复盘债市牛熊切换规律与拐点信号（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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复盘债市牛熊切换规律与拐点信号
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
本报告从利率水平、调整幅度、曲线形态、触发因素、基本面环境等多个角度分析了08年以来各轮周期牛熊转换时期拐点信号表现等，并对今年的债市走势进行展望，具体如下（历年债市触发因素盘点详见报告正文）：
债市牛熊规律。1）牛熊周期持续时间和调整幅度。牛市平均持续时间接近1年零5个月，利率平均下行138BP；熊市平均持续时间接近1年零2个月，利率平均上行121BP。2）牛熊周期顶点、底点利率水平。牛市、熊市中10年期国债收益率所处分位数调整幅度均值为-78%、73%，过去5轮牛市中底点所处分位数均在30%下方；过去4轮熊市中顶点所处分位数在70%分位数上方（不含当前这轮熊市）。3）熊市反弹、牛市调整行情规律。熊市反弹持续时间平均22天、利率下调幅度平均17BP；牛市调整持续时间平均25天、利率上行幅度平均22BP。4）牛熊市呈现：“牛陡”不陡、“熊平”更平，周期愈长。主要因经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶，而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小。其中，08年以来，市场共出现7次牛陡、2次牛平、4次熊平、1次熊陡，显示牛陡之后往往伴随着熊平或牛平，而熊平之后往往转入牛陡。
牛熊转换的经济信号。1）GDP增速在14年之前经济阶段性见底后债市牛转熊，阶段性见顶后债市熊转牛；14年之后，GDP增速整体趋降，波动性较小，信号意义变弱。2）CPI、PPI顶点领先债市熊转牛，但13年以后CPI的领先规律变差，CPI、PPI底点对牛转熊的信号意义不大或偏弱（PPI更多是个同步指标）。3）房地产投资见顶后熊转牛，见底后牛转熊，但领先时间上差异较大。4）信贷增速、社融增速、社融-M2增速差（15年以来）均领先债市拐点，但领先月份差异较大。
熊尾高频信号。隐含税率见顶回落。呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，从近两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。利率均值回归、利差收窄。如果将10Y国债到期收益率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上；从期限利差来看，近三轮熊市的结束都是熊平的姿态。此外，08年以来的熊转牛日历月均集中在8月或11月。
牛尾高频信号。30年国债成交放量。2008年~2020年的五轮牛市中，有四轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右，故30年期国债成交放量往往意味着债牛进入尾声。隔夜回购成交量占比抬升。银行间隔夜回购成交量常用于衡量市场的杠杆水平；牛市中投资者倾向于加杠杆套息，隔夜回购成交量占比抬升，反之，熊市中隔夜回购成交量占比下降；从前四轮牛尾来看，隔夜回购成交量占比均值明显抬升。
当前债市处于熊市磨顶阶段。第一，本轮熊市正接近最短或最小熊市。第二，相对于历史熊尾，本轮利率还有上行空间、曲线偏陡。第三，从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。第四，从熊尾高频信号隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。综合来看，当前债市处于熊市磨顶阶段，保险等配置户可以考虑逐渐配置，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。
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1.债市牛熊规律
历年债市牛熊市总结：2008年至今（2021年1月15日），我国债市共经历了5轮牛市、5轮熊市、1轮震荡市。目前处于2020年第二季度以来的第5轮熊市中。
1.1牛熊周期持续时间和调整幅度
牛市平均持续时间接近1年零5个月（516天），利率平均下行138BP；熊市平均持续时间接近1年零2个月（420天），利率平均上行121BP（不含2020年4月~至今的这轮熊市，因当前熊市或仍在进行中）。具体情况见如下表格：
1.2牛熊周期顶点、底点利率水平
牛市、熊市的顶点与底点对应的10年期国债收益率所处分位数的调整均值分别为-78%、73%（不含20年4月以来的这轮熊市）。过去5轮牛市中，2008/8-2009/1、2009/11-2010/7、2011/8-2012/7、2013/11-2016/8、2017/11-2020/4的牛市底点所处分位数分别为1%、24%、29%、1%、0%；5轮熊市中，2009/1-2009/11、2010/7-2011/8、2012/7-2013/11、2016/8-2017/11、2020/4-至今的熊市顶点所处分位数分别为74%、90%、100%、84%、38%（本轮熊市行情未完，采用截至1月15日收益率最高值即20年11月19日收益率）。
1.3熊市反弹、牛市调整行情规律
债市牛熊周期中，或多或少会出现熊市反弹行情或牛市调整行情，具体来看：
熊市反弹持续时间平均22天、利率下调幅度平均17BP。对2008年至2021年1月5轮熊市中18段熊市反弹的持续时间及反弹幅度进行统计分析显示：1）从持续时间上看，熊市反弹平均持续时间22个日历日，最短持续6个日历日，最长持续56个日历日；2）从反弹幅度来看，熊市反弹中10年期国债利率平均下行17BP，最小下行9BP，最大下行32BP。最近一轮熊市反弹行情是2020年末至2021年1月14日，熊市反弹持续时间（56天）位于08年以来的历史最高值，反弹幅度（24BP）位于08年以来的历史次高值。
牛市调整持续时间平均25天、利率上行幅度平均22BP。对2008年以来的5轮牛市中的20段牛市调整持续时间及调整幅度进行统计分析显示：1）从持续时间上看，牛市调整平均持续时间25个日历日，最短持续8个日历日，最长持续54个日历日；2）从调整幅度来看，牛市调整中10年期国债利率平均上行22BP，最小上行6BP，最大上行37BP。
1.4牛熊市曲线变动规律
2008年以来，市场共出现7次牛陡、2次牛平、4次熊平、1次熊陡。
牛陡曲线的三大规律。回顾过去，我国国债收益率曲线分别在08年末-09年初、10年、12年、14年-15年、15年-16年、18年末、20年初出现牛陡，主要规律有：第一，牛陡源于流动性宽松导致的短端利率下行幅度大于长端。第二，若经济持续低迷，则转入牛平；若经济复苏或流动性收紧，则牛陡转入熊陡或熊平，其中13年和17年的“极端熊平”（收益率曲线倒挂）源于严监管。第三，牛陡之后往往伴随着熊平或牛平，仅09年转为熊陡。
我国国债收益率曲线分别在11年末-12年、13年-14年、17年末-18年、20年末-21年出现过熊平，主要规律是：第一，熊平源于流动性收紧导致的短端利率上行幅度大于长端。第二，熊平之后往往转入牛陡。
通过分析08年以来我国债市牛熊期限利差，可以发现：
1）牛陡不陡、熊平更平。2018年以前的牛陡，10-1年国债利差顶点从119BP至222BP不等，顶点均值为178BP，而2017/11-2020/4牛市的牛陡利差顶点没有超过130BP。09年、10-11年、12-13年、16-17年熊市中的10-1年国债利差最小值分别为161BP、19BP、-5BP和-7BP。总体来看，无论是牛市顶点还是熊市底点，10Y-1Y国债期限利差均缩窄。
2）利差均值从09年起不断下降。08年牛市利差均值为89BP，09-10年牛市利差均值约为180BP，而随后三次牛市的利差均值均在71BP及以下，且逐年降低。09年熊市利差均值约为207BP，而随后三次熊市利差均值均不高于100BP，也呈现逐年降低的趋势。
3）牛市、熊市周期均趋于拉长。08年、09-10年、11-12年、14-16年、17-20年的牛市时长分别为149天、247天、316天、999天和867天。09年、10-11年、12-13年、16-17年的熊市时长分别为306天、412天、497天和466天。
为何“牛陡”越来越不陡、“熊平”越来越平，牛市、熊市越来越长，具体原因：
原因一：由于经济结构、人口结构变化等原因，我国经济增速放缓，由高增长转向高质量发展阶段。具体体现在：1）产业结构变化导致经济对资本的边际需求下降。14年起，我国第三产业（服务业）对GDP增长贡献率超过第二产业（制造业），产业属性决定了第三产业的资本边际产出小于第二产业，导致中国单位经济增速对资本需求降低。2）人口结构变化影响经济增长。我国65岁以上人口从1953年的4.4%，上升到了2019年的12.6%，人口老龄化加剧，人口红利时代已过。3）次贷危机后发达经济体经济持续下行导致中国外需受限，对外贸易依存度从06年的64%下降到20年的32%。
原因二：经济增速下滑使宽松政策延长，且宽松对经济的刺激效果越来越弱。中国最近一次上调准备金率和存款利率是在11年的6-7月份。而08年以后，央行开启了四轮降准降息，分别是08年10月-09年7月、11年12月-12年7月、14年11月-16年底、18年7月-20年5月。09年、12年的宽松分别使GDP增速从6.4%回升至11.9%，从7.5%回升至8.1%，15年的宽松只是结束了GDP下滑趋势并稳定在6.7%左右，19年的宽松并未改变GDP增速放缓的趋势。
总体来看，经济增速下滑使得利率中枢趋降，长端利率上行有顶；而宽松政策的延长，使得政策利率趋降，短端下行空间越来越小，因素叠加使得债市调整时间趋长，因此“牛陡”不陡、“熊平”更平，周期愈长。
2.盘点历年债市触发因素
（1）2008~2009债市影响因素分析
2007/11/16-2008/8/11震荡市：经济过热+通胀压力+升值压力，央行上半年连续5次上调存款准备金率，但经过前期熊市后利率高位筑顶，对利空有所钝化。07年末市场对07年整年的紧缩政策已有预期，叠加CPI、工业增速、投资增速回落，利率高位筑顶。08上半年经济继续07年的过热趋势，虽然规模以上工业增加值增速较2007年有所减缓，但依旧处于较高值。CPI和固定资产投资增速维持在高位水平：4月CPI同比增长8.5%，而后受宏观调控影响通胀逐渐回落，但通胀压力依旧存在。房地产投资增速迅猛，1-6月累计同比增长33.5%。总体来说，从2008年初至2008年8月，经济增长速度在高位震荡。央行分别于08年1月、3月、4月、5月和6月5次上调存款准备金率，达到历史高位17.5%。受经济运行高位震荡以及政府宏观调控影响，债市处于震荡期，但并未突破07年熊市4.6%的高点，中间一度因为南方雪灾和美联储降息还出现过一波下行。
2008/8/12-2009/1/7牛市：宏观经济数据回落，通缩预期增强，金融危机爆发致市场避险情绪升温，降准降息的宽松货币政策。2008年第四季度，宏观经济数据回落。四季度GDP增速为7.1%，较前三季度进一步放缓。CPI和PPI持续下调，通缩预期加强，12月CPI回落至1.2%，继上月继续回落1.2个百分点。11月PPI同比增长1.99%，较上月下降4.6个百分点，至12月PPI为-1.14%。金融危机爆发，避险情绪升温。央行实行宽松货币政策，降准降息，刺激市场流动性，债券收益率快速大幅下行。
2009/1/8-2009/11/9熊市：09年1月-2月初，PMI、M1、M2、信贷数据等显示经济出现回暖的迹象，其中信贷飙升引发基金等抛售债券。1月CPI同比增速减缓，PPI同比下降3.35%，规模以上工业增加值同比下降2.93%。但M1、M2、PMI等数据较好，市场维持乐观预期。其中，M2增幅较上年末提高0.97个百分点至18.79%，M1增速放缓，同比增长6.68%；1月PMI同比增长45.3%，较上年末提高4.1个百分点；信贷数据良好，基金和证券公司抛售债券，超10%减持幅度，债市下跌。
2009年6月-11月上旬，经济数据持续改善，经济回暖预期增强，叠加股债跷跷板效应，原银监会资本管理要求出台利空信用债。CPI和PPI降幅缩窄、规模以上工业增加值增速持续增加、10月同比增加10.3%；6-11月固定资产投资完成额累计值同比维持在30%以上的高位水平，经济回暖预期增强。叠加1年期央票重新发行、股票市场IPO重启、原银监会资本管理要求出台等因素，信用债收益率大幅上升。
2009/11/10-2010/7/14牛市：通胀低于预期+七月上旬资金回暖+股市大跌。继2009年11月CPI转正后，2010年上半年CPI同比增速继续逐渐回升，6月同比增长2.9%，低于市场预期；PPI同比增长在5月达到最高值7.13%后逐渐放缓；加上4月房地产新政出台以遏制房价过快上涨，通胀预期进一步下降；二季度GDP同比增长10.8%，增速较一季度略微放缓，PMI和发电量同比增速均有所下降。虽然个别月份资金趋紧，但整体而言，1-7月上旬资金面处于较为宽松状态。地产宏观调控引发股市大跌，市场趋于谨慎避险状态。
（2）2010~2013债市影响因素分析
2010/7/15-2011/8/30熊市：10年8月-11年9月初，经济平稳、通胀压力大，央行加息并多次提准；城投债违约事件；期间因日本地震、欧债危机等出现债市上涨。2010年下半年至2011年，经济运行平稳，规模以上工业增加值、投资等指标均维持在稳定水平。物价持续上行，反弹较为明显。物价指数上涨幅度大，CPI同比持续上升，7月同比增长6.45%；PPI也逐渐回升，7月达到7.54%。11年6月地方债务余额公布超10万亿，7月出现地方投融资平台风险事件，加剧债市动荡。资金面趋紧，央行多次加息并提高存款准备金率。11年上半年央行共6次提准，6月20日上调后存款准备金率达到21.5%。为98年以来最高值。3月日本大地震影响全球资本市场，而欧元区延续上年欧债危机，国际经济形势不稳定性加强。
2011/8/31-2012/7/11牛市：经济下行压力大，CPI持续回落，通缩预期，央行降准降息，资金面宽松，国债期货重启预期；欧债危机持续，避险情绪上升。经济下行压力较大。2011年9月以来，经济运行趋缓，2012年二季度GDP增速为7.7%，回落较为明显。CPI增速持续放缓，至2012年6月，同比增长回落至2.2%，当月食品类CPI同比增长3.8%，非食品类为1.4%，通缩预期大；固定资产投资增速下降，2012年上半年维持在20%左右，“楼市热”出现降温，至2012年一、二季度固定资产投资增速回落到19%左右。2012年上半年央行三次下调存款准备金率，并多次降息，M1和M2供应量以及银行贷款余额保持增长，资金面渐转宽松。2012年2月国债仿真交易重启，国债期货有望回归。国际上，欧元区经济保持低迷，欧债危机依旧持续。
2012/7/12-2013/11/20熊市：12年7月中-12月，投资、工业、出口等数据有所反弹，经济触底企稳迹象显现，市场谨慎态度；宽松缺席，美国退出QE预期。规模以上工业增加值增速在8月份触底8.9%后反弹，固定资产投资、社会消费品零销售总额增速均有所回升。2012年三季度和四季度固定资产投资总额累计同比增长分别为20.65%和20.59%，较一、二季度上升2个百分点左右。进出口总额累计同比增长出现好转，年末经济逐渐企稳。经济数据改善和资金面趋紧使得市场维持谨慎态度。2012年9月，美国推出QE3并加入退场机制（预期通胀率高于2.5%及失业率低于6.5%将会采取渐进式缩减购债规模），随着美国经济逐渐稳定，退出QE预期上升。
13下半年年中季节性因素、美国退出QE预期，货币政策收紧引发机构去杠杆。2013年以来宏观经济预期向好，CPI在9月至11月突破3%预警，存在通胀压力；10月PMI达到51.4%，为近一年以来最高水平。紧缩性的货币政策导致资金面偏紧，出现“钱荒”，货币资金价格飙升，流动性不足，6月隔夜利率和7天回购利率高至30%和28%。机构去杠杆趋势明显，短期债券收益率上行幅度大。11月中旬央行逆回购数次暂停，市场紧张情绪升温。美国制造业指数上升，失业率数据好于预期。经济逐渐回暖，退出QE预期上升。
（3）2014~至今（截至2021/1/15）债市影响因素分析
2013/11/20-2016/8/15牛市：经济下行压力大，宏观数据疲软+房地产调控+宽松货币政策+15年股市大跌，避险情绪升温。2014年和2015年宏观经济持续2013年的低迷走势，全年GDP同比增长分别为7.4%和7%，CPI同比增长分别为2%和1.4%，维持在低位水平，至2016年上半年才略有回升。固定资产投资增速明显放缓，PMI月度数据一度跌破50%，制造业增长动力不足。受房地产调控政策影响，房地产市场低迷，地产投资拉动经济作用削减。资金面方面，央行推行宽松货币政策，降准降息，推动市场利率下行。2015年股市大跌，避险情绪高涨，十年期国债收益率跌破3%，牛市行情进一步推升。
2016/8/16-2017/11/23熊市：经济反弹，供给侧改革下PPI大幅抬升，CPI低位徘徊，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，金融监管加强，美联储加息。经济出现反弹，2017年一、二季度GDP不变价同比增长7%。PPI自16年9月转正后大幅抬升，2017年2月增速达到7.8%，2017年1月至11月均维持在5.8%以上，PMI指数逐渐回升；17年CPI低位徘徊，各月增速在2%以下。16年8月末央行召开流动性会议，逐渐放大货币市场波动并推动货币市场利率中枢提高。2016年四季度债券市场信用风险事件增加，此后金融监管不断加强，多项新规出台，债市进行步入调整，加强“去杠杆”，债市配置需求减少。叠加12月美联储加息推动国内利率上升。
2017/11/24-2020/4/8牛市：经济增速放缓，中美贸易摩擦带来避险情绪，新冠疫情进一步推升避险资产需求，宽松货币政策。经济增速放缓，2018年和2019年GDP分别同比增长6.7%和6.1%，CPI分别为2.1%和2.9%，小幅上涨，但PPI指数增速在2018年二季度小幅回升后持续下降，2019年3季度由正转负。18年社融增速持续下滑，并持续到19年，各月增速在10%-11%左右。2020年1-4月，新冠疫情爆发并蔓延全球，国内外经济低迷，第一季度GDP增速出现负值，同比下降6.8%。为刺激经济增长，国内外财政政策和货币政策宽松不断，债券大牛市开启；此外，期间中美贸易摩擦不断，市场避险情绪整体较浓。
2020/4/9-至今（截至2021/1/15）熊市：国内疫情得到控制，经济持续复苏，货币政策回归中性。2020年5月至7月，经济重启，PPI见底回升，社融快速攀升，政策逐渐转向宽信用、防空转，债市牛熊转换；2020年8月开始政策常态化，9月消费增速转正，叠加社融增速趋升，结构性存款压降压力大，存单价量齐升，11月又出现永煤违约事件，信用风险急剧发酵使得央行出手在11月末投放MLF以呵护市场情绪，12月中央经济工作会议强调“财政和货币政策‘不急转弯’”，意味着短期政策延续常态化，2020年末，随着违约风波渐消，资金宽松跨年，债市反弹收涨，而2021年1月初，资金面均衡偏松，央行多日小额净回笼，市场步入震荡。
3.熊牛转换时期拐点信号
3.1牛熊转换的经济信号
14年之前经济阶段性见底后债市牛转熊，阶段性见顶后债市熊转牛。14年之后，GDP增速整体趋降，波动性较小，信号意义变弱。由于GDP数据的统计频率为季度，作为债市信号的时效性或相对迟钝。09年Q1、10年Q3、12年Q3的GDP增速阶段性见底，与09年1月、10年7月、12年7月的牛转熊基本同步；11年 Q1、13年Q3的GDP增速阶段性见顶，分别领先11年8月、13年11月的熊转牛5个月、2个月。除上述之外的GDP增速的拐点对债市牛熊转换领先性并不显著，或主要因为经济增速波动小，信号意义减弱。
CPI顶点领先债市熊转牛但13年以后领先规律变差，底点对牛转熊的信号意义不大。熊转牛信号方面，CPI增速在08年2月、11年7月、13年2月、17年1月阶段性见顶，分别领先08年8月、11年8月、13年11月、17年11月的震荡市转牛或熊转牛6个月、1个月、9个月、10个月；在09年11月开始的牛市前无显著CPI顶点信号。牛转熊信号方面，CPI底点的信号并不显著。
PPI顶点领先债市熊转牛，但底点对牛转熊的信号意义减弱、更多是个同步指标。熊转牛信号方面，PPI当月同比增速在08年8月见顶，与震荡市转牛同步；在11年7月、17年2月分别阶段性见顶，分别领先11年8月、17年11月的熊转牛1个月、9个月；其余几轮牛市前PPI同比并未有明显的顶点出现。牛转熊信号方面，PPI在15年9月见底，领先16年8月牛转熊11个月；在09年7月、10年8月、12年9月、20年5月见底，分别滞后09年1月、10年7月、12年7月、20年4月的牛转熊6个月、1个月、2个月、1个月。
房地产投资见顶后熊转牛，见底后牛转熊，但领先时间上差异较大。熊转牛信号方面，房地产投资同比增速在08年7月、11年7月、12年11月、16年10月阶段性见顶，分别领先08年8月、11年8月、13年11月、17年11月的熊转牛1个月、1个月、12个月、13个月；在09年12月的阶段性见顶滞后于09年11月熊转牛1个月。牛转熊信号方面，该指标在10年2月、12年4月、15年11月、20年2月阶段性见底，分别领先10年7月、12年7月、16年8月、20年4月的牛转熊5个月、3个月、9个月、2个月；09年3月房地产增速阶段性见底，滞后于09年1月的牛转熊。09年下半年起，在四万亿措施的刺激下，经济逐步复苏，房价增长迅速，使得在09年11月开始的债牛中房地产投资仍保持大幅提升。10年下半年国家出台多项房地产调控政策，使得房地产投资在10年7月起的熊市中整体趋势向下。
信贷增速见顶后熊转牛，见底后牛转熊。熊转牛信号方面，信贷增速在07年10月、09年6月、10年12月、12年9月、16年12月见顶，领先08年8月、09年11月、11年8月、13年11月、17年11月的震荡市转牛或熊转牛10个月、5个月、8个月、14个月、11个月。牛转熊信号方面，该指标在10年6月、12年1月、16年7月、20年1月见底，分别领先10年7月、12年7月、16年8月、20年4月的牛转熊1个月、6个月、1个月、3个月；在08年8月至09年1月的牛市中，该指标持续上升，无显著底点。
此外社融增速同样领先债市拐点，但与信贷增速一样，领先月份差异较大。
15年以来，社融（新口径）-M2增速差领先债市拐点，但领先时间差异较大。12年3月社融-M2增速差见底，领先债牛结束4个月；12年12月见顶，领先债熊结束11个月; 15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；17年6月见顶，领先债熊结束5个月；20年4月见底，与债牛结束同步。2012年之前，领先性不太明显，仅仅在08年8月震荡转牛和09年1月牛转熊时有领先意义。
3.2牛熊转换的高频信号
3.2.1熊尾高频信号一：隐含税率见顶回落
隐含税率可以近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际，该指标呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。从近两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。截至2021年1月15日，10年国开国债隐含税率仅11.2%（24%分位数），其余期限也均在10%分位数以下。
3.2.2熊尾高频信号二：利率均值回归、利差小幅收窄
如果将10Y国债到期收益率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上。截至1月15日，十年国债收益率3.15%，距离2008年以来均值(3.5%)还有35BP的距离。
从期限利差来看，近三轮熊市的结束都是熊平的姿态——短端上行幅度大于长端，央行加息滞后，而长端已经有了经济衰退预期。截至1月15日，国债10Y-1Y利差为77BP，接近11年熊陡时期的利差水平，但高于17年和13年熊尾利差。
此外，2008年以来的熊转牛转换的日历月均集中在8月或11月。
3.2.3牛尾高频信号一：30年国债成交放量
30年期国债成交放量往往意味着债牛进入尾声。30年期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，牛市后期债市收益率降至低位，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，拉低期限利差。
2008年~2020年的五轮牛市中，有四轮牛市尾声均出现30年国债成交量占比大幅增加，成交占比均在10‰左右。具体来看，2008年11月三十年国债成交量占银行间现券成交量比重为10‰，领先牛转熊2个月；2010年4月三十年国债成交量占比同样回升至10‰，领先牛转熊3个月；2016年8月三十年国债成交量占比9.8‰、接近10‰，与牛转熊同步；2020年2月三十年国债成交量占比11.6‰，领先牛转熊2个月（但3月进一步攀升至13‰）。
但2011年下半年~2012年7月的牛市没有出现30年国债成交量占比的明显提升。可能原因在于，2011~2012年十年期以上的超长期国债发行量大幅下降，导致30年期国债流动性欠佳，并未受到交易盘的青睐。
3.2.4牛尾高频信号二：隔夜回购成交量占比抬升
银行间隔夜回购成交量常用于衡量市场的杠杆水平。当市场情绪好时，投资者倾向于加杠杆套息，借入隔夜资金，隔夜回购成交量占比抬升。反之，熊市中，隔夜回购成交量占比下降。
从前四轮牛尾来看，隔夜回购成交量占比均值明显抬升。具体来看，2010年4月末，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）抬升至85%以上，领先牛转熊2个半月；2012年5月末，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）抬升至88%以上，领先牛转熊1个半月；但在2014~2016年大牛市中，银行间隔夜回购占比（20天移动平均）出现两次抬升至90%以上，分别在15年下半年（位于牛市中期）和2016年6月（领先牛尾1个月），到第二次抬升之后债市才步入牛尾。2020年4月下旬，银行间隔夜回购占比攀升至88.7%、与债牛结束同步。
4.从08年以来债熊规律看当前债市位置
1）本轮熊市正接近最短或最小熊市。四轮熊市平均持续时间接近1年零2个月，利率平均上行121BP，本轮熊市调整幅度（87BP）和持续时间（9.7月）均低于以往，距离最短熊市（09年1-11月）仅剩16天，距离最小熊市（10年7-8月）仅差8BP。
2）相对于历史熊尾，本轮熊市利率还有上行空间、曲线偏陡。过去4轮熊市中顶点所处分位数在70%以上、但本轮熊市当前高点（20年11月19日3.35%）仅位于38%分位数。从曲线形态看，历史上共4次熊平、1次熊陡。进一步地，如果将10Y国债到期收益率距每轮熊市顶部20BP时期定义为熊市尾部，近三轮熊尾长端利率均超调至历史均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态。截至1月22日，国债10Y-1Y利差为67BP，均高于近三轮熊尾利差25BP以上。
3）从经济指标看，同比拐点早已预期，环比拐点还需确认。PPI见顶领先或同步债市熊转牛，房地产投资、信贷增速、社融增速、社融-M2增速差（15年以来）均领先债市拐点，但领先时间差异较大。本轮经济同比拐点因疫情扰动市场已有充分预期，如信贷顶点在20年Q3、社融顶点在20年Q4、地产投资顶点在Q1、PPI顶点在Q2，因此市场更加重视环比拐点，经济环比的拐点在20Q4还是21Q2目前还需要进一步确认。
4）从熊尾高频信号——隐含税率看，市场情绪还未到最悲观时刻。隐含税率呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征，当前隐含税率稳定在11~12%、10Y国开国债利差40~45BP，距离熊尾信号（隐含税率超20%、利差超90BP）还有较大距离，市场情绪还未到最悲观时刻。
5）此外，2008年以来的熊转牛转换的日历月均集中在8月或11月。
综合来看，我们依然认为当前债市处于熊市磨顶阶段，保险等配置户可以考虑逐渐配置，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间、全年3.0%~3.5%区间判断。
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