共有21个自贸区，包括上海、广东、天津、福建、辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西、海南、山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江、北京、湖南和安徽。

自贸港是指设在国家与地区境内、海关管理关卡之外的，允许境外货物、资金自由进出的港口区。与在岸市场相隔离的特定区域，因而在自由贸易港区内开展的各种金融业务活动就会自然而然具有了离岸金融的性质和特征。其主要的特点也主要体现在商品贸易、资金结算、货币汇兑以及人员等方面的进出自由。目前，我国已有的自贸港有香港、海南。其中， 2020年6月正式发布《海南自由贸易港建设总体方案》，预计在2025年进行封关运作，实行全岛开放，在此之前将逐步实现部分进口商品零关税、加快金融业对内对外开放等目标。

自贸区和自贸港均属于“境内关外”区域，二者功能有重叠，但内涵并不等同。自贸区的区域范围除了有物理围网的海关特殊监管区域，还包括国家级新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、机场、港口等，自贸港比自贸区更加的宽松，开放程度更高，二者可以相互结合。

（二）香港人民币离岸金融中心

目前，人民币境外离岸金融市场主要集中在香港、新加坡、伦敦、台湾等国际金融中心，总体发展规模与其他成熟的离岸市场相比还比较小，其中，香港是境外离岸人民币的主要市场。2021年有境外人民币清算安排的国家和地区共发行人民币债券3,531亿元，同比增长6.4%，其中香港人民币债券发行2,973亿元，占比84.2%，规模同比增长9.8%。因我国资本账户尚未完全对外开放，人民币离岸金融中心目前采取内外分离型，来控制风险。

1、点心债的发展及现状

点心债（即在香港发行的人民币计价债券）起步较早，2007年国开行首次在香港发行以人民币。此后，国务院、央行、发改委、香港金融局等部门陆续出台相关文件，从发行主体、发行审批、资金管理及资金回流等多方面为点心债的发行提供基础保障与政策支持。2009年后，随着人民币升值趋势的加速以及全球低利率环境，点心债供不应求，进入快速发展阶段，发行主体覆盖地区、行业持续增加。但2015年“8·11”汇改后，受中美经济和货币政策的分化、汇率及境外人民币流动性影响，境内经济政策转向宽松，点心债发行利率优势逐渐消失，发行规模出现显著下滑。中美经济和货币政策的持续分化下，人民币贬值压力持续积累。境内外利差收窄，点心债的吸引力大幅下降，自此陷入了持续低谷。2018年，中国人民银行与香港金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，建立了在香港发行中央银行票据的常态机制，开启了在香港发行离岸央行票据之路，助推点心债市场发展。2021年10月，深圳市在香港簿记建档发行50亿元地方政府债券，是内地首次发行离岸人民币地方政府债券，开启我国地方债的国际化进程，助推人民币国际化。随着债券通“北向通”、“南向通”的开通，点心债市场回暖，2021年发行量回升至2,225.96亿。2022年来，随着中美利差扩大，美元债融资优势减少，点心债发行有所回暖，尤其是8月美国加息预期加强，原本扭转的中美利差再次走向倒挂。截至10月21日，本年点心债发行1,605.92亿元，占上年全年的72%。其中，部分主体在离岸市场发行人民币债券并掉期换为美元，比直接发行美元债成本更低。

点心债在离岸人民币债券中的占比维持较高比例，2018年为68.9%，2021年和2022年分别上涨至83.9%和91.3%。和熊猫债相比，点心债更具备推广跨境人民币的意义，通过在海外市场推广以人民币计价形成的金融资产，可以巩固香港的人民币离岸枢纽地位，助力境内资本市场的双向开放。而且面对汇率风险，点心债以离岸人民币计价，相比于其他币种的境外债，可以有效控制外币汇率波动对利润产生的影响。

2、点心债发展特征

第一，点心债以国债和金融债为主。根据Wind口径，截至2022年10月21日，存续点心债346只，债券余额4,349.23亿元。其中，金融债规模占比54.7%，国债占比17.9%，央票占比17.2%，企业债占比9.8%，可转债占比0.4%。企业债发行主体，以地产公司和香港铁路有限公司为主，即在中国境内有相关业务，对人民币存在资金需求。

第二，点心债以1年以下期限为主。2018年香港央票常态化发行机制启动，推动1年期及以下点心债占比大幅增长，目前在60%左右。非银企业发行的点心债期限则以3年期为主，2021年和2022年发行的规模占比在70%左右。

第三，点心债投资者集中度高，二级市场活跃度较低。目前点心债的投资者主要是香港中资机构，配置需求以到期为主。做市商报价提供双边报价较宽，市场流动性偏低，二级市场交易活跃度不够。对有人民币债券资产配置需求的投资者，其投资决策一定程度上取决于境内外市场利率差异以及投资难以程度。相对于直接投资境内市场（含北向通）或熊猫债，南向通目前交易流程繁琐、操作风险较高，但随着金融开放力度的加大，南向通交易活跃度近期有明显的提升。

第四，虽然人民币债券对发行人而言没有汇兑风险，但受离岸和在岸人民币市场分割影响，点心债定价、发行难度和收益稳定性短期内受到离岸人民币（CNH）货币市场波动、汇率等因素的影响[1]。一方面，CNH资金池规模小，流动性支持机制缺失，资金面易受到扰动。另一方面，点心债定价受离岸美元资金利率、汇率波动影响。常见的短期货币流动性管理工具有资金拆借、回购和掉期。由于香港很多市场参与者不具有拆借资格，以及离岸人民币债券回购市场融资渠道受限，使得外汇掉期交易成为离岸人民币最重要的融资和市场参与者流动性管理工具，CNH掉期隐含利率[2]成为离岸人民币货币市场利率的主要参考指标。所以，当离岸美元利率上升，或CNH贬值压力上升，都会推升CNH掉期隐含利率，从而推升点心债利率。

同时，人民币处于贬值通道时，市场投资者的认购和持有意愿或下降，尤其是外资机构会将人民币资产转为外币资产，提升发行难度。而当人民币处于升值通道时，境内外机构投资者对于购买并持有人民币债券品种的需求提升，以获得投资和汇兑的双重收益，发行难度降低。2022年受美元加息影响，人民币虽有所贬值，但贬值程度低于其他国家，且人民币债券发行成本较美元债仍存在优势，离岸人民币债券发行规模有所增长。

由上述分析可以看出，点心债虽然发展较早，但供给主体和投资者高度集中，境内和香港市场的互联互通机制尚在发展初期，同时央行对资本外流和汇率调控的需求，使得CNH资金池规模较小，也在一定程度上限制了离岸市场流动性，导致点心债利率和发行难度易受离岸美元利率、人民币汇率波动的影响，从而影响其发展空间。此外，品种相对单一，集中在国债和金融债，以3年以内的中短期品种为主，缺乏长期品种。