■江西的城投整合在全国较具代表性。整合开展较早、整合事件较多，政策层面较为重视，部分城市（如九江）的整合模式较受市场认可。

■十年江西城投整合全景

■重点区域城投整合深度解析

■总结

■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。

我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分以及城投整合带来的投资机会。本文按照这一框架对过去十年（2012-2022）江西城投整合进行分析。

1.1. 政策支持

江西省级层面对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月28日，省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》 ，提出：（1）支持省高投、省铁投、省水投、省投资集团等产业投资集团公司强化投融资能力，发挥好产业平台功能，支持实体经济发展；（2）支持省国控公司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一步提升资产规模、整合优质业务板块，巩固提升融资优势，主导或参与市场资本运作；（3）推动大成公司、建工集团、旅游集团等企业进一步增强信用意识、提升信用评级，提升直接融资规模增强企业发展实力；（4）重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快发展。2020年7月9日，江西省财政厅债务管理处召开2020年下半年债务管理工作布置视频会，强调积极推进融资平台整合转型，确保完成“2020年底前各设区市整合为2至3家，各县（市、区）整合后不得超过2家，乡镇不得保留融资平台公司”的目标任务。

1.2.整合进程

从整合模式来看，江西城投整合以资产整合和上层新设为主。近十年来资产整合和上层新设占比分别为42.4%、33.8%，其余整合模式包括平级合并、跨级合并、政府控股、区级上挂等，占比相对较低。江西11个地级市可以分为三类，1）上层新设主导型，包括九江、吉安、新余、萍乡。2）资产整合主导型，包括南昌、抚州、景德镇、鹰潭。3）均衡型，包括上饶、赣州、宜春等，涉及的城投整合模式相对多样。

2.1. 省级：“做大”江西国控

2022年以来江西省本级城投整合积极推进。2022年3月15日，江西省省属国有企业资产经营（控股）有限公司正式更名为江西省国有资本运营控股集团有限公司（以下简称“江西国控”）；3月25日，江西国控发布《重大资产重组公告》，公告称为深入实施国资国企改革创新行动，做优做强做大省属国有资本运营平台，经江西省人民政府同意，决定将江西省国资委持有的江西铜业集团有限公司（以下简称“江西铜业”）90%股权与江西省水利投资集团有限公司（以下简称“江西水投”）90%股权、江西省交通运输厅持有的江西省交通投资集团有限责任公司（以下简称“江西交投”）90%股权、江西省发改委持有的江西省铁路航空投资集团有限公司（以下简称“江西铁航”）71.14%股权无偿划转至江西国控。截止2022年11月，江西水投和江西铁航已完成工商变更，江西铜业、江西交投股权划转工作尚在进行中。

2.2. 南昌：市级整合推进中

2.2.1.整合情况：市属国有企业由“9+1”整合为“4+2”

2022年5月南昌市印发了《南昌市属国有企业集团整合重组方案》，通过整合原各家市属国企的主营业务和产业资源，实现国资平台的转型高质量发展。整合重组后，市属国有企业由“9+1”整合重组为“4+2”，其中“4”与“2”分别指4大国企集团与2家重要二级国企集团：南昌市建设投资集团有限公司、南昌市产业投资集团有限公司、南昌市政公用集团有限公司、南昌市交通投资集团有限公司、南昌轨道交通集团有限公司、江铃汽车集团有限公司。

目前，南昌市级城投平台“4+2”架构已基本成型，预计后续南昌市国资委将继续根据平台定位对四大城投平台注入资产、进行城投平台间资产划转。

南昌区县平台整合主要集中在南昌经济技术开发区，整合方式包括上层新设和政府控股。新设主体中，南昌金开投资集团2019年首次发债，江西金临实业控股有限公司尚未发债。

总体来看，南昌整合后的四大市级平台业务定位更为清晰，有利于加强债务管理，提升信用评级，2022年10月南昌交投的评级已从“AA+”提升为“AAA”。

2.3. 上饶：上层新设较多，资产整合频繁

上饶市过去十年（2012-2022）累计城投整合事件数量位居全省第二。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、政府控股、区级上挂、资产整合等模式。过去十年间上饶市市级与区县级平台整合力度都较大。

2.3.1.市级平台：上层新设、区级上挂，加强债务集中管理

（1）上层新设：搭建上饶投控

新设的市级平台为上饶投资控股集团有限公司（以下简称“上饶投控”）。2015年，以上饶市现有2家市级平台为基础上层新设上饶投控，分为以下三个步骤：①2015年6月，上饶市国资委成立上饶投资控股集团有限公司；②2015年9月，上饶市国资委同意将上饶国有资产经营管理有限公司100%股权划转给上饶投控；③2015年9月，上饶市国资委将上饶市城市建设投资开发集团有限公司100%股权划转给上饶投控。2018年8月2日，上饶投控首次发债。

（2）区级上挂：上饶创投由上饶经开区上挂为市级平台

发生区级上挂成为市级一级融资平台的是上饶创新发展产业投资集团有限公司。具体步骤为：①2019年2月，上饶经济技术开发区国资（控股）集团有限公司更名为上饶创新发展产业投资集团有限公司（以下简称“上饶创投”）。上饶经济技术开发区管委会同时将江西和济投资有限公司100%股权划转给上饶创投；②2019年2月，上饶经济技术开发区管委会将持有的上饶创投55%股权划转给上饶市国资委，上饶创投实际控制人也变为上饶市国资委。2019年11月28日，上饶创投首次发债。

总结来看，上饶通过市级平台整合缩减城投数量，形成上饶投控（AAA）和上饶创投（AA+）双平台主导格局，有利于加强债务集中管理，提升信用评级。

2.3.2.区县平台：整合模式以上层新设为主

上饶市区县平台整合模式以上层新设为主，集中发生在2017-2018年，涉及弋阳县、铅山县、广信区等。

2.3.3.整合效果

整合对上饶城投信用利差的影响尚难观察到明显的规律。（1）搭建上饶创投的案例中，区级上挂并未带来上饶创投信用利差的显著压缩，子公司和济公司信用利差向上饶创投短期收敛后再度走阔。（2）搭建上饶投控的案例中，不同于多数区域高评级新设主体作为信用利差下限，引导强管控的子公司信用利差向下限靠拢的格局，上饶投控与其子公司之间的信用利差走势关联度不高，可能与母子公司管控关系相关。

2.4. 九江：单主体统筹

九江市级最主要的上层新设主体为九江城市发展集团有限公司（以下简称“九江城发”）和九江市国有投资控股集团有限公司（以下简称“九江国控”）。九江市级平台整合主要划分为两个阶段：

（1）2018-2020年：组建九江城发

九江城发成立于2017年9月，出资人为九江市国资委。①2018年1月，九江市国资委将九江市城市建设投资有限公司100%股权划入九江城发，将九江市国有资产经营有限公司（以下简称“九江国资”）100%股权划入九江市工业发展集团有限公司（以下简称“九江工发”，由国资委出资，成立于2017年9月）；②2018年8月，九江市建设规划局将九江市自来水有限公司整体产权划入九江城发；③2018年11月，九江国资委将九江市置地投资有限公司整体产权划入九江城发；④2019年9月，九江县国资办将九江市柴桑区投资集团有限公司（以下简称“九江柴桑集团”）划入九江市交通航运发展集团有限公司（以下简称“九江交运”）；⑤2019年11月，九江经济技术开发区(出口加工区)管理委员会将九江市富和建设投资集团有限公司（以下简称“富和集团”）划入九江城发，九江市濂溪区国有资产监督管理局将九江市濂溪区城投(集团)有限公司（以下简称“九江濂溪”）划入九江城发；⑥2020年11月，九江市国资委将九江工发、九江交运、九江市文化旅游发展集团有限公司（以下简称“九江文旅”）划转至九江城发。至此，九江城发完成了对九江所有市级城投平台的整合，并整合了九江柴桑集团、富和集团和九江濂溪等区县级城投平台。2020年7月，九江城发首次发债。

（2）2021年起：组建九江国控

2021年，九江市开始组建九江国控。①2021年11月，九江市国资委将九江城发整体划入九江国控，同时将九江城发子公司九江交运、九江文旅划入九江国控；②2022年10月，九江城发子公司九江工发划入九江国控。2021年12月，九江国控获得“AAA”评级，为当前九江唯一“AAA”主体。2022年5月，九江国控首次发债。

总结来看，九江较为重视全域债务的一盘棋管控，与江西其他地级市不同，由市级平台合并区县平台，形成九江国控一家主体统筹融资的格局，有助于债务集中管理，防范区县平台的债务风险。

2.5.其他地级市

2022年以来城投整合有哪些变化？| 城投整合系列二

山东城投整合全景(2012-2022)| 城投整合系列三

7月城投整合跟踪：节奏加快，苏赣领先 | 城投整合系列四

如何全面理解湖南城投整合？| 城投整合系列五

8月城投整合跟踪：区县平台整合加速 | 城投整合系列六