【国君策略｜周论】枕戈待旦

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-11-08

作者：方奕/张逸飞/马浩然/苏徽

本报告源于10月22日发布的A股策略周报《阶段性市场底部将出现》。

【本报告导读】：股票市场风险释放接近极致水平，股价运行也在接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，重视出口链，看好高端装备和制造，反弹看金融。

摘要

▶阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备。本周公布的Q3经济数据超预期，但市场对此反应平淡，上证指数调整并跌破重要心理关口。我们在前述报告反复提及，当前国内股票市场核心矛盾并非短期GDP和上市公司EPS增长，而是中期不确定将在未来如何被解决，这是市场能否给予估值的关键。尽管9月经济数据边际改善，但未打消市场对增长动能的疑虑；此外国内外的金融条件在近期同步收缩，SHIBOR 3M上升至22年“REOPEN”疫后修复的高位水平，10年期美债收益率一度突破5%，金融条件的收紧叠加地缘政治的冲突令权益风险资产风声鹤唳。我们认为，股票市场快速风险释放已接近历史极致水平，有望推动国内金融条件的放松与活跃资本市场政策的出台；其次，市场自身有望围绕长期趋势线反复争夺，形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，总体上我们维持“高度不高震荡很长”的看法。

▶结构性亮点在哪里？关注低库存+新需求逻辑。Q3以来我国出口降幅持续收窄边际改善，有望成为市场选择新的“突破口”。一方面，美国商品部门已经历约一年半的下行周期，达到2010年以来历次下行周期的经验时长。Q3美国商品消费、制造业PMI均出现了企稳回升态势，韩国、越南出口增速也在回升，显示美国商品部门可能已经率先开启修复，新一轮补库周期有望带动外需继续改善。另一方面，随着美国债务压力加大，后续财政空间将收窄，美国或转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。我们认为“低库存+新需求逻辑”将成为重要的新投资主题，一个是海外补库需求拉动+国内制造业出口，比如通用设备/电子/汽车零部件/有色/家电。另一个是国产替代需求上升+国内制造业补库，比如半导体/军工/自动化设备/新材料。▶行业比较：高端制造凝聚新共识，底部反弹看金融。高度不高震荡很长，投资不靠预期而靠交易；投资机会在风险特征适中、微观交易结构好、预期分歧大的板块，推荐三条主线：（1）高端制造：继续看好高端装备和材料题材股，前期调整充分、成交拥挤度合理、外资持仓低，微观结构占优；国内制造业库存接近底部，后续中美共振补库及国产替代的新需求将拉动部分行业景气率先回升；华为为代表的国产替代方向迎来产品订单密集催化，是最易凝聚共识的领域，推荐军工/机械/汽车/电子。（2）大金融：政策释放积极信号，市场活跃资本市场政策预期下底部逐步逆向布局券商银行。（3）红利策略：高分红央国企仍是稳健投资者为数不多的选择，推荐公用事业/运营商/高速公路。

▶投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源。1）高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2）新材料：关键基础材料先行引领新兴产业发展，看好具备产业化基础的半导体抛光液/特种气体（安集科技/广钢气体受益）。3）华为产业链：智选车型进入密集发布期，受益系统和硬件需求提升的零部件/整车（常青股份/江淮汽车）/国产算力（神州数码/拓维信息）；4）数字能源：数字技术赋能智慧能源管理，推荐液冷超充（铭利达/中恒电气受益）。

▶风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备

阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备。本周公布的Q3经济数据超预期，但市场对此反应平淡，上证指数调整并跌破重要心理关口。我们在前述报告反复提及，当前国内股票市场核心矛盾并非短期GDP和上市公司EPS增长，而是中期不确定将在未来如何被解决，这是市场能否给予估值的关键。尽管9月经济数据边际改善，但未打消市场对增长动能的疑虑；此外国内外的金融条件在近期同步收缩，SHIBOR 3M上升至22年“REOPEN”疫后修复的高位水平，10年期美债收益率一度突破5%，金融条件的收紧叠加地缘政治的冲突令权益风险资产风声鹤唳。我们认为，股票市场快速风险释放已接近历史极致水平，有望推动国内金融条件的放松与活跃资本市场政策的出台；其次，市场自身有望围绕长期趋势线反复争夺，形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，总体上我们维持“高度不高震荡很长”的看法。

结构性亮点在哪里？关注低库存+新需求逻辑

结构性亮点在哪里？关注低库存+新需求逻辑。Q3以来我国出口降幅持续收窄边际改善，有望成为市场选择新的“突破口”。一方面，美国商品部门已经历约一年半的下行周期，达到2010年以来历次下行周期的经验时长。Q3美国商品消费、制造业PMI均出现了企稳回升态势，韩国、越南出口增速也在回升，显示美国商品部门可能已经率先开启修复，新一轮补库周期有望带动外需继续改善。另一方面，随着美国债务压力加大，后续财政空间将收窄，美国或转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。我们认为“低库存+新需求逻辑”将成为重要的新投资主题，一个是海外补库需求拉动+国内制造业出口，比如通用设备/电子/汽车零部件/有色/家电。另一个是国产替代需求上升+国内制造业补库，比如半导体/军工/自动化设备/新材料

行业比较：高端制造凝聚新共识，底部反弹看金融

行业比较：高端制造凝聚新共识，底部反弹看金融。高度不高震荡很长，投资不靠预期而靠交易；投资机会在风险特征适中、微观交易结构好、预期分歧大的板块，推荐三条主线：（1）高端制造：继续看好高端装备和材料题材股，前期调整充分、成交拥挤度合理、外资持仓低，微观结构占优；国内制造业库存接近底部，后续中美共振补库及国产替代的新需求将拉动部分行业景气率先回升；华为为代表的国产替代方向迎来产品订单密集催化，是最易凝聚共识的领域，推荐军工/机械/汽车/电子。（2）大金融：政策释放积极信号，市场活跃资本市场政策预期下底部逐步逆向布局券商银行。（3）红利策略：高分红央国企仍是稳健投资者为数不多的选择，推荐公用事业/运营商/高速公路。

高端制造：催化与景气预期共振，凝聚市场新共识。市场底部投资者风险偏好两端走的特征仍然明显，主线仍在经济周期关联度低且催化密集的科技成长，而科技股行情在微观结构好、有产品订单催化的高端装备和材料。微观结构方面，电子/军工/机械等行业涨幅不高、估值低位，近期成交拥挤度合理，且外资持仓不高，具有一定优势。目前国内制造业库存接近底部，经济动能切换背景下以出口和国产替代为主的新需求将接替地产基建成为补库新动能。出口方面，美国去库周期同样步入中后段，预计补库需求有望拉动国内机电产品出口回升；国产替代方面，海外限制继续加码，进一步倒逼国产替代提速，伴随行业周期回暖，国内半导体、自动化等需求有望提升。8月底以来华为推出重磅新品，产业催化密集，最易凝聚市场共识，其中Mate 60上市带动华为手机在国内市场份额由10%快速提升至近20%，问界新M7汽车上市首月累计大定超6万台，带动赛力斯汽车销量环比回升。重点推荐微观结构好、产业催化和景气预期共振的电子（消费电子/半导体）/汽车（智能汽车/汽车零部件）/机械（自动化）/军工（航海装备/航空装备）。

金融周期：底部布局金融股反弹，关注部分低库存周期品。自上周汇金公司增持四大行股票以来，市场对于活跃资本市场政策预期进一步升温，活跃资本市场提出后政策频繁释放积极信号，吸引资金持续流入券商ETF，8月底至今以规模最大的国泰券商ETF为例净流入规模已超40亿元。建议关注调整充分、拥挤度回落的券商板块反弹机会。对于顺周期板块，9月宏观数据显示经济进一步企稳回升，北京、上海房价止跌上涨，前期政策效果正在显现，但一二线城市之间的分化也表明需求周期整体向上的信号仍需等待。顺周期风格整体切换时点未至，但可关注目前库存已经较低，且有需求改善预期的板块：铜铝、橡胶、家具等。

红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心目标。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。此外需要持续关注地缘政治博弈因素叠加海外需求预期变化下，能源价格高位波动对于相关赛道的景气影响。推荐其中具有央国企背景、具有特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用/运营商/交运。

投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源

投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源。
1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；
2、新材料：关键基础材料先行引领新兴产业发展，看好具备产业化基础的半导体抛光液/特种气体等（安集科技/广钢气体受益）。
3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，受益系统和硬件需求提升的零部件/整车（常青股份/江淮汽车）/国产算力（神州数码/拓维信息）；
4、数字能源：数字技术赋能智慧能源管理，推荐液冷超充（铭利达/中恒电气受益）/数据中心节能。

1、高端装备：布局国产化主线

事件：

2023年9月22日-23日，全国新型工业化推进大会在北京举行。习近平就推进新型工业化作出重要指示，强调把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。

2023年9月20日，国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作。提出要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化。

2、新材料：政策引导叠加国产化，产业发展进入加速期

事件：10月20日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。工业和信息化部新闻发言人、运行监测协调局局长陶青介绍我国新材料产业发展情况。

发言人指出：

一是产业规模不断扩大。据有关方面测算，2023年1—9月新材料产业总产值超过5万亿元，保持两位数增长。
二是创新能力持续提升。建立7个新材料领域国家制造业创新中心，建设三类35个新材料重点平台，形成较为完善的创新支撑体系。一批重大关键材料取得突破性进展，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳能电池材料等一批前沿技术。
三是企业实力逐步增强。新材料规上企业超2万家，专精特新“小巨人”企业1972家、制造业单项冠军企业248家，分别占总数的22%和25%，培育了一批重点领域龙头企业，大中小企业融通发展生态正在加速形成。新材料领域培育形成7个国家先进制造业集群，成为推动区域经济增长的“加速器”。

下一步，工业和信息化部将深入学习习近平总书记重要指示精神，落实全国新型工业化推进大会部署，着力补短板、锻长板、布前沿、优生态，持续发力、久久为功推动新材料产业创新发展，构建新材料新的增长引擎。一是加快突破关键领域。聚焦民生短板和制造强国建设重大需求，支持产学研用协同创新和产业化突破，提升产业链供应链韧性和安全水平。二是做大做强优势领域。瞄准具备产业化基础的前沿材料和较好创新基础的关键材料，支持场景探索和推广应用，推动“材料先行”。三是优化完善创新生态。完善新材料产业标准体系布局，引导各类社会资本加大对新材料产业的投资，激发各类市场主体活力，营造新材料产业良好生态。

8月18日，工业和信息化部国务院国资委关于印发《前沿材料产业化重点发展指导目录（第一批）》。

新材料产业是战略性、基础性产业，是未来高新技术产业发展的基石和先导。前沿材料代表新材料产业发展的方向与趋势，具有先导性、引领性和颠覆性，是构建新的增长引擎的重要切入点。《前沿材料产业化重点发展指导目录(第一批)》入选名单包括超材料、超导材料、高性能气凝胶隔热材料、先进3D打印材料、量子点材料、石墨烯等15类前沿材料。上述材料在国内已有相应研究成果，具备工程化产业化基础，有望率先批量产业化，实现产业引领。

3、华为产业链：智选模式下多款车型陆续上市，智能驾驶等新技术拉动供应链需求

事件：华为智选模式下多款新车型陆续上市

华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案BU董事长余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。此前，余承东在中国汽车重庆论坛上表示“未来，华为与奇瑞汽车、江淮汽车、北汽蓝谷等车厂进行“智选车”模式的合作，会发布不同的车型”。

10月6日，华为常务董事、智能汽车解决方案董事长余承东表示，9月12日问界新M7发布至今，首销超过5万台大定。

9月12日，华为发布新款AITO问界M7——大五座SUV。官方售价为24.98-32.98万元，相较改款前，问界新M7的起售价调低了4万元。新款M7相比前代，在车身结构、底盘用料、悬挂结构、续航方面都有所提升。

9月25日，华为秋季全场景新品发布会上，余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。

投资建议：1）智能化技术赋能车企产品升级（瑞鹄模具）；2）受益于华为Mate60系列产品销量预期抬升的供应链公司（通富微电/甬矽电子/力芯微/伟测科技等，受益卓胜微等）；3）受益高端芯片自主制造突破的半导体设备和先进材料等（中科飞测/精测电子/华海清科等）。

4、数字能源：用比特管理瓦特，算力需求提升带来能源消耗压力，数据技术赋能智慧能源管理

事件：1、2023年10月17日，中国国际新型储能发展峰会将在深圳召开，促进新型储能科学技术进步与工程应用，推动源网荷储的深度协同发展；
2、2023年10月20日，亚太新型电力系统暨储能技术展览会在厦门召开，全面展示我国新型电力系统的先进技术装备和成果；
3、2023年10月24日，华为全球ICT能效大会将在法国召开，会议主旨在于全方位打造低碳网络，共同探讨产业趋势，共建绿色美好未来。

核心逻辑：随着数据中心的爆发式增长，能源利用效率（PUE) 有望迎来巨大优化空间
1、数据中心供电系统向融合高密发展，而高密化驱动液冷技术发展。未来供电系统将走向高密化、融合化，使数据中心的空间等资源得到高效利用。IT高密化导致对散热能力的需求增强，而液冷不仅能够满足高功率密度机柜的散热要求，还能实现高效化用能。
2、数据中心基础设施进一步数字化，AI正迅速成为数据中心运营和管理的关键。AI技术加持下，利用AI动态建模技术，建立能耗与IT负载等可调节参数间的机器学习模型，可在保障设备、系统可靠的基础上，实时诊断各个子系统的能耗，提升数据中心的用能效率。
3、在“碳中和”目标和技术迭代驱动下，数据中心低能耗成为必然趋势。伴随着政策的进一步缩紧和技术的进一步发展，越来越多的先进节能技术将更广泛地应用到数据中心，提升数据中心绿点使用水平，进一步推动能耗水平的下降。

风险提示

海外高利率持续时间超预期。尽管9月FOMC会议后市场对美联储后续加息路径预期已相对充分，但考虑到海外通胀仍高于2%的目标，美联储或将利率维持在限制性水平更长时间，全球流动性宽松拐点的确认仍需更多数据信号验证。

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。

五维数据全景图

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