1.1 海外紧缩周期仍未结束 

欧美国家仍在高通胀环境之下，经济周期已经从浅衰退向复苏转变，这意味着“二次通胀”可能很快到来。美联储实施的紧缩货币政策仍未结束，但市场预期已经结束，预期差再次出现。欧美经济内部结构差异依然存在，就业市场仍旧旺盛，财政支出仍在扩张，需求增长超于预期。

先看通胀，环比高基数的蜜月期过后，美国和欧洲通胀或将先后反弹。虽然6月份美国CPI同比降至3.0%，是2021年3月以来新低，但是需要注意的是2022年上半年美国CPI环比均值为1.02%，下半年环比均值为0.03%，7月份正好是分界线。当度过环比高基数的时期后，美国通胀或将出现反弹。而欧洲也面临相似情况，2022年2月-10月，欧元区CPI环比均值0.99%，2022年11月-2023年1月环比均值-0.7%，分界线在11月份。

再看货币政策，全球流动性紧缩不足。一方面，美国缩表进度被3月份的银行业危机打断。截止7月26日，美联储总资产8.24万亿美元，和3月初的8.34万亿美元相差无几。另一方面，中国和日本在2022年10月时进行了扩表，导致全球流动性短暂回升。截至2023年6月，以美元计价的中美欧日央行总资产27.05万亿美元，2022年10月为27.60万亿美元，相比于去年10月至今，全球流动性并未明显收紧。

再者美国财政仍在扩张。2023年6月，美国联邦政府财政支出6461亿美元，同比增长17.6%，上半年累计财政支出33582亿美元，同比增长15.0%。促使二季度GDP中政府消费投资同比增长3.8%，快于一季度的2.7%。通胀尚未回落至目标水平，美国政府还在出台大规模的经济刺激计划。

通胀反弹后，加息预期可能重新升温，紧缩周期尚未结束。上半年，全球经济表现出较强韧性，在美联储的努力下，危机并未转化为衰退。下半年，美国和欧洲通胀可能先后反弹。我们认为，美联储可能在9月继续加息25bp。欧央行加息态度一直更加坚定，欧美的货币紧缩周期尚未结束。

1.2国内政策或将开始发力

中国经济从长周期来看已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。

二季度经济复苏力度不及预期。7月政治局会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并且释放了一些积极信号，比如放松房地产政策、鼓励大宗消费、重视民营经济等，但在总量政策上，中央依然稳健。我们认为，政治局会议后，政策端可能积极发力。

目前商品房和汽车销售仍较低迷，经济复苏面临一定压力。7月份30大中城市商品房成交面积日均30.23万平方米，是2010年有统计以来新低的7月份单月日均成交面积。截止7月23日，7月份中国乘用车厂家批发日均5.4万辆，较6月份环比减少28.6%。房地产和汽车是最重要的大宗消费。7月份政治局会议也强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”。因此，政策可能在房地产市场和汽车消费方向发力。

6月以来，国务院已经召开一系列稳经济会议，出台了促消费政策。6月份国务院延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策并出台促进家居消费的若干举措。7月份中国人民银行延长支持房地产市场平稳健康发展的两项金融政策，国常会加快推进“平急两用”公共基础设施建设和超大特大城市城中村改造。7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，采取20项措施促进消费。连续密集地推出经济刺激政策，也说明了我国当前经济复苏面临的压力。

2.1.1 人民币

随着中国经济长周期已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，汇率贬值的压力已经存在。从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素。我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》预测下半年美元对人民币或7.5。

目前人民币贬值压力依然存在。第一，6月份中国人民银行重启降息政策，我国货币政策处于降息的通道之中，而上文提到美国通胀反弹之后，美联储仍可能继续加息，中美息差或将进一步扩大，形成人民币贬值压力。第二，国内经济复苏边际转弱，对人民币币值的支撑作用逐渐弱化。第三，我国出口也面临一定压力，6月份出口同比-12.4%。欧美商品需求依然在下降，出口增速可能还会进一步负增。

2.1.2 其他货币

从长周期来说美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国经济仍与美国经济存在一定差距，因此美元仍处于升值的大周期中。

美元指数短期或将反弹。7月13日美元指数跌破100，原因就是当日公布的美国通胀大幅回落。不过从利差来看，美中、美日、美欧利差均还呈现出小幅的上涨态势，不支持美元的进一步下跌。美联储7月加息25bp之后，货币政策仍在观察期。如果通胀出现反弹，那么就支持美联储继续加息，支撑美元指数回升。我们认为，在美联储结束加息之前，美元都将处于强势位置。

欧元区经济弱于美国，欧元对美元贬值风险较大。2023年二季度，欧元区GDP环比折年率为1.1%，经济正在恢复，而美国GDP环比折年率为2.4%，强于欧洲。欧元区商品贸易差额在3月份短暂回正后，4月份和5月份又重回逆差。在沙特主导的OPEC减产的影响下，国际油价居高不下，欧元区贸易可能持续逆差。我们认为，欧元对美元可能阶段性见顶，但因为欧洲仍在加息周期，欧元对人民币可能仍较强势。

 2.2.1 国内股市 

中国经济仍在房地产下行周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下艰难前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降。

2.2.2 国际股市

从结构而言，纳斯达克指数强于道琼斯工业指数。截止7月28日，今年以来纳斯达克互联网指数上涨148.9%，纳斯达克指数上涨136.8%，而道琼斯工业指数仅上涨了107.0%。投资是二季度美国经济超预期的主要原因，而今年的投资热潮集中于人工智能带动的科技领域。苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉组成的美股科技行业“七巨头”主导了纳斯达克指数的走势。

2.3 债券 

中国的债务周期已经达到顶峰，宏观杠杆率接近300%，利率长周期呈下降趋势。并且宏观杠杆率上升的越快，下一阶段利率下降的速度也越快。短周期内，经济强复苏仍会带来利率的调整回升，但今年以来复苏整体偏弱。

7月政治局会议指出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，在总量政策上也并未透露出强刺激的倾向，这也就意味着政策的主要目标是稳住复苏局面，而不是追求短期的刺激性增长。从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹，这意味着中国十年期国债利率今年下降最快的时候已经过去。今年剩余月份逐渐降低多头仓位。

由于中国期限利差在历史上表现与利率走势呈相反关系，也即是利率下行时期，期限利差呈现上升趋势；反之亦然。因此在债券利率下行趋势中，做多短期的确定更大；在利率上行趋势中，做空长的收益更大。当前10-2Y利差处于历史均值附近，做多短的做空长的，防止收益率陡峭化上升。

2.3.2 国际债市 

从长周期来看，美国利率难以维持当前这一高水平，未来会逐渐回落。但从短周期来看，美国经济仍然较为旺盛，美联储加息不足造成二次通胀预期会逐渐抬升，所以随着需求的增长，利率也会继续提升。我们在《高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡——下半年美国经济展望》中认为这一趋势不可延续，但何时结束还需等待美联储政策的变化。

根据我们的政策利率预测模型，假设下半年美国核心PCE平均4.0%，GDP同比2.0%，联邦基金利率可能需要提升至6%以上才可以压制通胀。因此，高赤字、高通胀的下一步可能就是更高的终点利率。

美联储快速升息对2年期美债的影响更大，因此美债10-2年利差倒挂。在美联储结束加息周期之前，美国长短期利差可能维持倒挂。在策略上，我们选择做多长期、做空短期，与国内债券组合正好相反。

欧洲利率水平相对更低，利率可能也保持上升趋势。对比欧洲和美国，6月份通胀分别为5.5%和3.0%，最新基准利率分别为4.25%和5.5%，可以看出欧洲通胀更高，而基准利率却更低。7月27日，欧央行行长拉加德表示“欧元区经济增长存在高度不确定性”，但是“仍不会停下加息步伐，即使可能暂停加息，暂停的时间也不会太长”。往后看，欧央行或将同美联储一样继续加息，欧元区利率继续上升。

德意利差正在缩小。一般而言，在欧元区经济低迷时，其内部强国和弱国的利差将会扩大。但这一轮有所不同，对比德国和意大利，两国的服务业PMI走势相似，但德国制造业PMI比意大利制造业PMI下降更快。7月份德国制造业PMI指数38.8%，如果不考虑疫情影响的2020年4月和5月，38.8%已经创了历史新低。因此继续做空德债、做多意债。

日本迫于汇率和通胀压力，YCC政策正在软化，利率有向上突破的可能。相较于通胀的快速上升，日本的10年期国债基准收益率并未大幅提升，仅在2022年10月将利率波动区间从±0.25%调整至±0.5%。2023年7月，日本央行表示“将更加灵活地实施收益率曲线控制政策，在一定情形下允许该收益率波动幅度超过上述范围”。也就是说，允许日本10年期国债利率超过0.5%的上限。我们认为，这是日本央行在以一种灵活化的方式调整利率，实质上是在放松YCC政策。

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，世界通胀持续上升，中美欧日四国CPI整体仍在走高，黄金价格也将随之上升。另一方面，黄金价格和美国实际利率在俄乌冲突后发生偏离，但正在重新建立锚定关系，美国实际利率下降，也将促使黄金价格上升。此外，地缘政治冲突不断，各国央行储备黄金等因素正推升黄金价格走出一波新牛市。

黄金价格短期内可能承压。美国经济保持坚韧，美联储继续加息的预期提升，美元继续走强。美元和黄金存在“跷跷板效应”，因而以美元计价的黄金可能承压。从历史上看，黄金价格与美债实际收益率走势较为一致。往后看，一方面美国通胀可能出现反弹，另一方面，美联储可能继续加息，美债实际收益率向上和向下的空间都受到一定限制，短期内可能维持震荡。进而，我们认为黄金价格短期内可能也维持震荡。

2.4.2 原油

在大宗商品价格的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。对于原油需求，美国二季度经济增长超预期，但国内经济低于预期，总体原油需求预期可能稳定。而原油供给因地缘政治的影响正在减少，但6月份OPEC产量却出现回升。因此短期内原油价格弹性较小且方向并不明确。策略上减少仓位，等待方向。

从需求角度，OPEC继续上调2023年全球原油需求量。根据7月份OPEC月报，预估美国原油需求二季度增加9万桶/日，全年增加1万桶/日至2044万桶/日；预估中国原油需求二季度增加40万桶/日，三、四季度减少5万桶/日，全年增加7万桶/日至1577万桶/日；预估欧洲原油需求一季度增加12万桶/日，三季度减少2万桶/日，全年增加3万桶/日至1346万桶/日。总体而言，2023年全球原油需求从6月份预估的10191万桶/日增加到7月份预估的10200万桶/日。

从供给角度，2023年全球原油供给量有所上调。根据7月份OPEC月报，预估美国原油产量一季度增加1万桶/日，二季度增加11万桶/日，四季度减少2万桶/日，全年增加3万桶/日至2029万桶/日；预估俄罗斯原油产量一季度减少3万桶/日，二季度增加45万桶/日，三、四季度减少21万桶/日，全年减少1万桶/日至1028万桶/日。总体而言，2023年全球原油产量从6月份预估的10049万桶/日增加到7月份预估的10052万桶/日。

6月份OPEC产量不减反增，下半年产量削减可能有待观察。按照2022年8月OPEC达成的产量配额，2023年底OPEC十国的产量需要降低至2668.9万桶/日，10月OPEC十国宣布进一步自愿减产127.3万桶/日至2541.6万桶/日。2023年6月，OPEC宣布延长减产计划，沙特将额外减产100万桶/日。但是，2023年6月，OPEC十国原油产量2819万桶/日，反而高于5月份产量2810万桶。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。当前国际经济明显分化，美国经济依然维持强韧，欧洲经济恢复，中国复苏力度转弱。全球经济需求分化，铜价涨跌难测。

5月份全球铜供需缺口由正转负大超预期。根据ICSG数据，2023年5月，全球精铜产量231.6万吨，同比增长8.38%，全球精铜消费量238.1万吨，同比增长9.57%。全球精铜供需缺口为-6.5万吨，供需缺口由正转负。5月份全球精炼铜和铜精矿的产能利用率分别下降至84.0%和76.6%。从供需角度来说，铜价可能上涨。

7月31日，长城证券全球大类资产配置指数98.81（2023年7月1日为100）

七月份长城大类资产配置指数从7月1日的100下降至7月31日的98.81。大宗商品净值减少0.54，下跌3.6%，其中原油上涨是主要原因。国内股市净值减少0.12，下跌1.18%，其中看多中证500获利未能对冲看空沪深300的损失。国际股市净值减少0.51，下跌1.63%，其中看空道琼斯指数和意大利指数损失较多。国内债市净值增加0.01，上涨0.06%，国际债市净值增加0.02，上涨0.04%，外汇净值减少0.06，下跌0.43%，变化均较为微弱。

八月份，从总体仓位而言，看多黄金，看多国内和国际股市，对冲债市，看多外汇。

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息