1．发展历程与现状

折价交易是在2008年全球金融危机以后开始被频繁使用的。从全球违约数据来看，2008年的全球金融危机导致2009年全球违约数量迅速攀升，也带动2009年选择折价交易的主体数量达到历史最高峰，2009年全球有99家违约主体选择了折价交易，占当年违约主体总数的35%。而2010年以后，尽管违约率迅速从高位下行，但选择折价交易的比例却并未随之下行，在2015年之后一直保持在40%以上的高位水平，并2021年达到历史最高峰48.1%。

当前，折价交易仍是全球范围内主要的违约类型。根据穆迪的数据，2021年，有48%的违约选择了折价交易，选择逾期付款也即直接违约的占总违约的44%，破产更是仅占8%。根据标普的数据，2021年，折价交易[1]占所有违约金额的56.9%，远远超过利息或本金直接违约的规模（29.2%），各种形式的破产也只占所有违约的11%。综合来看，目前全球的违约发行人中，有半数会选择折价交易。

法律条款会影响企业对违约方式的选择，这使得欧洲地区选择折价交易的比例高于美国。标普通过观察不同地区的违约数据还发现，欧洲选择折价交易的比例高于美国：美国自2016年以来，折价交易与总体违约的比率平均为51%，在2021年6月份的时候达到历史最高点57%。而欧洲自2011年以来，选择折价交易的比率平均为71%，2021年6月份时该比例为76%。这与美国的破产法允许公司重组其业务有关，而欧洲的破产法通常导致企业直接被清算，并且法律程序的耗时也更长，因而破产程序在欧洲的司法成本更高、更具有惩罚性，因而相比于选择破产，欧洲的企业会更倾向于选择折价交易。可见，折价交易的选择还受到来自于当地法律条款的影响。

2．高速发展的原因

当企业面临违约时，总是会倾向选择一种违约成本最低的方式违约。折价交易在近十年来迅速发展，与其自身的优势是分不开的，再加上外界因素的助推，使之成为债券市场发行人和投资者共同选择的主要违约类型。

首先，折价交易自身具有灵活性高、法律约束性小的天然优势。从过程来看，相比于直接支付违约或者破产重整，折价交易提供了一种折中的应对债务危机的处理方式：它比直接支付违约具有更大的韧性，给予发行人与投资者足够大的谈判空间，又比破产少了很多法律的约束，具有更高的灵活性。从历史结果来看，折价交易给困境企业提供了喘息的机会、争取了时间，部分发行人借此度过了信用危机，甚至提升了信用资质，对投资者而言，折价交易能够提供较高的回收率、能够满足多样的投资目的，因而无论从过程的角度还是结果的角度，均最大化了发行人和投资者的利益。

其次，全球高收益债市场的发展和不良债务投资者的增长，推动了折价交易占比的攀升。除了自身具有的诸多天然优势以外，折价交易占比在2008年以后迅速攀升并非偶然，这与2008年金融危机以后全球高收益债市场的迅速发展息息有关。高收益债市场的发展，培育了大量的高风险偏好投资者，例如有部分高收益债投资者就有着明确的意图，他们通过低价购买债务以换取股权的方式，获得违约企业的控股股权，而这种债转股正是折价交易常见的操作方式之一。此外还有违约企业通过交换要约来延缓债务的兑付，并给与投资者一定的补偿，高收益债投资者便以此获取超额收益等。折价交易有着丰富多样的操作模式，能够满足高收益债投资者丰富多样的投资需求，因而广受高收益债投资者的青睐，这就推动了折价交易的迅速发展。

上文提到折价交易具有高回收率的优势，那么本章节就来详细分析折价交易的违约回收情况。

国际上有两种常见的回收率计算方法：最终折现回收法（Ultimate Discounted Recoveries）和交易价格法（Trading Price）。前者是通过最终回收的现金或证券等的折现价值除以违约时的违约金额来计算，这种方法计算的回收率较为准确，但由于回收过程通常持续1至2年甚至更长，现实中不容易被及时准确地跟踪到；而后者是通过违约债券在违约时或违约后的交易价格来计算，基于美国的高收益债市场比较成熟，违约债券的交易价格较大程度上能反映其回收价值，同时债券的交易价格信息也较为方便获取，因而也有评级机构用交易价格法计算违约债券回收率。

折价交易的回收率高于直接违约，也高于破产重整。穆迪用违约债券的交易价格测算的回收率数据证实了这一结论：2008-2021年所有违约债券中，首次违约事件为折价交易的债券，其回收率为56.5%，而标记为直接违约和破产的债券回收率分别为34.6%和30.7%，折价交易较这二者均高出20多个百分点。标普用美国违约债券的最终折现回收率数据也证明，折价交易的回收率高于破产，并指出这种差异在2018年以后更为显著：自2018年以来，优先有担保债券在发生折价交易后的平均回收率为75%，比同期破产重组的平均值高22个百分点，而优先无担保债券在折价交易后的平均回收率为67%，比同期破产重组的平均值高出50个百分点。

求偿优先级越低的债券，折价交易的高回收率效应就越显著。穆迪和标普的数据（图4-5）还表明，优先级越高的债券，在三种违约方式下的回收率差异越小，也就是说折价交易的高回收率优势就越不显著；相反，优先级越低的债券，通过折价交易后的回收率越显著高于其他两种违约方式。我们在细分优先权的回收率统计中（图6-9）能更明显地观察到这一特征：对于求偿优先权最高的优先有担保债券，其各年度的折价交易回收率并不总是高于逾期付款或破产方式的回收率，例如，2014年、2019年、2021年，破产方式的回收率就高于折价交易的回收率。而求偿优先权次高的优先级无担保债券的各年度折价交易回收率均稳定高于其他两种违约方式。穆迪也在其违约报告里明确表明其结论：折价交易的优势更体现在低优先级债务中，其平均回收率表现会更好。这也从侧面得出一个结论：对于持有优先级越低的债券投资者，越有动力推动企业选择折价交易的违约方式。

折价交易能否帮助企业避免进一步的信用恶化，甚至是破产重组？这是很多人关心的问题，历史上的违约数据已经给出了答案。

折价交易在帮助发行人提升信用资质方面取得过一些成功。折价交易能够帮助企业缓解短期流动性压力，降低债务水平，历史上也确实有不少企业通过折价交易成功应对了短期流动性压力，为自己争取了时间，从而得以从后续的经济复苏中获益。福特汽车（Ford Motor Co.）就是很好的通过折价交易提升评级的案例：该企业自2009年4月完成折价交易以来，表现出了最强劲的复苏势头，其企业家族评级（CFR）从Caa3上升了4个子级至B2。穆迪的研究表明，在2009年完成折价交易的企业中，约有26%的企业被提升了评级至B级，尽管B级离投资级仍然差了5个子级，但依然可以认为是一种向好的表现，这些企业完成的折价交易规模往往占其资本结构的比例很大，因而表现出了很好的业绩改善倾向。

但折价交易并不意味着公司一定可以走出困境，部分主体完成折价交易后仍会走向破产。尽管折价交易能够帮助企业缓解短期流动性压力，降低债务水平，但在大多数情况下，它们的规模都不足以大幅改善高杠杆的资本结构。本质上来讲，折价交易只是暂时的解决方案，它推迟了解决过度杠杆、流动性薄弱或其他困难的时间，许多完成折价交易的企业其评级仍然很低，反映出高杠杆率、流动性差、经营状况不佳或其他问题，因为它们没有从根本上改善不可持续的资本结构，甚至它们还面临着整个行业的困难挑战，因而折价交易也不能完全避免随后的破产，并且在随后的违约中，债券回收率将会变得更低。

数据表明，发生折价交易后仍有约12%的发行人破产，折价交易和后续违约（任何类型）之间的平均时间仅为两年多。标普统计了2008年至2021年（截至9月前）期间，美国发生违约的主体中有21%（203家）为重复性违约，也就是说这些发行人之前至少违约过一次。在这些重复违约的发行人中，有155家首次违约类型是折价交易，占比超过四分之三，其中有46家企业随后发生了破产，占2008年以来所有违约主体中的4.7%，约占2008年以来所有折价交易主体的12%，也就是说，发生折价交易违约后仍有12%的发行人发生了破产，可见许多企业完成折价交易后仍会再次违约，包括破产。折价交易和后续违约（任何类型）之间的平均时间仅为两年多，中位数为1.4年。

穆迪还表示，在当前的风险周期内预判困境企业能否度过难关还为时过早。折价交易企业是会顺利度过难关，还是会再次违约，无论是通过再次折价交易还是破产申请，在这个风险周期内尚无法断言，还需继续观察。

由于展期具有的天然优势，国内无法兑付本息的企业选择展期也是历史的必然。仅2022年一年，国内已经有超过1200亿元的债券本息被延期兑付，这几乎占到了2022年到期未支付债券本息总规模的90%，远超国际上选择折价交易的比例水平。

那么，这些展期企业何时能走出困境？从前述国际经验来看，展期对于缓解企业的短期流动性压力是有显著帮助的，历史上确实有部分企业通过债务展期、缓解短期流动性压力后，企业逐步走出困境，信用基本面得以恢复，但在困境当下是很难判断企业未来走势的。不过，国际经验依然给我们提供了几个思路，我们可以从短、中、长期三个角度去观察：

首先是短期内，展期债务规模是否足够大至能大幅缓解流动压力、改善债务结构？如果债务展期规模相对于总的债务压力来说偏小，那么即便有所展期也或许不足以支撑企业大幅缓解流动性压力。FairPoint通信（Fairpoint Communications, Inc.）便是此例，该企业历史上虽然有进行大型的折价交易，但规模不足以大幅改善高杠杆资本结构，因而最终仍走向破产。

其次是中期内，能否迎来外部环境的实质性改善？企业想要复苏，一个良好的外部环境是必不可少的。例如恩智浦有限公司（NXP B.V.），利用半导体行业景气度上行的有利外部条件，通过IPO改善资本结构、大幅减少债务，从而获得评级上调。

第三是长期下，企业自身的经营效率能否顺势提升？这也是很关键的一点。经济复苏、行业向好的外部因素固然重要，但企业自身也需趁势而为，推陈出新、提升效率、破茧重生。历史上，福特汽车在通过折价交易偿还了约100亿美元的债务以后，积极推出新产品系列、执行更严格的产品标准、降低总体劳动力成本，持续推进生产平台的全球化，使公司在美国市场的份额得到增长，运营和财务状况得到持续改善。

具体到国内的展期大户——地产企业，除了个别已经宣告违约的房企，剩余大部分处于展期中，偿债压力一定程度上得到缓解，但企业尚难言度过危机。当前外部环境还存在变数，经济还未企稳回升，未来一是取决于疫情发展，这影响经济基本面的复苏，二是取决于地产需求的释放，这影响预期的转向、行业的回暖。目前来看，行业外部环境在逐步改善，从因城施策向一城一策，需求端和供给端持续推进，但是政策效果暂时不明显。大环境改善后，则是看企业能否积极寻求转型、甩掉包袱轻装上阵。短期、中期、长期三个条件的改善，缺一不可。

此外，国际经验还提示我们，随着高收益债市场的发展，我国困境债务重组还将迎来一波发展高潮，国内困境企业的风险缓释路径也不再局限于展期，而是会有更多的风险处置工具和途径出现，帮助企业迅速化解危机。

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