资金面为何紧？能不能持续紧？——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

资金面为何紧？能不能持续紧？

——海通固收利率债月报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

1月债市回顾：受资金面主导，债市熊平收跌

美债熊陡行情，通胀预期陡升。美国宽松政策延续，当期经济温和复苏中，就业持续改善，10年期TIPS隐含的通胀预期为2.13%、创18年11月以来新高，但1月疫情死亡病例数创疫情以来单月新高。较去年末，今年1月10年美债利率上行18BP，10Y-2Y美债期限利差走阔3BP。

1月债市受资金面主导，债市熊平行情。1月上旬资金面宽松超预期，债熊反弹行情延续；中下旬，经济数据好坏参半，国内疫情偶发但对债市影响有限，债市供给回落利好债市，银行开门红配债力量尚可，然而央行多日资金净回笼，月中MLF又缩量续作，叠加缴税期的影响，资金利率持续抬升，最终本轮熊市反弹行情于1月14日告一段落，资金紧张使得短债的调整幅度大于长债。

资金面先松后紧，供给大幅回落。1月，央行公开市场净回笼2165亿元；R001月均值上行111BP至2.25 %；R007月均值上行28BP至2.62%；DR001月均值上行86BP至1.90%；DR007月均值上行26BP至2.25%。利率债净供给为5231亿元，环比减少3490亿元；总发行量环比增加4126亿元。

经济和政策前瞻：经济稳健复苏，财政更可持续

从中观高频数据来看，1月份以来终端需求平稳、工业生产改善，其中钢材产量和八省耗煤量回升，30城市商品房成交面积涨幅扩大，但百城土地成交面积回落，汽车零售、批发销量表现较弱，各行业开工率多走低。物价方面，1月以来猪价和菜价持续上涨，国际油价陡升、国内钢价回落、油价趋稳、煤价急速上行，预计CPI增速缩窄，PPI同比或转正。财政政策方面，2020年我国政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.8%，低于国际通行的60%警戒线，显示风险总体可控，但政策仍需兼顾稳增长和防风险，对专项债券管理实行“一竿子插到底”穿透式监控，坚持形成有效投资，坚持债务风险防范。

2月债市前瞻：资金面为何紧？能不能持续紧？

1月熊平行情。我们在1月10日周报认为降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主，货币市场利率或小幅上行。1月17日周报中再度提示风险，认为资金面超预期宽松，加杠杆盛行，央行MLF缩量，小心资金变紧去杠杆引发调整。事实上1月资金利率上行，债市呈现熊平行情。

展望2月，市场最关心的问题在于流动性是否会持续收紧？首先我们需要回答下收紧的原因：纠偏过低利率、抑制加杠杆行为。央行有意引导市场利率回归政策利率，此外央行加大资金波动性（类似于孙国峰司长说的结构性流动性短缺框架），也有利于抑制机构加杠杆行为。而抑房价并非边际收紧原因，央行双支柱框架下，房地产金融风险更多是通过宏观审慎管理来实现。

能不能持续紧？我们认为不会。首先，此次纠偏过低利率、抑制加杠杆行为的目的已经达到，货币市场利率甚至过高了，DR001和DR007纷纷突破了利率走廊上限SLF利率，R001利率回到了13年“钱荒”时的水平。其次，流动性分层问题加剧，R007-DR007利差创2019年以来新高。再次，外汇占款或将带来流动性被动增加。最后，今年付息压力回升也不支持利率持续上行。因此，虽然春节前降准难现，但央行或将通过OMO+MLF投放弥补流动性需求，如14天的跨节逆回购、2月MLF或将在春节前操作释放中长期流动性，预计春节前资金利率小幅下行，R007均值回到2.2%~2.5%的区间内。随着流动性改善，短债利率或小幅下行，十年国债利率或将步入3.1% ~3.3%的区间震荡。

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1. 利率债前瞻：预计2月债市震荡行情

1.1 海外债市：美债熊陡行情，通胀预期陡升

联储维持利率和宽松政策。美联储本年第一场议息会议显示将基准利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金利率（IOER）维持在0.1%不变，将继续每月购买800亿美元的国债和400亿美元的住房抵押贷款支持证券（MBS）。

美国经济温和复苏，通胀预期陡升。2020年12月，批发库存初值环比差于预期、个人支出环比负增长、核心PCE物价指数创20年9月以来新高。20年全年GDP增速录得-3.5%，为2009年以来首次录得负值，且创1946年以来新低。今年1月，里奇蒙德联储制造业指数不及预期，密歇根大学消费者现况指数终值基本符合预期，就业方面继续改善，至1月23日当周初请失业金人数84.7万。1月末，美国10年期通胀指数国债(TIPS)隐含的通胀预期为2.13%，创18年11月以来新高。

美国宽松政策延续，去年经济增长创新低，当期经济温和复苏中，通胀预期陡升，就业持续改善，然而今年1月美国疫情死亡病例数创疫情以来单月新高。上周，美债先涨后跌，10年美债收益率上行1BP至1.11%。相较于去年末，今年1月10年美债利率上行18BP，10Y-2Y美债期限利差走阔3BP至0.1%。

1.2 1月国内债市回顾：受资金面主导，债市熊平收跌

1月上旬资金面宽松超预期，债熊反弹行情延续，但中下旬以来，经济数据影响减弱，央行净回笼导致资金紧张，债市持续下跌，曲线变平。具体来看：

1）经济方面好坏参半，经济持续复苏、社融增速放缓、出口增速回落、投资增速放缓、消费仍偏弱、工业企业利润显著回升，整体来看对债市新增利空较少；2）国内疫情偶发但对债市影响有限，债市供给回落利好债市，银行开门红配债力量尚可；3）资金面前松后转紧，主导债市走势，1月1日至15日，R007和1YAAA存单利率持续位于政策利率下方，央行或不希望市场资金利率持续低于政策OMO利率，因此中下旬以来，央行多日资金净回笼，月中MLF又缩量续作，叠加缴税期的影响，资金利率持续抬升，此外央行货币政策委员会委员马骏关于“货币政策应适度转向”的言论及央行净回笼的行为引发市场担忧货币政策边际收紧，央行SLF加息的谣言（后被央行辟谣且报案）也一度引起市场恐慌。最终，本轮熊市反弹行情于1月14日告一段落，10年国债利率在1月14日下行至3.11%而后攀升，资金面转向使得短债的调整幅度大于长债。

1.3 基本面判断：经济稳健复苏，通胀正在重启

经济持续复苏，投资增速放缓，消费仍偏弱，工业企业利润回升。2020年GDP首次突破百万亿大关，实际增速2.3%，显示我国经济逆势复苏。20年12月固定资产投资当月增速回落至11.3%，其中，房地产投资、制造业投资当月增速均有所回落但仍位于高位，基建投资当月同比增速明显下滑（旧口径4.3%、新口径-0.1%）。社零消费偏弱，20年12月当月同比增速下滑0.4个百分点至4.6%，距离疫情前8%左右的增速仍有较大差距。12月规模以上工业企业利润同比增速显著回升至20.1%，1-12月规模以上工业企业利润总额同比增长4.1%；此外，企业主动补库中，20年工业企业产成品存货同比增长7.5%，较2019年同期大幅回升。

出口依然较强，社融低于预期，M2增速回落。2020年12月，出口同比18.1%高于预期，考虑到同期基数较高，12月同比较11月回落但依然强劲。12月社融低于预期，增速回落至13.3%，主要在于非标、企业债和企业短贷的拖累，其中非标由于监管趋严规模持续压降，企业债和企业短贷或主要受永煤违约事件的影响。12月M1增速下滑1.4个百分点，M2同比回落0.6个百分点，前者回落幅度高于后者近0.8个百分点，指向企业流动性或正在收紧，其中M2增速回落一部分原因是财政投放放缓，主要与财政部发文表示坚决防止年底突击花钱有关。

经济稳健复苏。从中观高频数据来看，1月份以来，一方面，终端需求平稳，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积涨幅扩大，汽车零售、批发销量表现较弱；另一方面，工业生产改善，其中样本钢企钢材产量、沿海八省月耗煤量同比增速均回升，汽车半钢胎开工率回升，PTA产业链负荷率、全国高炉开工率等均走低。

PPI同比或转正。天气寒冷叠加春节临近，1月以来猪价和菜价持续上涨、水果价格趋于稳定，叠加去年同期高基数影响，预计今年1月份CPI同比增速或回落0.1%。1月以来，国际油价陡升、国内钢价小幅回落、油价趋稳、煤价急速上行，预计今年1月PPI同比或转正至0.7%。

1.4 政策判断：政策不急转弯，财政更可持续

目前的利率水平是合适的、准备金率不高。央行副行长陈雨露表示“2021年……人民银行会坚持稳字当头，不急转弯……灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。关于增速基本匹配并非意味着今年货币投放量将会增多，货币政策司司长孙国峰文章中表示““基本匹配”不意味着“完全相等”。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节”。货币政策司司长孙国峰表示“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的……目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，中小机构准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高”。这意味着降准难现，也符合我们近期观点（1月10日周报《春节前资金面还能继续宽松吗？》认为春节前央行采用降准这种信号意义较强的政策概率较低）。

创新转股型资本问世债券。近日，央行已批复浙江稠州银行、宁波通商银行发行转股型资本债券。转股型资本债券是一种含权的资本补充工具，当风险事件触发时，不像减记型资本债券将直接减记，而是可转为股权并参与发行人剩余资产分配，有利于加强投资者保护，增强银行抵御风险的能力，多渠道补充中小银行资本。

推进地方债柜台发行，优化地方债投资者结构。自2019年试点以来，地方债柜台发行工作取得了积极成效，日前财政部发文明确要求“各级财政部门要高度重视、积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次……未开展过的地区应至少安排一次”，并提出“优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券”。柜台发行利于个人和企业参与地方债投资，也有助于缓解银行的配债压力。截至20年12月地方债柜台市场持仓规模近32亿元。

债务风险总体可控，坚持债务风险防范。2020年财政收支情况网上新闻发布会指出“截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，控制在全国人大批准的限额28.81万亿元之内……政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.8%，低于国际通行的60%警戒线”，数据显示风险总体可控，但政策仍需兼顾稳增长和防风险，会议表示“对专项债券管理实行“一竿子插到底”穿透式监控，及时掌握项目资金使用和建设进度等信息，督促地方规范使用债券资金……确保法定债券不出现风险”，专项债监管趋严，坚持形成有效投资，坚持债务风险防范。

财政“提质增效、更可持续”。2020年财政收支情况网上新闻发布会明确“保持宏观杠杆率基本稳定。兼顾稳增长和防风险需要，合理确定政府债券规模，保持适度支出强度……稳妥化解隐性债务存量”，此外，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上表示“精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间……2021年积极的财政政策“更可持续”主要从支出规模和政策力度着眼……为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度……2021年积极的财政政策“提质增效”主要从优化结构和加强管理着眼”。总体来看，无论是“合理区间”、“更可持续”、还是“留出政策空间”均意味着今年的财政支出要缩减，但仍需“保持适度支出强度”，中性预计今年赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿元，财政赤字3.7万亿元。

1.5 债市前瞻：资金面为何紧？能不能持续紧？

1月熊平行情。我们在1月3日月报《反弹而非反转》中维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。1月10日周报《春节前资金面还能继续宽松吗？》认为降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主，货币市场利率或小幅上行。1月17日周报《本轮反弹行情或已结束》再度提示风险，认为资金面超预期宽松，加杠杆盛行，央行MLF缩量，小心资金变紧去杠杆引发调整。事实1月资金利率上行，下旬流动性持续收紧，债市呈现熊平行情。

展望2月，市场最关心的问题在于流动性是否会持续收紧？首先我们需要回答下收紧的原因：纠偏过低利率、抑制加杠杆行为。11月下旬至1月中上旬央行加大投放力度，一是为了应对永煤超预期违约事件对信用债发行和流动性分层的影响，二是为缓解存单利率大幅偏离MLF利率的局面，稳定跨年资金面。随着央行的呵护，市场利率快速下行并远低于政策利率，信用债一级市场回暖，机构加杠杆盛行。具体来看，DR007、R007和1YAAA存单发行利率分别有34、17和18个交易日位于政策利率下方，1月中上旬质押式回购成交量均值突破4.7万亿元、创历史新高，其中6、7、12日当日成交量超过4.95万亿、创5月下旬以来新高，1月中上旬隔夜回购成交量占比均值89.1%、创16年8月以来新高。但随着央行地量投放+MLF缩量投放，资金利率开始快速上行，市场利率开始回到政策利率上方，市场借隔夜加杠杆行为也明显降温。可见，央行有意引导利率回归政策利率，此外央行加大资金波动性（类似于孙国峰司长说的结构性流动性短缺框架），也有利于抑制机构加杠杆行为。

抑房价并非边际收紧原因。此外，有一种观点认为此次收紧是为了抑制部分地区房价大涨。我们认为，央行双支柱框架下，房地产金融风险更多是通过宏观审慎管理来实现，而非直接用货币政策（公开市场操作也无法直接影响地产市场），即保持宏观杠杆率基本稳定，严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。

能不能持续紧？我们认为不会。虽然春节前降准难现，但央行或将通过OMO+MLF投放弥补流动性需求，如14天的跨节逆回购、2月MLF或将在春节前操作释放中长期流动性，预计春节前资金利率小幅下行，R007均值回到2.2%~2.5%的区间内。

首先，此次纠偏过低利率、抑制加杠杆行为的目的已经达到，货币市场利率甚至过高了。1月29日DR001和DR007分别为3.33%和3.16%、纷纷突破了利率走廊上限——SLF利率（隔夜3.05%、7天3.20%），而6.6%的R001利率回到了13年“钱荒”时的水平、而当时3.35%的政策利率比当前要低115BP。从高频加杠杆行为看，1月下旬回购成交量均值为3.2万亿，R001成交量占比均值为77%，均低于19年以来均值（3.5万亿和84%）

其次，流动性分层问题加剧。R007-DR007利差在1月28日达到175BP、创2019年以来新高，以致于月末我们看到交易所大量低价资金投放缓解非银流动性紧张局面。

再次，外汇占款或将带来流动性被动增加。近一年外汇占款变动与银行代客结售汇差额背离，2020年前者减少1009亿元，而后者大增9740亿元、并在20年12月创下14年2月以来新高。随着银行结售汇顺差扩大，央行资产端外汇占款将由减转增，对应央行负债端货币发行上升，银行间流动性被动增加。

最后，付息压力回升也不支持利率持续上行。我们在《利息支出负担有多重？——从社融和杠杆率角度看债务负担》中测算得出新增社融存在43%左右的刚性利息支出。2021年面临前期利息负担的积压+社融增速放缓+货币政策中性的多重压力。历史上，利息支出占GDP比重较大的年份有18年、19年，这两年的社融增速趋缓但货币政策相对宽松，因此相比于18、19年，21年的利息负担或有过之而无不及。具体来看，2021年利息负担压力主要来源于政府债和信贷，其中政府债利息支出将增加至1.6万亿元（随着年内贴现国债的发行，利息负担会进一步增加），2021年面临2020年信贷规模激增带来的付息压力，加上2020年信贷利率位于低水平后续回升概率较大，故利息支出或将大幅增加。

展望2月债市，随着资金紧张局面的缓解，短债利率或小幅下行，十年国债利率或将步入3.1% ~3.3%的区间震荡。我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，维持全年十年期国债收益率3.0%~3.5%区间判断。

2. 1月货币市场：资金面先松后紧

1月央行逆回购投放10690亿元，逆回购到期12450亿元；MLF投放5000亿元，MLF到期5405亿元，公开市场净回笼2165亿元。

资金面前松后紧。从银行间质押式回购利率来看，1月R001月均值上行111BP至2.25 %；R007月均值上行28BP至2.62%；DR001月均值上行86BP至1.90%；DR007月均值上行26BP至2.25%。3M SHIBOR与3M同业存单发行利率先降后升。

3. 1月一级市场：供给回落

上月，利率债净供给为5231亿元，环比减少3490亿元；总发行量15594亿元，环比增加4126亿元。其中，记账式国债发行5740亿元，环比减少2025亿元；政策性金融债发行6230亿元，环比增加4364亿元；地方政府债发行3623亿元，环比增加1787亿元。截至1月29日，未来一周国债计划发行规模为1800亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模1600亿元，实际发行规模1660亿元。其中，20进出13(增14)计划发行规模60亿元，实际发行规模74亿元。国开债、国债需求较好，农发债需求尚可，进出口行债需求分化，具体来说：

国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有21国开04(增3)、国开2103、国开2104及20国开12(增24)，认购倍数分别为6.76倍、5.60倍、5.42倍及5.31倍；其他认购倍数也均在3.60倍以上，整体需求较好。

国债需求较好，周五发行的91D贴现国债的认购倍数为4.68倍。

农发债需求尚可，其中20农发09(增6)、20农发08(增9)、20农发10(增8)及20农发07(增16)的认购倍数分别为4.41倍、4.01倍、3.89倍及3.88倍。农发清发债一级市场招投标需求尚可，20农发清发03(增发10)、20农发清发02(增发27)的认购倍数分别为4.59倍及3.70倍。

进出口行债需求整体分化，21进出663、21进出664、20进出15(增13)及21进出07(增3)的认购倍数分别为5.78倍、5.77倍、3.99倍及3.99倍，需求较好；20进出14(增7 )、20进出13(增14)的认购倍数分别为3.47倍、2.81倍，需求一般。

存单利率整体下行。1月同业存单总发行量为11979亿元，环比减少8033亿元；净融资额为344亿元，环比增加13亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.45%，环比下行36BP。

4. 1月二级市场：曲线熊平，债市收跌

债市收跌，短端调至幅度大于长端。具体来看，1年期国债收于2.68%，环比上行21BP；10年期国债收于3.18%，环比上行4BP。1年期国开债收于2.85%，环比上行29BP；10年期国开债收于3.59%，环比上行6BP。

中短端国债（3m、1y）收益率明显回升。截至1月29日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于24%分位数（2010年以来，下同），5年、7年国债分别位于30%分位数附近，3m、1y国债均在40%分位数以上；相对于国债，除3m国开债分位数略高于外（位于50%），其余期限的国开债分位数整体偏低。

从期限利差来看，国债10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，10Y-1Y利差较上月末缩窄17bp至50bp，位于29%分位数；相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是5Y-3Y位于61%分位数；但3Y-1Y分位数（20%）低于国债（36%）。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为11%，位于29%分位数，1年、5年国开债隐含税率均位于15%分位数，其余关键期限的隐含税率较低，均在10%分位数以下。

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