【长城宏观】商品价格下跌促使GDP跟踪指数回落——20220926周报

1.1 汇市：美元指数大幅上涨，人民币兑美元贬值

上周，美元指数大幅上涨，从9月16日的109.66上涨至9月23日的113.03。9月22日，美联储再度大幅加息75bp，符合市场预期。对市场影响更大的因素是，美联储主席鲍威尔在会后发表了比8月底杰克逊霍尔央行年会上更加“鹰派”的观点。一方面上调了2023年加息的终点利率至4.6%，另一方面打消了市场对2023年提前降息的幻想，坚定了未来继续大幅加息的预期。9月24日，市场预期美联储11月再度加息75bp的概率达到72.9%。

上周，人民币兑美元贬值，从9月16日的6.98上升至9月23日的7.13，自2020年7月后再度跌破“7”。在美联储大幅加息下，美元持续走强，人民币稳汇率压力较大。如果中国经济能够稳定复苏，美国经济即将衰退背景下，两国经济增长差或将对汇率形成一定支撑。不过，相对于其他币种同期对美元的贬值程度，人民币汇率表现已经相对稳健了。CEFTS人民币汇率指数9月16日仍维持在102.09，说明人民币对美元外的其他大部分货币仍保持汇率稳定。

1.2 债市：中债两年期收益率下降，美债收益率上涨

上周，中债两年期收益率小幅下降，美债收益率上涨。中债方面，两年期中债收益率9月23日收于2.07%，较9月16日下降4bp；十年期中债收益率收于2.68%，与9月16日持平，中债10-2年期利差60bp。美债方面，两年期美债收益率9月23日收于4.2%，较9月16日大幅上涨35bp；十年期美债收益率收于3.69%，较9月16日大幅上涨24bp，美债10-2年期利差扩大至-51BP。中美债两年期利差倒挂213bp，十年期利差倒挂101bp。我们预计，在稳汇率压力下，中债收益率可能近期都维持窄幅震荡。美债收益率在美联储加息影响下会继续上行，我们预计美债十年期收益率或将突破4%。

上周，中美短期利率均上涨。上周，中国6月期SHIBOR利率9月23日收于1.78%，较9月16日上涨3bp。美国6月期LIBOR利率上涨8bp至4.20%，中美短期利率利差继续扩大至-242bp，倒挂幅度再度扩大，连续创造自2007年9月后新高。美短期利率仍将在美联储加息主导下大幅上涨，推动中美短期利差继续扩大。

1.3 股市：全球股市继续下跌

上周，美股继续大幅下跌，道琼斯工业指数下跌4.00%，纳斯达克指数下跌5.07%，标普500指数下跌4.65%。9月23日，美联储加息次日，道琼斯工业平均指数跌破30000点，收于29590.41点，创2020年11月以来新低。自美国公布的8月CPI高于预期后，美股连续两周出现暴跌，其主要原因就是美联储大幅加息后，市场已经逐渐接受美国经济明年即将衰退的事实。我们认为，美股熊市才刚刚开始，随着四季度开始劳动力市场趋缓，明年美国经济衰退，美股将出现大幅度调整。

上周，国内股市也出现下跌，上证指数下跌1.22%，深证指数下跌2.27%，创业板指下跌2.68%。国内股市也跟随美股连续两周回调。一方面，欧美经济衰退概率提升，不利于我国出口。另一方面，根据长城证券中国GDP跟踪指数，多项国内经济高频数据并不理想，9月中上旬地铁出行人数同比降幅扩大，商品房成交面积同比降幅扩大，乘用车销量同比涨幅收窄，这也验证了我们在《八月经济增速进一步回升——8月份经济数据点评》中的观点：实际上当前复苏的基础并不稳固。因此，股市仍处于熊市。我们认为，二十大在即，政府仍需在货币和财政政策上加码，或将对股市有一定刺激作用。

上周，国际油价暴跌。9月23日，布伦特原油收于85.59美元/桶，较9月16日下跌6.54%；WTI原油收于79.43美元/桶，较9月16日下跌6.59%。在6月的半年度报告中，我们对国际油价做了如下判断：“欧央行和美联储即将大幅加息缩表，过热的经济状态可能在四季度冷却，全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低，国际油价也将在四季度回落。” 欧美大幅加息以及经济回落均符合我们的预判。当前，全球经济下行压力逐渐增加，原油需求将放缓，国际油价正在逐渐从供给主导转向需求主导。我们认为，长期来看，油价或将处于回落趋势。

上周，LME铜收于7444.5美元/吨，下跌4.67%。我们认为，对经济衰退的担忧也影响铜需求，进而影响精炼厂铜产量。7月，全球精铜产能利用率80.9%，6月为84.8%，产能的缩减导致精炼铜产量同比增速回落至2.95%。产能的主动调整是由于对未来铜需求的担忧，但这也说明全球铜供应依然处于充足阶段，有充足的扩产空间，产量回调主要是对需求回落的反应。我们认为，需求下降将快于产量回落，因此铜价仍将处于下行态势。

上周，农产品价格涨跌分化，CBOT大豆下跌1.41%，CBOT玉米上涨0.18%，CBOT小麦上涨2.12%，涨跌恰好与上上周相反。我们认为，现阶段国际农产品价格仍将保持震荡态势。随着北半球主要粮食产区夏季炎热干旱的季节即将结束，影响本轮春播秋收粮食作物周期的复杂因素基本落地。在等待下一个种植周期前，国际农产品价格都将维持震荡态势。唯一需要警惕的因素是地缘政治问题对粮食贸易可能造成的不利影响。

2.1 上周经济数据一览

生产端看，行业开工率环比表现不一，但多数较去年同期继续好转。上周唐山钢厂高炉开工率为59.52%，环比持平，同比增速回升至13.6%；螺纹钢开工率为51.8%，环比下降0.33个百分点，同比增速由负转正至3.3%；汽车半钢胎开工率环比回升6.98个百分点至62.96%，同比增速回升至19.8%。石油沥青装置开工率为44.2%，环比回落0.3个百分点，同比增速上升至24.5%。

需求端看，地产销售与地铁出行双双迎来明显好转，乘用车销量增速再次冲高。上周30大中城市日均成交面积为50.8万方，环比增加20万方，同比降幅从-47.2%大幅转正至41.8%。九大城市日均地铁客运量为4410.55万人次，环比上周增加725.32万人次，同比降幅缩窄21.2个百分点至-1%。乘联会数据显示，9月18日当周乘用车日均销量为5.5万辆，同比2021年9月第二周增长28%，相对今年8月第二周均值增长1%。

外贸方面，集装箱出口增速有所恢复，但景气度仍弱。9月前20日韩国出口同比-8.7%，较上月同期回落12.5个百分点；9月中旬，国内八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为8.4%，比上月同期上升6.8个百分点，SCFI同比降幅较上周继续扩大5.4个百分点至-55.4%。

2.2 长城证券中国GDP跟踪指数

9月24日当周，长城证券中国GDP跟踪指数继续回落至4.24。虽然地铁客运量、商品房销售等居民消费方面高频指标出现明显好转，但我们跟踪的固定资本形成额指数有所下滑，或因上周油，铜等大宗商品价格下跌，PPI继续回落，高库存下，降价会促使企业减少投资。一升一降，最终GDP跟踪指数继续下降。进入9月，长城证券GDP跟踪指数基本延续下降趋势，或反映出一定的经济下行压力。

2.3 关键经济指标预测

3.1 美国房价增速回落或将暂时放缓，延长通胀时间

上周，美国公布的两项房地产市场数据显示8月房价增速回落或将放缓。9月22日，美国8月私人住宅新屋开工数14.05万套，比7月的12.61万套出现反弹。9月21日，美国8月成屋销售环比折年数480万套，环比-0.41%，比7月环比-5.68%出现明显收窄。从历史看，成屋销售与房价存在一定相关关系，成屋销售降幅收窄说明美国8月房价增速回落可能会放缓。但我们认为，美国房贷利率上涨，购房成本提升，结合经济即将衰退的背景，房地产转冷仍是长期趋势。

房价增速回落放缓对当下通胀的影响有限，但会延长通胀的持续压力。因为房价基本领先CPI房租项12个月，按照我们的预测模型，房价对通胀的推动作用至少会持续到明年年中。但是，如果现在美国房价同比增速回落放缓，那么房价对通胀的推动作用将会延长，通胀或将更加顽固，美联储控通胀的压力进一步增大。促使美国过热的劳动力市场转冷是美联储控通胀的关键，劳动力市场不转冷，工资增速就不会下降，包括对购房、商品和服务在内的需求都难以降温。因此，美联储仍需大幅加息，提升年底基准利率至4.75%-5%。

3.2 国常会再次降费支持交通物流保通保畅

国务院总理李克强9月21日主持召开国务院常务会议，听取国务院第九次大督查情况汇报，并确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行。会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持，一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”；二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本；三是第四季度政府定价货物港务费降低20%。

当前经济下行压力加大，而物流运输是经济发展中必不可少一环，其实，今年以来国务院常务会议和交通运输部也不止一次强调交通物流保通保畅工作：4月27日召开的国务院常务会议，听取了交通物流保通保畅工作汇报，会议要求进一步打通堵点、畅通循环；8月25日，交通运输部举行的例行新闻发布会介绍了全国保通保畅工作，会上提出，要坚决杜绝擅自关闭关停交通基础设施、擅自设置防疫检查站点;加强跟踪调度和督办转办，一事一协调解决物流不通不畅问题，严防通行管控层层加码、“一刀切”问题反弹，全力保障交通网络畅通。

另外，据交通运输部《9月22日全国物流保通保畅运行情况》和国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，9月22日：国家铁路货运虽环比有所下降但仍保持高位运行，运输货物1099.9万吨，环比下降0.6%；全国高速公路货车通行809.43万辆，环比增长0.87%；民航保障货运航班822班(其中国际货运航班602班，国内货运航班220班)，环比增长2.2%；邮政快递揽收量约3.42亿件，环比下降0.3%;投递量约3.24亿件，环比增长2.2%。

我们认为，国常会提出第四季度将收费公路货车通行费减免10%等举措将大大降低物流运营成本，提振物流企业的经营信心，为四季度的国内经济提供支持。同时，当前由于我国处于主动去库存阶段，不少工业企业的利润不济，若供应链成本得以下降，可适当缓解企业当前的利润压力，众多生产性企业或将因此受益。

4.1 关键政策预期

（1）美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们的预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月和9月加息75bp符合我们预期，预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年累计可能加息475BP。

（2）中国财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，预计四季度再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。

（3）国内货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币贬值压力仍大。

4.2 上周重要报告汇总

4.3 长城证券大类资产配置指数走势

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；新冠疫情再次爆发。