5月份新增社会融资规模环比季节性回升，但与往年同期对比来看处于近五年的低点；社融存量同比增速下降至9.5%，增速也已经下探至近五年的低位（今年1月低点为9.4%），体现当前融资需求出现一定收缩。

从分项上看，新增社融主要来自信贷融资和政府债券，而这两项也在明显收缩，均在同比少增，拖累新增社融增长。5月份政府债券新增融资5571亿元，绝对值处于近五年同期次低点，5月末政府债存量同比下滑0.9个百分点至12.4%。按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，5月单月融资占比为7.25%，比过去5年同期均值低2.5个百分点，延续了4月以来政府债发行速度的放缓趋势。不过由于今年政府债发力靠前，1-5月发债累计进度达到37%，仍然远高于往年同期平均水平。

对于直接融资（债券+股票），新增融资额转为负值，并且同比少增，主要受债券融资拖累。我们在《六月债券投资报告》中指出，5月份包括公司债、企业债、中票、短融在内的各类企业债一级市场发行月度加权平均票面利率环比继续回落，融资成本有所下降。但社融口径债券融资-2175亿元，同比少增2541亿元，表明企业债券净偿还，反映企业真实融资需求收缩。我们认为这一方面是今年工业企业利润增速低位徘徊，信用修复遇阻，可能一定程度影响融资规模回升；另一方面今年以来城投债务尾部风险频发，并且地方政府债务防范风险工作重要性抬升，也阻碍城投债融资。

对于非标融资，包委托、信托与未贴现承兑汇票分化。新增委托贷款和信托贷款分别为35亿元和303亿元，均同比多增。新增未贴现银行承兑汇票为-1797亿元，同比多减729亿元。

从信用扩张效果来看，5月份社融规模低于历史同期，增速下滑，但是信用所带来的需求扩张效果继续小幅上升。以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果略有回升。后续还需观察回升的持续性，可以一定程度跟踪改革的成色。

对于新增信贷，结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。政策支持下企业中长贷延续同比多增，是信贷的主要拉动；居民中长期贷款明显不及往年同期水平，一则有居民提前还贷影响，二则也体现地产销售的修复持续性不强。

5月份新增企业中长期贷款同比多增2147亿元至7698亿元，是近7年同期的最高值。而企业短贷、票据融资分别同比少增2292亿元和6709亿元，5月合计仅占企业贷款的10%，表明企业短期资金需求并不强。实际上当前PPI仍在通缩区间，本轮工业企业主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。5月企业中长期贷款延续强势，可能对企业债券融资形成挤压，其主要投向可能在政府重点支持的基建、科创绿色制造业等行业，重点用于技改和设备更新。国家发改委5月17日在新闻发布会上表示，“下一步将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。”

今年以来新增中长期贷款持续明显高于短期贷款，并且长端收益率下行幅度远高于短端，收益率曲线明显平坦化，一定程度上反映出市场对未来物价持续走低的预期。2019年，时任中国人民银行金融市场司司长纪志宏在《健全金融市场信用风险定价机制》一文中提到：“对土地等抵押品和政府信用的依赖使得部分经营效率较低的国有企业和地方政府平台企业融资相对容易”，而“部分经营绩效较好的民营企业、中小企业，在需求下降的情况下投资趋于谨慎，融资约束较强”。我们认为这种情况当下可能仍然存在。

5月份新增居民贷款3672亿元，低于往年平均水平，主要是居民中长期贷款拖累。5月新增居民中长期贷款1684亿元，远低于2019年-2021年同期水平。我们理解居民提前还贷仍是主要影响。根据全国银行间同业拆借中心发布的RMBS条件早偿率指数，5月下旬这一指数明显抬升，指向个人住房抵押贷款提前偿还率明显上升。另外，今年以来地产成交降幅持续收窄，居民长期信贷增速却并未明显抬升，一定程度折射出地产修复的持续性不强。这也是我们多次提示降息的原因：我们提示今年楼市成交面积和房价均在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力。6月13日OMO降息10BP符合我们预期，我们认为后续MLF和LPR跟进降息是大概率事件。

5月份M1同比增速快速降至4.7%，维持在相对低位。这也与5月份物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI延续在0.2%的低位，PPI降幅扩大，制造业PMI降至收缩区间，体现国内服务与工业消费品需求分化、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。

5月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.8个百分点至11.6%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1维持在3.18的相对高位，表明储蓄倾向并没有得到缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，5月份人民币存款增速拐头下滑0.8个百分点至11.6%，贷款增速也下滑0.4个百分点至11.4%。

5月份新增存款也处于近五年同期低点，其中财政存款新增2369亿元，明显低于往年水平；企业存款净减少1393亿元，更是对新增存款形成拖累。居民新增存款5364亿元，处于近年同期较高水平。居民端与企业/政府端存款余额分化延续，人民币存款中居民储蓄占比仍然处于高位。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。