结合当前的宏观经济形势，我们认为“两会”期间值得关注的热点如下：一、经济增长目标如何设定？如何实现？从必要性看，要实现经济总量翻番目标，2024-2035年GDP年均复合增速至少为4.5% 考虑到未来我国潜在增长率或面临下行压力，2024年GDP增长目标不应低于5%。从可行性看，2023年增发1万亿元国债将主要用于提振2024年经济增长，我们预计2024年实际GDP增速4.8%左右，如果年内宏观调控政策加码，将有望实现5%左右的增长目标。从政策表态看，中央经济工作会议提出“以进促稳”，或意味着中央对于提高经济增速的重视程度增加。2024年31省市加权平均GDP增长目标为5.37%，考虑到历史上各省市设定的经济增长目标普遍高于全国，预计全国经济增长目标将设定在5%左右。实现5%左右的经济增长目标，面临居民收入增速改善较慢和地产需求承压等挑战，宏观政策仍需进一步发力。从需求端看，消费品“以旧换新”和“三大工程”有望成为政策的主要抓手。绿色低碳消费可能成为新一轮消费品“以旧换新”的主线。在地产供给端的收缩速度快于需求端的背景下，三大工程有望支撑投资端。从供给端看，中央财经委员会第四次会议明确“推动新一轮大规模设备更新”。本轮大规模设备更新实质上是通过推动制造业高端化、智能化、绿色化，提升供给端的“质”，并通过限制、淘汰落后的“量”，逐步化解产能过剩问题。二、为什么说财政政策的力度更大？与去年财政“加力提效”的基调相比，今年财政政策总基调可能更加侧重于“发力”，预计中央财政更加积极。去年底中央财政增发1万亿元国债，表明财政政策力度开始加大，4季度两本账财政赤字同比扩张1.2万亿元，一般公共预算和政府性基金支出合计增速明显加快。我们预计2024年一般公共预算赤字率可能达到3~3.5%，低于2023年加上1万亿元增发国债后的预算赤字率3.9%。但是2024年有可能发行特别国债，加上地方政府专项债发行，2024年政府融资规模可能较2023年扩大。中央财经委员会第四次会议指出“对消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者”。在地方财力相对受限的情况下，我们预计中央财政对于稳增长将发挥更大作用。三、货币政策如何平衡总量和结构？今年货币政策的操作可能仍以总量为主、结构为辅，降息、降准仍具有必要性。我们预计2024年货币政策总体维持宽松，可能存在五方面特征：1）货币政策更加重视社融增速。2024年经济增长目标和通胀目标可能维持不变，预计存量社融增速和2023年增速9.5%接近，新增社融36万亿元左右，财政政策力度扩大支持政府债券净融资增长。2）降准力度加大，提升货币乘数。3）央行资产负债表继续扩张，增速可能放缓。4）年内仍有再次降息可能。下半年随着美联储货币政策可能进入降息周期，国内降息空间也有可能进一步打开。5）央行重启PSL，结构性货币政策力度加大。四、地产政策的空间还有多大？地产政策更加注重防风险，重心或逐步向保主体倾斜。去年末召开的中央经济工作会议指出，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，表述上更加注重强调地产风险的化解。我们认为，这一定调有望在政府工作报告中延续。今年初，住建部、金融监督管理总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，更加精准支持房地产项目合理融资需求。近期，陕西、山西、河南等多省份加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，预计对房企融资端的支持会继续加码。需求端短期难以出现趋势性好转的前提下，基于防风险的考量，政策或更加重视对房地产市场主体的支持力度。五、加快发展新质生产力，国有企业如何发挥引领作用？发展新质生产力是扩大内需和高质量发展的迫切需要。在2023年中央经济工作会议部署中，将以科技创新引领现代化产业体系放到了首位，并且着墨较多。其中特别强调了“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，这也是当前以地产为代表的“旧动能”衰落之后，实现扩大国内需求和高质量发展的迫切需要。关于如何加快形成基础制度推动科技创新，预计政府工作报告会有更为详尽的部署。加快培育新质生产力，预计国企将在新兴产业进行前瞻性布局，在关键领域进行整合重组。根据各地2024年政府工作报告，加快发展新质生产力在战略性新兴产业将重点体现在新能源、新材料、商业航天、低空经济、超高清视频显示、生物制造等行业；在未来产业领域将重点体现在量子、生命科学、6G、生命科学、人形机器人、AI大模型等行业。我们认为，在培育发展新质生产力方面，国央企可能发挥更大作用。预计国有企业将大力推进产业化整合，不断提升基础固链、技术补链、融合强链、优化塑链能力。同时，在战略性新兴产业进行前瞻布局，在关键领域进行整合重组，增强现代化产业体系的国际竞争力。风险提示：居民收入增速改善较慢，宏观政策不及预期，房地产下行风险外溢，科技创新推进效果不及预期。据新华社报道，2024年“两会”将于3月5日和3月4日在北京开幕，届时将落实去年底中央经济工作会议精神，审议政府工作报告并细化政府工作。结合当前的宏观经济形势，我们认为“两会”期间值得关注的热点如下：基于必要性、可行性和政策表态三个维度，我们预计今年《政府工作报告》或仍将经济增长目标设定在5%左右：1）从必要性看，“十四五”期间是实现2035年经济总量翻番目标的重要窗口期，2024年GDP增长目标不应低于5%。党的十九届五中全会明确提出，到2035年我国人均GDP达到中等发达国家水平。习近平总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明中指出，“从经济发展能力和条件看，到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”根据我们的测算，要实现经济总量翻番目标，2024-2035年GDP年均复合增速至少为4.5%。从东亚的发展经验来看，我国潜在增长率未来面临下行压力。因此，“十四五”期间是实现经济总量翻番目标的重要窗口期，将2024年经济增长目标设定为5%左右具有必要性。
2）从可行性看，2023年调整财政预算并增发1万亿元国债将主要用于提振2024年经济增长，我国有可能实现5%左右的增长目标。2023年4季度增发1万亿元国债专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，并通过转移支付方式安排给地方，还本付息由中央承担。考虑到当时已经接近年底且进入冬季，1万亿元国债将主要提振今年经济增长，带动水利、管廊等领域基建投资回升。春节消费“开门红”表明疫情带来的“疤痕效应”正在淡化，消费增速将逐步向常态回归。从增长的角度看，我们预计2024年实际GDP增速4.8%左右，比过去两年平均增速加快。如果年内宏观调控政策加码，将有望实现5%左右的增长目标。
3）从政策表态看，中央经济工作会议在“稳中求进”的基础上，首次提出“以进促稳”，或意味着中央对于提高经济增速的重视程度增加。年初以来，货币和准财政政策的发力已有所体现，1月三大政策性银行新增补充抵押贷款1500亿元，2月20日央行将5年期以上LPR下调25bp至3.95%，是历史上LPR下调幅度最大的一次。近期召开的中央财经委第四次会议强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，也体现出政策层面提振经济增长的意图。从各省设定的经济增长目标来看，2024年全国经济增长目标设定在5%左右的可能性较大。目前我国31个省市均已公布2024年经济增长目标，其中20个省市的GDP增长目标高于5%，10个省市的GDP增长目标设定在5%。从历史情况看，各省市设定的经济增长目标普遍高于全国，31省市加权平均GDP增长目标为5.37%，预计全国经济增长目标将设定在5%左右。
1.2 实现5%左右的经济增长目标，面临哪些挑战？中央经济工作会议指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多。”从年初以来的宏观经济形势看，我们认为实现5%左右的经济增长目标可能面临的扰动如下：城镇居民收入增速尚未出现显著改善，消费者收入和就业信心指数仍处于相对低位。疫情三年居民收入增速出现明显回落，2020-2022年城镇居民可支配收入增速中枢为5.2%，2014-2019年中枢为8.2%。2023年是新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，从收入的角度看，农村居民的恢复速度好于城镇居民，这也是春节假期县城消费超预期的重要原因。2023年农村居民人均可支配收入同比增速为7.6%，已超过2019年的6.2%；城镇居民人均可支配收入同比增速为5.1%，较2019年7.9%的增速仍有差距。此外，尽管消费者的收入和就业信心指数边际改善，但恢复至疫情前水平仍需要时间。
房地产市场仍然承压，1月百强房企销售规模处于历史低位。今年以来，楼市表现相对低迷，2024年前8周30大中城市商品房日均成交面积为19.7万平方米，较去年同期回落39.3%。克而瑞数据显示，1月TOP100房企销售金额2350.6亿元，同比降低34.2%，环比降低47.9%，单月业绩规模已处于近年来的低位水平。此外，中指研究院数据显示，1月末50个代表城市新房批准上市面积同比下降约11%，销售面积同比下降约5%，表明当前房地产供给端的收缩速度快于需求端，房地产投资端或承压。从需求端看，消费品“以旧换新”和“三大工程”有望成为政策的主要抓手：1）新一轮消费品“以旧换新”或以绿色低碳消费为主线。2月23日召开的中央财经委员会第四次会议强调“鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新”，并指出“消费品以旧换新要坚持中央财政和地方政府联动，更多惠及消费者”。2009-2012年我国也曾实施过一轮大规模“以旧换新”和家电下乡政策，补贴资金由中央财政和试点省市财政共同负担，比例分别是80%和20%，除了对消费者进行补贴外，也对回收企业予以运费补贴。在当时以旧换新政策的推动下，家电行业实现逆势上扬，受2008年金融危机影响较小。第四次财经委会议同时提及“消费品以旧换新”和“降低全社会物流成本”，结合商务部等9部门此前联合印发《关于健全废旧家电家具等再生资源回收体系的通知》，或体现政策层面打通消费品回收堵点、全链条支持“以旧换新”的意图。我们预计中央财政将发力支持本轮消费品“以旧换新”，补贴规模可能超千亿。结合近期国家发展改革委等部门关于发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》的通知（下称《通知》），我们认为绿色低碳消费获得的政策支持力度可能更大。《通知》明确大力倡导绿色低碳消费，鼓励有条件的地区对电子产品下乡、充电桩建设、家电“以旧换新”等按照能效水平予以差异化政策支持，为能效节能水平及以上产品设备提供适当补贴。我们预计本轮消费品“以旧换新”将以能耗、排放等标准为牵引，在稳定和扩大居民消费的同时，促进经济绿色转型。2）三大工程将成为稳定投资端的重要支撑。我们在2023年12月2日发布的专题报告《城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算》中指出，本轮城中村改造将与保障房建设相结合，住宅用地或建设保障性住房用于出售。从地方两会表态来看，这一判断正在逐渐兑现，多地宣布2024年将开展配售型保障住房建设，如广东要求新增筹集建设配售型保障性住房1万套，海南要求竣工安居房1.2万套。相应地，多地2024年保租房筹集目标较2023年有所降低。此外，地方两会对城中村改造目标也有所提及，如上海提出启动10个城中村改造项目，贵州明确将实施城中村改造2万户。我们预计本轮城中村改造每年带动的建安投资规模在0.46-1.04万亿之间（具体测算过程参见我们在2023年12月2日发布的专题报告《城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算》）。
从供给端看，通过大规模设备更新，有望逐步化解部分行业存在的产能过剩问题。中央财经委员会第四次会议明确“推动新一轮大规模设备更新”、“推动先进产能比重持续提升”、“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”。在实施思路上，会议指出要“坚持鼓励先进、淘汰落后”，结合2024年初发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》（下称《指导目录》），本轮大规模设备更新实质上是通过推动制造业高端化、智能化、绿色化，提升供给端的“质”，并通过限制、淘汰落后的“量”，逐步化解产能过剩问题。具体看，《指导目录》由鼓励、限制和淘汰三类目录组成。对限制类项目，禁止新建，现有生产能力允许在一定期限内改造升级；对淘汰类项目，禁止投资并按规定期限淘汰。从新增条目看，鼓励类新增了“智能制造”“农业机械装备”“数控机床”“网络安全”等行业大类及相关领域有利于产业优化升级的条目，限制类、淘汰类中新增了“消防”“建筑”行业大类及相关领域，预计未来将依法依规化解过剩产能、淘汰落后产能。我们总体判断，与去年财政“加力提效”的基调相比，今年财政政策总基调可能更加侧重于“发力”，预计中央财政更加积极。去年底中央财政增发1万亿元国债，财政政策力度开始加大。去年4季度，中央财政增发1万亿元国债，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。增发的1万亿元国债列入2023年一般公共预算赤字，预算赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元。12月财政部分两批共下发8025亿元增发国债资金预算[1]，用于支持灾后恢复重建、农田改造和修复、气象基础设施建设、防洪治理工程等。增发国债支持下，去年底财政支出增速明显加快。去年前3季度，一般公共预算和政府性基金赤字合计同比收缩近1.3万亿元，4季度两本账财政赤字同比扩张1.2万亿元，一般公共预算和政府性基金支出合计增速明显加快。
2024年财政政策宽松力度可能加大。2023年底中央经济工作会议[2]要求，“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。”我们预计2024年一般公共预算赤字率可能达到3~3.5%，低于2023年加上1万亿元增发国债后的预算赤字率3.9%。但是2024年有可能发行特别国债，加上地方政府专项债发行，2024年政府融资规模可能较2023年扩大。
中央财政可能发挥更大作用。2月23日召开的中央财经委员会第四次会议强调推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本。会议指出“对消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者”。过去两年房地产市场下行拖累土地出让收入，地方财政仍然面临较大压力。我们预计，中央财政对于稳增长将发挥更大作用。总体来看，今年货币政策的操作可能仍以总量为主、结构为辅，降息、降准仍具有必要性。年初以来，货币政策进一步宽松。央行1月25日下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；2月5日下调法定存款准备金率0.5个百分点。尽管年初以来MLF利率维持不变，但是2月20日5年期LPR利率下调0.25个百分点，为历史上最大下调幅度。总体上看，货币政策延续宽松态势。
2023年底中央经济工作会议[3]提出：“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”我们预计2024年货币政策总体维持宽松，可能存在五方面特征[4]：1. 货币政策更加重视社融增速。中央经济工作会议将社会融资规模提到货币供应量之前。《2023年4季度货币政策执行报告》[5]专栏1指出，“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件”。2024年经济增长目标和通胀目标可能维持不变，预计存量社融增速和2023年增速9.5%接近，新增社融36万亿元左右，财政政策力度扩大支持政府债券净融资增长。2. 降准力度加大，提升货币乘数。2022和2023年央行累计降准四次，每次降准0.25个百分点。今年2月5日央行降准0.5个百分点，降准幅度较前四次扩大，体现货币政策进一步宽松姿态。2024年仍有再次降准可能，全年降准幅度可能较过去两年增加，有助于推动货币乘数增速加快。3. 央行资产负债表继续扩张，增速可能放缓。2023年央行资产总额增加4万亿元，扩张速度加快。央行通过MLF、公开市场操作、PSL和其他结构性货币政策工具增加对其他存款性公司债权。考虑2024年央行降准力度加大，推动货币乘数增长加快，实现相同的社融和广义货币增速，央行资产负债表扩张速度可能低于去年。4. 年内仍有再次降息可能。2月份5年期LPR利率下调幅度较大，1年期LPR、MLF和公开市场操作利率均维持不变。目前美联储尚未开启降息周期，国内政策利率低于美国等发达经济体利率水平，国内短端利率维持不变有助于维护人民币汇率稳定。下半年随着美联储货币政策可能进入降息周期，国内降息空间也有可能进一步打开。5. 央行重启PSL，结构性货币政策力度加大。截至2023年3季度末，结构性货币政策工具余额7万亿元，其中PSL在结构性货币政策工具中占比最高。去年底央行新增PSL额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。2024年结构性货币政策力度可能加大。
政策表述更加注重化解房地产风险，预计对房企融资端将获得政策进一步支持。去年末召开的中央经济工作会议指出，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，表述上更加注重强调地产风险的化解。我们认为，这一定调有望在政府工作报告中延续。今年初，住建部、金融监督管理总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，更加精准支持房地产项目合理融资需求。近期，陕西、山西、河南等多省份加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，预计对房企融资端的支持会继续加码。需求端仍然承压，预计政策向保主体倾斜。从需求端来看，去年7.24政治局会议后出台了一系列稳需求政策，但新房销售拐点仍未确立，1月百强房企销售金额仅有2350.6亿元，低基数下同比仍然下跌34.2%，单月业绩规模创近年新低，房企销售回款压力依然较大。在2月20日LPR报价单边超预期下降25bp之后，首套按揭贷款利率下限已降至3.75%，处于2019年LPR改革以来的低位，政策效果有待观察。在需求端短期难以出现趋势性好转的前提下，基于防风险的考量，政策或更加重视对房地产市场主体的支持力度。
发展新质生产力是扩大内需和高质量发展的迫切需要。2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察调研期间首次提到“新质生产力”。从定义看，“新质生产力”是创新起主导作用，符合新发展理念的先进生产力质态，以全要素生产率大幅提升为核心标志。在2023年中央经济工作会议部署中，将以科技创新引领现代化产业体系放到了首位，并且着墨较多。其中特别强调了“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，这也是当前以地产为代表的“旧动能”衰落之后，实现扩大国内需求和高质量发展的迫切需要。这也对产业创新能力提出了更高的要求。2月19日，在第四次深改委会议上，审议通过了《关于加快形成支持全面创新的基础制度的意见》。关于如何加快形成基础制度推动科技创新，预计政府工作报告会有更为详尽的部署。从产业链的角度看，加快培育新质生产力，要及时将科技创新成果应用到具体产业链上，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业。根据各地2024年政府工作报告，加快发展新质生产力在战略性新兴产业将重点体现在新能源、新材料、商业航天、低空经济、超高清视频显示、生物制造等行业；在未来产业领域将重点体现在量子、生命科学、6G、生命科学、人形机器人、AI大模型等行业。我们认为，在培育发展新质生产力方面，国央企可能发挥更大作用。预计国有企业将大力推进产业化整合，不断提升基础固链、技术补链、融合强链、优化塑链能力。同时，在战略性新兴产业进行前瞻布局，加大在新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等产业的投资力度，在集成电路、工业母机、关键软件等领域补短板、强弱项。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域的整合重组，加大新能源、矿产资源、主干管网、港口码头等领域的专业化整合力度。
居民收入增速改善较慢，宏观政策不及预期，房地产下行风险外溢，科技创新推进效果不及预期。Pritchett & Summers, 2014, Asia-phoria Meet Regression to the Mean, NBER Working Paper 20573.
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边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《如何实现5%左右的增长目标？——2024年“两会”需要关注的几个问题》
报告发布日期：2024年2月29日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn分析师：刘鎏
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