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- 经济进入高质量发展阶段，政策跨周期调节，央行公开市场操作频率增加，利率中枢与波动率均趋于下降。
- 稳增长难度加大，通胀较为温和，政策以我为主，基本面支持货币偏松。央行去掉“闸门”表态偏松，总量宽松工具让位于结构性工具，从置换角度来看明年降准可能还有，降息还有待观察。
- 明年利率大方向可能是先下后上，中间有波段机会。上半年定向式宽货币+结构性宽信用，宽信用斜率较缓，债市胜率仍高。随着宽信用逐步启动，债市或面临牛转熊压力。
- 中性假设下利率区间可能是2.7~3.1%（乐观情况2.6~3.0%，悲观情况2.8~3.2%），若利率接近3.0%建议配置户加大配置力度。
- 机构“抢跑”或带来利率波动加大与拐点的提前，若宽信用迟迟疲软则拐点可能延后。机构行为研究越来越受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。
- 比价角度看，股债比价相对均衡，短端利率制约长端与套息。二级资本债流动性改善，交易价值提升，建议5年AAA二级资本债利差在55-60BP左右关注配置价值。
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1.回顾与反思：利率债投资的五大难点
1.1 21年回顾：稳稳的资金，“提前”的牛市
回顾：债市经历年初V型波动后，2-6月“资产荒”+资金面超预期平稳，开启慢牛行情；7-8月超预期降准+疫情散发，催生快牛行情；9-10月因宽松预期落空+资金利率抬升+宽信用预期，债市从震荡转为快速调整；10月下旬至11月债市回暖，国开强于国债。表现：11月26日，10Y国债/国开利率下行32/42BP，国债10Y-1Y期限利差略收窄9BP，10Y国债-R007(1MMA)收窄22BP，10Y国开国债利差收窄10BP。
1.2 今年债市回报不低，为何普遍反映难做？
原因1：债市主线不断切换，疫情反复扰动且不可测，货币政策预期差一直都有。
原因2：年初开门红遭遇合意资产供给放缓，上半年可配置资产减少，结构性资产荒持续，资产配置难度提升。政府债：年初股市大涨使得股债比价中债券处于较优位置，但政府债券发行节奏整体偏慢，尤其是国债和新增专项债，1-10月净融资规模分别占两会目标的53%和80%，大幅低于历年同期。同时，地方债发行节奏不断生变化，加大了预判难度。
非标：继续大规模萎缩，对于保险年金等投资人影响较大。1-10月非标压降规模已达1.46万亿元、压降规模已超19年、20年全年压降规模、仅次于2018年。城投债：监管进入紧周期，官方频频提及稳杠杆、加强债务管理、财政紧平衡。需求方面，永煤事件后，市场风险偏好降低、抱团城投债。今年城投债月均新增规模负增长、结束了18年以来逐年递增的趋升。
原因3：2021年传统分析框架似乎失效。除了债市供需问题以外，利率走势与传统的宏观分析框架走势背离，使得利率走势判断难度增加，影响资产配置的判断。
原因4：投资者结构变化，隐含税率指标失效。除了基本面指标“失灵”，一些情绪指标例如10Y国开债隐含税率失效。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。从前两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及20%以上是熊转牛的信号。但本轮熊牛切换，隐含税率信号似乎逐渐失效，可能和投资者结构的变化有关，如新增力量年金、基金、理财等产品户没有资本占用的考量，公募基金甚至有免税的优势，更加倾向票息更高的政金债等。
原因5：政策调整更加精细化、并着眼跨周期设计，不像以往大开大合，再叠加07年以来的6轮牛市中前5轮（除去当前这轮正在进行的牛市）牛市开始时的10Y国债利率顶点都在3.73%~4.72%，而本轮顶点仅3.35%，多因素使得今年利率债波段投资难度加大。1.3 货币信用框架依然适用
今年利率走势和社融走势较为一致，社融增速在2月二次见顶，对应十年国债利率在2月见顶。社融下行的原因：高基数，地产城投融资政策偏紧且占比较大（近五年新增社融中地产城投融资占比高达七成）、跨周期调控着眼明年、实体融资需求偏弱，前三季度社融持续快速下行。
1.4 货币信用周期的划分
我们用货币政策松紧指数+存单利率来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期。以社融新口径增速为主+M1为辅来衡量信用周期。
2002年1月至今，每轮货币信用周期持续时间大致为3.3年、与我国库存周期时间接近，今年前三季度宽货币紧信用对应利率下行。
2.货币政策偏松，重结构轻总量
2.1 稳增长难度加大，基本面支持货币偏松
央行行长易纲在《建设现代中央银行制度》（2020年12月）中表示，央行四大任务是币值稳定（并以此促进经济增长）、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。我国2035年远景目标是经济总量或人均收入翻一番。按照GDP翻一番目标，2021年实际GDP按照8%计算，2022~2035年实际GDP复合增速应该是4.5%，因此我们认为为了实现远景目标明年经济目标或在5~5.5%左右。央行眼中的经济：世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。（货币政策执行报告、11月19日）今年下半年开始内需加快走弱，明年“保5”或仍面临一些不确定性。
2.2 全球经济仍在复苏，但势头减弱
全球经济复苏势头减弱。根据IMF十月预测，全球/美国2021年经济增速预计为5.9%/6.0%，2022年经济增速预计放缓至4.9%/5.2%，美国CPI从2021年的4.3%高位回落至3.5%。制造业PMI有所反弹。美国和全球制造业PMI分别于一季度和二季度见顶，10月全球、日本制造业PMI小幅反弹，美国高位回落，欧盟10月回落11月改善。经济前景指标升多降少。美国ECRI领先指标、英国GFK消费者信心指数、欧盟经济景气指数环比均有所回升，日本经济观察家前景指数也位于较高水平。
2.3 出口对经济的拉动向常态化回归
10月出口增速高位回落至27%，两年平均增速12%，PMI新订单指数已连续6个月在荣枯线下。明年出口压力来自于三方面：海外耐用品消费降温并转向服务消费，海外供应链逐渐恢复，叠加高基数效应，预计明年出口增速或整体呈现逐季回落的趋势。
2.4 制造业投资高增乏力，地产投资或成主要拖累
制造业投资韧性有余、但维持高增或乏力，预计向5%左右回归。10月制造业投资两年平均增速持续回升至6.9%，继创年内新高，同比增速也高达10.1%。2022年外需或将趋于回落、内需依然偏弱（地产链加速下行）、中下游制造业投资受利润下滑和上游涨价拖累等。地产投资增速放缓，明年上半年负增长、全年可能在0%左右。今年以来房地产销售增速持续放缓、土拍降温，施工、新开工面积维持负增长，但PPI高位支撑施工单价。10月地产投资两年平均增速3.0%，同比-5.5%，商品房销售面积两年平均增速降幅扩大至-5.0%、同比-22%。预计明年土地投资或续降，地产投资承压。
2.5 基建投资托底经济，消费“元气”逐渐恢复
预计21年基建投资增速回升。缺项目、自筹资金少增、预算内资金规模和占比双低导致2021年基建投资低迷。明年财政或将前置+宏观政策逆周期调节，基建投资在上半年或有明显改善，具体力度要看城投融资政策、专项债项目是否扩大等。消费中枢或回落至5~6%。首先，疫情后的系统性原因，收入分化、收入预期不确定，消费习惯的修复需要时间；其次，地产投资降温走向地产后周期消费传导；再者，服务消费是潜在增长点但受疫情影响是个慢变量。
2.6 明年上半年基本面回落指向宽货币政策延续
明年经济下行压力加大，经济缺乏强有力抓手，需要宽货币宽信用政策的支持。通胀剪刀差趋于回落。我们预计明年CPI在2%上下，Q1~Q4逐季走高，风险点在于猪油共振的风险但我们认为力度可能较为有限。PPI明年或在3~4%，走势与CPI相反或逐季回落。
21Q3货政报告显示央行认为通胀压力总体可控，PPI在今年年底至明年或趋于回落（全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应），CPI上行但或仍在合理区间。11月12日，央行表示一方面要促进消费和投资恢复，另一方面要抑制价格过快上涨，因此我们认为总量宽松预期延后。
2.7 美国加息预期升温，但我国政策以我为主
美联储：Taper已开启，加息预期升温。美联储11月议息会议宣布Taper，每月减少购债150亿美元（100亿国债和50亿MBS），或将于明年年中结束QE。随着海外疫情逐步得到控制以及疫情防控措施放开，经济活动和消费需求的恢复使得美欧等国家的通胀压力持续加大，市场对全球主要央行货币政策收紧的预期也在逐步升温。11月FOMC会议上利率点阵图显示，支持2022年开始加息的议员增加到9位。此外，美国掉期市场与货币市场定价均预计美联储将在明年6月加息25个基点。
发达经济体政策调整对我国影响有限。央行认为，当前我国面对的内外部环境与上轮（2013年）相比有明显不同：一是我国宏观经济体量扩大、韧性更强。二是我国坚持实施正常的货币政策。三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强。四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。2.8 去掉“闸门”表态偏松，重结构轻总量
碳减排工具：定向宽货币宽信用。11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具，该工具可以看作三年期利率更加优惠的再贷款，属于结构性政策工具。由于利率要求为LPR附近且规定了三大投向、暂向全国性机构投放，预计主要针对的还是资质相对好的企业，投放量还有待观察（2021Q3本外币绿色贷款余额14.78万亿元，同比增长27.9%）。总量宽松工具让位于结构性工具，定向直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展，所以短期内降息的可能性也不大，而等到经济从滞胀转向类衰退，降息的空间才能打开。从OMO余额来看，截至11月23日公开市场余额高达6.5万亿元，从置换角度来看明年降准可能还有，但置换性质的降准对流动性的影响远低于传统意义上的降准。
3.宽信用缓慢启动
3.1 历史回顾：宽信用如何启动？
15年4月~16年7月宽货币宽信用时期：货币宽松不断加码+融资监管逐渐放松：14年11月至15年末，央行接连四次全面降准下调存款准备金率2.5个百分点+1次定向降准下调存款准备金率0.5个百分点，六次降息下调1Y期贷款基准利率1.65个百分点。
此外，14年12月中央经济工作会议表示“积极的财政政策要有力度”，2014年国发〔2014〕18号文要求剥离平台公司政府融资职能，“修明渠、堵暗道”，15年~16年上半年城投债开启新一轮宽松。
至15年4月社融触底回升，14年2月宽货币开启领先15年4月宽信用启动约14个月，14年11月降息传导至15年4月宽信用启动历时约5个月，城投债融资的放松约领先一个季度。
18年12月~20年5月宽货币宽信用时期：经济下行压力加大+货币宽松政策不断+宽信用信号逐渐释放：
18年7月中共中央政治局召开会议表示“当前经济运行稳中有变…要把好货币供给总闸门”、7月国常会表示“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”、10月《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》“统筹采取有效措施保障合理融资需求…合理保障融资平台公司正常融资需求”。
12月中央经济工作会议指出“宏观政策要强化逆周期调节…提高直接融资比重”并强调“有效缓解企业融资难融资贵问题”。
同时，在18年4月~20年5月，央行接连七次降准下调大型机构存款准备金率4.5个百分点，三次MLF降息0.35个百分点。
宽信用从社融增速在2018年12月触底回升而开启，滞后7月国常会“保持适度的社会融资规模”约5月，18年4月首次降准到宽信用启动历时8个月。
21年10月~至今宽货币宽信用时期：稳信用需求增大+稳增长压力加大+重结构轻总量：
7月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，8月23日信贷形势分析座谈会显示“保持信贷平稳增长仍需努力…增强信贷总量增长的稳定性”。
21Q3央行政策例会再次强调“增强信贷总量增长的稳定性”，至10月社融增速环比持平在10%、但社融结构边际改善。从降准到宽信用启动（我们认为21年10月开启宽信用）历时约3个月、距离本轮宽货币起点（20年12月）约10个月。
房地产和基建是带动经济回暖的先锋主力，并且也是资金的蓄水池，后者基建是托底经济下的逆势调节，随后才是在经济前景改善、融资放松背景下制造业融资改善。
本轮（21年10月以来）的宽信用启动或更多的着力于绿色信贷、科创、中小微企业等相关领域的融资改善，以往的地产和城投融资在本轮更多是慢变量、长变量，二者的发力仍需政策的放松。
3.2 从央行目标看明年社融增速
从央行社融增速与名义GDP增速基本匹配的目标考虑，预计2022年社融增速对应10.1~10.6%左右。19年2季度货币政策执行报告中，央行认为6月末社融存量增速（当时口径10.9%，下同）与名义GDP增速（8.3%）基本匹配，这意味着社融-名义GDP增速差的合意区间或在2.6%左右。按照2022年为7.5%~8%的名义GDP增速区间，对应社融增速为10.1%~10.6%。此外，19Q3货币政策报告中表示9月末社会融资规模增速（10.8%）与前三季度名义GDP增速（7.6%）基本匹配并略高，这意味着在社融-GDP名义增速基本匹配的情况下，2022年社融增速大幅超过11%的可能性很小。预计2022年或处于稳杠杆阶段，并考虑到明年上半年经济下行压力或较大，预计实体杠杆率或呈现先小幅抬升而后趋稳的走势、或类似于2019年，社融增速或先上后下。
3.3 社融拆分
3.3.1 政府债融资或小幅增加
从历史规律来看，在经济下滑时期赤字率有升有降，但整体易升难降。在乐观、中性、悲观三种假设下对应政府债净融资额分别较21年增加7600、4300、1000亿元。（a）乐观假设：赤字率和新增专项债分别抬升至3.4%和3.75万亿，财政赤字4.1万亿元，政府债券净融资7.7万亿元、较21年增加7600亿元。（b）中性假设：赤字率和新增专项债分别持平在3.2%和3.65万亿，财政赤字3.9万亿元，政府债券净融资7.4万亿元、较21年增加4300亿元。（c）悲观假设：赤字率和新增专项债分别下调至3.0%和3.55万亿，财政赤字3.6万亿元，政府债券净融资7.0万亿元、较21年增加1000亿元。
3.3.2 信贷增速或续降至11.4%
明年大概率处于稳杠杆阶段，2016年以来稳杠杆时期信贷增速大约平均每年放缓0.4个百分点，再结合所处货币信用周期（当前处于宽货币宽信用阶段），预计明年信贷增速或在11.4%左右、全年新增人民币贷款大约有21.8万亿元。明年信贷支撑或主要来源于制造业和基建方面需求，以及直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展等领域的信贷增长等。
3.3.3 非标压降力度或重回19年，领先指标企业债先反弹
预计明年非标压降规模或在1.4万亿元左右。21年1-10月非标压降规模已达1.46万亿元、压降规模已超19年、20年全年压降规模、仅次于2018年，展望2022年，由于资管新规于今年年末到期，明年房地产融资或边际改善，叠加明年1-6月信托产品到期压力处于中等偏下水平，预计2022年非标压降规模或与19年、20年类似，约为1.4万亿元。
企业债融资率先发弹。滞后12期的企业债同比增速与社融同比增速相关性高达0.75（数据区间为16年1月至21年10月），显示前者平均领先后者12个月左右。从16年以来的拐点来看，社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，如16年4月企业债同比增速见顶领先17年1月社融增速见顶9个月，17年11月企业债同比增速见底领先18年12月社融增速见底13个月，20年6月企业债同比增速见顶领先20年10月社融增速见顶4个月。
3.3.4 明年上半年社融增速趋升，而后趋降
2022年政府债发行节奏或前倾。2021年7月30日召开的政治局会议指出“统筹做好今明两年宏观政策衔接……合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，以及2021年第三季度金融统计数据新闻发布会强调“做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接”等均显示明年政府债的发行节奏或提前，同时明年上半年稳经济增长压力或延续，也需要财政前倾支撑，因此假设2022年政府债的发行节奏按19年的发债节奏。分乐观、中性、悲观三种情况分析，预计社融增速或从21年10月的10%震荡上行至22年7月的10.8%左右。
4.债市走势判断、机遇与风险
4.1 宽信用宽货币时资产表现
4.2 利率或先下后上，拐点取决于机构行为与宽信用传导力度
上半年定向式宽货币+结构性宽信用，宽信用斜率较缓，债市走势或类似于18年末~19年呈现区间震荡、中枢略降的趋势，彼时长债利率低点都对应着货币宽松或宽松预期。考虑到利率点位和利差水平，及政策从总量宽松转向结构性直达，利率与信用利差下行幅度或不及前两轮双宽时期的水平（前两轮十年国债最大下行幅度分别是98BP和43BP）。到了年中，随着宽信用逐步启动，债市或面临牛转熊压力。一方面，债市缺资产逻辑逐渐受到破坏，另一方面，宽信用传导至实体带动经济逐步回暖也将对债市不利。明年利率大方向可能是先下后上，中间有波段机会。但市场预期也较为充分，机构“抢跑”或带来利率波动加大与拐点的提前，若宽信用迟迟疲软则拐点可能延后。
4.3 两个视角看长端利率的最大下行空间：2.7%左右
一是类比2019年MLF与利率利差，十年国债利率低点或在2.65%左右。货币紧缩情况下MLF是10Y国债利率隐性下限，但宽松时期国债中枢会呈现在MLF下方。2019年国债利率平均低于MLF利率11BP、最大低于30BP，因此在不降息的情况下10Y国债利率均值或在2.84%左右、低点或在2.65%附近，如果降息则有望带动中枢下移。
二是参考牛熊规律，十年国债利率或最低降至2.79/2.62%左右。上一轮熊市利率上行幅度处于历史最小值，并未出现典型的加息或去杠杆，对应本轮牛市利率下行幅度或较小。我们参考历史最小一轮/两轮牛市利率下行幅度，高点下行56/73BP或达到2.79/2.62%左右。
4.4 利率中枢与波动率均趋于下降
跨周期调节政策和央行公开市场操作频率增加（每日逆回购、每月MLF操作）也意味着政策更加平滑，熨平利率顶部和波动率。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，潜在经济增速趋降。央行论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》预测我国22年-25年潜在产出增速将从5.5%放缓至5.1%，我们预计未来三年10年期国债利率中枢或在2.7%~3.2%左右。明年中性假设下利率区间可能是2.7~3.1%，若利率接近3.0%建议配置户加大配置力度。
4.5 2022年债市的风险与机遇
4.6 美债利率趋升，间接影响中债，跟踪境外买债节奏
参照上一轮加息周期，在2013年5月美联储释放Taper信号至2013年12月宣布正式Taper，10年期美债利率迅速提升而短债相对稳定；到了2014年6月加息预期升温开始，长短端利率、美元指数纷纷上行。2013年12月开始Taper至2015年12月美联储首次加息，十年美债利率先下后上、整体下行50BP，期限利差收窄128BP，2年美债利率走高77BP。
展望2022年，我们认为Taper对美债利率的影响或已消除，后续美债上行主要催化为加息预期，加息预期抬升短债收益率和美元指数，对于长端利率的影响或明显小于短端。境外机构已经占我国国债市场存量的10.7%（截至21年10月），历史上当中美十年期国债利差在80BP或者利差大幅收窄时期外资有明显的减持行为。4.7 党代会与债市走势相关性不大
从2007年召开十七大、2012年召开十八大、2017年召开十九大来看，债市有跌有涨有平，货币政策也并未在短期内反转，我们认为党代会事件短期对债市或一定的利好（资金面平稳），但随后债市依然是受基本面、政策面、资金面等综合因素的影响。07年末至08年4月债市上涨，主因为信用收缩+经济下行；
12年十八大召开后，得益于宽货币宽信用的延续，债市震荡，随后由于货币信用政策的变动以及13年货币政策转向，利率最终大幅上行；
17年十九大召开后，受严监管影响利率延续会议召开前的走势继续上行至17年11月。之后随着经济增速放缓，社融增速趋降，以及中美贸易摩擦带来避险情绪，债市熊转牛。
4.8 机构情绪11月偏热
机构行为研究越来越受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。海通固收团队每周的《债市情绪高频指标跟踪》主要包括以下三方面指标：长债交投情况：30年国债成交量占比、10Y国开活跃券换手率、10Y国开活跃券成交额/9-10Y国开债余额、10Y国开隐含税率
债市杠杆指标：质押式回购成交量、隔夜回购成交量占比、债市杠杆率、分机构债市杠杆率（基金、保险、券商）
机构久期变动：中长期纯债型基金、保险、银行、券商、境外机构久期
截至11月26日，我们统计的4个指标亮红灯、2个指标亮黄灯。
4.9 短端利率制约长端与套息
历史分位数：当前短端利率偏高，国债优于国开，国债5年性价比略高于10年。信用利差：长端有所修复，短端仍低，杠杆套息性价比提升。
4.10 股债比价相对均衡
沪深300股息率与十年国债利差位于近三年的72%分位、大盘股更占优；创业板E/P与十年国债利差位于近三年的50%分位、相对均衡。
相对于贷款，十年国债与贷款利率的利差略有改善，考虑到四季度贷款利率或季节性回落，我们预计四季度可能会改善至77BP左右。
4.11 二级资本债：流动性改善，交易价值提升
今年以来商业银行债流动性持续改善，9-10月商业银行债换手率已经超过国债，位列中债第二大活跃品种。9-10月我们曾建议5年大行二级资本债在3.7~3.8%左右关注配置价值。二级资本债8-10月上旬波动较大，主因理财市值法整改加快，久期长、理财持仓占比高、流动性好的二级资本债、永续债受影响更大。10月下旬~11月利差快速回落，无惧供给回升。如何看待后续5年AAA二级资本债配置机会？利差均值角度看，建议55-60BP左右关注机会；从协存比价来看，考虑到存款利率下移，建议3.5%及以上关注机会。
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