债市牛熊转换，公募基建REITS起航

（海通姜珮珊、杜佳等，债券每周交流与思考第369期）

上周关键期限国债利率平均上行10BP，AAA级企业债收益率平均上行8BP，转债指数下跌0.04%。本周交流思考分为三部分，第一部分分析近期债市调整的原因与走向，第二部分点评公募基建REITs起航，第三部分为货币、利率、信用和转债的周度回顾与展望。

一、债市牛熊转换！

债市大幅调整，到底谁在卖出？

十年期国债期货从4月30日开始连续四个交易日大跌，现券收益率也连续4个交易日上行，其中10年期国债收益率上行12BP，此前强势的3~5年期国债收益率分别上行12和15BP。

近期到底谁在二级市场卖出利率债？券商、股份行、城商行，基金由净买入变为净卖出。首先，根据最新的4月份中债登托管数据，银行理财、证券公司、保险和柜台减持中债登债券，而商业银行、基金、境外机构增持中债登债券。其次，从每日二级市场债券净卖出数据来看，国债主要卖出机构为券商、城商行和基金，主要买入机构为农村金融机构、境外机构、大行；政金债主要卖出机构为券商、股份行和城商行，主要买入机构为农村金融机构、理财和境外机构。整体来看，基金从4月大幅增持利率债转为近四日减持，券商减持幅度较4月大幅增加，而农村金融机构（包括农商行和农合行、信用社、村镇银行）大量买入利率债，境外机构也在继续增持。从期限来看，机构减持最多的债券期限为7-10年利率债。

为何债市调整？

调整原因包括海外复工预期、进口数据超预期、国内资金利率回升、易行长关于经济回升的发言、供给冲击担忧等。具体来看：

第一，海外复工预期带动美股涨、美债跌，十年期美债收益率自4月28日上行7BP。第二，我国4月出口数据超预期，但4月新出口订单指数、欧美基本面显示5-6月外贸增速或仍有反复。第三，央行3月底超预期降低超储利率以来，持续近两个月暂停逆回购操作，4月下旬隔夜利率重返1%上方，五一之后隔夜利率不松反紧，上周R001均值上行15bp至1.22%、DR001均值上行14bp至1.17%。

第四，根据5月3日财新网报道，央行行长易纲表示，预计中国经济会在二季度反弹，下半年会回到潜在增速附近。易行长关于经济回升的发言叠加资金利率回升，市场担忧货币宽松不及预期。第五，上周利率债净供给为2831亿元、环比增加1917亿元。我们在《“天量”供给将至，如何影响债市？》中预测，5月记账式国债+地方债净发行量或超1.4万亿，刷新了2016年4月1.2万亿的历史最高值，且发行久期拉长。

调整之后债市怎么走？

从基本面看，一季度经济底已现，二季度外需前景依然悲观、CPI同比逐渐回落，但内需正逐渐恢复，且PPI同比或在二季度见底，基本面对债市的利好逐渐降低。展望未来1年，由于货币融资增速大幅反弹，在经济恢复之后，通胀反弹风险仍存。

从资金面看，为对冲债券供给压力、促进LPR利率下降，预计5月货币政策依然维持宽松，政治局会议提出的降息降准或在5月落地，具体政策包括逆回购和MLF降息、降准（定向降准）等。由于4月非银债市杠杆有所增加提升了资金需求（尤其是券商大幅加杠杆至258%、较去年同期增加37个百分点），随着5月债券供给大幅回升，资金利率波动将加大。

从机构配置力量来看，外资债市配置力量依然较为强劲，19年以来表外理财规模的回升利好广义基金配债，但银行购债增速放缓，且表内资金受限于国债和地方债供给压力。

综合来看，我们认为5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。后续关注海外复工进展、两会政策力度、国内宽财政拉动效果及存款基准利率变化可能性。

二、评公募基建REITs起航——万事开头难，迎难而上

4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称通知），同时，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见，公募基建REITs登场。

公募基建REITs出台的背景

我国基建建设经过二三十年的高速发展，已经逐步迈入存量时代。2019年，基建投资增速仅为3.3%，连续两年保持在历史低位水平。受疫情冲击，2020年一季度基建投资负增长，未来一段时间内急需通过加大逆周期调节来稳定经济。

制约我国基建领域长期增长的一个核心因素是资金来源不足。相比美国，除了财政、市政债券外，同时还有无数的基金或信托资金、保险资金、REITs等作为基础设施投资的渠道。我国基建投资资金来源还比较少，主要可以分为预算内资金（公共财政支出）、国内贷款、自筹资金（政府性基金支出包括土地出让金和专项债、债券、非标、PPP、企事业单位自筹资金等）、利用外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看，最新的2017年数据显示，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），其他资金和外资占比9%。同时地方债务和平台债务率逐年提升，隐性债务风险始终悬着，导致投资动力不足。

同时目前我国基建资产已较多，通过证券化可盘活存量资产。我国形成的存量基础设施资产规模估计大概在百万亿元上下，如果把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建项目，这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。资产证券化后的基础设施并没有脱离当地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热管网等资产卖给社会基金之后，城市并未失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市所使用，但是它的持有人改变了。它不再是由债权人对地方政府持有债权，而是由投资人来持有这些有收益的资产。未来地方政府也可回购这些流通中的基础设施资产，所以也不会存在国有资产流失的问题。

基建REITS基础资产可以是什么？

目前我国已经有多单类REITs产品，但绝大部分是房地产项目，且是定向募集。未来公募基建REITs会以什么样的资产作为基础呢？

从政策引导方向看，根据通知要求，行业方面要优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。具体项目的资质上，《指引》中明确要求拟试点的基础设施项目需经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力，现金流来源具备高分散度，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。从这些要求看，试点阶段对项目要求还是很高的，短期符合要求的产品可能比较少。

基建RETIS在海外的发展有何借鉴？

REITs在海外资本市场中占有重要地位。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2019年末，美国REITs的总市值达到1.3万亿美元，数量219只，与美国30多万亿美元的股市总市值比起来，REITs的市值规模已经占到美国股市市值的4-5%，在资本市场中占有重要地位。常见的REITs种类包括零售（比如商场）、住宅资产、基础设施类REITs等。类基础设施类REITs市值增加比较快，到19年末已经是美国REITs市值占比最大的一类，接近20%。如果把REITs中工业（主要是仓储物流）、自助仓储、医疗保健、数据中心统统纳入泛基建，整个基建领域的REITs市值占比能达到54%。

新型基建REITs在国外市场更受欢迎。美国基建类REITs的单只规模很大，只数不多，到19年末只有5只，主要是无线通信基础设施的建设和运营方。日本目前的基建类REITs主要集中在太阳能发电领域，泛基建产品物流和医疗保健比较多。总的来说成熟市场上新型基建资产貌似更受REITs的欢迎。

国内此前的基建类REITs则以高速公路的证券化为多。产生与海外市场的这种差异，原因可能是基建RETIs发展时间都比较短，像美国也是07年以后出现的，这个时期美、日等发达国家已经过了旧基建建设高峰期，所以主要发展新基建REITs。而我国目前形成的存量基础设施资产，还是以旧基建为主，比如高速公路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等等，预计这些也会成为公募REITs的重要资产构成。新基建可能是未来创新方向，此外对于泛基建领域，比如仓储物流、医疗保健等领域，国外已经有比较成熟的产品可以借鉴，在试点产品中也有可能出现。

公募基建REITS发展的机遇与挑战

公募REITS意味着投资者范围的扩展，投资者可以像买卖基金一样购买这个产品，发行规模可以不受限制。投资者角度看，比较适合长线资金投资，比如保险资金、企业年金、慈善基金、社保基金、养老金、政府性基金等机构投资者，还有大量的个人投资者，可以说是打开了基建资产通往资本市场的窗口。

不过公募基建REITs面临的挑战还是非常多。首要一点，就是优质资产项目的筛选上存在一定的难度。从《指引》中看到，本次试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施项目，不包括房地产类资产。基建项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题，收益不佳的资产较难做成证券化产品，而且权益型的资产证券化产品除了注重稳定的现金流和分红外，对产品价值未来的升值性也有期待，比如房地产REITs中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间，而基建资产未来升值的空间一般来说比较有限，而且部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战。

万事开头难，在一项创新产品出台的早期，产品架构设计、配套措施、人员配置都可能是不完善的。REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，不对REITs征收企业所得税，只对投资者缴纳所得税，避免双重征税。此前运行的国内私募REITs尚未打破税收壁垒，在这种情况下公募REITs架构采用“公募基金+ABS”，根据现行财税政策，无论是基金从市场中获取的投资收益，还是给投资者的分红，均享有所得税免征优惠。双层结构的安排，能够在已有制度上避免新出现的重复征税，同时《指引》规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果可以理解为本质上为单层结构，也可以避免双重管理人问题，否则双层结构的架构可能让投资者承担多一份的中介成本，避税效果并不明显。当然这些问题都需要后续细则和监管的进一步明确。从人员配置角度将，目前我国基础设施领域有经验的基金管理人较缺乏，其他相关人才储备并不丰富，短时间里对市场未来发展形成挑战。

1.  货币利率：隔夜利率续升

1）隔夜利率继续回升。上周央行继续暂停逆回购操作，公开市场净投放为0元。货币利率分化，隔夜利率继续回升。R001均值上行15bp至1.22%，R007均值下行5bp至1.59%。DR001均值上行14bp至1.17%；DR007均值上行1bp至1.52%。

 2）QFII、RQFII额度取消。5月7日，人民银行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》。《规定》取消境外机构投资者额度限制，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理；大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续；取消托管人数量限制，允许单家合格投资者委托多家境内托管人；完善合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求。

 3）市场担忧宽松力度。央行3月底超预期降低超储利率以来，持续近两个月暂停逆回购操作，4月下旬隔夜利率重返1%上方，五一之后隔夜利率不松反紧。5月3日，根据财新网报道，央行行长易纲表示，预计中国经济会在二季度反弹，下半年会回到潜在增速附近。易行长关于经济回升的发言、市场资金利率重返1%以上、叠加出口数据超预期，市场担忧货币宽松不及预期。我们认为，为对冲债券供给压力、促进LPR利率下降，预计5月货币政策依然维持宽松，MLF降息、降准（定向降准）政策可期。随着债券供给回升，资金利率波动将加大。

2.  利率债：债市明显调整，长端下行受限

1）债市明显调整。受到海外复工预期、进口数据超预期、国内资金利率回升、易行长关于经济回升的发言、供给冲击担忧等因素影响，上周债市大幅调整。1年期国债收于1.21%，环比上行7BP；10年期国债收于2.62%，环比上行8BP。1年期国开债收于1.33%，环比上行14BP；10年期国开债收于2.95%，环比上行13BP。

2）供给如期回升。上周，利率债共发行3264亿元、环比增加1243亿元，净供给为2831亿元、环比增加1917亿元。其中，记账式国债发行1740亿元，环比增加1740亿元；政策性金融债发行1125亿元，环比减少100亿元；地方政府债发行398亿元，环比减少397亿元。

3）资金信托新规颁布。5月8日银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，是资管新规体系的又一重要细则。新规仍在资管新规的大框架内，旨在推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，发展有直接融资特点的资金信托，促进投资者权益保护，促进资管市场监管标准统一和有序竞争。过渡期要求与资管新规关于过渡期的规定一致，对于过渡期结束后因特殊原因而难以处置的存量资产，可采取适当安排，妥善处理。

4）债市牛熊转换，短债优于中长债。从基本面看，二季度外需前景依然悲观、CPI同比逐渐回落，但一季度经济底已现，内需正逐渐恢复，且PPI同比或在二季度见底，基本面对债市的利好逐渐降低。从资金面看，5月货币政策依然维持宽松，政治局会议提出的降息降准或在5月落地，但由于4月非银债市杠杆有所增加提升了资金需求，随着债券供给大幅回升，资金利率波动将加大。从配置力量来看，外资债市配置力量依然较为强劲，19年以来表外理财规模的回升利好广义基金配债，但银行购债增速放缓，且表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，我们认为5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。

3.  信用债：关注息差保护

1）信用债跟随调整。上周信用债收益率整体小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行8BP，AA级企业债收益率平均上行7BP。品种间有所分化，3年期和5年期品种回调幅度较大。信用利差基本还是保持稳定，上下空间均有限。

2）棚改专项债重开，或仅支持存量项目。据证券时报报道，此前不能发行的棚改项目专项债，现在可以发行。21世纪经济报道称，监管部门对本次棚改专项债提出三个要求，具体包括：棚改专项债仅支持已开工项目，不得用于货币化安置项目；棚改项目必须纳入年度棚改计划任务，信息与相关材料要件信息一致。棚改专项债在18-19年发行量非常大，是地方项目专项债的重要品种，19年9月4日国务院常务会议上，要求专项债务资金不得用于土地储备和房地产相关领。此次重新开启申报，对从事相关业务的城投企业利好，但根据目前的信息来看大概率是只能支持已开工的存量项目，预计总量不会太大。

3）信用债关注息差保护。4月以来无风险利率特别是短端利率继续大幅下行，信用债收益率也跟随下行，但下行幅度比利率债小，导致信用利差被动拉大。展望未来，一方面信用债收益率整体还是会跟随利率债，未来经济复苏预期压力持续，两会召开在即，不排除会有更多政策利好，短期调整压力仍在；另一方面信用债目前的利差已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，挖掘价值增加，上半年信用债供给小高峰3-4月已过，在这两个月里信用债供需两旺，缓解了企业的流动性压力，总的来说信用债相对投资价值提升，不过行业间、企业间信用分化或会继续，信用债投资建议控制久期、关注息差保护。

4.  可转债：强赎抑制投机，市场趋于冷静

1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.04%，本周日均成交量（包含EB）342亿元，环比降幅明显，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.07%。同期沪深300指数上涨1.3%、创业板指上涨2.7%、上证50上涨0.39%。个券127涨6平131跌，正股215涨2平47跌。个券涨幅前5位分别是千禾转债（9.76%）、光华转债（8.93%）、国轩转债（5.62%）、游族转债（4.97%）、瀚蓝转债（4.82%）。

2）本周无新券发行。审批方面，飞鹿股份（1.77亿元）、宝通科技（5亿元）、今天国际（2.8亿元）、火炬电子（6亿元）转债获批文；贝斯特（6亿元）、隆利科技（3.25亿元）、九洲电气（5亿元）、万顺新材（9亿元）、三诺生物（5亿元）转债获受理。此外，上周新乳业（7.18亿元）、嘉美包装（7.5亿元）、朗科智能（4亿元）、金诚信（10亿元）公布了转债预案。

3）强赎抑制投机，市场趋于冷静。上周权益市场上涨，转债缩量下跌，新券发行暂停，估值有所压缩。一方面前期热炒个券触发强赎后暴跌，以及基本面较差个券或面临回售，加大公司经营压力等事件引起市场关注，情绪有所降温，另一方面近期债市调整也产生一定影响。从本周行业表现来看，本周环保建筑、TMT、可选消费以及机械制造行业上涨，其余行业有所下跌。国内经济呈现继续修复的态势，4月出口增速有所改善，但是在欧美疫情得到控制之前外需或仍相对悲观，短期先聚焦内需是相对更好的选择。对于权益市场，我们认为目前仍是区间震荡熬底，需等待基本面回升以及市场情绪触底。政策方面，2季度积极的财政政策成为主角，未来将持续发力，主要重点是新老基建和消费。公募REITs以及汽车消费拉动等政策已出台，其余政策后期有望逐步落实并进一步加码。此外，5月可关注两会行情。在短期市场震荡调整的情况下以稳为主，关注基本面和性价比等，板块方面可重点关注政策利好板块，例如新老基建（中天、烽火、博特、远东等），可选消费如汽车（新泉、玲珑等）、家居（顾家、欧派等），以及农业（希望、唐人、海大）等。中期来看成长（新能源汽车、5G等）+券商或依然是主线。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

相关报告（点击链接可查看原文）：

“天量”供给将至，如何影响债市？（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第368期）

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