投资要点：

11月回顾：先震荡偏强、后债市齐涨。11月中上旬央行呵护市场流动性，债市供需格局改善，新冠疫情多地偶发，制造业PMI不佳，虽然美国Taper落地，碳排放支持工具落地但均对债市影响或略微，10月经济数据分化，多空博弈下，债市震荡行情。下旬以来，资金面、供需面偏利多，叠加国内产需仍弱，部分地区疫情散发，债市整体大幅上涨。

11月回顾：供给略降，债市牛平。11/1-11/26，央行净回笼4000亿元，资金面均衡偏松，R001/R007月均值较上月分别0BP/-1BP，DR001/DR007月均值分别-1BP/-3BP。利率债净供给9078亿元，环比减少1937亿元。1Y国债/国开债利率-7BP/-9BP至2.24%/2.38%，10Y国债/国开债利率-15BP/-18BP至2.82%/3.11%。

基本面判断：11月以来，产需继续走弱。商品房、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车销量降幅扩大，出口指数涨幅回落，钢材产量仍负增长，沿海耗煤量回落，行业开工率处于低位。通胀方面，猪价大幅上行，水果和蔬菜价格同比涨幅均走阔，国际原油价格回调，国内煤价、钢价、油价同比负增长，预计11月PPI同比或回落，CPI同比或继续反弹。

政策梳理：实现高质量发展；做好跨周期调节，适时出台新一轮稳外贸政策。加快今年地方债剩余额度发行，在明年初形成更多实物工作量。

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1.   利率债前瞻：解析今年利率债投资的五大难点

1.1 11月债市回顾：从“震荡偏强”到“债市齐涨”

11月中上旬债市震荡走势，利多因素有央行单日逆回购规模增至1000亿元、显示呵护市场流动性力度在逐渐加大，债市供给压力不断回落，制造业PMI在荣枯线下方继续回落，新冠疫情多地偶发，中东部地区受强劲寒潮影响；利空因素有美国Taper落地但对我国债市影响或有限，碳排放支持工具落地但对债市影响或略微，通胀超预期，社融结构边际改善；此外10月经济数据分化，地产加速下行，最终多空博弈下，债市震荡行情。下旬以来，债市快速上涨，债市供给压力尚可，资金面偏松，央行货币政策报告删掉“闸门”字眼，部分地区疫情继续散发，中高频产需数据继续走弱，债市整体大幅上涨，10Y国债利率从11月19日的2.93%下行至11月26日的2.82%。

二级净买入方面，11月（截至11月26日）7-10年国债主要是券商、基金、外资银行和境外机构在增持，其中基金增持力度加大，其余均由上月的减持转为增持，保险和理财略有增持；11月7-10年政金债主要是基金、券商和其他产品类在增持，其中基金边际购买力量大幅提升，券商和其他产品类则由10月的净卖出转为11月的大幅净买入，此外境外机构增持加大，保险继续净卖出，理财转为净卖出。

1.2 基本面判断：产需弱，CPI或上PPI或下

11月以来，产需继续走弱。从11月以来的中观高频数据来看，一方面，需求仍弱，30城商品房成交面积环比增速转正但同比依旧负增长，百城土地成交面积环比同比降幅均走阔，汽车批发零售销量降幅继续扩大，出口SCFI、CCFI综合指数同比涨幅回落。另一方面，工业生产不佳，样本钢企钢材产量持续负增长，沿海八省月均耗煤量同比增速大幅回落，行业开工率整体处于低位。

11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。11月以来猪价大幅上行、同比降幅收窄，水果和蔬菜价格同比涨幅均走阔，叠加CPI基数大幅回落，预计11月CPI同比增速或继续反弹；PPI方面，11月以来国际原油价格回调，国内煤价、钢价、油价同比显著负增长，生产资料价格指数环比负增长，南华工业品价格指数先下后上，预计11月PPI同比增速或回落至10%以下。

1.3  政策梳理：加快地方债发行，实现高质量发展

11月最后一周主要政策：

做好跨周期调节工作，适时出台新一轮稳外贸政策举措。

加快今年地方债剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量。

做好今冬明春“菜篮子”产品保供稳价。

高质量发展必须坚持创新、协调、绿色、开放、共享发展相统一，从高速增长转向高质量发展是风险易发高发的时期。

1.4 21年回顾与反思：解析今年利率债投资的五大难点

21年回顾：稳稳的资金，“提前”的牛市。债市经历年初V型波动后，2-6月“资产荒”+资金面超预期平稳，开启慢牛行情；7-8月超预期降准+疫情散发，催生快牛行情；9-10月因宽松预期落空+资金利率抬升+宽信用预期，债市从震荡转为快速调整；10月下旬至11月央行加大投放，债市回暖，国开强于国债。年初至11月26日，10Y国债/国开利率下行32/42BP，国债10Y-1Y期限利差略收窄9BP，10Y国债-R007(1MMA)收窄22BP，10Y国开国债利差收窄10BP。

今年债市回报不错，无论是中债指数回报率，还是中长期纯债基金回报率，今年都远超去年，但我们在与投资机构交流过程中，普遍反馈是今年利率债波段较难把握。为何会有这种感受？

原因1：债市主线不断切换，疫情反复扰动且不可测，货币政策预期差一直都有。

原因2：年初开门红遭遇合意资产供给放缓，催生资产荒，资产配置难度提升。

政府债方面，年初股市大涨使得股债比价中债券处于较优位置，但政府债券发行节奏整体偏慢，尤其是国债和新增专项债，1-10月净融资规模分别占两会目标的53%和80%，大幅低于历年同期。同时，地方债发行节奏不断生变化，加大了预判难度。

非标方面，继续大规模萎缩，对于保险年金等投资机构影响较大。1-10月非标压降规模已达1.46万亿元、已超19年、接近20年全年压降规模、仅次于2018年。

城投债方面，监管进入紧周期，官方频频提及稳杠杆、加强债务管理、财政紧平衡。需求方面，永煤事件后，债市投资者风险偏好降低、抱团城投债。今年城投债月均新增规模负增长（截至21年11月26日）、结束了18年以来逐年递增的趋升。

原因3：2021年传统分析框架似乎失效。除了债市供需问题以外，利率走势与传统的宏观分析框架走势背离，使得利率走势判断难度增加，影响资产配置的判断。

原因4：投资者结构变化，一些情绪指标失效。除了基本面指标“失灵”，一些情绪指标例如10Y国开债隐含税率失效。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，从前两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及20%以上是熊转牛的信号。但本轮熊牛切换，隐含税率信号逐渐失效，可能和投资者结构的变化有关，如新增力量年金、基金、理财等产品户没有资本占用的考量，公募基金甚至有免税的优势，票息更高的政金债性价比更高等。

原因5：政策框架转变，调整更加精细化、并着眼跨周期设计。政策不像以往大开大合，再叠加07年以来的6轮牛市中前5轮（除去当前这轮正在进行的牛市）牛市开始时的10Y国债利率顶点都在3.73%~4.72%，而本轮顶点仅3.35%，多因素使得今年利率波段投资难度加大。

货币信用框架依然适用。今年利率走势和社融走势较为一致，社融增速在2月二次见顶，对应十年国债利率在2月见顶。从货币信用周期来看，今年前三季度宽货币紧信用格局对应利率下行趋势。关于货币信用框架与周期的划分，详见报告《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一20211101》。

展望12月，新的变异毒株Omicron引发全球避险情绪升温，年底财政投放+央行呵护也有利于流动性稳定，债市大方向还是偏利多的。但另一方面，利率绝对位置已经相对较低（十年国开利率已经创年内新低、十年国债利率距离年内新低只有不到3BP），流动性平稳背景下机构杠杆率抬升久期有所拉长，尤其是杠杆率同比跳升，警惕一致预期下的市场波动。维持年内十年国债在2.9%以下控制节奏，接近3.0%适当拉久期的判断。

2.   11月货币市场：资金面均衡偏松

央行资金净回笼4000亿元。11月（截至11月26日）央行逆回购投放13300亿元、逆回购到期19300亿元，MLF投放10000亿元、到期8000亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金4000亿元。

资金利率稳中略降。从银行间质押式回购利率来看，11月（11/1-11/26，下同）R001月均值环比持平在1.98%、R007月均值环比下行1BP至2.25%；DR001月均值环比下行1BP至1.93%、DR007月均值环比下行3BP至2.14%。3M SHIBOR利率持续上行，3M同业存单发行利率震荡上行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率震荡下行。

3.   11月一级市场：供给略降，需求分化

11月（截至11月26日）利率债净供给为9078亿元，环比减少1937亿元；总发行量17291亿元，环比减少860亿元。其中，记账式国债发行6698亿元，环比增加831亿元；政策性金融债发行3945亿元，环比增加350亿元；地方政府债发行6649元，环比减少2040亿元。截至11月26日，未来一周国债计划发行规模为1740亿元、地方债计划发行规模为2417亿元（较上周小幅增加）。

11月最后一周（11月22日至26日），利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1444亿元，实际发行规模1446亿元。国债和国开债需求一般，进出口行债和农发债需求较好，具体来说：

国债需求一般，其中21贴现国债58的认购倍数为2.62倍，需求一般。

进出口行债需求较好，其中21进出22(增7)、21进出06(增10) 、21进出05(增24)、21进出10(增16)的认购倍数分别为6.45、6.27、6.21、5.37，需求较好；其余1只需求尚可。

国开债需求一般，其中21国开09(增14)的认购倍数分别7.43倍，需求较好；其余均需求一般。

农发债需求较好，其中21农发清发04(增发13)、21农发清发03(增发16)、21农发06(增15)、21农发08(增14)的认购倍数分别为7.94、7.925、7.9、5.78倍，需求较好；21农发11(增4)、21农发10(增3)的认购倍数分别为3.87、3.77倍，需求一般。

存单量升价稳。11月（截至11月26日）同业存单总发行量为24136亿元，环比增加8002亿元；净融资额为7616亿元，环比增加3119亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.77%（11/1-11/26），与上月持平。

4.11月二级市场：债市牛平行情

债市明显收涨。具体来看，相比于10月29日，至11月26日1年期国债利率下行7BP至2.24%，10年期国债利率下行15BP至2.82%；1年期国开债利率下行9BP至2.38%，10年期国开债利率下行18BP至3.11%。

中长债和超长债收益率处于低位。截至11月26日，从收益率绝对水平来看，各期限利率除了3M所处分位数相对偏高，国债7Y、10Y、30Y收益率处于相对偏低水平、分位数均在10%以下，其余期限均在12%~20%分位数区间；相对于国债，国开债期限分位数整体更低。

国债、国开债期限利差均多收窄。从期限利差来看，国债、国开债分别为3Y-1Y、5Y-3Y收益率曲线最为陡峭，分别位于63%、64%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末收窄9bp至58bp、处于2010年以来的40%分位数。

隐含税率整体回落。至11月26日1年国开债隐含税率为5.89%，从10月29日的22%分位数小幅下降至11月26日的19%分位数；10年国开债隐含税率为9.31%，从10月29日的11%分位数小幅回落至11月26日的10%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多回落且所处分位数更偏低。

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