债市利好有限，注重息差保护，转债估值压缩——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

债市利好有限，注重息差保护，转债估值压缩

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：资金波动加大，债市利好有限

• 从资金利率看，4月7天逆回购市场利率中枢已经降至1.57%，相较3月下行了47BP，而相应政策利率仍在2.2%。5月前半月债券供给大幅回升，资金利率仍在低位徘徊，表明市场流动性依然充裕，为配合财政发力恢复经济，货币政策仍将维持宽松。由于非银债市杠杆有所增加提升了隔夜资金需求，而且从互换利率、shibor来看货币利率也降不动了。这意味着资金利率继续下探动力不足，后续或加大波动。

• 从基本面看，4月通胀整体下行，但5月以来商品价格企稳回升，预计PPI同比将在二季度见底回升；1季度经济底已现，内需改善，2季度经济将逐步恢复；基本面对债市的利好逐渐降低，中长期来看海内外货币增速大幅回升，下半年通胀风险或有所上升。从资金面看，货币配合财政发力的政策思路不变，资金面将维持宽松，但边际上力度减弱。从配置力量看，外资债市配置力量依然较高；信托新规将促进信托资金非标转标，但由于总体规模受影响，对债市贡献有限；银行购债增速放缓，表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，基本面减分，资金面平分，政策面平分，5月债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。

• 信用债观察：注重息差保护

• 上周信用债收益率继续调整，AAA级企业债收益率平均上行7BP，AA级企业债收益率平均也上行7BP。展望未来：1）资金信托新规影响几何？5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，明确规定：“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。”此外还设定了信托非标资产投资比例限制，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”房企是资金信托融资的重要参与者，新规对于房企融资会带来重大影响，特别是30%的单一融资人限制，不少大型房企的融资产品面临整改压力。不过预计新规不会立刻实行，总的来说，资金信托对房企融资短期有限、长期较大，房企融资需加快“非标转标”，对非标融资依赖度的主体未来融资竞争力弱化。2）信用债关注息差保护。上周信用利差整体再度小幅走高，长久期品种信用利差上升幅度更大。展望未来，未来经济复苏预期加强，但进度存不确定性，市场预期可能会有反复；货币政策是否恢复常态化还有待观察；上半年信用债供给小高峰3-4月已过，未来供给压力或边际好转。信用债利差目前已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，不过目前收益率水平还较低，或影响到市场投资热情。信用债建议自下而上加大挖掘力度，关注息差保护。

• 可转债观察：估值继续压缩

• 上周多数转债收跌，成交量环比下降，表现弱于权益市场，整体估值继续压缩。短期看在泰晶赎回事件之后市场投机情绪一定程度上有所抑制，估值或逐渐有所压缩，提升性价比，另一方面债市继续调整，牛熊转换期也对债性品种产生一定影响。从基本面看，生产逐渐改善，4月各主要行业增加值增速几乎全线回升，其中汽车和装备加工类增速回升幅度较大；从权益市场表现来看，5月以来科技成长表现相对较好，其次为消费类，我们认为市场处于底部区域的震荡蓄势期。两会召开在即，可关注政策力度，如财政赤字率等政策目标。市场震荡调整下，一方面，可关注政策发力的需求侧板块，如新老基建，可选消费例如汽车、家居等，另一方面从转债角度，可适当关注性价比较高的优质个券。中期来看，成长和券商或依然是主线。此外，仍需关注海外疫情发展、需求恢复情况，海外相关政策对国内市场的影响，以及国内后续政策出台的节奏和力度。

专题：信托非标转标，增加债券配置

资管新规配套细则—信托新规。自2018年4月27日资管新规发布以来，各资管机构（商业银行理财业务、证券期货机构、商业银行理财子公司、保险公司、信托公司）配套细则陆续出台，内容一脉相承，逐步细化。

信托新规核心看点在私募定位和非标限制：一、坚持私募定位。资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。否定了此前关于资金信托公募的消息。突破200人限制实际操作中困难重重。通过银行理财子公司公募然后投资集合资金信托计划绕开200人限制会受到公募理财在投资集中度和期限匹配上的限制。而同一家信托公司通过设立多个资金信托投资同一个非标项目受到资管新规约束。二、对投资非标做出明确比例和集中度限制。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。一直以来信托投资非标并没有比例限制，部分信托公司非标投资占比较高。未来非标投资将会被压缩。按照央行标准化资产征求意见稿来看，债券类资产除了现金存款和证券化资产外，都是非标。

信托转型，非标转标增加债券配置。2018年-2019年金融去杠杆，导致信托事务管理类资产规模（通道业务为主）大幅缩减，信托总资产余额也出现下降，2019年资产规模降幅有所收窄。此次信托新规定位私募性质将加大信托公司做大规模的难度，此外新规对集合信托投资单一非标占净资产的比例作出30%的限制，将使得信托公司非标业务被大幅压缩，资产结构调整在所难免。新规规定固收类资金信托放开正回购可融入资金，鼓励信托公司发展债权类信托业务，促进信托公司发展债券投资类主动管理业务，以债券为代表的标准化资产逐步受到重视。

上周市场回顾：资金继续宽松，债市调整

资金继续宽松。4月央行降准释放2000亿资金在上周实施，上周央行继续暂停逆回购操作，进行1000亿元MLF操作，部分对冲2000亿MLF到期，公开市场净回笼1000亿元。

债市利率继续调整。受到海外复工预期、货币金融数据抬升等影响，上周债市继续调整。1年期国债收于1.22%，环比上行1BP；10年期国债收于2.68%，环比上行4BP。1年期国开债收于1.39%，环比上行6BP；10年期国开债收于2.96%，环比下行1BP。

本周债市策略：利好有限，警惕风险

从短端来看，国内央行通过降准、定向降准、降低MLF/逆回购招标利率/LPR从基本面看，4月CPI继续下降，而PPI跌幅有所扩大，通胀整体下行，但是进入5月欧美各国计划逐步重启经济，OPEC+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，国内煤价持平，钢价小幅回升，PPI将有所回升，各国央行在疫情期间均大幅放水，我国广义货币增速连续2个月大幅回升，下半年通胀风险或有所上升。此外，1季度经济底已现，内需好转，2季度经济将逐步恢复。从资金面看，货币配合财政发力的政策思路不变，资金面将维持宽松，但边际上力度减弱。从配置力量看，外资债市配置力量依然较高，信托新规将促进信托资金非标转标，但由于总体规模受影响，对债市贡献有限。银行购债增速放缓，表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，基本面减分，资金面平分，政策面平分，5月债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。

1）企业 ABS和ABN 利差可观，信贷 ABS 利差相对较窄。以5年以内AAA的产品为例，企业ABS与同期限同等级的中票利差17年以来平均大约在75-150BP之间。2）国内ABS违约事件相对较少，目前有大成西黄河2014-1、庆汇2016-1和18北大科技ABN001优先级构成实质性违约。评级下调的资产支持证券中底层资产为基础设施收费的占比相对较高。总结经验，对于基础设施收费权ABS，应关注基础资产的经营风险和集中度风险。其经营风险往往受所处区域宏观环境、行业景气度、市场供需情况、持续运营能力等因素影响；集中度风险方面应考虑付费使用者的地域分布、行业分布和人群分布的集中度。外部增信强于内部增信，关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实际增信效果。对于融资租赁ABS，应关注基础资产集中度风险。一是考虑承租人的集中度风险，包括单一承租人的偿付占比情况、承租人客户性质、行业分布、地区分布情况等，若租赁款项主要集中某一承租人或承租人客户性质单一，则不利于风险分散。基础资产要求单个承租人最高集中度一般不能超过50%；二是考虑租赁资产集中度风险，若租赁资产单一，主要依赖某一业务的经营，则面临一定的经营风险。

一周市场回顾：净供给减少，收益率上行为主

上周主要品种信用债一级市场净供给-305.46亿元，较前一周208.25亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。中短期票据收益率全面上行。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA和AA-等级收益率上行3BP，AAA-和AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA和AAA-等级收益率上行7BP，AA+和AA-等级收益率上行6BP，AA等级收益率上行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA和AA等级收益率上行11BP，AAA-等级收益率上行13BP，AA+和AA-等级收益率上行12BP；7年期品种中，超AAA和AAA等级收益率上行8BP，AAA-和AA+等级收益率上行10BP。

一周评级调整及违约情况回顾

上周公告1项信用债主体评级向上调整行动，为评级上调；公告3项主体评级向下调整行动，2家为评级下调，1家为评级展望下调。与前一周相比，评级向上调整数目持平，评级向下调整的数目增加。评级上调的1家主体是城投平台，评级向下调整的3家主体中无城投平台。上周无违约债券和新增违约主体。

策略展望：注重息差保护

上周信用债收益率继续调整，AAA级企业债收益率平均上行7BP，AA级企业债收益率平均也上行7BP。展望未来：

1）资金信托新规影响几何？5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，明确规定：“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。”此外还设定了信托非标资产投资比例限制，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额，不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”房企是资金信托融资的重要参与者，新规对于房企融资会带来重大影响，特别是30%的单一融资人限制，不少大型房企的融资产品面临整改压力。不过预计新规不会立刻实行，总的来说，资金信托新规对房企融资影响短期有限、长期较大，房企融资需加快“非标转标”，对非标融资依赖度高的主体未来融资竞争力弱化。

2）信用债关注息差保护。上周信用利差整体再度小幅走高，长久期品种信用利差上升幅度更大。展望未来，未来经济复苏预期加强，但进度存不确定性，市场预期可能会有反复；货币政策是否恢复常态化还有待观察；上半年信用债供给小高峰3-4月已过，未来供给压力或边际好转。信用债利差目前已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，不过目前收益率水平还较低，或影响到市场投资热情。信用债建议自下而上加大挖掘力度，关注息差保护。

欣旺达：全球领先的锂电池生产厂商。公司逐步形成3C消费类电池、智能硬件、动力电池及动力总成等六大产业群。19年业绩增长，但今年一季度公司业绩承压，归母净利润为-1.03亿元，同比减少176.79%。总体来看一方面公司3C消费类锂电池业务快速增长，5G换机潮或提振智能手机需求，笔电类锂电池也有望成为公司未来3-5年消费类电池领域重要的业务增长点，并且随着电芯自供比例提升，也有望拉动毛利率提升。另一方面智能硬件类市场广阔，且全球电动化趋势明确，促进新能源汽车产业发展，公司动力电池业务快速发展。后续主要关注客户集中度较高可能带来的大客户波动对经营的影响。公司拟募集资金主要用于消费类锂离子电芯扩产项目。风险提示：智能手机出货量持续下滑；电芯自制率提升进度低于预期；动力电池业务客户拓展进度低于预期。

永兴材料：国内不锈钢长材龙头。公司形成不锈钢和锂电新能源双主业布局，其中不锈钢产品占总营收的绝大部分。从业绩表现来看，受行业周期、商誉减值等影响，公司短期业绩承压下滑，19年及今年一季度归母净利润同比增速为负。从行业来看，我国特钢行业仍有较大的发展空间，此外公司在研发技术和产品等方面具有一定优势，并且采用成本加成定价避免原材料价格波动的影响。另外今年在政策利好新老基建投资的背景下，也有望带动公司不锈钢产品需求。锂电新能源业务方面取得实质性进展，碳酸锂项目进入放量期，此外公司生产成本低于行业平均水平。后续关注商誉减值等。公司拟募集资金主要用于碳酸锂及锂矿石等项目。风险提示：不锈钢下游景气度下降；碳酸锂价格下降；公司产线建设放缓等。

上周市场回顾：转债指数下跌

转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌1.54%，日均成交量（包含EB）309亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.31%。个券45涨3平224跌，正股92涨5平175跌。个券涨幅前5位分别是千禾转债（19.24%）、新莱转债（15.09%）、凯龙转债（13.46%）、横河转债（13.43%）、英科转债（13.33%）。

行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.31%，跌幅小于中证转债指数（-1.54%）。从风格来看，低价券和大盘券跌幅相对较小。从行业来看，整体普遍下跌，周期、金融等板块跌幅较小。

估值有所压缩。截至5月15日，全市场的转股溢价率均值45.10%，环比下降0.08个百分点；纯债溢价率均值15.83%，环比下降1.07个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值88.57%、42.77%、22.23%、10.46%，环比分别变动-8.86、-1.47、-2.86、-0.83个百分点。

上周无新券发行。审批方面，上机数控（6.65亿元）转债获批文；苏试试验（3.1亿元）、上海沪工（4亿元）、塞力斯（5.43亿元）、瑞达期货（6.5亿元）、国城矿业（8.5亿元）、淳中科技（3亿元）、银信科技（3.91亿元）转债过会；明阳电路（8亿元）、鸿路钢构（18.88亿元）、海立股份（20亿元）转债获受理；侨银环保（4.2亿元）、南方航空（160亿元）、健帆生物（10亿元）等4只转债公布了预案。

本周转债策略：估值继续压缩

上周多数转债收跌，成交量环比下降，表现弱于权益市场，整体估值继续压缩。短期看在泰晶赎回事件之后市场投机情绪一定程度上有所抑制，估值或逐渐有所压缩提升性价比，另一方面债市继续调整，牛熊转换期也对债性品种产生一定影响。从基本面看，生产逐渐改善，4月各主要行业增加值增速几乎全线回升，其中汽车和装备加工类增速回升幅度较大；从权益市场表现来看，5月以来科技成长表现相对较好，其次为消费类，我们认为市场处于底部区域的震荡蓄势期。两会召开在即，可关注政策力度，如财政赤字率等政策目标。市场震荡调整下，一方面，可关注政策发力的需求侧板块，如新老基建（中天、烽火、博特、远东等），可选消费如汽车（新泉等）、家居（顾家、欧派等），另一方面从转债角度，可适当关注性价比较高的优质个券。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（东财等）或依然是主线。此外，仍需关注海外疫情发展、需求恢复情况，海外相关政策对国内市场的影响，以及国内后续政策出台的节奏和力度。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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