本文于2月23日首发于《经济观察报》随着国内新冠疫情快速过峰，春节期间消费出行数据超预期，近期，国际货币基金组织（IMF）和部分市场机构纷纷上调了2023年中国的经济增长预期。这引出的一个问题是，此前对中国经济的一些判断是否过于悲观？今年中国经济复苏究竟将走出哪种轨迹？此外，消费能否延续“春节效应”持续向好？房地产市场能否实现修复企稳？对于上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）研究部邀请中泰证券首席经济学家、上海新金融研究院（SFI）学术委员李迅雷分享观点。李迅雷认为，今年我国经济面临的“三重压力”会有所缓解，但压力仍在。2023年中国宏观经济将呈现恢复态势，在投资和出口都趋弱的背景下，消费有望成为稳住经济大盘的主要发力点。他预计今年一季度GDP正增长的可能性非常大，全年GDP增速有望达到5%以上，整体通胀压力不大。“在经济下行压力较大时，投资对稳增长能够起到关键性作用，但消费的繁荣才是经济增长的长期基础。”李迅雷表示，当前要解决的主要问题也正是消费。虽然今年春节期间带来的消费复苏比2022年有明显改善，但依然没有完全恢复到疫情前2019年的水平。当“春节效应”过去之后，消费“报复性”反弹的力度可能会有所减弱。李迅雷表示，需求收缩的扭转是长期问题，需要一系列的长期改革和努力。政策层面上要扩大就业，同时增加国家财政对居民部门的支持力度，提高居民整体收入水平，尤其是中低收入群众的收入水平；多渠道增加居民的财产性收入，提高居民的消费底气；积极倡导第三次分配，改善居民部门内部的收入结构。此外，李迅雷认为，从去年开始，中国的房地产市场已经开启了一个可能长达十年的下行周期。在政策暖风下，2023年房地产市场的下行斜率可能会有明显放缓，但是，长期趋势或难以发生根本性扭转。“对房地产的调控一定不能掉以轻心，必须要坚持‘稳地价、稳房价、稳预期’，力争实现房地产市场的平稳‘软着陆’。”李迅雷说。以下为访谈实录。2023年经济增速或超5%通胀压力不大1.

应不少朋友的建议，小编将在今天的推文中为大家精选几期我们非常喜欢的过往视频，希望看到更多好朋友的一键三连。长大后推荐人：拽哥推荐理由：小时候的梦想没有实现，长大后觉得：so

近日，某锂电龙头一项意在降低合作车企采购价格的“锂矿返利”计划，因媒体报道而备受关注。据悉，从今年下半年开始，该公司一部分动力电池的碳酸锂价格将以明显低于目前市场的20万元/吨结算，但签署这项合作的车企，需要承诺未来几年向其采购的最低量。“价格战”山雨欲来之际，我们不得不感叹，寒意终究是没有放过动力电池行业。事实上绝大多数制造业的寒意都是下游传导给上游的，而导致寒冬的原因也并无显著不同，供给端的惯性扩产与投产时滞是内在机理，光伏、芯片以及新能源汽车莫不如此，放在这样的框架下和相对较长的视角，龙头企业的行为就不难理解，即使它不主动发起价格战，寒冬也只是时间问题，而更早的降价可以锁定客户，在未来的竞争中处于更加主动的位置。在年初特斯拉大幅降价的时候我曾经写过一篇文章，提到新能源汽车的竞争恶化是我们该担忧的事情，而特斯拉的降价可能只是竞争恶化的开始。竞争力较弱的车企将面临着差与更差的选择，众多车厂主动或被迫降价。而从产业链的角度来看，整车厂的需求恶化自然会传导到上游零部件，动力电池就是典型的环节——需求面临着增速大幅下降，而实际供给能力仍在高歌猛进，供需形势异矣，然而从企业的角度来看，龙头企业已经开战，留给二线企业的时间不多了。这段描述熟悉的朋友会感觉似曾相识，一样的配方，一样的味道，后面的戏码大家应该也都会预测了，欢迎大家留言预测。唯一有些差异的部分是，汽车产业链的切换本身更复杂，车厂对于供应商的切换顾虑更多，但如此主动的龙头对于其他电池厂而言也更难缠，后面企业的之间差异也将更大，优势企业值得关注，期待有合适的价格吧，毕竟寒冬对于我而言往往意味着播种。另外提一嘴，寒意继续往上可能还有“惊喜”。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

本文于2023年1月7日首发于《上海证券报》公众号《上海证券报》的叶国标董事长是我认识多年的老朋友，非常热心而且敬业。他约我写一篇文章，讲讲自己职业生涯的亮点、关键点、转折点，人生感悟，有思想，有情感……我觉得自己很普通，没有什么波澜壮阔的经历，而且已经快到了职业生涯的末端。但抵不住他的真诚相邀，就谈谈那么多年来我的一些思考历程。回想起来，我年少时从来没有想过自己现在这样的角色。自小到上大学，我都习惯于沉默寡言，其实我应该更适合在舞台下面当一名冷静的观众。因为不擅长也不喜欢在大庭广众之下高谈阔论，小学班主任对我的评价是：他在班上似乎不存在。曾经作为小镇少年的我，确实非常喜欢静静地独处和思考：从废墟里捡到一枚古铜钱，那就是历史；从星空里看到一颗流星划过，那就是天文；从一张旧报纸上发现一句过时的口号，那就是变迁。随遇而安：认识自己比认识别人更难“认识你自己”是铭刻在古希腊德尔菲阿波罗神庙墙壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我们常常习惯于对外探索，直至宇宙深处，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我们却极少对内反观自照。认识自己有一定的难度。人人皆有自利性偏差，往往对自己估值较高，对别人估值较低。大家想必一定读过很多成功人士的创业史，读罢心潮澎湃，激励自己一定要去实现人生目标，别人能，为何我就不能？有这份雄心很难得，不去试，哪来机会？不过，别人的成功往往不可复制，从概率的角度看，要取得一定成就，就得服从二八定律，而要干成一番大事业的成功率，恐怕万分之一也不到吧。所以，我一向不读“心灵鸡汤”类的书。相比其他人，我更加安分守己，我的大学毕业年代还是计划分配，我被分配在财大图书馆工作，这在当时大学生极度紧缺的年代，应该是不算好的岗位。不过，我至少可以有更多的时间、更方便自由自在读书了。在图书馆工作这些年，我大量阅读的是西方的哲学和社会学方面书籍，通过整理和阅读IMF和世界银行的出版物，又慢慢让我扩展了全球化视野。从亚当斯密等的经济本能到尼采、叔本华等的意志本能，学到了从不同视角去分析和解释现象的方法。我喜欢从逻辑思维差异的角度去做东西方比较，无论是文化宗教还是科技、医学等领域。例如，中医与西医的主要差别在于逻辑差异，西医是形式逻辑，与其他学科一样，用演绎法去发现病症和提出诊疗方案；中医用的是辩证逻辑，其主要的理论基础是阴阳五行，即中国的古典哲学核心。但同时我们也不难发现，在对付新冠病毒时，当中医还在判断这种病毒究竟属于“寒湿疫”还是“燥热”时，西医则把不断把变异的毒株分离出来并进行命名。当西医在不断研发治疗癌症的新药时，中医的粉丝们则热衷于探寻偏方和古方。所以，两种不同的逻辑方法，让中西医的发展路径迥然不同。中医博大精深，我没有丝毫贬低的意思，但如果一个学科始终停留在辩证逻辑的运用上，就可能难以取得突破性发展。有一个美国著名大学的华裔金融学教授曾经向我诉苦，说中国留学生的考试成绩都很好，但让他们写论文时，学过的模型就不太会用，中式思维似乎根深蒂固。因此，要认识自己，先要认识我们民族的思维特性，然后再判断自己的思维习惯，是辩证思维主导还是演绎法主导？属于发散性思维还是专注型思维？自己的特长是学习型还是创造型？我在给西方学者交流时，他们经常提问，坚持要听懂你的逻辑才罢休；但为国内投资者演讲时，他们却不大关注你的逻辑，更喜欢听结论。与橡树资本创始人霍华德·马克斯对话人生短暂，职业生涯的时间更短，因此，认识自己的特长与短板，发挥自身的优势项，如果自身的兴趣爱好与从事的职业能够高度相关，那么，生活的乐趣岂不是可以大大提高？相信奇迹还是相信逻辑？2015年的时候，我给客户做过一场培训，主题是《相信奇迹还是相信逻辑》，因为我发现东方人的形象思维比较发达，例如，汉字起源于象形文字，古埃及文也是，但后者后来演变成希腊文、英文、德文、法文，这些文字都是字母组成的。虽然古汉字已经演进为简体字，但仍是象形文字的传承。有个笑话说“胖”字和肝胆脾胃肾一样，都是月字旁；“瘦”字则和病痛疼一样，都是病字旁。所以，胖是正常、瘦是不正常，胖比瘦好。这个笑话说明了汉字的具象特征，甚至可以追溯到它的起源。又如，中国画很美，写意文化背后的形象思维也很有诗意，但这也正是问题的所在，即国人往往更愿意相信奇迹的再现（或称为“横店现象”），却不太注重逻辑的演绎结果，这和我们的传统思维有关系。在做判断时，我们的特点是归纳性较强、演绎性较弱，缺乏形式逻辑，注重个案经验。例如，中国经济从过去30年看，确实创造了奇迹，人均GDP水平从低于印度到目前是印度的5.5倍。同时，我们还得分析经济高增长背后的原因与代价是什么，经济学不能只算结果而不问成本。博鳌亚洲论坛讨论资本市场发展前景当有人在预测中国何时成为高收入国家时，实际上先应该考虑的是如何摆脱中等收入陷阱，因为收入高低永远是一个相对概念，如世界银行把人均GDP1.32万美元作为步入高收入经济体的门槛，过了四五年后，这一数值或将成为中等收入陷阱的封口线。我这么多年来，一直相信并运用形式逻辑来分析各种经济现象，发现趋势。例如，过去在资产短缺的时代，我曾经写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》（2006年），因为那时商品开始过剩，而居民家庭的资产规模少得可怜很少。2006年不少看了我这篇文章且加杠杆买房的人，早已实现了财务自由，其中不少人迄今还对我很感恩。这也许就是思考的价值吧。2018年我又写了一篇《买自己买不到的东西》，因为那时中国楼市的总市值已经是美国加欧盟再加日本之和了，居民的资产规模非常庞大了。故在资产过剩时代，需要配置核心资产，买自己买不到的东西。学会系统思考和换位思考：助你工作顺畅我在大学期间和毕业留校之后，下过较长一段时间的围棋，而且特别喜欢围棋的思维方式，那就是典型的系统思考。围棋名将江铸久曾送我一幅他书写的字：舍得。有舍才有得，而非寸土必争。每个人都生活在社会的大系统里，需要找准自己的定位。我给自己的定位，就是一个大时代里的一颗沙子，很多年前，我就对研究员们说，你们是大研究员，我是小所长。但既然专业做研究，就需要有深度、广度和高度，系统思考，有利于提高自己的格局，站得高才能看得远。做研究，必须入木三分，冰山露在水面上的，通常只有它体积的八分之一，系统思考或深度思考，就得搞清楚水下八分之七的部分的结构。此外，在卖方研究激烈竞争的当下，一定要多维度、多角度去分析，保持研究的独特性。例如，我曾经写过一篇《六个维度看中国经济》，一个正方体有六面，这样分析问题就会比较立体。人自身作为一个主体，不可避免地带有主观性，为此，养成换位思考的习惯，实际上可以让自己更容易与人相处，更容易做到知己知彼，更容易从行为学的角度去剖析各种社会问题和症结。生活中有不少习惯用语，都在表达换位思考的意思，例如，将心比心、己所不欲勿施于人，等等。我发现有不少人的工作一直不太顺畅，职业发展中总会遇到各种各样的阻力，可能在很大程度上与自己的思维习惯有关，就是不知道别人在想什么，也不知道别人是怎么评价自己的，一厢情愿地希望别人为他让路，显然就会遇到阻力。也许我这么多年来的研究经历，让我在研究方法上获得了一些感悟，所写的报告也颇受大家关注，为此两次受邀参加总理座谈会，国家多个部委邀请我担任咨询专家。说明坚持用自己的方法论去独立思考，不人云亦云，一定能发挥研究给社会带来的价值。天下攘攘皆为利往，但人生非常短暂，自己所拥有的财富再多，也终将归零。看中华五千年文明史，能流传至今的东西其实并不多，而最有价值的，不是物质，而是思想。思考可以跨越时空，不受年岁的限制，我思故我在，这就是思考的乐趣和价值所在。（责编：孟妹

我们想讲的，是一个有关好朋友的故事。

近日，姜诚做客有知有行播客栏目“知行小酒馆”。一个多小时的对话，没有大段的数字描述或专业术语，而是基金经理基于对生活的理解，畅谈他如何形成了自己的投资观。考虑到本栏目“投资有态度”的定位，我们为大家选择了与投资相关性较高的这段内容，先放出预告版本~●●

囚徒困境告诉我们，实力均等下博弈难言稳定，一点点利益都可以让大家重回战场，只有能够建立出显著优劣之分，充分竞争才是市场竞争中能够维持的稳态，这也是我们一直强调护城河的原因。9.

这几天，小编的朋友圈被一款叫做“基金E账户”的APP刷屏。这款名为“基金E账户”的APP可大有用处。它是中国结算经中国证监会授权开发建设的公募基金行业门户手机应用，可为个人投资者提供公募基金账户及份额信息的“一站式”查询服务。换句话说，无论你是在基金公司的官网或官方APP、银行、券商上买过公募基金，还是在支付宝、天天基金、理财通等平台买过公募基金，都可以通过“基金E账户”这一个工具，查询到自己名下所有的公募基金账户和持仓情况。近水楼台先得月，买过不少公募基金的小编也第一时间进行了体验：先在手机应用商店下载“基金E账户”APP、通过邀请码进行注册、认证绑定，然后就查到了自己名下的所有基金账户信息和持仓情况，整个过程丝滑通畅。原来我有20多个账户！除了一目了然的信息呈现外，我真的找到了一款12年前买入的、早已忘记基金，那可是一笔四位数的投资！事实上，像我这样发现意外惊喜的投资者，还真不少。结合我朋友圈的反馈看，有好几个朋友通过“基金E账户”找回了遗忘基金资产的情况；而据财联社的报道，有一位基民甚至因此发现自己多了20多万！原来，截至2022年底，全市场共有公募基金管理人156家，公募基金份额登记机构167家，公募基金销售机构411家，各份额登记机构账户体系相互独立，缺乏行业统一的查询渠道。另据测算，投资者平均持有7个基金账户，却只能分别到单家基金管理人或销售机构查询其在该机构处开立的账户及持有的份额信息，这也使得投资者遗忘开户机构及持有基金资产等问题时有发生（数据来源：证券时报报道）。读到这里，你是不是也想体验一下“基金E账户”APP的功能？目前该APP仍处于公开试运行阶段，需要有注册邀请码，才能完成“基金E账户”的注册及使用。如有需要，您可以扫二维码添加我们的客服专员，获取注册邀请码，开启方便快捷的基金资产查询之旅。扫码添加本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。

有人称之为“开门红”，也有人说是“狂飙”。于是乎，关于“回暖的信贷数据会如何影响A股”的讨论也多了起来。不过，在回答这个问题以前，我们或许还要先回到数据本身。

OpenAI开发的人工智能聊天机器人ChatGPT一经推出便爆红全球，并带动一众人工智能概念股大涨。各大科技公司不甘落后，谷歌公司也在上周三举办“Google

国金证券在2011年11月发布过一篇专题报告，以2014年1月至2021年10月底上市公司公布的调研明细数据为样本，分别计算了上市公司被调研前后股价相对沪深300指数的平均超额收益。

新年伊始，计算机行业出现了大量牛股，均指向了兔年首个大热点——ChatGPT概念。其实不光是资本市场，ChatGPT在朋友圈中同样火热，一时间“谁的工作将被取代”成为了大家热议的话题。我老毛病又犯了，第一反应是这东西是什么？会影响哪些生意？影响程度如何？要回答这些问题，首先要理解ChatGPT是什么。ChatGPT

q不少媒体报道中曾提到基金投资中存在扎堆现象。即，少数A股核心白马股票被众多基金集中持有。我们做了简单测算，以前五大“基金重仓股”为例，重仓持有的基金只数分别为1828、1438、899、781、649（根据wind资讯基金四季报）。其实不止股票，FOF所选择的基金品种中也存在扎堆现象。根据刚刚公布的2022年四季报，公募FOF产品从重仓基金配置次数来看，中长期纯债型基金交银裕隆纯债A出现在FOF重仓基金名单的次数最多（41次）；其次是博时富瑞纯债A（28次）和万家鑫璟纯债（28次）。偏股型基金中，中泰星元价值优选A（27次）、中庚小盘价值（13次）和广发睿毅领先A（27次）分别为配置次数最多的灵活配置型、普通股票型和偏股混合型基金（提及基金仅作研究使用，不构成投资建议。据此操作，后果自负）。对比中金公司统计的FOF数量，大家会对扎堆现象有更准确的认知。

随着国内新冠疫情快速过峰，春节期间消费出行数据超预期，近期，国际货币基金组织（IMF）和部分市场机构纷纷上调了2023年中国的经济增长预期。这引出的一个问题是，此前对中国经济的一些判断是否过于悲观？今年中国经济复苏究竟将走出哪种轨迹？此外，消费能否延续“春节效应”持续向好？房地产市场能否实现修复企稳？对于上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）研究部邀请中泰证券首席经济学家、上海新金融研究院（SFI）学术委员李迅雷分享观点。李迅雷认为，今年我国经济面临的“三重压力”会有所缓解，但压力仍在。2023年中国宏观经济将呈现恢复态势，在投资和出口都趋弱的背景下，消费有望成为稳住经济大盘的主要发力点。他预计今年一季度GDP正增长的可能性非常大，全年GDP增速有望达到5%以上，整体通胀压力不大。

再多琢磨一下，你还会发现所谓“我提前预判你的预判”，更像是重在把握时点的交易策略，却很难归纳为稳定的投资框架。可投资中若没有稳定的框架的作为锚，很容易在充满“噪音”的市场中随波逐流。

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海外需求超预期。大宗商品黑色板块的中泰资管风险系统评分为65.8，风险属于中性区间，比上月稍有上升，当前位置持有黑色板块品种承受的风险一般。

昨天的推文发布后（戳：红包封面手慢无｜新春祝福语，萌兔来加持），有小伙伴说没有抢到好看的红包封面。今天已火速追加，当然，还是先到先得的节奏。恭祝大家新年万事顺遂，美好相随！本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。长按二维码发现惊喜识别二维码

兔飞猛进、前兔似锦、大展宏兔、扬眉兔气……癸卯兔年新春将至，各类花式谐音梗兔年祝福语刷屏朋友圈。

这里主要从全球经济的走势以及存在的问题、风险和机会的角度，报告一下我对2023年经济的看法，不当之处，请大家批评指正。全球经济为何疲弱2023年欧美面临衰退和滞胀。全球经济走弱一方面是受疫情影响，另外一方面还是它固有的原因。毕竟全球从2019年就已经开始走弱，美国、日本、欧元区以及中国的制造业PMI指数都在往下走，总体是一个低增长、高震荡的时代。我可能有些悲观，认为全球经济未来很长时间内都好不了。我在五年前甚至更早之前就是这样的观点，就像现实中一个人的衰老一样不可逆。从二战结束到现在为止的77年，经历了经济高增长时代。第一轮是美国引领全球经济增长，大概是1945年到70年代；第二轮是日本引领全球经济增长，大概是在70年代中期到90年代；第三轮是中国引领全球经济增长，90年代中国开始崛起，占全球份额大幅提升。2008年以后我国GDP对全球经济增长的贡献超过1/3，有时甚至达到50%，所以尽管中国是全球第二大经济体，但经济增量明显超过美国。现在，中国经济下行之后，还有谁在引领全球经济增长？答案是没有了。也就是说，引领全球经济增长的这三大经济体都“老”了，都步入了深度老龄化社会。唯一年轻的是印度，印度的经济体量只有中国的1/5到1/6，虽然劳动力非常充裕，但印度的就业人口数量大概只有中国的一半多一点，说明印度人不在乎经济好坏，不在乎自己是否能够富起来，他们追求的是来世，所以无法引领今世的全球经济增长。人衰老后会出现各种疾病，结构的老化很显著。人有循环系统，而比如消化系统、内分泌系统等的老化会导致循环不畅，比如血管硬化，血管硬化后还能重新恢复到年轻时一样吗？医生说不可能了。全球经济也是一样。那为什么过去增长速度会这么快，不断地有活力？实际上还是通过科技进步或者通过战争来实现的。每一次工业革命都会带来经济的巨大发展。劳动生产率水平大幅提高，科技进步推动经济迈向新台阶。但现在全球处于经济增速非常缓慢的时候，所对应的科技进步也非常缓慢，表现为全要素劳动生产率水平的增速是下降的。当经济发展到一定阶段，必然会产生摩擦。比如日本崛起后，美国开始打压日本，1985年签署的广场协议逼迫日元大幅升值，日本竞争力出现下降，最终导致房地产泡沫破灭。中国在30年前的GDP占全球比重只有2%，30年以后的今天上升到18.5%，但美国又要打压中国了。老二这个位置谁都不好坐。这就意味着全球化进程的基本终结，那么接下来是逆全球化吗？不是。接下来是一个区域化的过程，即美国重建朋友圈，并希望把中国剔除在外。这会导致全球的交易成本大幅上升，经济增速自然就放缓了。我把全球经济进入低增长、高震荡时代归结为三大因素。第一个因素是国与国之间的关系紧张。过去所谓中国提供廉价商品、俄罗斯提供廉价能源的好日子不会再有了；第二个因素是人与人之间的关系紧张。一个建筑物的老化就因为它时间长了，要动结构的话会触动利益，触动利益比触动灵魂还难。每个国家都试图推进改革，但全世界没有成功的案例。最后往往选择战争，战争的结果就是推倒重来，当然代价过大。从一战到二战间隔时间不到20年，二战结束到现在为止已经77年了，为什么没有战争？因为现代战争就是核战争，大家都承受不了。战争虽然避免了，但问题的隐患也留下了，这个世界需要新陈代谢，就像地球和生物界一样，不新陈代谢肯定会出问题。我们现在希望新陈代谢又代谢不了，这就出问题了。出问题可以通过改革来解决，但是改革又是要付出巨大的成本，因为现在的阶层结构都已经固化了，导致你想改革都没法改革。除此之外，还有第三个因素是人与自然的关系紧张。过去这么长时间，我们一直不愿意跟新冠共处，我说我们只能选择跟病毒共处，为什么？我不是学医的，没有发言权，但是我知道对人类、对生物带来影响的病毒有30多万种，到目前为止人类只征服了两种，一个叫天花，一个叫牛瘟。也就是说，几乎99.999%的病毒是征服不了的，只能选择跟它共处。人对自然界的破坏过大。在过去77年，人类的人口数量从1945年的25亿扩大到现在超过80亿，地球上70%的生物灭绝了。人的地盘大了，其他生物的地盘就小了。病毒原来寄宿在别的生物身上，那它现在就要寄宿在人的身上，这就是自然界的一种选择，谁叫你人口扩张那么快？这样一来就导致了人类的流动性受到影响，产业链、供应链都受到影响，我们还要为对付病毒进行巨额的财政支出，导致很多人的失业。这些问题都是辩证关系，都是双刃剑。上面这张图体现了全球总财富的分化、收入的分化，这个难题难以解决。全球性的、长期的、持续的和平发展，意味着着“赚钱游戏”一直可以玩下去。如果说游戏规则不变的话，游戏的最终结果就是财富集中到少数人手里。这个游戏已经玩了77年了，从1945年二战结束到现在为止没有根本性的中断。我们现在提出来的走共同富裕的道路，就是希望能够打破这样一种结构，但难度非常大。前面也讲了，全世界没有成功案例。消费的主体是中低收入阶层，投资的主体是高收入阶层，如果中低收入阶层获得的社会可支配收入的份额很少，那么消费自然就不行，这就是我们现在的矛盾所在。法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas

申万宏源的解释是，历史上除了少数政策/地缘政治因素主导阶段，外资净买入、A股上涨、人民币升值往往是同步发生的，且与海外市场好坏的关联度减弱。这意味着外资增配A股的根本逻辑就是预期中国基本面强于海外。

主动不是单纯指买卖股票，而是参与和退出市场都要主动。而是不为了解脱卖股票，不为了赶上买股票，不是回避，不是应激。被动在市场压力下做出选择，不得不买，不得不卖，这就是100分心态而不尽任何努力。

据报道“台积电第四季度的业绩表现强劲，收入、净利润、毛利率均创下历史新高。按新台币计，该季度其收入同比增长42.7%，净利润同比大涨78.0%。此外，台积电准备在2025年量产2纳米芯片。1月12日美股开盘后，截至北京时间23:30，台积电一度涨6%。”过去我们写过几篇文章提到过半导体行业的景气下滑，其中台积电在去年10月份的内部信中也表达类似的观点（请戳这里）。而四季度台积电的业绩出来后，就形成了对比，很多小伙伴就有这样的疑问，这半导体的寒冬是过去了？我们还是先回顾事实：2022年4季度，台积电的收入为199.3亿美金，落在之前指引范围199-207亿美金的下限，而毛利率为62.2%超出此前指引59.5%-61.5%的上限，环比和同比均有显著增长。也就是说，媒体报道中所提到的“业绩强劲”，主要原因来自于毛利率的超预期提升。公开业绩交流会上，魏哲家也表示，毛利率的提升主要受益于有力的汇率以及下降的成本，同时提升的毛利率还被更低的产能利用率所拖累。也就是说，从具体的情况来看，对于晶圆代工行业景气最重要的指标来看，行业景气确实在4季度出现了下降，但汇率以及结构性的差异导致了台积电的毛利率有所上升。再来看对于23年一季度的展望。台积电预计23年1季度营业收入在167-175亿美金的水平，而毛利率预计在53.5%-55.5%之间，从收入规模和毛利率水平上环比均出现大幅的下滑。台积电自己给出的理由是主要是由于客户库存调整、新的外汇汇率以及产能利用率较低，其中客户库存的调整以及产能利用率较低是行业景气更加真实的指标。从下游的景气程度来看，确实也是类似的情况，智能手机和pc的景气度依旧较低，高性能计算和汽车相对景气，但可预见的供货紧张也会快速缓解。不过，相对于行业的周期性，台积电在行业周期下行的过程中的阿尔法其实是我们更加关注的部分——更加优良的产品结构、客户结构、以及更低的成本都让行业中的其他竞争对手承担了更大的需求波动，这样的优势很大程度上来自于晶圆代工本身的学习曲线就足够长，产业链种类也纷繁多样。同时随着晶圆代工制程的不断变小，行业的最小经济规模随之大幅提升，使得行业的持续扩容的同时并不会显著影响供给端的优势梯度，甚至优势梯度还会阶段性拉大，这就是我们之前在什么是我们理解的“厚雪”中提到的，区隔竞争的行业因素。也就是说，我们看到拉长来看大多数晶圆代工企业的盈利能力一般，并不是由于这个行业“雪薄”，而恰恰相反，是因为这个行业的雪太厚了，绝大部分的超额利润被少数企业占据了而已。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

过由于债市震荡叠加A股波动，过去几年大规模发行且产品收益表现强劲的“固收+”策略，今年以来备受考验。许多“固收+”产品变成了“固收-”，甚至一些产品今年出现了亏损。以“申万宏源固收+基金指数”为例，截至11月25日，今年以来指数收益率为-4.23%。成分基金中，今年以来负收益的基金为43只，占比已达86%。其中4只产品年内跌幅达到10%以上。数据区间为2018年5月2日至2022年11月25日。数据来源：WIND，过往数据不代表未来收益。从“固收+”的预期到阶段性的“固收-”体验，提醒我们有必要了解作为“+”的资产究竟是什么，以及各自的风险收益来源又是什么？

上一篇我们聊到“厚雪”（请戳这里），也进行了简单的定义。有了这个研究框架，今天来聊聊模拟芯片为什么是个“厚雪”的行业。我们认为的“厚雪”内涵是区隔竞争的行业因素。对于模拟芯片而言，什么是区隔竞争的行业因素？在这里我们也尝试通过对模拟芯片的研究，提供一个相对广泛的研究思路，供大家借鉴。任何生意都是由广义的供需双方组成，在研究区隔竞争的行业特征时，这是个合适且相对通用的研究维度。绝大部分行业可以通过供给端区隔竞争的行业因素、需求端区隔竞争的行业因素以及供需共同作用导致的区隔竞争的行业因素三方面来分析。先来看供给端，对于fabless的模拟芯片设计而言，在供给端区隔竞争的行业要素不多也不强。若要说有一定区隔的话，集成电路布图设计保护算是一个。这个区隔并不强烈，也不广泛。我们曾经在模拟电路慢变那篇文章中讲过（请戳这里），模拟电路的很多产品功能较为基础，器件数量较少。比如某些线性稳压器，通用运算放大器，若要实现这些功能其电路设计的高效路径相对较少，一旦先发者将有限的较优设计路径占据，并保护起来，后来者的竞争就能一定程度上被区隔。若要竞争，要么寻找更好的方案，要么等到保护期过。由于某些料号的功能简单且稳定，寻找更好方案相对较难，且保护期过又需要较长时间。不过这样的品种占比较低。再来看需求端，模拟芯片的下游需求十分广泛，消费、工业，渗透在经济的各个领域，我们可以理解为，只要需要智能控制的领域，基本都会用到模拟芯片。基本上模拟芯片绝大部分应用领域的重要特点是产品价值量占客户成本极低，但对于产品功能影响巨大。这样的特征就会反映在用户极高的试错成本上。也就是说，在选择芯片的供应商时价格往往不是重要的考量因素，稳定可靠才是。这样的用户考量就产生了很强的粘性，先发者的优势极强。同时模拟芯片的客户要实现特定的功能，往往需要采购的料号数量较多，单品类采购的价值量又不大，对于减少供应链管理难度的角度来说，通常也希望能够与料号种类能够尽可能多满足需求的供应商建立合作，这个特征也会对某些模拟芯片料号的销售环节产生较强的范围经济性。因为一个销售人员服务一个客户需要的时间以及经济成本都是相对固定的，因此想丰富的产品种类会给销售人员的单客户产出形成较大影响，从而影响销售人员的收入，以及公司的销售费用率。最后来看供需双方共同导致的区隔竞争的行业因素，模拟芯片行业总体量巨大，但巨大的市场是由极其庞杂的细分需求组成。严格来讲，每一种或几种料号都是一个细分市场，单个细分市场大多较小，年需求量几百万及以下的市场占比较高。从研发生产角度来看，模拟芯片的研发并没有显著的边际成本下降，也就是说，每一个新料号的增加都是体量相当的研发成本，若以一个成熟的研发人员一年研发一款料号，再考虑到流片等其他环节成本，单料号的研发成本在100万左右，可很多产品一年的销售额也就小几百万，而且作为后来者通常难以拿到较大份额，成本上又不占优势，由于客户粘性的问题，若想抢占市场往往要花费较高的营销费用，左右算算往往就算了，这样就在经济性上产生了区隔竞争的因素，最小经济规模相对于需求而言很多时候太高了。当然，模拟芯片领域同样存在着相当部分的市场并不符合以上特征，比如单料号的市场可以达到千万甚至亿量级，比如某些产品中的芯片占成本比例并没有那么低，等等。因此我们在划分市场时，会以一个相对模糊的维度来衡量不同特征的市场，就是通用料号市场以及定制料号市场。我们所指的厚雪的生意更多的指的是通用料号，在模拟半导体的市场中大概占一半左右，并不精确，但也是一个足够大的市场了。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

“厚雪”这个词儿是经常出现在各大媒体和投资大师的口中，是典型的那种一提就知道、仔细一想又不清楚的概念之一，今天就来聊聊“厚雪”。由于以前学物理的影响，我的第一反应是定义，什么是“厚雪”的内涵，这时耳熟能详的例子就蹦出来了，高端白酒、即时通讯软件、似乎高盈利能力是共性。虽然这样的共性是表面结果而非本质原因，但也帮我们指明了寻找定义的方向——产生高盈利能力的行业因素可能就是我们寻找“厚雪”定义的方向，或者是我定义的“厚雪”的内涵。抽象一下，我理解的“厚雪”就是区隔竞争的行业特征，而厚雪的生意就是具备区隔竞争的行业特征的生意。到这里，我们就初步建立了“厚雪”研究的基本框架，可以去试图理解不同生意的“厚雪”。即时通讯软件由于具备极强的网络效应，从而建立了极高的用户粘性以区隔竞争，潜在竞争对手的重置成本远高于现有优势企业的历史成本，这个生意天然地具有区隔竞争的行业特征，是个“厚雪”的行业。高端白酒，由于使用场景多为共饮（请戳这里），品牌内涵，历史积淀等差异化的因素无法复制，以产品以及品牌的差异化区隔竞争，这个生意天然地具有区隔竞争的行业特征，是个“厚雪”的行业。上面这些行业的厚雪都是十分稳固且容易理解的，因为它们区隔竞争的内在因素是十分稳定的。但我们在研究的过程中发现，也有很多区隔竞争的因素并不稳定。比如“利基市场”，你会发现有一部分行业某种程度上也是“厚雪”的，但厚雪的原因是由于行业空间较小，只能容纳一家优势企业，区隔竞争的途径就是无法容纳两家优势企业，这样的行业通常面临折两个困难，一是容量太小；二是万一行业一旦扩容，行业的雪就变薄了，也就是很多强有力的竞争就会引入，这个在研究时也会经常遇到。以上提到的区隔竞争的行业特征并不全面，这篇文章主要给大家提供一思路，欢迎大家补充案例。我想说的是，这是为什么我们要不厌其烦地深入研究生意，因为只有这样我们才能结合生意去识别差异，以及不同差异的稳定性和区别，才能实现我们寻找护城河的目的。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

据澎湃新闻援引台媒报道称，10月24日下午4时左右，台积电内部信流出，这封内部信以影片方式陈述，该影片主讲者为魏哲家，他感谢员工过去3年的辛劳，并鼓励员工多与家人相处，休假充电后再继续努力。

我们曾经写文章提到过模拟芯片是芯片中的慢变行业（请戳这里），很重要的原因来自于供需两方面。首先，模拟信号的处理本质上对于运算能力天然没有“卷”的要求，又十分注重稳定性和高信噪比，“因此”在电路设计环节模拟芯片设计也更像是经验科学。这个“因此”虽然用的很顺，但里面的因果关系显而易见吗？所谓芯片就是特定功能的集成电路，而芯片设计本质上就是电路设计。对于芯片设计工程师而言，所谓的特定功能就是给定输入信号要输出目标信号。比如信号放大器的功能就是输入一个正弦波要输出一个长的一样的更大的正弦波。实现手段就是通过电子器件的串、并联，设计的基本原理就是我们高中物理中学过的欧姆定律等电学基本知识。说到这大家感觉这个不难，就是电阻、电容的串并联嘛。确实，如果只是电阻电容等线性器件的串并联设计，难度并不大，但大家有没有发现有一类最重要的元器件缺席了，就是二极管和三极管。在芯片设计中，这是信号处理以及逻辑运算的基础，恰恰这个基础并不能用我们高中所学的电路知识来理解，因为它们是非线性器件。简单来讲，非线性器件就是加载在器件两端的电压和所产生的电流不符合线性关系的电子器件，因此无法直接用基础的电学知识来理解信号输出的特征。上图来看二极管的伏安特性曲线（电压电流关系）。从图中我们可以看到，二极管的特征是在正向电压高于特定数值时呈现出低电阻导通的特征，而在反向电压低于特定数值时呈现截止状态，从而实现电路单向导通的功能。因此在电路设计中虽然不能直接处理非线性器件，但可以通过等效电路来实现。也就是说，一个二极管可以等效成一个单向开关、一个反向的小电源以及一个小电阻的串联，从而实现电路的分析。问题看似完美解决，其实不然。我们能够用上述等效电路来分析二极管的前提有两个，一是二极管的伏安特性曲线十分稳定，二是输入信号都在器件的工作范围之内，也就是黄圈和绿圈的范围内。但在模拟电路的设计过程中，这两个条件可能都不完全满足，首先二极管的伏安特性并不稳定，温度、湿度、器件的杂质、工艺特征等因素都会导致二极管的伏安特性曲线都会有较大变化，这样的变化会影响等效电路模型，比如那个小电阻的大小、那个小电源的大小。模拟器件由于工况复杂，工作温度、湿度、噪声等因素随应用领域、应用场景不同而差距较大需依赖经验，至于器件杂质、工艺特征与晶圆厂的工艺水平，技术路线等有较大相关性，对于设计师而言，同样需要经验积累，甚至同一个企业的不同代工厂都有所不同。而传感器得到的模拟信号本身就无法保证在波形、频率等各个方面都十分规范，因此对于不同的信号源，光、声、压力等不同的应用场景，适用的伏安特性曲线也都要做相应考量。如果再考虑频率响应、噪声、增益等要求，设计上可能出现的问题就更加复杂了，而这种复杂并不能通过理论计算，软件辅助的方式解决。聊到这里你会发现，模拟芯片与数字芯片在设计上最大的区别就是在于模拟信号本身质量较差同时工况多样复杂，因此会出现更多的非线性器件进入失效区域的可能，从而使得经模拟芯片设计更像是一门经验科学，成熟的模拟芯片工程师是需要时间积累的。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

之前我们聊到“基金赚钱，基民不赚钱”的主要原因是缺乏资产配置的理念和能力，而配置先行的FOF是我们提出的一种对策（上篇请戳这里）。如果把按照既定规则分散配置以降低组合波动称为被动配置，把通过对各类资产的配置时机和市场风格进行预判来主动调整配置比例或风险预算称为主动配置，那么被动配置可以通过分散和坚持纪律以避免“追涨杀跌”造成的损失，而主动配置则是在分散的基础上追求超越基金平均水平的超额收益。那么，主动配置可行吗？对这个问题可能有着截然相反的观点：很多没有深入研究的投资者可能凭感觉就认为可以做主动配置，他们也确实在乐此不疲地做择时（虽然大多数是负贡献）；而一些专业甚至资深的投资者则会认为择时完全不可行，应该放弃主动配置。或者我们可以切换一个角度来看这个问题——打造资产配置能力有哪些难点呢？要回答这个问题，不妨从全球最大主权财富基金——挪威主权基金出现的史上最大亏损说起。全球最大主权财富基金出现史上最大亏损，传统配置模型为何失效？8月17日，挪威银行投资管理公司公布其2022年上半年业绩。结果显示，挪威主权财富基金在今年上半年亏损了14.4%，亏损金额高达1.68万亿挪威克朗（合1740亿美元），打破了其在金融危机期间的亏损纪录，录得其有史以来最大亏损。图表1

我们曾经在8月10日的文章中曾经提出过一个问题，“作为投资者，先进制程的不断被迫追赶一直是芯片行业为价值投资者所诟病的缺点，但这个结论真的可靠吗？”（请戳这里）今天就来聊聊芯片。作为人类科技进步的基石（这个是我自己的理解），芯片已经渗透到了生活中的各个领域，各类重磅科技发布会上，更为先进制程的芯片往往是重要角色。我们对于芯片的绝大部分直观认知来自于日常生活的感知和媒体的报道，形成的“只要是芯片都要追求先进制程就不符合长坡、厚学、慢变”的固有印象，也是因为我们以为自己对芯片“太熟悉了”。但其实频繁曝光的先进制程芯片只是芯片的一部分，同样叫芯片，生意经也差异巨大。这一切还要从头讲起。个人理解，人类社会智能化要解决的基本问题是如何让机器替代人类感知信号与处理信号，继而做出反应。顺着这个思路，问题就来了，让机器感知信号、处理信号、再做出反应，一共分几步？第一步，要将自然界中我们需要感知的声、光、磁、力等信号通过传感器转化成电信号，因为机器只能处理电信号；第二步，要将得到的电信号进行滤噪、整波、放大等操作，将我们所需要的电信号从原始信号中挑出以便后续的处理；第三步。是要将与自然界中声、光、磁、力等信号一一对应的模拟电信号转换成数字信号，因为逻辑电路只能处理数字信号；第四步，是由数字芯片进行逻辑运算，输出数字信号结果；第五步，就是将输出的数字信号转换为连续的模拟电信号，因为执行器件基本上由连续信号驱动。从上面的分析来看，我们的芯片需要处理的信号基本上就分为两类，一类是与自然界中我们感知的信号一一对应的模拟信号，另一类是进行逻辑运算所需要的数字信号。因此芯片大体上也就分为这两类，模拟芯片和数字芯片，用途不同也决定了其产品要求、演进路径、企业经营有巨大差异。首先，模拟信号的单点信息含量是有上限的，我们需要处理和感知的单点声、光、磁、力等信号的信息量，最多无非就是24小时的不间断电信号。由于模拟信号是连续信号，因此并不存在精度提升导致信息量暴增的情况，同时也不会由于系统功能的增加导致单点需要处理的信号量呈指数增长。数字芯片则完全相反，随着精度的提升以及功能的增加，需要处理的信息量会呈指数级别上升。其次，模拟信号由于信号源并不标准，工作环境复杂，信号、噪声特征各不相同；而数字信号则不同，处理的信号基本上为经过处理的数字信号，在信号质量上可控稳定。因此模拟芯片的演进方向多数为更加稳定，信噪比更高，适应不同的工况等方向，而数字电路基本上的演进方向为更高的集成度，因为更高的集成度可以提供单位面积更强大的计算能力，这些是产品属性决定的。对于模拟电路而言，非理想工况较多，在芯片设计的环节很难从理论上穷尽所有情况，更像是经验科学，同时由于单点信息量本身有限，对于运算能力能力提升并没有苛刻要求，也使得其对于先进工艺制程的要求较低，对于稳定可靠的设计以及生产要求较高，历史悠久有时候反而是可靠性的背书，因此模拟芯片并不是一个快变的行业，很多模拟大厂的产品料号都是5年甚至10年之前的产品，在额外投入极低的情况下能够持续贡献利润。可见，虽为芯片，但模拟芯片却是个慢变的生意。以后有机会再讲讲它的长坡和厚雪。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

最近“羊了个羊”火遍全网，才发现自己除了版号之外没怎么写过游戏行业的内容。今天就来聊聊游戏公司的收入成本费用错配。这个主题涉及对游戏公司业务的理解，以及对阶段性利润波动的解读。游戏公司收入的基础是玩家们的充值，行业中称之为“流水”，但流水并不直接对应游戏公司报表上的收入。由于游戏发行通常会走苹果商店、安卓商店等渠道，渠道商会按照约定分走流水的固定比例。不过安卓端存在部分官网下载客户，无需与渠道分成的这部分可以理解为直销，扣掉渠道分成后的流水才是游戏公司的流水。但游戏公司的流水仍然不是游戏公司利润表上当期的收入，还有收入确认这一关。在确认收入的过程中，不同类型的道具确认节奏差别较大。玩家的充值大概可以分为两类：一类是年卡、月卡类等按时间消耗的道具，一类是按金额或者内容消耗的游戏币类道具。这两类道具的充值金额对应的都是流水，在道具消耗之前只能作为合同负债挂在报表之上，不能确认为当期收入，也就是具有一定的递延特征。因此游戏的流水对应到公司利润表上的收入需要经过两次打折，一次是渠道的分成，一次是收入的确认。按金额或者内容消耗的道具通常当期确认收入的比例较高，按时间消耗的道具通常当期确认比例较低，未确认的部分会放在游戏公司资产负债表上的合同负债和其他非流动负债上，是游戏公司基本上一定会确认但还未确认的收入。接着看成本。对于游戏公司而言，直接成本需要分两种情况讨论，一类是自研产品，一类是代理产品；其中自研的游戏成本可以忽略，只有部分带宽、服务器的成本，毛利率可以高达95%以上的水平；而代理产品的成本主要是流水分成，通常为游戏流水的2-3成，但支付基数并不固定，有的是按总流水的比例支付，有的是按照扣除买量成本以后的流水支付，重点是成本确认节奏基本上是与流水节奏一致，也就是与收入并不一致，这就产生了第一个错配——代理游戏的分成成本与收入确认的错配。举个例子容易理解，假设A游戏首月的流水是10亿，与内容商约定的分成是扣除渠道分成后的3成，假设渠道商的分成是也是3成，也就是说游戏公司到手的流水是7亿，考虑到收入确认节奏，假设一半流水为合同负债，对应确认的收入只有3.5亿，而分成成本却是与流水节奏匹配，当期确认成本7亿*0.3=2.1亿，一个首月流水10亿的代理产品，首月确认的毛利可能只有3.5-2.1=1.4亿，如果道具类型中按照时间消耗的道具占比较高，这一毛利可能还会更低。这也是为什么一款爆红的产品推出之后，其在公司的利润表上的反应会与我们感觉上差距较大的原因。你能想象首月10亿流水爆款游戏当期可能只有1.4亿的毛利，这还是在并不保守的递延收入假设下，有了这个概念相信再次遇到这种情况的时候你就不会惊讶了，我有预感可能很快会遇到。下一期讲讲费用的错配。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

辛普森悖论由英国统计学家E.H.辛普森于1951年提出，大体意思是两组数据的分别比较和合并比较可能导致相反的结论。这个悖论在研究中十分重要，直接上例子更容易理解。

层次一：建立合理的配置方案和投资纪律，避免“追涨杀跌”造成的损失。比如根据投资者的风险承受能力，设定每类资产的配置比例或风险预算，同类别资产里不同风格的基金分散配置，有效降低组合的波动风险。

半导体产业链全线上涨之际，Chiplet概念红遍全网。这个号称颠覆传统芯片的Chiplet，究竟是啥？一切还要从统治半导体发展半个世纪的摩尔定律说起。摩尔定律虽然叫做“定律”，但其实它是由高登摩尔在1965年根据短暂的历史数据总结出的产业经验。表述形式有很多，但意思大体相同，根据历史经验，半导体集成技术的发展可以使得单位面积内的晶体管数量每18个月就翻一倍，致使运算性能提升一倍。因此可以看出，半个世纪以来推动半导体迅速发展的驱动力和摩尔定律的总结一样粗放，就是通过尺寸更小的基础元件，二极管、三极管、电阻电容等在同样面积的晶圆上实现更庞大的电路规模，从而实现性能提升。器件尺寸的变小是有极限的，拿电容举个例子，但大家注意这里的例子只是便于理解，真实的情况会更加复杂。电容的基本结构大家十分清楚，两边是导电极，中间是绝缘层，理论上我们能够做到的最小电容，就是两边两个导电原子，中间一个绝对空位，这样微观结构对应的制程就是一个基底硅原子的尺寸。当然这就是非常理论的极限，实际情况下我们还要考虑到原子的运动以及制造过程中的各种污染（一个杂质原子都可能导致器件失效）以及成膜的厚度不均等等因素，真实情况下数倍于一个硅原子的尺寸应该就是我们能够达到的制程极限了。当前的先进制程水平已经达到什么程度了呢？台积电3nm制程的工艺在今年就可以量产，2nm制程工艺将在2025年投入使用。大家可能没概念，一个硅原子的直径在0.22纳米左右，2nm也就是不到10个硅原子，若考虑到热力学效应，这个尺寸可能就已经是摩尔定律的极限了，也就是说通过缩小器件尺寸提升性能、降低成本的终点就在眼前，不得不想别的办法了。科学界和产业界都在用自己的思路解决问题，Chiplet就是产业界给出的优化方案，跟很多产业的发展历程一样，既然简单的堆数量遇到了问题，就在提升生产效率的角度入手。在集成电路的设计中，不同电路的功能各不相同，有些负责接收信号，有些负责修饰信号，有些负责运算，大家对于性能的要求其实并非只有处理速度一个维度，耐压、响应频率、信噪比、热衰减等都是真实应用过程中的重要考量，但器件尺寸的缩小对于每一个维度的影响并非都是改善。若考虑到实现同样性能不同制程的成本差异就更大了，很多功能使用先进制程根本不经济，但若设计在一起就没法用不同的制程，杀鸡用牛刀的现象无法避免。在粗犷的阶段这些问题都被迅速提升的集成度掩盖，但其实是具有优化空间的，在终点临近的当下，产业界就提出了chiplet的方式，将不同要求的集成电路分开来，采用各自适合的设计方案、生产工艺，然后连接在一起，像搭积木一样，以达到更好的经济性、稳定性。本质上这是芯片设计架构的创新，而非什么颠覆，从产业链的角度来看，会对封装、测试、填充料等环节的重要性产生影响，也对具备先进制程构筑的护城河产生了一定冲击。而作为投资者，先进制程的被迫不断追赶一直是芯片行业为价值投资者所诟病的缺点，但这个结论真的可靠吗？作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

上篇的文末我们提到，打开机舱，大家可以看到一个保险盒，那是传统电器架构下负载控制的基本单元——保险丝和继电器的集中地。其中，保险丝是为了防止电路短路，继电器是为了控制负载供电的连通和断开。你可能会奇怪，汽车的用电负载分布在全车各处，为什么保险丝和继电器要集中在一起，还要占据发动机舱这个十分宝贵的露出位置？

最近生猪价格频频登上新闻。6月下旬以来生猪市场波动巨大，价格连续大幅跳涨；7月5日的生猪出栏平均价格上涨至24元/公斤左右，短短两周上涨超过40%，比3月中旬价格低点上涨超过90%。有观点认为，本轮价格上涨如此之快、幅度如此之大是由于前期真实产能去化可能已经完成，猪价可能进入新一轮的上涨周期。一个月前，我写过关于理解猪价周期的文章（请戳这里），里面提到，根据我们对于猪周期的理解，虽然行业处于底部，但大概率这一轮价格的上涨应归因于季节性的因素、而非中周期产能去化导致，主要依据来自于能繁母猪的去化程度以及母猪料的产量情况。我个人虽然并不基于猪价做投资，但猪价如此反常的波动也值得研究。在投资中经常会遇到不同的声音，往往特别有价值，应认真对待。对于猪价快速上涨而言，首先要确认行业产能去化是否发生了意料之外的情况。从母猪料和能繁母猪的采样调研情况来看，能繁母猪并没有发生大幅去化的现象，过去一个月也未发生大规模的疫病，同时为了交叉验证能繁母猪以及母猪料的数据，我还看了4-5月新生仔猪数量，其数量迅速回升也印证了这个事实，因此之前产能去化并未彻底应是站得住的判断。那么，如何理解如此快速的价格上涨？季节性的因素似乎不能完全解释。从供需的基本原理出发，价格的快速上涨应是短期供给端出现意外情况导致供不应求。其实，在发改委的调查中提到，有人散播涨价信息、囤积居奇、压栏；我们也了解到，有的养殖户甚至购买生猪进行二次育肥。但在夏季压栏、二次育肥大概率是对猪价有极其强烈的上涨预期下才会出现的事情；在中周期产能相对过剩，需求前景并不景气的阶段，极其分散的养殖群体出现这样的预期并不常见。以上市公司为代表的大型养殖主体都表示，自己不存在压栏或二次育肥行为，出栏一切正常，如果属实（可等待上市公司6月数据验证），则意味着更难形成一致预期的部分中小养殖户可能是推升这一轮价格上涨的重要因素。这一部分中小养殖户何以会出现上述预期？理由众说纷纭，如上一轮波澜壮阔周期的印象深刻，有人散播虚假信息等等；还听到了一个有意思的说法，跟大家分享一下，据说由于短视频的普及，从去年开始就有很多主播给大家预判猪价、指导出栏，而短视频的流量分发逻辑走的是头部集中，从而使得头部主播影响力剧增，主导了很多养殖户的预期。这些说法可能都有贡献、也可能都是无稽之谈。但你会发现，如果投资是依赖于短期价格判断就总有你想不到的情况发生。比如，短视频的普及可能会对猪价波动产生影响的传导，是我根本想不到的。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

最近市场对新能源车关注较多，但我们在研究中发现，新能源汽车的渗透率提升之路仍有重要障碍需要跨越，即汽车消费的主力价位段10-15万的纯电汽车仍不具备显著的性价比。下面就来仔细算算。电动车与燃油车的成本差异主要来自于动力系统，前者由三电构成，后者由发动机变速箱构成。若按照单车带电量50KWh来计算，当前单车的三电成本大约在5万元的水平，而同级别燃油车的动力系统在2万元左右的水平，差价在3万元，再考虑到新能源汽车的购置税补贴，10-15万主力车型的购置税按1万元计算，因此在购买环节，新能源汽车的一次性支出会高出2万元左右。在使用环节，新能源汽车的综合使用成本较低，10-15万级别的电动车按照百公里15度电的电耗来计算，7毛钱的电价、每公里0.1元左右的能源费用消耗是较为合理的估计。同价位的燃油车按照百公里6升计算，当前9块钱的油价，每公里的能源费用在0.54元的水平，一年1万-2万公里的行驶里程可以节省4400-8800元的水平。这个计算过程大家也可以自行测算，不同油价不同用车强度下的节省幅度有所差异。另外，新能源汽车的保险费用较高，而保养费用较低，但保养费用在4S店和路边店差异较大，在这里可以粗略认为这一正一负两相抵消。也就是说如果用车强度较大，有固定充电设施（车位）、且油价维持在当前的水平，新能源汽车2-3年就可以在使用费用上将购车时多花的钱省回来，十分划算。如果用车强度较低，这一成本回收年限将延长至4-6年；若油价回落，这一期限将进一步拉长甚至达到8-9年，再考虑到长途旅行用途充电较慢影响体验、电动车由于电池衰减导致的二手残值问题，你会发现各种不便都会在买车的时候显性呈现，好处却在用车的漫长过程中润物无声，在比较时难言吸引。因此才会出现10-15万价位段的纯电汽车渗透率极低的现象，也是新能源汽车渗透率提升的拦路虎。要解决这样的问题，电池成本的下降固然可以提供较大助力，但所需时间较为漫长，且若要同时解决固定充电位置要求以及长途旅行充电的问题，仍有大量技术困难需要突破，非一日之功。但这并非解决问题的唯一办法，在这里留个悬念，下期继续。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

前几天有朋友和我感叹，过去买基金，主要看基金经理之前管的基金收益如何；现在再买基金，不仅要看收益，还得再琢磨这收益究竟是选股能力，还是来自市场或行业的涨幅。我猜，也许是基金净值的亏损让他有所成长。而他现在打算琢磨的，其实就是本文标题所言的“阿尔法收益”与“贝塔收益”。作为FOF管理人，我们究竟怎么理解、区分以及衡量这两种收益？它们之间是泾渭分明的吗？本质来源是什么？为何要分辨阿尔法收益与贝塔收益？在考察基金经理业绩的时候，我们通常会把基金经理自身的能力带来的收益和市场本身带来的机会分开来看，即市场的归市场，超额的归基金。前一种收益叫做贝塔收益，后一种收益叫做阿尔法收益。之所以把基金业绩分割为阿尔法收益与贝塔收益，一方面直观上想把“运气”与“能力”剥离，便于单独考察基金经理的投资能力；另一方面，这种对于业绩人为的分解代表了一种框架，可以沿着这条思路对业绩一直细分下去，派生出一系列的策略考察、策略构建以及对于基金经理能力的考查，都可以做到更加深入全面。不过在实际操作中，划分和评价这两种收益还需要考虑很多其他因素，本文就专门来探讨如何分辨、衡量基金经理的阿尔法收益与贝塔收益。如何衡量阿尔法收益与贝塔收益？既然要衡量，那一定离不开基准。我们归纳了一下，使用基金在产品合同中约定的业绩比较基准（往往是复合基准）是比较通行的做法。但是，也有一些私募产品不按业绩基准运作或者没有业绩基准。所以，我们衡量基金经理的阿尔法收益与贝塔收益时，第一步就需要确定基准：

多家上市生猪养殖企业公布了5月经营数据，生猪销售均价环比实现大幅上涨，难道是低迷已久的生猪养殖行业即将迎来大逆转？若想回答这个问题，首先要了解生猪养殖行业的周期如何形成以及特征如何。生猪价格的周期按时间长短大体可以分为一长一短两个，均为供给的周期性波动所致。其中的短周期是季节性波动，按照自然年度周而复始，主要原因是夏季母猪配种率低，从而导致冬季新生仔猪数量季节性减少；同时冬季也是疫病高发期，会进一步减少冬季出生的仔猪存活率。按照5个月左右的育肥期，每年4-8月的生猪出栏量大概率季节性减少，导致生猪供给季节性下调，生猪价格的季节性上涨。但这样的季节性波动通常并不影响企业年度利润的趋势，并非通常意义的猪价趋势逆转，并不值得激动。而所谓长周期，指的就是行业盈利驱动的产能去化以及扩张，也就是我们通常意义上所指的猪周期，持续时间通常在3-5年左右的时间，其时长取决于行业产能的建设周期（从曾祖代猪到商品猪的繁育时间）。由于其周期来临时盈利弹性巨大，是市场最为关注的趋势，因此若要回答开头的问题，就是要区分目前涨价的主要是季节性的波动，还是产能去化后的趋势性上涨？区分两个周期很重要的观测指标是能繁母猪的去化程度，从统计局公布的能繁母猪的存栏数量来看，虽然距离最高点有所下滑，但仍处于相对高位，绝对数量与20年4季度（产能过剩的阶段）相当，产能并未完成去化，但由于统计误差的原因，对于存栏母猪去化的验证单一指标指向的结论并不可靠，这里就会用到公司研究中为增加置信度非常可靠的方法——多维验证，寻找多个独立指标共同验证。而对于母猪存栏量来说，母猪料就是较好的验证指标，因为这个指标兼具独立和指向性强的特征，从结果来看，当前的母猪料产量也维持在相对高位，与20年8月份相当。两个指标均指向这轮生猪价格的上涨并非由于行业产能大幅去化导致的供需逆转，大概率是季节性波动所致。虽然结论并不喜人，但在行业盈利的底部产能去化只是时间问题，对于趋势投资者而言，仍值得持续关注。简而言之，每次看到价格上涨时，都应仔细探究。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

近日某高端白酒企业单季净利润创历史新高的季报，再次引发市场关注。高端白酒为何如此赚钱？若从生意的角度来看，高端白酒是我心目中最好的生意、没有之一。这要从消费者的购买行为说起。高端白酒的消费情景大部分是宴请，酒是期间迅速提升活络氛围的重要工具。在很多场合，酒的档次也被认为是宴请者对于宾客重视程度的体现，这就产生了消费品好生意的重要条件——购买者和使用者的分离。它对购买行为的影响是决定性的。这样的代理关系，会使得购买者对于产品体验的主观感受不那么重要，大众的普遍观点才是购买决策的重要依据。这样，占据了消费者心智空间的产品在价格上就会有极强的议价能力，其定价模式并非成本加成，通常会具有极高的毛利率水平。当然，只满足这一点还不算是最好的生意，难点是稳定地占据心智空间。赚钱的生意自然会引来大量竞争者，不能产生稳定差异化的产品会花费巨额的费用来维持品牌和消费者认知，导致盈利能力有限。但高端白酒不同，其生产工艺严重依赖不可复制的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池、传统复杂的酿造工艺等），在产品端具备了不可复制的差异化。同时产量有限、商品稀缺，使得其基于独特历史文化的品牌塑造和消费者的认知形成累积效应（各自加深），而不是互相挤占，每年的销售费用逐步累积成隐藏的品牌资产，企业的护城河越挖越深，真正成为了“时间”的朋友。但投资也不止看经营模式。虽然高端白酒的经营模式优秀至此，但其可持续的增速仍有限制，产量的稀缺性以及与产品价格、消费能力相匹配的要求，构筑了其量与价的增速天花板，因此若要投资获利，买入价格仍然会显著的影响长期收益率，不论价格的买入决策仍不可取。作者简介田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇一年封闭混合A（012001）基金经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。长按二维码发现惊喜识别二维码

8月是繁忙的财报季，再赶上政策一有风吹草动，股价就上蹿下跳，感觉同行们的工作节奏一下子快了起来。相比之下，身为“非典型”基金经理的我倒有点惭愧，看看自己的日程表：5点多起床，6点钟吃好早饭出发上班，地铁上读书，7点多到办公室，倒杯开水刷刷滞后的公告和调研纪要，开盘时要么开会聊聊重点股票，要么做做案头工作，要么写写投资笔记，行情软件几乎看不上一眼，下班后陪孩子做做作业，抽空瞄几眼研究报告，11点雷打不动上床睡觉，“受益”于疫情，最近出差都很少……有朋友质疑我是不是骗子基金经理，不得不承认，自己的确非典型。

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过去半年，“抱团”一直是一个高频问题，我也被询问了很多次。老实说，讨论“抱团”本身不是一个严肃的投资行为，她有可能收敛，有可能发散。收敛意味着强化，发散意味着弱化甚至恶化。你很难确认原因，也很难预知结果。但仔细思量，也并非毫无文章可做。就像哥德巴赫猜想你无法解答1+1，你可以从解答1+n开始。我们就试着谈一谈这个1+n。春节里读了一本书，《像哲学家一样生活》，主要是介绍斯多葛主义的，当然，加入了一些作者自身的理解。里面提到的一些观念个人认为对投资也有借鉴意义。以下穿插一些引文，与大家交流。“斯多葛学派的哲学家认为安宁值得追求；安宁是一种心理状态。在这种状态中我们很少体验到消极情感，如焦虑、悲伤和恐惧等；但是却体验到丰富的积极情感。为了发展和改善获得安宁所需的策略，斯多葛学派哲学家成为了人性的热心观察者。他们努力探求什么样的事物会干扰人们的安宁；人们如何能够避免安宁被这些事物干扰；以及在付出努力但是安宁还是受扰的时候，如何能够快速地恢复安宁。”

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说实话，要是能确定大概率航空股还会跌，我也不会现在去买。其实不光是对航空股不确定，对所有的股票投资在任何一个时间点去回答会不会有更好的价格这个问题，其实答案都是一样——不知道。

爆款基金一个挨一个、北向资金持续加码A股、投资者数量首次突破1.6亿……就在“牛市今又来”已然成为市场主流论调之际，曾多次获得新财富第一的兴业证券张忆东团队却宣布，下调对今年指数的涨幅预测。

本文经由李迅雷先生（微信公众号：lixunlei0722）授权转载。作者为中泰证券首席经济学家。回眸历史：为何要买自己买不起的东西12年前，我写了一篇《买自己买不起的东西》，好多人望文生疑：既然买不起，那怎么买呢？实际上就是敢于加杠杆，向别人借钱来买。当年我写这篇文章的时候，M2规模只有35万亿，A股流通市值只有3万多亿，周边很多人都没有多少积蓄，恩格尔系数高达40%，大部分钱都用在吃和穿上。当时我判断，人们的生活水平会不断提高，余钱会增多，恩格尔系数也会不断下降。在外资大量流入、出口大幅增长的背景下，货币一定会高速扩张，从而助推各类资产价格快速上涨。