20年大开大合，21年求安求稳——2020年债市回顾与展望（海通固收 姜珮珊、王巧喆、张紫睿、孙丽萍）
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20年大开大合，21年求安求稳——2020年债市回顾与展望
(海通固收 姜珮珊、王巧喆、张紫睿、孙丽萍）
概要
利率债市场回顾与展望。2020年是世事无常的一年，疫情反复、全球性封锁、美股4熔断、原油负价、澳洲大火……2020年我国债市大开大合，从牛陡走向熊平，其主线毫无疑问是疫情和政策。1月至4月，疫情来势汹汹，债市大牛市开启；5月至7月，经济重启，政策逐渐转向宽信用、防空转，债市牛熊转换；8月以来，政策常态化，经济持续复苏，债市熊平走势。20年债市的几个关键事件：1）宽财政下财政赤字率飙升、万亿特别国债问世、利率债供给规模远超往年；2）结构性存款大幅压降+下半年长钱短缺，存单利率大幅波动，两度明显偏离MLF利率；3）债市配债力量悄然变化，配置盘降杠杆、交易盘加杠杆，外资配债力量强劲，债市主力银行配债承压；4）资管新规过渡期延期、我国国债加入两个国际债券指数、年中摊余债基成立迎高峰；5）永煤违约，11月末MLF超预期投放，央行年末出手呵护资金面。2020年利率债、信用债、可转债指数回报率分别为3.1%、3.3%、5.3%。展望21年1月，我们认为本轮熊市反弹行情已进入尾声，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。展望21年全年，10年国债利率或于3.0%~3.5%区间震荡。
信用债市场回顾与展望。1）信用利差跌宕起伏。1-4月宽货币下收益率持续下行，走出一轮牛市；5月以来经济有序修复、货币政策常态回归，信用债收益率跟随利率债一路上行；7月下旬债市情绪趋缓，信用利差逐步回落；11月永煤违约超预期，信用债市场整体调整，弱资质主体信用风险溢价明显走阔，信用分层加剧。2）信用债融资规模增加，全年表现前松后弱。2020年信用债净融资额近3万亿，同比增加1.47万亿。3）信用风险事件频发，聚焦边缘国企。2020年新增违约主体28家，违约金额较19年不减反增；AAA国企产业债违约率为0.83%，高评级国企风险事件明显增加；中长期看，国企信仰已经削弱，信用债市场都处在持续的信仰重塑过程中。4）信用债投资偏谨慎，行稳方能致远。城投债区域分化加剧，可在“好地区”适度下沉挖掘收益，同时防范“尾部”风险；地产行业逻辑发生改变，房企分化再度拉大，关注企业降杠杆效果；经济持续修复，民企债还需耐心等待配置机会，短期可关注经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长；边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清已经开始，投资应避免盲目标签化，回归主体信用研究。
可转债市场回顾与展望。去年权益市场可谓是牛市延续，转债跟随权益表现出结构性的行情，个券也有极致的分化，抱团现象依然明显。同时操作舒适性也有降低，一方面转债市场快速扩容，注册制之下发行提速，另一方面下半年以来收益更多来自平价上涨，依赖整体行情的低价策略已经失效。此外信用资质也成为重要影响因素，市场逐渐开始重视债底对转债价格向下的保护性。不赎回转债增多的情况下市场价格上限也逐渐被打开，然而条款跟踪一度也对投资者造成困扰，但未来随着《可转换公司债券管理办法》的实施，转债市场投资交易也将更加规范。展望今年，股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，转债估值难提，对择券及择时能力的要求有所提高，我们建议更多关注平衡、偏股型标的以及新券。行业方面中短期看顺周期品种逻辑仍在，另一方面中长期关注业绩估值匹配且有明确催化的优质科技消费标的进行平衡。
风险提示：基本面变化、政策不达预期、股市波动、信用风险、估值调整风险。
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2020年利率债、信用债、可转债指数回报率分别为3.1%、3.3%、5.3%（年化，下同）。20年以来，截至4月8日，债市大牛，10Y国债和国开债收益率分别下行65bp、74bp，其中利率债指数回报率19.6%，信用债指数回报率9.2%，可转债指数回报率3.2%；4月9日至12月31日，债熊开启，10Y国债和国开债收益率分别上行66bp、70bp，指数回报方面，利率熊而信用牛，截至12月31日，利率债、信用债、转债指数回报率分别为-2.1%、1.4%、6.0%。
1. 2020年利率债市场回顾与展望
1.1 债市复盘：大开大合的一年
2020年债市大开大合，从牛陡走向熊平，疫情+政策是主线：
（1）1月至4月，疫情来势汹汹，债市大牛市开启，具体来看：
疫情来袭，国内首当其冲，经济率先深“V”反弹。1月至2月，国内疫情集中爆发，年初国内疫情快速爬坡，1月23日湖北封城，随着全民防控、全域阻击，国内疫情逐渐得到控制，2月中旬日新增确诊病例达到峰值，4月8日武汉正式解禁，10年国债利率下行至本轮债牛最低点2.48%，国内经济开启化冰向阳模式。
海外方面，疫情反复波折，经济风雨中飘摇。3月至5月，海外疫情持续发酵，世界性全面封锁开启，疫情蔓延下全球避险情绪急剧升温，引发全球流动性危机和经济停摆，美股两周内罕见4熔断（3月9日、3月12日、3月16日、3月19日的4次熔断，在此之前，自1988年美股开始实施熔断机制以来仅出现过1次熔断），4月20日原油负价现世，这是自1983年WTI期货合约开始以来的首次；总体来看，新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的伤害，IMF预测2020年全球经济将萎缩3%，为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。
海内外宽松力度史无前例。海外的主要央行均启动了大规模的量化宽松，同时配合财政大幅举债，即财政赤字货币化。根据IMF的预测，2020年发达经济体的整体财政赤字率将从2019年的3%升至10.7%，超过上一轮金融危机时期09年最高的8.9%，创下近30年的新高。
我国宽松政策不断，央行多举措重拳出击。为应对疫情对国内经济造成的影响，国内宽财政+宽货币联手，降准、降息、增加再贷款再贴现额度等多政策并举，降低实体经济融资利率。此外，积极的财政政策更是三管齐下，扩大预算财政赤字、增加地方政府专项债券发行额度、发行万亿抗疫特别国债。
债市牛陡行情。疫情催生宽松不断、并推升避险情绪高涨、叠加中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数的重大利好，债市迎来大牛市。相比于2019年12月31日，2020年4月8日10年国债利率下行了65bp，10Y-1Y期限利差走阔了50bp。
（2）政策逐渐转向宽信用、防空转，经济重启中，债市牛熊转换
4月中旬至5月份，疫情冲击减弱+资金中枢抬升+基本面利空+天量供给到来=债市牛熊转换。首先，4月底北京下调应急响应级别，而国内降息持续落空，央行连续37个交易日暂停逆回购操作，资金利率中枢明显抬升；其次，今年两会召开推迟两月有余，两会后积极财政政策加速落地，债市供给扎堆，5月份利率债净供给创历史新高，达1.87万亿元；再者，随着海外复工复产逐渐开启，风险偏好回升，叠加经济继续改善，债市领先指标社融增速在5月已持续回升至12.5%；此外，OPEC+减产协议5月份开始生效，国际油价触底反弹、PPI同比见底回升，多项利空因素叠加，债市从大牛转向牛熊拉锯。
6月，基本面继续改善+特别国债发行+政策转向宽信用防风险=债市大幅波动调整。全球货币政策的重心已经从货币宽松过度到信用宽松，海外主要发达国家疫情峰值已过，各国实施逐步解封计划。6月全国制造业PMI小幅回升，创4月以来新高，制造业景气改善，社融增速持续上行，叠加央行公开市场净回笼5650亿元，结构性存款压降力度加大，存单价量齐升、资金利率中枢大幅抬升，推动债市短端利率上行，而长端利率受到财政部2900亿元特别国债公开发行、政策从宽货币转向宽信用、防止资金空转套利表态、新冠疫情反复等因素影响，波动幅度加大，利率显著上行。
7月，股债跷跷板+中美关系紧张+央行连续大额资金净回笼=债市震荡行情。中上旬，股市大涨带来股债跷跷板效应，资金频繁搬家至股市，随着理财产品净值化转型，资金轮动效应强化债市调整。随后，深圳地产政策收紧，中美关系恶化（7月21日美方突然要求中方关闭驻休斯敦总领馆）利好债市，又有境外机构单月增持量创历史新高，然而基本面利空债市，资管新规过渡期延长落地但对债市提振效果不佳，主要是因为市场对此已有预期，利好情绪已被市场消化，叠加央行连续两个月大额资金净回笼，债市步入震荡，得益于摊余成本法债基密集发行，因此相较于国债而言，中短期国开债调整幅度较小。
3）政策常态化，经济持续复苏，债市熊平走势
8月，长钱短缺，资金面是债市主要制约因素。货币政策维持中性，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，央行公开市场净投放规模创年内新高，叠加利率债供给年内第二高、经济复苏延续、社融稳中略升，因此10Y国债震荡下跌，利率上行5bp，10Y-1Y期限利差缩窄22bp，收益率曲线呈现熊平走势。
9月，基本面强势复苏，债市寒意阵阵。央行再度重启14天逆回购跨季资金投放7700亿元，以及MLF超量续作6000亿元，央行对市场中长期流动性的呵护态度明显，银行“长钱”短缺局面有所缓解，结构性存款压降压力也暂缓，银行配债压力缓解，交易盘持续加杠杆，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪。但资金面的宽松，供需格局的改善，却难抵基本面对债市的强势利空，8月国内主要经济指标均有改善，社融大超预期，月增速高达13.3%，消费增速首次转正，债市最终震荡下跌。
超预期事件主导债市短期走势。9月底以来，欧洲疫情二次爆发，英国发现新冠变异病毒株，10月以来美国日新增病例接连创新高，最高日新增确诊病例达26万例，疫情阴影迟迟未消散，世界经济形势依然复杂且严峻。国内方面，基本面利好增多，以及货币政策中性延续下无新增利空因素，债市供需格局改善，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。11月，美国大选一波三折，大选日拖成大选周，影响国内债市波动，得益于国内资金面利多因素增加，上旬债市短暂回暖；然而11月中旬，超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），引发流动性风险飙升，一方面质押券标准提高，导致质押融资较难，另一方面暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，流动性好的利率债被率先卖出，基金为应对信用违约事件提高入库标准，严格风险排查，明显减持短债，债市整体大幅下跌且短债跌幅大于中长债。
违约风波渐消，资金宽松跨年，债市大涨收官。11月30日央行超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来首次在月末开展MLF操作，超预期MLF投放有利于稳定跨月跨年资金，缓解永煤违约事件对市场的冲击，缓解银行负债端压力。12月，海外疫情继续肆虐，国内资金面宽松延续，公开市场净投放3500亿元，存单发行利率持续下行，R和DR利率也阔步下移，违约风波影响渐消，河南省成功发债，12月中旬以来，交易盘情绪高涨，基金加久期，基金公司及产品12月国债和政金债日均净买入量为173亿元、突破4月水平，国内债市也大幅上涨。
1.2 利率债供给和存单供需回顾
利率债供给规模远超往年。2020年利率债发行18.77万亿元，净供给10.95万亿元，相比于2019年增加了4.79万亿元。
存单利率大幅波动，偏离MLF利率。宽货币期间存单利率（1年期AAA级，下同）明显低于MLF利率， 4月9日存单利率低于MLF利率157bp；从6月压降结构性存款开始，存单月发行规模位于高位，7月净融资规模更是高达5867亿元，存单利率也持续回升，9月2日击穿MLF利率，11月30日超出MLF利率39bp，随着结构性存款压降压力放缓以及年末资金面转松，存单利率稳步回落。
1.3 机构行为：机构杠杆率分化、债市配置力量悄然变化
配置盘（银行、保险）趋于降杠杆、交易盘（广义基金、券商）趋于加杠杆。2020年Q1、Q3的债市杠杆率低于19年同期水平，Q2高于19年同期水平。分机构来看，其中银行杠杆率位于历史同期低位；广义基金杠杆率位于历史中上等水平，尤其是Q4以来杠杆率创历史同期新高。
外资配债力量增强，摊余债基迎来高峰，银行配债压力大。2020年Q2、Q3债市供给压力大，自5月开始广义基金的配债力度持续放缓；境外机构增量配置力度走强，6月至8月单月持仓增量均在1300亿元以上，外资力量举足轻重，托管量同比增速更是在30%~40%左右；此外，7月、8月摊余成本法定开债基迎来成立高峰，在短期内也缓解了国开债的供给压力，7月~8月摊余定开债基发行份额约2947亿，创历史新高，7月中下旬，3年期、5年期国开债利率也出现陡降；但难抵银行资金压力持续紧绷，5月至11月，社融增速的持续上行，结构性存款持续压降且月均压降规模约7000亿元，其中特别国债集中在6月、7月发行，均对银行配置其他券种形成制约，使得债市供需格局至年末才逐渐改善。
1.4 展望2021：年初反弹行情步入尾声，全年利率或先上后下
展望1月份，我们认为本轮熊市反弹行情已进入尾声，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。具体来看：第一，债市依然处于熊市磨顶阶段，基本面整体利空债市，货币“不急转弯”不代表不转弯，因此本轮行情属于反弹而非反转。第二，熊市反弹持续时间较短（平均22天）、幅度有限（平均17BP），本轮熊市反弹持续时间（42天）和幅度（23BP）均位于05年以来的历史次高值。第三，高频数据显示债市情绪高涨，机构有加杠杆加久期倾向，货币利率难以持续偏离政策利率，市场一致预期下小心反转。
展望21年全年，10年国债利率或于3.0%~3.5%区间震荡。预计利率或将呈现先上后下的走势，债熊或持续至二季度，上半年仍以票息策略为主，下半年可逐步关注利率下行的机会。
2. 2020年信用债市场回顾与展望
2.1 收益率先下后上，信用利差跌宕起伏
今年债券市场收益率整体先下后上，信用利差跌宕起伏。
1）春节后至4月底，宽货币下债市收益率持续下行，走出一轮牛市，以3年期AAA评级中票中债估值收益率为例，收益率从3.42%震荡下行，4月下旬达到年内低点2.32%。
2）5月到7月，国内经济有序修复、货币政策常态回归，导致债市牛转熊，信用债收益率跟随利率债一路上行，回升至2019年下半年水平。7月下半月以后债市情绪趋缓，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性。
3）11月10日永煤违约冲击市场信仰，信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。相比11月10日，11月24日3年期AA+中票收益率上行41BP，3年期AAA、AA+、AA级中票信用利差分别上行6BP、27BP、33BP。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。
4）11月底至年末，监管维护信用市场，市场情绪缓和，中票收益率小幅下行，信用利差分化，高等级平稳回落，中低等级震荡上浮。
2.2 信用债融资规模增加，全年表现前松后弱
信用债一级融资前松后弱。2020年1-12月信用债总偿还量达8万亿元，同比增长22.4%，到期压力不减。全年信用债净融资额近3万亿，同比增加1.47万亿，其中包括2005.26亿元的疫情防控债，弱资质主体融资也跟随改善。全年来看，融资规模前松后弱，3月和4月信用债融资规模达到高峰，下半年明显回落。永煤违约事件后市场调整，年末净融资缩减，12月信用债净融资额为-2009.95亿元，年末到期压力下月净融资额转负。民企净融资额下探至全年最低水平，国企净融资额急速缩减，从10月份的1374.88亿元减少至-844.33亿元。
2.3 信用风险聚焦边缘国企
2020年全年新增违约主体共28家，从数量上看少于19年，不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经，且个别主体债券余额较大，因此违约金额较2019年不减反增。四季度企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力。
从量化的角度分析违约，我们测算了存量债券违约率。1）全产业债口径，2020年违约率为1.40%，低于2019年，违约事件相比19年较少。2）国企产业债口径，2020年违约率为0.88%，比2019年的0.57%略高，由此可以看到，2020年全口径违约率降低主要由于民企违约事件的减少，而国企违约率稳中略升。3）将重点聚焦在AAA国企产业债，可以看2020年违约率为0.83%，较2019年有所上升，高评级国企风险事件明显增加。
年末信用风险事件频发。2020年四季度，AAA评级地方国企的华晨汽车集团控股有限公司、永城煤电控股集团有限公司先后爆出信用违约事件，冲击市场预期。永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为以往投资逻辑下这次违约超出预期，使得投资者对于现有投资框架以及未来如何调整充满疑虑。
几大主体的违约影响已经远不限于相关主体存量券，除了率先波及到的同省、临省、同行业主体债券外，还导致机构风险偏好下降，入库标准收紧，进一步加剧信用分层，同时一定时间内造成质押券标准提升、融资变难，产品赎回压力增加。
市场参与者抱团行为导致风险积聚。这几年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在19年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。
国企改革深化背景下，对政府支持意愿的担忧。永煤违约事件中，对于偿债意愿的担忧，是刺激市场神经的重要因素，大背景是国企改革的深化，我国国企改革进入三年行动计划，改革仍有空间，僵尸国企、低效益国企仍大量存在，永煤案例中表现出来的经营不善、债务短期化、资金占用、人员负担重等问题，在不少企业身上也存在。未来可以预见，推动僵尸企业出清的步伐将更为坚定。
2.4 监管维护市场秩序，配套制度不断完善
信用风险事件后，监管出手、金融委定调，情绪有所缓和。2020年11月20日华晨集团进入破产重整程序，当日证监会公告对华晨集团出具警示函并立案调查，11月21日金融委主任刘鹤主持金融委第四十三次会议，提出近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果……要秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。金融委定调后，越来越多的积极信号开始出现，市场情绪有所缓和，不少网红债价格回落，短期市场情绪可能还会有反复，中长期看，国企信仰已经削弱，势必会对信用债市场产生长远影响。
债券市场配套制度不断完善，互联互通加速推进。2020年，信用市场频频爆雷引起多方关注，监管的接连动作表明监管对维护债券市场平稳运行发展、保护投资者权益的决心。当前在防风险、维护信用的基调下，债券市场严监管是大趋势。配套制度不断发展健全，这对不断完善信用债市场，强化债券市场约束，推动债券市场沿着市场化、法治化轨道健康发展有重要意义。
2.5 信用债投资谨慎为上
利差再下空间已然不大。从利差的绝对水平看，目前3年期以下久期品种利差仍低，展望21年上半年，我们认为利差中枢再下的可能性不大（短期不排除因风波平复带来的利差冲高回落）。
信用债投资偏谨慎，行稳方能致远。城投债方面，各地防控债务风险的能力差异较大，市场对区域的区分度也在拉大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益，同时防范“尾部”风险。地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，房企间分化会再度拉大，关注企业降杠杆效果。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债整体情绪的拐点未到，还需耐心等待配置机会，短期可关注经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长；而关于国企产业债的风险，是近期市场关注的焦点，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清已经开始，投资应避免盲目标签化，回归主体信用研究。
3. 2020年转债市场回顾与展望
3.1 估值转为区间震荡，去年低价策略失效
19年下半年至去年一季度转债估值呈现趋势性提升的状态，也是转债价格提升的重要驱动因素，而去年下半年后转债估值基本在区间内波动，期间受到事件及情绪冲击影响。去年估值低点主要有6月末、9月末，11月和12月信用事件冲击之下估值也有主动压缩的情况。
二季度末货币政策边际收紧，出现估值主动压缩。令投资者印象深刻的5月转债指数11连跌，当时权益表现实际并不算弱，转债估值的主动压缩也引发了市场对转债领先性的讨论，因为19年转债投资的一个重要经验是转债的节奏相对正股有领先性，但去年实际是之后的7月则迎来了一波快速上涨。情绪低迷下权益及转债表现较弱。9月末的估值低点伴随的是当时权益市场同样在节前比较低迷，或是观望情绪较为浓厚，回顾来看当时基本面和政策面没有明显转向，转债性价比总体有所提升，上市新券首日价格有明显回落，可以算是相对较好的配置时点。十月之后情绪回暖，市场也有一定修复。信用事件通过流动性以及市场偏好和情绪冲击估值，例如11月和12月永煤事件及鸿达事件之后的转债市场。
总体而言1-2月投资者考虑较多的是转债估值较高性价比较低的问题，而随着二季度末估值压缩到19年年末水平后，性价比虽有所提高，但之后估值对转债市场整体向上的贡献相对较小，更多依赖平价上涨的带动，对择券及择时能力的要求有所提高。
去年另一个特点是单纯低价策略或者双低策略的失效。对于转债低价策略，从过往经验来看双低策略或是低价策略效果不错，相对指数有一定超额收益，但这种低价策略实际上对转债市场本身的贝塔也有一定要求，去年下半年以来估值难以趋势性提升的背景下，低价和双低策略失效，并且在年末信用事件之后市场对低价券情绪较弱，估值明显压缩，而部分高价偏股型弹性较高的券则再创新高。
3.2 市场分化显著，信用资质也成为重要影响因素
公募转债市场尚未出现违约的情况，此前转债投资对正股的研究也多集中于权益的逻辑，但辉丰事件开始引起市场的注意，转债停牌后回售顺利兑付，信用风险的讨论也逐渐有所淡化。之后的永煤事件更多是对整个市场流动性的影响，监管定调维护企业信用后市场情绪修复，估值也相对稳定。
鸿达转债事件作为导火索影响则相对更大，一方面有信用资质瑕疵的转债先受到波及，并且连带部分低价券情绪较弱，简单看低于105元以下个券的占比短期内有明显上升，此外鸿达转债事件之后出现多只资质和关注度相对一般的转债上市破面的现象，也是去年以来首次，但另一方面看到福20转债，包括运达转债和财通转债这类正股关注度较高的标的上市首日定位情况则相对较好。市场极致的分化背后一方面是对信用资质的担忧，部分转债受到影响之后修复起来相对困难，另一方面则反映出对小票偏好下降，景气度高的优质券抱团现象愈加明显。
3.3 价格上限逐渐被打开，监管规则趋于完善
不赎回增多的情况下转债价格上限逐渐被打破。去年英科转债价格创下历史记录，一方面是正股本身表现较好，另一方面打破转债价格上限的是其触发赎回之后并没有赎回。过去赎回是多数转债价格的顶，而去年实际上整体转债价格处于较高的位置，不赎回转债明显增多，并且多数转债开始公告区间内不赎回，这种情况下转债向上的限制逐渐被打破，截至20年12月末，200元以上转债共19只，150元以上转债44只。
另一方面，赎回及不赎回条款的跟踪对转债投资者来说也造成一定困扰，此前深交所创业板，主板以及上交所对赎回的公告要求不尽相同，而部分转债公告不赎回后又突然赎回，或公告不赎回后进入重新计数区间。
除了转债被正股带动外，去年也出现脱离正股的热炒催生的高价转债。去年较为明显的热炒主要有3月及10月，3月主要是炒作主题，10月则出现完全脱离正股对转债的炒作，主要是股市震荡行情下赚钱效应有所降低，叠加制度规则与转债产品属性一定程度上不匹配。
《可转换公司债券管理办法》正式颁布，1月31日起实施。《管理办法》主要包括交易转让、信息披露、转股、赎回、回售、受托管理、监管处罚、规则衔接等内容。特别的，对于赎回方面规定“发行人应当持续关注赎回条件是否满足，预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险”，“发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明是否行使赎回权”，“发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权”，此外完善交易制度，加强风险监测；深交所此前发布新的盘中临时停牌制度，均对个券热炒有所抑制。未来转债市场投资交易也将更加规范。
3.4 21年转债市场展望：稳步前行，顺势而为
展望今年，股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，转债估值难提的背景下收益将更多来自于平价上涨带动，对择券及择时能力的要求有所提高。目前依然建议重视新券机会，对于高价券，今年上半年我们认为权益市场向好的情况下可以博弈正股收益但注意控制回撤，中间价位挖掘性价比较高基本面向好的个券，对于偏债型低价券，我们认为主要的机会还是精选正股以期平价上涨消化估值，去博弈情绪、估值修复以及市场整体趋势性大行情的难度相对较大，跑赢的催化条件或相对不明显，整体需要时间。
行业方面，中短期建议关注顺周期，从业绩角度来看，随着经济复苏偏周期性行业盈利的改善将是大概率事件。从估值角度来看，偏周期的价值蓝筹等行业估值较低。中长期看科技消费仍是未来主路。在利率上行的阶段，靠提升估值驱动的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压，科技/成长以及消费等板块内部或存在一定分化，业绩确定性更为重要。未来“十四五”将以推动经济高质量发展为主题，其中内循环发展主线：扩大消费、自主创新，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，并强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用，努力形成需求牵引供给。
标的方面建议关注交运（南航、宏川）、金融（国投、长证、财通、光大等），风电光伏（东缆、福20等），化工（恒逸、利尔等），有色（赣锋转2、紫金），煤炭（淮矿），科技/成长（立讯、中天）、消费（洽洽）。
风险提示：基本面变化、政策不达预期、股市波动、信用风险、估值调整风险。
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