【国君策略｜周论】稳扎稳打

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-11-08

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽

【本报告导读】：阶段性底部已经出现，市场对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正带来空头回补与技术反弹。指数判断“高度不高震荡很长”，结构看好出口链，设备/材料与医药。

摘要

▶阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。

▶结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。
▶行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。

▶投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（安集科技/广钢气体受益）；3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（瑞鹄模具/神州数码）；4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商（华利集团/华凯易佰）。

▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

阶段底部已经出现，高度不高震荡很长

阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。

结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近

结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。

行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药

行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。

全球需求底部向上叠加中美关系积极信号频发，出口链周期底部向上趋势确认，推荐电子/汽零/机械/家电/轻纺。2023年9月我国出口同比-6.2%，较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。整体看，7月以来我国对美国、日韩等发达经济体的出口增速明显改善。除此之外，多项数据也反映出了出口链周期底部向上的积极信号。如韩国10月前20日出口金额同比继续正增，国内上周集运价格指数较上期上涨10.3%，PMI新出口订单自7月以来持续好转等。而从美国库存周期的表现看，美国制造、批发、零售三大环节库存同比增速均下滑1.5年以上，去化时间已较为充分。但去化情况上，美国各环节库存去化节奏差异较大，零售环节库销比分位要远低于批发、制造环节。结构上，美国零售环节库销比大多低于20%历史分位以下，其中机动车/百货/食品饮料/服装等绝大多数环节处于历史较低分位水平。而制造业、批发商中也有低库销比赛道，如制造业中的木制品/纸制品/石油制品，批发商中的计算机/家具/石油/药品。因此从补库动能看，电子/汽零/机械/家电/轻纺等出口导向型行业受益最大。而从催化层面，近期中美关系积极信号频发，双方交流频率与层级均有显著回暖，至11月APEC峰会召开期间前新增催化预计将较为密集，并带动对美出口增长预期改善。

国内库存周期底部向上，推荐库存去化充分，需求边际改善的通用自动化/电子/基础化工等。9月工业企业产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%），延续反弹趋势，且从环比动能看，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，真正意义上的补库开始出现，但整体主要呈现出结构性补库的特征。9月补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备。具体来说包括高端设备中的机械（通用设备/仪器仪表），电子，材料中的基础化工，以及家具、服饰、造纸等细分环节。

医药：多重拐点齐共振，创新药有望迎来高景气。当前自身产业周期见底，利空出清且机构持仓低位的代表行业是医药。首先，政策层面的环境逐步回暖，9月初国家卫健委指出医药反腐不得打击正规学术会议，不得随意扩大整治范围，创新药相关学术活动范围有望有序恢复。而政策面的利空基本在三季报集中反应，行业利空出清。另一方面，支付端亦有积极变化，新一轮医保谈判将于四季度进行，此前医保局多项文件已对创新药给予多方面支持，价格降幅有望趋于温和。最后，全球创新药景气逐步改善，国产创新药出海进展可喜。截至9月，全球创新药整体投融资事件共116起，环比上涨了24.7％，相较去年同期回暖明显，同比增长38.1%，全球创新药融资金额约49亿美元，环比上涨54.1%，同比上涨117％。而历经多年耕耘，多款国产创新药已在海外进入临床中后期乃至上市审评阶段，国际化业务有望成为驱动创新药行业长期增长的远景布局。而就对创新估值影响十分重要的海外流动性来说，10Y美债利率目前高位震荡，短期进一步提升的压力有限。美联储主席鲍威尔20日讲话后市场基本定价美联储11月将停止加息，PCE价格指数回落进一步确定11月议息会议继续暂停加息。

大金融：底部布局金融股反弹。自汇金公司增持四大行股票以来，上周汇金继续增持宽基ETF指数，回望过去几轮增持，“国家队”能发挥市场“稳定器”作用，权重与金融板块受到提振。市场对于活跃资本市场政策预期进一步升温，活跃资本市场提出后政策频繁释放积极信号，吸引资金持续流入券商ETF。建议关注调整充分、拥挤度回落的券商板块反弹机会。

红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心目标。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。推荐其中具有央国企背景、具有特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用/运营商/高速公路。

投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链

投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。
1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；
2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（安集科技/广钢气体受益）；
3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（瑞鹄模具/神州数码）；
4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商（华利集团/华凯易佰）。

1、高端装备：布局国产化主线

事件：

2023年9月22日-23日，全国新型工业化推进大会在北京举行。习近平就推进新型工业化作出重要指示，强调把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。

2023年9月20日，国务院常务会议研究加快推进新型工业化有关工作。提出要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化。

2、新材料：钛合金成为消费电子材料创新趋势

事件：
10月26日，小米举办2023年度新品发布会，发布了小米澎湃OS和小米14系列产品。其中，小米14 Pro还推出钛金属特别版，采用99%钛金属中框。

10月12日，荣耀正式发布轻薄大内折旗舰手机荣耀Magic Vs2。采用鲁班钛金铰链、荣耀自研盾构钢、航天级稀土镁合金等一系列创新材料。

9月13日，苹果举办2023年秋季新品发布会，发布了iPhone 15系列产品，其中Pro版本采用了全新的钛金属机身，成为苹果首款在设计中采用航空级钛金属的手机。

钛合金具备显著性能优势，有望成为消费电子材料创新趋势。钛合金是以钛为基础加入铝、锡、钒、钼、铌等其他元素组成的合金，具有比强度高、抗疲劳性强、耐蚀耐热性好等优异性能，在化工、航空航天、船舶、海洋工程、冶金、体育休闲等领域具有广泛的应用。由于钛合金材料的加工难度大且材料良率较低，其在消费电子领域一直没被广泛使用，但随着3D金属打印工艺和材料结构的创新，以及苹果、小米等消费电子头部公司旗舰产品的应用，钛合金有望成为3C电子领域重要的材料创新方向。

3、华为产业链：智选模式下多款车型陆续上市，国产算力需求提升

事件：华为智选模式下多款新车型陆续上市

华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案BU董事长余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。此前，余承东在中国汽车重庆论坛上表示“未来，华为与奇瑞汽车、江淮汽车、北汽蓝谷等车厂进行“智选车”模式的合作，会发布不同的车型”。

10月6日，华为常务董事、智能汽车解决方案董事长余承东表示，9月12日问界新M7发布至今，首销超过5万台大定。

9月12日，华为发布新款AITO问界M7——大五座SUV。官方售价为24.98-32.98万元，相较改款前，问界新M7的起售价调低了4万元。新款M7相比前代，在车身结构、底盘用料、悬挂结构、续航方面都有所提升。

9月25日，华为秋季全场景新品发布会上，余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。

投资建议：1）智能化技术赋能车企产品升级（瑞鹄模具）；2）受益于华为Mate60系列产品销量预期抬升的供应链公司（通富微电/甬矽电子/力芯微/伟测科技等，受益卓胜微等）；3）受益高端芯片自主制造突破的半导体设备和先进材料等（中科飞测/精测电子/华海清科等）。

4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商

事件：9月我国出口环比高增，且发达地区改善明显。

传统产业出口稳健，高端装备/汽车/家电等出口边际改善较大。我国出口商品中电子行业海外收入占比高，而工程机械、汽车和家电行业海外收入占比明显提升。以电动车、锂电池和太阳能电池为代表的“新三样”商品前三季度同比增长42%，占我国出口比重提升至4.5%；新消费领域，我国跨境电商前三季度出口1.3万亿元，同比增长18%。把对美国出口商品结构对应到一级行业，我国对美出口额较大的行业是机械设备、电力设备、家电、轻工制造、纺织服装和商贸零售等，在出口数据企稳回升的势头下上述行业或率先受益。

方向一：依托自身供应链优势，战略性出海的高端制造产业。推荐：汽车零部件、油服装备、机械设备。
方向二：全球数字化绿色化转型需求拉动的新兴科技产业。推荐：光通信、机器人、风电。
方向三：受益海外需求回升和新消费趋势的传统优势产业。推荐：家电、纺服零售、跨境电商。

五维数据全景图

国君策略·周论

【国君策略｜周论】枕戈待旦

【国君策略｜周论】反击，凝聚新共识

【国君策略｜周论】做好“防守反击”的准备

【国君策略｜周论】2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩