合辑 | 一文读懂《证券虚假陈述若干规定》
学术界、实务界对于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述规定》”)的热情丝毫不亚于《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”), 自2022年1月21日最高人民法院发布《虚假陈述规定》起, 各类平台加班加点发布相关评析、解读文章, 令读者眼花缭乱。为了帮助读者“偷懒”, 我们阅读了近期发布的三十余篇文章, 总结了其中具有争议的6个要点, 做了本篇读书笔记, 与各位共享~
特别提示: 大队长金融仅对重点讨论或有争议的观点进行摘录, 如对其中具体某一观点感兴趣的, 各位读者可以点击文章标题进入, 阅读原文。
01 / 《虚假陈述规定》的适用范围, 涵盖证券市场全部交易类型了吗?
相较于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(2003年)(以下简称“2003年《虚假陈述规定》”)明确排除场外交易以及以协议转让方式进行的交易, 《虚假陈述规定》删除了该一规定, 对此, 有观点认为, 即使删去了该规定, 仍不适用, 例如缪因知老师认为,
能适用欺诈市场理论、能推定交易因果关系的，必须是公开交易市场……非集中竞价交易市场中发生的损失，不能直接用赔偿解释那种快捷的买卖价格相减的方式得出。投资者需要另行证明虚假陈述对其造成的损失。 缪因知，公众号：经济观察报证券虚假陈述赔偿新规：诉讼大潮开向何方 | 格物致知
雷继平律师团队亦认为，
《新司法解释》(即《虚假陈述规定》)针对的是‘集中竞价’交易方式”, 因此, “定向增发、协议转让等特定情形仍有可争取不予适用的可能。 公众号：雷继平法律订阅《新虚假陈述司法解释》的十大修订
当然也有相反的观点认为证券交易场所的功能不局限于“集中竞价”, 因此有适用的空间, 例如何海峰律师团队认为，
证券交易场所的核心功能在于证券的集中交易(主要是竞价交易和大宗交易)，但证券交易场所的功能并不限于此。证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这里的其他方式包括协议转让、做市交易等方式。证券交易场所同样可以为这些交易方式提供场所和设施。这些交易方式是否收到新规调整似乎存在讨论空间。 何海锋，公众号：天同诉讼圈关于新《虚假陈述若干规定》的八个问题 | 证券法评
蔡晨程律师团队则观点鲜明地认为应当适用,
认购非公开发行证券的投资者可适用新《虚假陈述司法解释》提起侵权民事赔偿；通过“面对面”大宗交易、协议转让方式买卖证券的投资者也可适用新《虚假陈述司法解释》提起侵权民事赔偿；人民法院在审理前述两类案件时，审查重点包括投资者买卖或持有证券的过程中，信息披露义务人是否进行了虚假陈述。 公众号：嘉源律师事务所嘉源研究 | 最高人民法院证券虚假陈述司法解释修订要点解读
此外, 关于银行间债券是否适用《虚假陈述规定》同样是大家热议的话题。关于银行间债券的适用, 有观点采取谨慎、保守态度, 例如周卫青律师团队认为，
根据证券法官方释义与学者解读，银行间债券市场并不属于“证券交易所”……故同样难以适用新《虚假陈述若干规定》。同理，在银行间债券市场发行、交易的企业债券也存在该等法律适用障碍。因此，新《虚假陈述若干规定》与《证券法》均未明确适用于银行间债券市场，有关问题障碍较多、争议较大……目前，北京金融法院在处理程序问题时对银行间债券适用原《虚假陈述若干规定》，未来是否适用《虚假陈述若干规定》的实体规则还有待进一步观察。 周卫青等，公众号：天同诉讼圈解读新《虚假陈述若干规定》之四：债券虚假陈述案件
也有观点倾向于认为不适用, 缪因知老师从银行间债券市场自身和交易的特殊性认为应当限制适用：
即便不考虑银行间债券市场在体制、出身方面的别具一格，前述非公开交易证券市场不直接适用赔偿解释的理由也对之同样成立。一方面，银行间市场的交易者具有金融机构的限定身份、专业性高，甚至有时“反串”发行人一职。另一方面，银行间市场交易者数量较小、单笔交易规模较大、一般采用“一对一”色彩的询价交易、流动性低。投资者对发行人的披露并不构成自动的信赖，交易价格也具有个性化色彩，用民法对他们进行一般的反欺诈保护即可。 缪因知，公众号：经济观察报证券虚假陈述赔偿新规：诉讼大潮开向何方 | 格物致知
02/ 取消前置程序后, 行政监管认定的重大性还等于《虚假陈述规定》项下的重大性吗?
《虚假陈述规定》已明确取消了证券虚假陈述纠纷以行政处罚决定或者刑事裁判文书为起诉前置条件的要求, 但这同样意味着对于法院提出了更高的要求——是否构成虚假陈述以及虚假陈述的内容是否具有重大性的裁量权。对比九民纪要和《虚假陈述规定》对于重大性的规定来看, 《虚假陈述规定》实质上将“相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”作为了判断重大性的核心标准, 并给予被告对于监管部门认定的重大事件一定的抗辩空间。这是否意味着, 在《虚假陈述规定》出台后, 被告在收到有关虚假陈述的行政处罚后, 是否可以抗辩虚假陈述行为不具有重大性且获得法院支持呢?
多数解读文章均认可“行政层面”的重大性不等于“民事案件”中的重大性，例如, 周卫青律师团队认为，
形式违法不等于实质的虚假陈述，个案中是否存在虚假陈述行为还是需要结合陈述事项的性质、影响力等方面进行综合考量。例如包括财政部派出机构在内的监管部门，有时会对某些会计记载进行行政处罚，但是很多会计数据的微小差异并不会对投资者有关发行人偿债能力的判断造成实质性的影响，不宜简单认定违法行为当然满足信息重大性的要求。被告可以抗辩在此情境下法院应具体认定相关财务会计违规问题所涉及的金额与被告总体资产之间的比例关系，进而作出司法层面的独立判断。 周卫青等，公众号：天同诉讼圈解读新《虚假陈述若干规定》之五：“行为”要件之废除前置程序后的辐射效应
协力律师事务所有关团队态度更为鲜明,
虚假陈述司法解释规定被告能证明虚假陈述不具有重大性则无需承担民事责任，该规定与仍具效力的《九民纪要》前述规定是否会产生适用冲突？如果投资人以后基于行政处罚主张虚假陈述行为具有重大性，而被告能够证明虚假陈述不具有重大性的，法院将如何做出认定？《九民纪要理解与适用》中载明：‘在虚假陈述司法解释尚未修改并依然适用的前提下，受诉法院不能将已处罚的虚假陈述行为认定为没有重大性。’据此，新虚假陈述司法解释施行后，行政处罚即等于 ‘重大性’的标准不再适用，新虚假陈述司法解释赋予被告抗辩行政处罚不等于‘重大性’的空间。 xieli-finance，公众号：金融法律评论与实务新虚假陈述司法解释若干要点简析
也有观点从证据效力的角度出发认为, 其实不存在实质性改变, 例如何海峰律师团队认为，
这似乎并没有改变了《九民纪要》所强化的行政处罚的准既判力的效应。然而，行政处罚考虑的更多的是形式和程序上是否合规；而民事意义上的重大性则更多考量案涉行为实质上是否影响投资者决策或交易量价，不应混为一谈。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第九十三条的规定，行政处罚并不属于免证事由，在民事诉讼中可以通过证据反驳或推翻，法院也应该接受这样的证明。 何海锋，公众号：天同诉讼圈关于新《虚假陈述若干规定》的八个问题 | 证券法评
方达律所争议解决组进一步结合债券的特殊性补充到, “
由于债券市场的特殊性，作者倾向于认为，在债券案件中，除了考虑价量敏感性，在一些情况下可能仍需援引《债券纠纷纪要》的偿债能力标准以辅助判断重大性。因为债券作为固定收益类投资，其流动性远不如股票，某些债券的价格反应也无法达到股票市场的敏感程度；另外债券的违约经常伴随着发行人进入破产程序，此时部分债券可能会处于无法交易的状态，其债券价格或交易量均不可能产生明显的变化。 争议解决组，公众号：方达律师事务所《新虚假陈述司法解释》评述系列（五）：对债券虚假陈述纠纷的影响
03/ 名为“过失”, 但是否应限缩解释为“重大过失”?
很多解读文章均关注到《虚假陈述规定》第十三条第二款的“严重违反注意义务”和“过失”之间似乎相互矛盾, 对此, 大家作出了不同的解读, 有的观点较为保守, 认为这其实是留有法院的空间, 例如清澄君认为
现在这样的表述，是否意味着最高法院在‘什么’过失之间有些摇摆不定？ 清澄君，公众号：比较公司治理证券虚假陈述民事赔偿司法解释：我的理解与疑问
但也有观点更为“激进”, 认为该规定其实排除了一般和轻微过失, 例如何海峰律师团队认为，
只有‘严重违反注意义务’的过失才构成证券法意义上的过错。通过这一限缩解释，实际上排除了在轻微过失或一般过失情形下承担证券法上的侵权责任，从而也应当排除了连带责任的适用，但新规并未进行进一步明确不同过错形态的责任承担。 何海锋，公众号：天同诉讼圈关于新《虚假陈述若干规定》的八个问题 | 证券法评
雷继平律师团队持有相同的观点, 并进一步认为, “
对“故意”和“过失”的区分，为未来法院在个案司法中结合“过错”程度调整《证券法》的绝对化做法，预留了制度空间。 公众号：雷继平法律订阅《新虚假陈述司法解释》的十大修订
进一步地, 周卫青律师团队结合《虚假陈述规定》规定中不再包含“尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”这一免责事项解读到 ，
《债券座谈会纪要》第30条的第4项免责事由被删除，但并非新《虚假陈述若干规定》不再认可这一抗辩事由。而是因为，新《虚假陈述若干规定》第13条将《证券法》的“过错”限缩为故意与重大过失(严重违反注意义务)，排除了轻过失。“举重以明轻”，尽职调查工作的瑕疵当然更无需认定为存在过错。 周卫青等，公众号：天同诉讼圈解读新《虚假陈述若干规定》之四：债券虚假陈述案件
04/ 损失填平原则, 债券持有人还能主张本息吗?
鉴于《虚假陈述规定》明确了以实际发生的损失为限，关于债券持有人能否要求“还本付息”引起了一定争议，有观点较为保守, 例如夏东霞律师团队认为,
新《虚假陈述司法解释》虽然未专门规定债券市场虚假陈述的损失认定方式，但其强调了‘投资者实际发生的损失’这一基本的损失赔偿限度，这或许能够对债券市场虚假陈述案件中普遍出现的“还本付息”主张给予一定的回应、提供新的思路。 夏东霞 杨婷 王琦，公众号：金杜研究院新《虚假陈述司法解释》解读之四：关于证券虚假陈述侵权损失的认定
方达律所争议解决组则进行了区分，
债券发行阶段认购债券的原始持有人”与“债券上市后再行购买债券的债券投资者”, 并进行分情况讨论“结合《新规》第25条和《债券纠纷纪要》第五部分规定的‘填平原则’，故《债券纠纷纪要》第22条第2项中‘债券持有人’，应当是指一审判决前仍持有债券的‘发行阶段的债券认购人’或者是交易阶段按照票面金额购买债券且一直持有债券到一审判决之前的债券投资者。即在交易阶段以低于票面金额购买债券的投资者，其不属于债券虚假陈述纠纷中可以‘请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用’的‘债券持有人’。 争议解决组，公众号：方达律师事务所《新虚假陈述司法解释》评述系列（五）：对债券虚假陈述纠纷的影响
天元律所有关团队旗帜鲜明地认为,
新《虚假陈述司法解释》第二十五条强调了实际损失原则……在二级市场上购入债券的投资者，所受虚假陈述的基础损失应以购入价格为限，而非债券的票面本息。 Tian Yuan，公众号：天元律师新《虚假陈述司法解释》解读（二）：债券投资者不得不关注的八点变化
05/ 损失认定应将“非系统风险”纳入考虑, 如何在损失中予以扣减?
相较于2003年《虚假陈述规定》中仅明确了“证券市场系统风险”等其他因素给投资者造成损失与虚假陈述行为不存在因果关系, 但并没有明确其他非系统风险对投资者损失的影响, 而本次《虚假陈述规定》则明确了“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等多种其他因素, 且不再采用“证券市场系统风险”的概念而是使用“证券市场”的风险, 对此, 多数观点均表示认同, 例如张保生律师团队认为,
《规定》采用‘证券市场的风险’而非2003年《若干规定》中‘证券市场系统风险’的表述似乎表明《规定》认为对于宏观层面应予考虑并剔除的市场风险因素无需达到系统性风险的程度，即使是一般性的市场风险，如果确实造成投资者损失，相应损失也应剔除。 张保生 周伟 等，公众号：中伦视界二十年铸一剑：新证券虚假陈述司法解释要点解读
周永强律师结合实践情况进一步解读到, “
对于因上述与虚假陈述无关的非系统性风险，由于其与虚假陈述并无因果关系，理应扣减。但在过往的司法实践中，由于很难量化非系统风险的比例，故很少有法院能采纳该观点。新《司法解释》明确，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。 周永强，公众号：德恒律师事务所新证券虚假陈述司法解释要点解读丨德恒研究
相较于上述解读文章对于该等新规的肯定和认可, 夏东霞律师团队则认为“所谓‘系统风险’‘非系统风险’等因素，只是现象而不是本质”, 其在解读到, “
所谓‘系统风险抗辩’”和‘非系统风险抗辩’都不应该是一种‘程式化’”、的思路，不是在任何案件下都能套用的‘模板’。相关抗辩应当还原到“损失因果关系”本身，从根本上找寻出与虚假陈述无关的致损部分…… 夏东霞 杨婷 王琦，公众号：金杜研究院新《虚假陈述司法解释》解读之四：关于证券虚假陈述侵权损失的认定
周卫青律师团队给出了具体的建议,
在诉讼过程中，充分考察上市公司所属板块行情的走势、发行人所处行业的整体发展态势及经营情况等，尤其注意特定领域在该特定期间内发生的对上市公司股价、发行人偿债能力产生重大影响的事件。相关主体可适时向法院呈现直观的对比图表。 周卫青等，公众号：天同诉讼圈解读新《虚假陈述若干规定》之七：因果关系与损失
06/ 券商等证券中介服务机构担责后还能追偿吗?
对于上述《虚假陈述规定》第23条第2款规定确立的“承销保荐机构无法基于合同约定向发行人等追偿”, 有观点认为表示认同, 例如王楷律师团队在中认为,
因为实践中存在承销保荐机构承担了虚假陈述责任之后，把这部分赔偿责任转嫁给发行人或控股股东、实际控制人，《若干规定》禁止承销保荐机构追偿自己应承担的部分，在一定程度上有利于提高承销保荐机构履职的质量，切实压实承销保荐机构在从事证券业务中的责任。 王楷 戴伟，公众号：德恒律师事务所中介机构如何应对？——新《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》系列精解一丨德恒研究
但也有观点对该规定的目的提出了提问, 清澄君提出,
仅提一点疑问，第23条第2款因何不允许承销保荐机构等，根据协议约定，向控股股东和实际控制人请求补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任？允许这种求偿非但符合契约自由，也符合“追首恶”的法律目的。 清澄君，公众号：比较公司治理证券虚假陈述民事赔偿司法解释：我的理解与疑问
更多观点关注于该规定本身, 在解读该规定的基础上进一步提出有待明确之处, 例如赵久光律师团解读到,
值得关注的是，《新规》采用了保荐机构、承销机构“等责任主体”的表述，这里的“等责任主体”具体还包括哪些，比如是否包含证券服务机构则有待进一步明确。 环球律师事务所，公众号：环球律师事务所环球争议解决 | 证券虚假陈述新司法解释值得重点关注的十个问题——以保荐、承销、证券服务机构等主体为视角
以上读书笔记仅摘录了众多《虚假陈述规定》解读文章中的沧海一粟，如有遗漏，还望海涵！上述内容如有不当之处，请联系大队长金融小编（微信号：janmayjune 处理~）