招商宏观 | 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
平稳地跨过二季度季末时点后，人民银行对每日的逆回购操作量进行了调整，也引发了市场对于货币市场流动性收紧的担忧。回顾近几年的情况，DR007持续低于公开市场操作利率的情况比较少见，有参考意义的时间段则2020年2月至6月。在本篇中，我们通过复盘当时流动性回归中性的过程，意图帮助投资者提炼出当前研判流动性何时回归中性时值得关注的因素。如何理解货币市场流动性？DR007的定价需从准备金的供需影响考察。
作为存款类金融机构（各类银行）之间的交易，DR市场的参与者也存在较为固定的需求与供应方。具体而言，大型商业银行及政策性银行往往在DR中扮演资金出借方的角色；其他各类银行则是资金的借入方。当DR007显著低于短期政策利率时，则说明准备金的供需出现了不匹配的情况。准备金的供给主要受人民银行的准备金投放及对于流动性的监管态度影响；准备金的需求主要受社会经济活动的活跃程度影响。
复盘2020年货币市场流动性从宽松到中性的过程。
宽松的过程：按照上述框架，2020年疫情后货币市场流动性出现宽松的原因在于回购市场的资金供给方，即大型银行及政策性银行准备金供给能力的突然增加；以及回购市场的资金需求方，即其他银行的准备金需求因经济受疫情影响有所减弱的情况。超储率、大型银行准备金的占比变化等指标可以用来说明资金的供给偏多；而银行清算结算总额及银行存款增速则可用来证明资金的需求不足。
向中性回归的过程：进入5月后，随着政策高层对于流动性的态度发生转变以及经济活动的复苏，货币市场利率逐渐回归中性状态。随着国内疫情逐步得到控制，经济活动开始恢复活力。从支付清算活动与银行存款增速等数据的变化来看，资金需求对回购市场利率产生内生性牵引。此外，政策高层对于流动性的态度转变也起到了至关重要的作用。回购利率低于短期政策利率时，一般会有债券市场加杠杆及 “资金空转套利”抬头等现象。随着监管明确提示债市杠杆风险以及压降结构性存款规模，这意味着货币政策开始关注债券市场杠杆规模引发资产价格波动的风险时，货币市场利率就会加速回归中性。
本轮货币市场流动性何时回归中性？宽松持续时间或超过2020年。
目前央行的流动性投放有望持续为资金供给端提供支撑。尽管近期银行的存款增速较快，但如果从高频数据拟合的银行清算结算数据来看，由于房地产销量回暖较慢，这部分准备金需求依然低迷。这意味着，不同于2020年，目前货币市场利率暂时缺少回归短期政策利率的内生动力。此外，尽管回购市场成交量创出新高，但对比2020年时可以发现，目前投资者对于债券资产价格的定价仍然偏谨慎。监管部门也暂时未对债市加杠杆的行为公开表态。我们认为此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，货币市场流动性宽松时间预计将随之延长。
正文
平稳地跨过二季度季末时点后，人民银行对每日的逆回购操作量进行了调整，也引发了市场对于货币市场流动性收紧的担忧。但正如我们在报告《央行30亿投放的双重意味》中指出，“在‘稳企业’-‘保就业’成为首要目标的定位下，宽松的货币政策不会仓促退场”，市场流动性充裕态势或仍将延续。当前充裕的流动性还将持续多久，无疑是市场最为关注的问题之一。为了回答市场关切，我们在近期的《8月资金利率缺口会收敛吗？》拆分了基础货币各投放渠道在中性假设下8月的投放情况，并判断8月流动性仍保持充裕，市场-政策利率缺口仍将持续。
在7月13日的上半年金融统计数据情况新闻发布会上，货币政策司司长邹澜在回答流动性相关话题时，曾提到：“目前DR007加权平均利率在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。”回顾近几年的情况，这种DR007持续低于公开市场操作利率的情况比较少见，除了4月以来的这段时间外，就是2020年2月至6月的时段。在本篇中，我们通过对2020年DR007回归政策利率的复盘来为投资者研判本轮货币市场流动性何时回归中性提供参考。
一、如何理解货币市场流动性？DR007的定价需从准备金的供需影响考察
关于银行体系流动性，人民银行曾多次希望将市场关注点引导至市场利率上而非货币政策操作数量上。比如，在2021年四季度货币政策执行报告专栏《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中，人民银行提到，“从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。”至于原因，人民银行写道“在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。”
所以在讨论货币市场流动性时较为准确的指标是DR007与7天逆回购利率（短期政策利率）的差值。从近些年的情况来看，DR007基本围绕在7天逆回购利率附近波动，这种状态下可以认为货币市场流动性是合理充裕的。疫情爆发初期的2020年2月至6月期间以及本轮从4月底开始的DR007显著低于短期政策利率的情况并不常见。那么，如何理解这两个阶段的“异常”呢？
DR007是存款类金融机构之间以利率债为抵押品的7天回购利率。由于期限与人民银行短期政策利率7天逆回购相同，DR007的利率对于货币市场有着重要定价锚的作用。从成交量来看隔夜的回购交易量最高，但由于短期货币市场利率相关性极高，我们可以认为影响DR007价格的因素会影响整个货币市场。
作为存款类金融机构（各类银行）之间的交易，DR市场的参与者也存在较为固定的需求与供应方。具体而言，大型商业银行及政策性银行往往在DR中扮演资金出借方的角色；其他各类银行则是资金的借入方。从这个角度出发，如果DR007围绕短期政策利率政策波动时，可以认为大型银行及政策性银行的准备金供给与其他各类银行的准备金需求处于供需平衡的状态。而当DR007显著低于短期政策利率时，则说明准备金的供需出现了不匹配的情况。
准备金的供给主要受人民银行的准备金投放及对于流动性的监管态度影响；准备金的需求主要由社会经济活动的活跃程度影响。比如，人民银行曾在《2017年第二季度货币政策执行报告》专栏一中有过介绍，金融机构对于准备金的需求主要体现在两个方面：一是在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动性（超额准备金）转缴为法定准备金，若准备金不足则无法再进行资产扩张；二是从个体看，银行都有资金跨行流动、支付清算的需要，也需要保留必要的准备金。
按照上述框架，我们认为疫情爆发初期的2020年2月至6月期间以及本轮从4月底开始的货币市场流动性宽松的发生机制较为相似：两个时间段均出现了回购市场的资金供给方，即大型银行及政策性银行准备金供给能力的突然增加；以及回购市场的资金需求方，即其他银行的准备金需求因经济受疫情影响有所减弱的情况。
二、2020年货币市场流动性是如何从宽松到中性的？
利用大型银行及政策性银行准备金供给能力以及其他银行的准备金需求为线索，我们可以简要复盘2020年疫情爆发伊始货币市场的变化情况。
（一）2020年初DR市场为何定价偏离政策利率？大行的资金供给能力与其他银行资金的资金需求不匹配
1、为应对疫情，央行的投放操作使得大行的准备金供给能力增加
人民银行在2020年初下调了存款准备金率0.5%，释放长期资金约8000亿元。此外，对应对疫情，人民银行于2月初超预期地通过逆回购加大了流动性投放。再贷款、再贴现等结构性工具的使用也在2020年上半年为银行体系提供了4000亿左右的准备金。这一系列的流动性投放操作使得整个银行间市场的流动性变得充裕。
除了总量上的流动性指标如超额准备金率明显超过季节性外，2020年一季度的流动性特点还呈现明显的分布特点：大行持有的准备金占全部准备金的比例与其他银行相比较高。可以简单理解为在2020年初，由于央行的投放操作，银行体系整体流动性宽松。同时，彼时的流动性投放有向大行集中的趋势，这造成了大行的准备金供给能力大幅提高。
2、在疫情的影响下，其他银行对于准备金的需求减弱
其他银行对于准备金的需求亦会影响DR市场的利率。在前文中，我们提到银行对于准备金的需求主要有两个：一是在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需按监管要求增加准备金的配置。反过来说，如果存款增速因为某些原因下降，那么银行对于准备金的需求亦会发生下降；二是银行的资金跨行流动、支付清算等业务均需要准备金支持。如果相关业务量出现下降，银行对于准备金的需求亦会发生下降。
以人民银行公布的非现金支付办理数据来看， 2020年一季度银行的部分支付业务受疫情的影响明显，增速从之前的50%快速下滑到-5%，与其相关的准备金需求亦会显著走低。当然，该需求会随着经济活动的恢复而增加。以2020年为例，二季度整个经济中的支付活动开始有所恢复，到三季度末，支付活动已超过疫情水平。
从影响准备金需求的另一个重要因素银行存款增速来看，2020年初亦受疫情的影响出现了快速下滑的情况，直到4月存款增速才回到疫情前水平。
央行2020年初流动性投放对于整个银行间市场流动性的影响呈边际递减的状态。比如，以基础货币的数量来衡量，在2020年3月基础货币的总量达到阶段性高点后开始逐渐走低，直到7月份到达年内低点。
2020年5 月开始国内疫情逐步得到控制，经济活动开始恢复活力。从前文中影响DR市场中资金需求的两个因素：支付清算活动与银行存款增速来看，货币市场资金需求确有快速好转的情况发生。
比如，从支付清算业务的数量上来看，非现金业务量从二季度开始迅速回升。当然，这背后与房地产销售等大额交易的快速回暖有关。
另一方面，4月开始，银行的存款增速整体出现加速增长的情况，并在年底前一直维持在接近11%的增速高位，这使得各类银行对于准备金的需求旺盛。
债市杠杆规模过大与资金空转往往会加剧金融体系的脆弱性，因此一直是政策高层关注的对象。从2020年5月开始，监管部门开始对于债市杠杆与资金空转向市场传递明确信息。
对于资金空转的问题，总理首先在5月的两会工作报告中明确“加强监管，防止资金“空转”套利。”[1]随后，金融监管部门开始着力解决“空转”套利问题，比如北京银保监局党委书记、局长李明肖在2020年6月初的第256场银行保险业例行新闻发布会[2]中明确了治理“空转”套利的重要方向之一降压结构性存款的规模，“近期北京银保监局通过大数据监测发现，一些企业一边从银行获取贷款资金，一边把资金拿去买理财、结构性存款，或将资金违规流入股市、房市。”最终，监管部门对于结构性存款的压降要求是到2020年年底，全国商业银行结构性存款余额应压降至2020年末初的2/3。
对于债市杠杆的问题，2020年5月底央行金融市场司副司长马贱阳对债市的加杠杆行为曾表示过，“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”
笔名余初心的央行资深学者也在6月发表了《正确认识应对非常事件的货币政策》提到，“2020年4月份以来，伴随国内疫情防控形势持续向好，经济数据呈现好转态势。同时，个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化，也灵活调整了政策操作，积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出。”
2020年货币市场利率回归的影响因素可以总结为：资金供给端央行的流动性投放在3月后开始呈现边际递减的效果；资金需求端由于经济活动开始恢复，内生性地使得银行增加了对于准备金的需求。此外，最重要的变量是政策高层对于债市杠杆以及“空转”套利的监管态度。一旦出现两者有可能对金融体系的稳定性产生影响时，监管层会把货币政策开始关注“防风险”时，货币市场利率会加速回归中性。
三、本轮货币市场流动性何时回归中性？宽松持续时间或超过2020年。
我们依然沿用前文中对于DR市场资金供给与需求的框架对于当前的流动性做出展望。首先，考虑资金供给端。根据在报告《8月资金利率缺口仍将延续》中的静态测算，预计8月基础货币净投放2000-3000亿，狭义流动性仍较为充裕。也就是说，目前央行的流动性投放有望持续为资金供给端提供支撑。其次，讨论资金需求端。尽管近期银行的存款增速较快，但如果从高频数据拟合的银行清算结算来看，由于房地产销量回暖较慢，这部分准备金需求依然低迷。
在这样的准备金供需不匹配下，货币市场利率暂时缺少回归短期政策利率的内生动力。但是我们依然需要紧密观察监管对于就债市的加杠杆行为与资金套利的态度变化。目前来看，本轮基本没有产生以结构性存款为套利对象的空转。监管对于结构性存款严监管的原因是其会增加银行的负债成本，明显干扰银行让利实体经济的能力。对于债市杠杆而言，目前银行间市场回购的成交量已处在历史极高水平，但其对于债券市场的定价影响不及2020年。我们以存款类金融机构回购利率（1天-14天）、同业存单AAA到期收益率（1个月-1年）及国开债收益率（3年-10年）构建一条收益率曲线。可以发现在相似的隔夜利率条件下，目前该收益率曲线的整体高于2020年时的水平。这意味着面对同样宽松的流动性环境，债券投资者对于债券资产价格的定价仍然偏谨慎。
总结来看，目前央行的流动性投放对于货币市场仍有支撑作用，而当前的经济活动恢复程度使得准备金需求依然低迷，货币市场利率因此暂时缺乏回归中性的内生动力。此外，由于债券投资者依然谨慎，监管部门也暂时未对债市加杠杆的行为公开表态。相比上一轮货币市场流动性宽松，此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，货币市场流动性宽松时间预计将随之延长。
引文：
[1] http://www.gov.cn/zhuanti/2020lhzfgzbg/index.htm
[2]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/38176/Document/1681926/1681926.htm
风险提示：
国内经济恢复速度超预期；监管对于债券市场高杠杆态度发生变化。
以上内容来自于2022年8月1日的《2020年货币市场流动性是如何回归中性的？》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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