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央行全面降准，小牛市或已悄然开启 ——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

姜珮珊、孙丽萍 珮珊债券研究 2022-06-17

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。



概要：
债市展望：短期市场反映较为充分，中期来看十年国债或降至2.90%
央行在国常会提及降准2天后宣布全面降准，释放长期资金约1万亿元。
此次全面降准的三大目的：第一，缓解大宗涨价对中下游企业经营的影响，降准从量价两个方面支持实体经济。第二，增加金融机构的长期资金占比，部分资金用于归还MLF和弥补流动性缺口。第三，调整中央银行的融资结构，提高货币创造能力，强调降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变。
短期债市怎么看？此次降准释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分。央行宣布降准当晚10Y国债利率已下行4BP至3.0%左右，国常会宣布降准至7月9日晚10年国债利率已下行8BP，短期利率大幅下行空间有限，关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨的行情。
中期来看，债券小牛市或已悄然开启，但政策熨平了利率波幅，长端利率仍有小幅下行空间。本轮社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，但此前市场并未有明显的货币宽松预期。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》中下调十年国债利率区间10BP。当前10-1年国债利差在50%分位数以上、10-1Y国开利差在60%分位数以上，即使短端利率不变，在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。但另一方面，不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，而非政策的全面收紧。这意味着前期利率上行幅度受限，对应着下行空间同样受限。综合来看，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.9%的空间。
基本面：社融超预期，通胀双双放缓，7月需求弱势修复
6月社融超预期，同比多增2019亿元、主要靠信贷和债券贡献，社融增速持平在11%，M2同比回升至8.6%，社融-M2增速差收窄至2.4%。我们预计下半年社融增速整体小幅下行，但因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况。7月以来，需求弱势修复，生产依旧偏弱，其中30城成交面积同比环比均改善，百城土地成交面积环比改善同比恶化；沿海八省日耗煤量回升，钢材产量续降，开工率数据不佳。物价方面，6月CPI、PPI同比均小幅放缓0.2个百分点至1.1%、8.8%，其中核心CPI依旧偏弱，预计7月通胀双降趋势延续，7月PPI同比或至8.5%、CPI同比或至0.9%。
上周回顾：降准超预期，债市全面大涨
央行净回笼，资金利率整体下行。上周，央行公开市场净回笼1300亿元；资金利率整体下行，R001、R007、DR007周均值分别下行15BP、61BP、19BP，DR001周均值上行13BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。
净供给增加，需求分化。上周利率债净供给925亿元，环比增加1181亿元；一级市场招投标需求：国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。截至7月9日，未来一周地方债供给回落、计划发行规模为544亿元，国债计划发行规模为1440亿元。
债市牛平行情，隐含税率上行。上周资金面平稳，周三国常会提及降准点燃债市乐观情绪，周五公布的6月通胀读数小幅回落、社融增速超预期，7月9日傍晚央行宣布全面降准，债市大涨。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率上升至33%分位数。
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1.基本面：社融超预期，通胀双双放缓

社融增速超预期、与5月持平在11%。6月社融增速超预期，当月值同比多增2019亿元，同比增速与5月持平在11%，对社融支撑较大的是信贷、政府债券、企业债，而非标继续压降。信贷强、同比多增4131亿元，其中企业中长贷同比多增1000多亿元、票据融资同比多增4851亿元，居民中长贷同比少增。6月社融-M2增速差收窄至2.4%，其中M2同比增速小幅回升0.3个百分点至8.6%。展望下半年，我们预计下半年社融增速整体下行，但因地方债发行节奏波动或出现部分月份回升情况。
7月以来，需求弱势修复，生产依旧偏弱。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求略有改善，30城商品房成交面积同比环比均改善，百城土地成交面积环比降幅收窄、同比继续恶化。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量继续下降，沿海八省日耗煤量回升，高炉开工率环比同比均偏弱，汽车半钢胎开工率大幅下行、回落至2月末水平，PTA产业链负荷率小幅改善。
6月CPI和PPI均放缓，预计7月通胀双降趋势延续。6月CPI、PPI同比均小幅放缓0.2个百分点至1.1%、8.8%，其中核心CPI依旧偏弱、持平在0.9%，消费项CPI也偏弱、同比增速放缓0.5个百分点，PPI位于高位主要是生产资料价格上涨拉动PPI同比上行8.76个百分点、而生活资料价格涨幅均下滑。7月以来，猪肉价格先上后下、水果价格小幅抬升，蔬菜价格趋于下行，短期由于出栏生猪均重提升较快叠加进口冻肉增加的影响边际趋弱，加之国家发改委启动猪肉储备工作对价格运行形成一定的支撑，未来2个月猪价反弹势头有望维持。当前消费、服务恢复强度温和，预计非食品项CPI难以大幅抬升，再考虑到基数环比继续回升，预计7月CPI同比或将小幅回落；7月以来国际原油价震荡趋升，国内油价上行、煤价下行、钢价震荡回调到4月水平后小幅回升，预计7月PPI同比继续放缓，但斜率或很缓慢，PPI同比或至8.5%。

2.货币市场：资金利率下行

央行净回笼1300亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期1100亿元，国库定存到期700亿元，公开市场净回笼1300亿元。资金利率整体下行，具体来说，R001均值下行15BP至1.97%，R007均值下行61BP至2.12%；DR001均值上行13BP至1.92%，DR007均值下行19BP至2.08%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

3.一级市场：供给增加，需求分化

上周，利率债净供给925亿元，环比增加1181亿元；总发行量5128亿元，环比增加2866亿元。其中，记账式国债发行2281亿元，环比增加2081亿元；政金债发行1281亿元，环比减少56亿元；地方债发行1566亿元，环比增加841亿元。截至7月9日，未来一周地方债计划发行544亿元，国债计划发行1440亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3162亿元。国债需求尚可，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。具体来说：
国债需求尚可，21附息国债07(续2)的认购倍数为4.85倍，需求较好；21附息国债04(续3)、21附息国债05(续3)的认购倍数分别为3.43、3.36倍，需求尚可；21贴现国债31的认购倍数为3.07倍，需求一般。
进出口行债需求一般，21进出12(增16)的认购倍数为5.53倍，需求较好；其余均需求一般。
国开债需求分化，21国开04(增24)、21国开07(增3)的认购倍数分别为7.58、6.11倍，需求较好；21国开13(增12)、21国开10(增5)认购倍数分别为5.16、4.15倍，需求尚可；21国开03(增18)、21国开06(增12)认购倍数分别为4.88、3.88倍，需求一般。
农发债需求分化，21农发04(增7)的认购倍数为7.11倍，需求较好；21农发02(增15)、21农发03(增12)的认购倍数分别为5.4、4.67倍，需求尚可；其余均需求一般。
存单量升价跌。上周，同业存单发行3526亿元，环比增加1973亿元，到期2076亿元，净供给1450亿元，环比增加2434亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.33%，相比于前一周下行9BP。

4.二级市场：降准超预期，债市全面大涨

债市牛平行情。上周资金面平稳，周三国常会提及降准大超预期并点燃债市乐观情绪，周五公布的6月通胀读数小幅回落、社融增速超预期，7月9日傍晚央行宣布全面降准，债市大涨。具体来看，1年期国债收益率下行5BP至2.35%，10年期国债收益率下行7BP至3.01%；1年期国开债收益率下行5BP至2.45%，10年期国开债收益率下行7BP至3.41%。
短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于13%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于17%~25%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于16%分位数及以下。
国开国债期限利差整体走阔。上周，10Y-1Y国债利差收窄2BP至66BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于78%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于75%分位数），5Y-3Y、10Y-1Y、10Y-5Y国开债期限利差比国债更为陡峭。
隐含税率上升至33%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率12%，位于33%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于在14%分位数及以下）。

5.债市展望：央行全面降准，小牛市或已悄然开启

央行在国常会提及降准2天后宣布全面降准。7月7日国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日央行宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。
降准具体形式与释放流动性：此次降准为全面降准，释放长期资金约1万亿元，释放的一部分资金将被用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。
我们认为此次全面降准的三大目的：
第一，缓解大宗涨价对中下游企业经营的影响，降准从量价两个方面支持实体经济。当前部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难。一方面降准有利于降准增加银行的长期资金占比，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；另一方面，降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。
第二，增加金融机构的长期资金占比，部分资金用于归还MLF和弥补流动性缺口。我们在《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》提到下半年MLF到期量较大，平均每月近7000亿元、远高于16年~20年同期水平，不排除降准置换MLF操作的可能。截至2021年6月MLF余额5.4万亿，超过18年4月央行宣布降准置换MLF时的MLF余额（4.9万亿）。部分降准资金置换MLF，以长换短，有利于改善银行间流动性和资金成本。
第三，调整中央银行的融资结构，提高货币创造能力，强调降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变。央行降准往往导致央行资产负债表收缩，但与美欧央行缩表不同，这样的降准缩表反而有扩张效应，促进货币创造。截至21年5月商业银行准备金占央行负债的比重为55%，此次降准有助于降低准备金在央行的负债占比，向银行释放支持实体经济的长期稳定资金来源。此外，央行表示，2020年5月以后货币政策就逐渐转为常态，21年上半年已经基本回到疫情前的常态，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作[1]。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性、有效性，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新。
短期债市怎么看？此次降准释放资金规模为历史最高，但短期市场反映较为充分，关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨行情。18年以来，历次全面降准释放资金规模在4000亿元~9000亿元，这次降准释放资金规模约1万亿元，属于历史最高水平。结合历史情况来看，央行宣布全面降准后的次日、次5日，10Y国债利率平均下行幅度都为3BP；央行执行降准的次日、次5日，10Y国债利率平均下行0BP、1BP。截至7月9日下午5点央行宣布降准到晚上8点，10Y国债已下行4BP至3.0%左右，国常会宣布降准至7月9日晚，10年国债利率已经下行8BP、接近12BP的近5日最大下行幅度。这意味着3.0%的十年国债利率大幅下行空间有限，但好在十年国开国债利差仍有40BP、隐含税率走扩，且本轮3-5年利率债分位数偏高，短期关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨的行情。
中期来看，债券小牛市或已悄然开启，但跨周期政策熨平了利率波幅，我们把本轮行情定义为“小牛市”。今年以来长端利率高点和低点在小幅下移，利率中枢小幅下降，债券小牛市或已悄然开启，主因财政力度不及预期、债市供需错配、政策对通胀钝化带来资金面的超预期稳定（详见《从不均衡走向再平衡——2021年下半年债市展望》。不同于历史上货币宽松到收紧的政策周期轮回，去年的加杠杆到稳杠杆更多通过一些结构性政策来实现，如针对地产的三道红线、对城投债务的管控、对资金信托和结构性存款的监管、对专项债项目的穿透式监管等等，而非货币财政政策的全面收紧。虽然利率跟随金融和经济周期波动，但的确波动幅度是更小了。这意味着利率上行幅度受限，但对应着下行空间同样受限。
收益率曲线偏陡，长端利率下行未至。从债市熊牛转换规律来看，经济下行+货币边际转松，或者通胀下行+货币边际转松，往往意味着利率拐点。从基本面看，社融、地产投资等利率领先指标已经见顶，出口通胀等利率同步指标出现了筑顶迹象，消费等滞后指标修复缓慢，基本面对债市偏利多，但此前市场并未有明显的货币宽松预期，今年以来此前偏陡的收益率曲线也印证了市场对政策波动的担忧。这也是为什么国常会年内首次提到降准后债市大涨，我们也认为宽松预期升温，下调下半年十年国债利率区间10BP至2.90%~3.25%（详见《年内首提降准，宽松预期升温——国常会提及降准点评》）。当前10-1年国债期限利差在50%分位数以上、10-1Y国开期限利差在60%分位数以上，即使短端利率不变在基本面走弱和宽松预期下，曲线就有走平的空间，更何况降准落地后也将带动短端利率的下行。因此即使短期市场对降准的反映较为充分，我们认为下半年十年国债利率仍有下行至2.90%的空间。
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