利差修复较快，建议控制久期——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）
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投资要点：
一级发行：无新发行商业银行次级债。2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。
收益率、利差与投资价值分析：
节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。
二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高。
短久期高等级二永债收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。
从利差分位数角度来看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。
我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。
1. 一级发行：无新发行商业银行次级债
2月前半月（2/1-2/15，下同）无商业银行次级债发行，环比少发60亿元。截至2月15日，今年共发行商业银行次级债60亿元（均为永续债）。
2. 收益率&利差：高等级短久期二永债利差修复
短久期高等级二永债收益率大幅下行。低等级二永债收益率下行明显，与1月31日相比，3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。
3. 成交统计：成交活跃
二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高，较前一统计周期分别环比增加2041亿元、1678亿元。分类型来看，各类型银行二永债成交额均环比上升，其中，国有大行的二级资本债成交额上行幅度最大，为1159亿元。
4. 保险和券商资本补充工具：二级利差大幅下降
2月前半月，证券公司次级债共发行3只，合计规模为46亿元，较1月后半月环比增加32亿元。保险资本补充债仍无新发。
5. 总结与投资价值分析
一级发行方面，2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。证券公司次级债共发行3只，保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发。
二级成交市场方面，节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。2月前半月，二永债成交额双双提升，高等级收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，永续债收益率下行超过30BP。
从利差分位数角度看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。
我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。
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