通胀超预期，债市很平淡——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）

债市展望：对于油价到CPI的传导、供给压力和资金面判断的分析

油价到CPI难传导，无需过分担忧政策。3月PPI环比再度触及1.6%的历史高点（上次环比1.6%还是16年12月），但债市反应平淡。一方面市场对PPI跳升已有预期，虽然公布的数据超预期，但接近4%和超过4%的读数影响差别不太大。另一方面PPI大涨最主要动力是油价及钢价，前者主要是外需带动，后者与碳中和政策带来的短期限产有关。15年以来油价由PPI至CPI的传导较弱，且生活资料PPI与CPI走势更加一致，而当前生活资料PPI、油价直接影响的CPI分项均未出现明显上行，我们认为油价到CPI难传导，全年CPI前低后高，但仍将处于合理区间，通胀上行也不会导致央行加息。

地方债发行跟踪：4月地方债计划发行5200多亿元（主要是再融资债），超长债仍稀缺。截至4月9日，4月新增地方债1737亿元、再融资债3474亿元，其中超长债419亿元，总发行规模较高的省份为湖南、山东（不含青岛）、浙江、河南。5月以新增债为主，其中新增地方债4453亿元、再融资债1040亿元，超长债40亿元。从供给压力看，我们预计4月总发行量较3月增加3400亿元、较去年同期增加6500亿，但净发行量或略小于3月、压力尚可。

4月是传统缴税大月， 20日-26日资金利率或抬升，但上行幅度或低于17-18年、高于19-20年。近五年4月缴税期及缴税期之后4日资金利率呈现上行走势。今年缴税截止日为20日，20日-26日资金利率可能有上行压力。但具体资金上行幅度要看央行投放情况，好在4月上旬非银杠杆余额相较于3月末有明显回落，目前不管是R系列成交量、R001成交量占比、主要净融入机构正回购余额均低于1月初高点。

总体而言，当前债市或正处于熊市磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%-3.5%，配置户可以考虑逢高增加配置力度，尤其是关注稀缺性的超长债。我们维持4月曲线熊平、4月十年国债收益率在3.1%-3.4%区间判断。未来一周关注公布的经济金融数据、MLF到期续作情况、临近缴税期（20日）资金面和供给提升速度。

基本面：需求仍偏弱，通胀在上行

从3月以来的中观高频数据来看，终端需求偏弱，商品房成交面积继续回落，汽车批发零售表现平稳。钢材产量放缓，耗煤量回落，开工率多回落。物价方面，3月通胀超市场预期，CPI同比由负0.2%转正至0.4%，PPI同比快速上行至4.4%，预计4月CPI同比走阔至0.7%，PPI同比升至5%左右。

上周债市回顾：供给增加，需求分化，债市窄幅震荡

海外债市：美国经济向好、通胀继续高企，财政赤字创新高，三大股指齐涨，但短期内购债步伐难以转变，叠加美国疫情反弹，美债整体上涨，10年美债利率下行5BP至1.67%，10Y-2Y美债期限利差缩窄2BP至151BP。

货币市场：资金面均衡偏松，利率整体下行。上周央行资金净回笼100亿元。R001、R007均值分别下行20BP、下行44BP；DR001、DR007均值分别下行14BP、下行23BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率先升后降。

供给增加，需求分化，债市窄幅震荡。利率债净供给环比增加4294亿元；一级市场，国债需求尚可，政金债需求分化。资金面均衡偏松，债市供给增加，3月通胀超预期，债市跌多涨少。短债超长债利率处于低位，国债利率均位于37%分位数以下，国开债分位数更低。10年国开债隐含税率降至16%分位数。

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1.  海外债市：疫情反弹，美债齐涨

美国经济向好，通胀创新高。美国2月贸易帐录得逆差711亿美元，逆差创纪录新高；消费信贷增加275.78亿美元，也远超预期。3月Markit服务业PMI终值为60.4，续刷14年7月以来新高；ISM非制造业PMI为63.7，明显超预期。3月PPI同比升4.2%，创2011年以来新高，美联储会议纪要显示通胀风险增加，但目前总体平衡。零售销售继续改善，至4月3日当周红皮书商业零售销售同比增10.6%；至4月3日当周初请失业金人数为74.4万人，差于预期但仍处于较低水平。 

上周，美国经济向好、通胀继续高企，财政赤字创新高，原油价格高位震荡，三大股指齐涨，联储会议表态短期内购债步伐不太可能很快改变，叠加美国疫情反弹，确诊病例数和住院人数已连续4周增长，美债反弹，整体上涨，10年美债利率下行5BP至1.67%，10Y-2Y美债期限利差缩窄2BP至151BP。

2.  基本面：需求仍偏弱，通胀正上行

需求偏弱，生产平稳。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求偏弱，30城市商品房成交面积继续回落，汽车批发零售同比表现平稳。另一方面，工业生产平稳，样本钢企钢材产量持续放缓，沿海八省月均耗煤量回落，汽车半钢胎开工率上涨、PTA产业链负荷率和高炉开工率均下跌。

3月通胀超市场预期。3月CPI同比由负0.2%转正至0.4%，主因同比基数环比下降，叠加今年非食品价格上涨带动CPI抬升，而食品类则明显下降。3月PPI环比上行1.6%，同比快速上行至4.4%，均超市场预期，其中PPI阔步上行主要是大宗商品价格带动生产资料价格上涨，而生活资料价格变动幅度较小，由小幅下降转为略有上涨。

预计4月CPI、PPI涨幅均走阔。4月以来，食品类价格（猪价、菜价等）继续下降，猪肉消费仍处于淡季、近期低价冻肉供给入市，猪价下行趋势或延续，菜价也季节性回落，但考虑到消费逐渐修复，能源价格上涨仍有支撑，非食品类价格或继续抬升，叠加去年同期基数回落，预计今年4月CPI同比涨幅或走阔至0.7%；国际原油价格高位震荡，虽然OPEC+减产放松，但需求更是大幅增加，预计后续油价仍将震荡趋升，国内方面，油价小幅下行，钢价和煤价双双持续走高，预计4月PPI同比或将升至5%左右。

3.  货币市场：资金中枢下行

4.  一级市场：供给增加，需求分化

上周，利率债净供给2335亿元，环比增加4294亿元；总发行量4880亿元，环比增加2856亿元。其中，国债发行2051亿元（其中记账式国债1651亿元），环比增加1750亿元；政金债发行1185亿元，环比增加80亿元；地方政府债发行1643亿元，环比增加1026亿元。截至4月9日，未来一周地方债计划发行1031亿元，国债计划发行1220亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2830亿元，实际发行规模2836亿元。国债需求尚可，政金债需求分化。具体来说：

国债需求尚可，20附息国债17(续4)的认购倍数为3.84倍,需求较好；21贴现国债17、21附息国债05的认购倍数分别为3.62倍、3.08倍，需求尚可；21附息国债04的认购倍数为3.07倍,需求一般。

国开债需求分化，21国开12(增7)、21国开04(增12)、21国开02(增11)的认购倍数分别为8.67倍、7.18倍、5.59倍，需求较好；21国开03(增6)的认购倍数为4.94倍,需求尚可；21贴现国开05、21国开01(增10)、21国开05(增6)的认购倍数分别为4.93倍、3.93倍、3.39倍，需求一般。

农发债需求分化，农发2001(增发)、农发2002(增发)、21农发01(增7)的认购倍数分别为10.16倍、9.92倍、6.9倍，需求较好；20农发10(增17)的认购倍数为3.94倍,需求一般；农发清发债中，21农发清发02(增发5)、21农发清发01(增发7)的认购倍数分别为5.39倍、4.08倍，需求一般。

进出口行债需求分化，进出2101(增发)、21进出01(增5)的认购倍数分别为5.28倍、4.69倍，需求较好；21进出12(增5)、21进出672、20进出15(增20)、21进出03(增发)、20进出11(增15)的认购倍数分别为4.39倍、4.26倍、4.05倍、3.83倍、3.32倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行4542亿元，环比增加1820亿元，到期2626亿元，净供给1916亿元，环比增加964亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.54%，环比下行3BP。

5.  二级市场：债市窄幅震荡

债市窄幅震荡，跌多涨少。上周，资金利率整体下行，央行小额资金净回笼，债市供给大幅增加，3月通胀超预期但数据公布当日债市反应平淡，债市跌多涨少。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.59%，10年期国债收益率上行1BP至3.21%；1年期国开债收益率下行2BP至2.74%，10年期国开债收益率上行1BP至3.59%。

短债、超长债收益率处于低位。截至4月9日，从收益率绝对水平来看，首先国债的短债和超长债分位数水平偏低，3M、30Y国债利率均处于20%分位数以下；其次是10Y国债利率位于26%分位数；最后1Y、3Y、5Y、7Y国债利率处于32%-37%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于33%分位数及以下。

从期限利差来看，上周10-1Y国债利差持平，为62BP；国债曲线3Y-1Y期限利差和国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（均处于55%分位数）；相对于国开债，国债其他期限利差均更陡。

隐含税率仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10%，位于16%分位数，其余关键期限的隐含税率偏低（均在14%分位数及以下）。

6.  债市展望：通胀超预期，债市很平淡

上周资金面保持平稳，供给明显抬升，周五公布的通胀数据超预期但债市反应平淡，整周长端利率窄幅波动并小幅下跌。对于油价到CPI的传导、供给压力和资金面判断我们的分析如下：

第一，油价到CPI难传导，无需过分担忧政策。3月CPI同比由负转正，PPI同比陡升至4.4%，PPI环比再度触及1.6%的历史高点（上次环比1.6%还是2016年12月），但债市反应平淡。一方面市场对PPI跳升已有预期，虽然公布的数据超预期，但接近4%和超过4%的读数影响差别不太大。另一方面PPI大涨最主要动力是油价及钢价，前者主要是外需带动，后者与碳中和政策带来的短期限产有关，但我们认为油价到CPI难传导，通胀上行也不会导致央行加息。

生活资料未出现明显上行。15年以来油价由PPI至CPI的传导较弱，例如在16年3月~17年1月油价增速大幅上行推升PPI，但并未引起CPI出现明显上行。以往PPI带动CPI上行，主要通过生活资料PPI分项的上升，本轮油价上行当前主要推升生产资料PPI分项。3月生活资料PPI环比仅0.2%、同比0.1%，主要受衣着、耐用消费品分项拖累并未出现明显上行趋势。 

油价直接推升CPI效果有限。油价通过影响水电燃料、交通工具用燃料对CPI居住项、CPI交通和通信项进行传导，加上原油及其产品通过产业链间接影响CPI其他分项（衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健、食品）。截至当前这些分项并未出现明显抬升，并且相关分项在CPI中权重较小，也难以撬动CPI明显的上行。

油价难传导，CPI暂无忧，加息概率很低。今年油价上行或难以明显推升CPI，叠加猪价整体呈现下行趋势，预计全年CPI前低后高，但仍将处于合理区间。上周金融稳定发展委员会会议强调 “保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，执行好稳健的货币政策”以及“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。发改委价格司副司长彭绍宗 表示此轮生产资料价格上涨是阶段性的，还表示预计今年CPI前低后稳、PPI两头低中间高。再考虑到今年隐性债务化解延续、信用风险频发、付息压力加大，货币难以明显收紧。因此，无需过分担忧因油价上行而带来的政策风险。

第二，地方债发行跟踪：4月地方债计划发行5200多亿元（主要是再融资债），5月计划发行近5500亿元（主要是新增债），超长债仍稀缺。截至4月9日，根据已披露数据统计，4月新增地方债1737亿元、再融资债3474亿元，其中超长债419亿元，总发行规模较高的省份为湖南、山东（不含青岛）、浙江、河南。5月以新增债为主，其中新增地方债4453亿元、再融资债1040亿元，超长债40亿元（数据仍在陆续披露中，后续仍需继续跟踪）。从供给压力看，我们预计4月总发行量1.9万亿左右、较3月的1.56万亿增加3400亿元、较去年同期增加6500亿，但净发行量或略小于3月、但明显高于19年和20年同期。整体来看，4月总发行量较大、但净发行量压力尚可。

第三，20日-26日资金利率或抬升，但上行幅度或低于17-18年、高于19-20年。4月是传统缴税大月，我们统计的近五年4月缴税期及缴税期之后4日资金利率呈现上行走势。今年缴税截止日为20日，这意味着20日-26日资金利率可能有上行压力。但具体资金上行幅度要看央行投放情况，如果投放力度大则资金面压力不大（如19年和20年），如果延续当前小额投放趋势则资金面压力较大（如17年和18年）。好在4月上旬非银杠杆余额相较于3月末有明显回落，目前不管是R系列成交量、R001成交量占比、主要净融入机构（理财、基金、证券、保险及其他类机构）的正回购余额均低于1月初高点，预计利率上行幅度或小于17-18年。

总体而言，当前债市或正处于熊市磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，我们预计利率上行空间也较为有限，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%-3.5%，配置户可以考虑逢高增加配置力度，尤其是关注稀缺性的超长债。对于4月，我们维持曲线趋于熊平、4月十年国债收益率在3.1%-3.4%区间判断。未来一周关注公布的经济金融数据、MLF到期续作情况、临近缴税期（20日）资金面和供给提升速度。

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