20世纪90年代初日本房地产泡沫破裂和2007年美国房地产泡沫崩溃引发的次贷危机所造成的破坏性极大，影响也极为深远，在处置地产引发的危机中两国所采取的一些政策措施也颇具有代表性，具有重要的参考价值和借鉴意义。危机后美国房地产市场出清较为迅速和彻底，日本则更加反复和漫长。从危机后房地产各项指标调整周期来看，美日两国出清节奏存在显著差异，实际房价美国4年见底，远快于日本；新屋销售、新开工、地产投资方面日本通常1-2年即触底反弹，表面上快于美国，但这三项指标日本修复的持续性都不强，在阶段性反弹后往往会二次甚至多次探底，且耗时漫长。美国危机处置模式：短痛换长痛。美国在次贷危机早期，对过早救助会产生道德风险的担忧占据了上风。但当危机在金融体系内快速蔓延后，政府对危机进行了迅速有力的干预，并经历了“央行扮演常规的最后贷款人角色→央行升级为非常规最后贷款人→政府直接救助濒临倒闭的金融巨头→为金融体系大量注资并提供担保”四个阶段，较好地控制了尾部风险。日本危机处置模式：时间换空间。日本当局对危机演化的判断不够准确，对银行不良贷款问题的处置不坚决，前后耗费了20余年的时间才完全走出房地产危机，由于资产价格下跌导致金融体系以及居民和企业部门资产负债表遭受重创，叠加人口老龄化、技术创新不足、制造业外流等供给侧因素的制约，日本的恢复过程比较漫长，只能通过时间换空间的方式，前后经历了大致五个阶段，最终通过“安倍经济学”走出通缩困局。目前，股市已突破危机前高点，但房价距离历史顶部仍有较远距离。美日救助模式及效果存在差异原因：危机表现形式、传导路径以及监管态度不同。美国通过资产证券化将金融体系与房地产市场高度绑定，高杠杆下的金融体系在面对外部冲击时非常脆弱，非银金融部门成为美国次贷危机的“震中”，并快速传导至其他领域；日本则实行“主银行制”，以间接融资为主，房价下跌对金融体系的影响隐蔽性更强，银行也有动机和方式规避风险暴露。此外，日本银行业试图掩盖不良贷款问题的行为也没有得到监管部门的重视和纠正，而是出于可能引发金融恐慌的担忧没有强迫银行披露相关信息，不良问题持续发酵最终酿成1997-1998年严重的银行业危机，进而被迫采取为问题机构大规模注资以及零利率和量化宽松等政策以走出困境，付出了极其高昂的代价。结合美日两国房地产危机的教训，我们总结了以下启示：1）危机应对要快速有力，做好地产与金融体系之间的风险隔离，出现跨行业传播迹象时要及早切断传染链条。2）稳房价的关键是稳预期，危机时刻更大力度的宏观调控政策必不可少，如此方能扭转预期，走出困局。3）保主体同样重要，但对主体的救助需要处理好道德风险与系统性动荡之间的微妙平衡。风险提示：房地产市场风险外溢，中小金融机构风险暴露，宏观政策应对不及时或力度不足。房地产泡沫与经济周期相伴相生，每一轮繁荣与萧条背后几乎都有地产的身影。在地产泡沫破灭后，对宏观经济、金融稳定以及产业发展所造成的影响和持续时间却并不相同，每个国家在应对处置地产危机中所采用的模式及效果亦存在差异。当然，历次地产危机也体现出一些共性特征。例如，王曲石、于飞等（2022）梳理了1970年以来国际上22次房地产危机的相关数据，总结出了房地产危机及影响持续时间特别长、影响程度特别大以及引致的“疤痕”似乎具有永久性三大规律[1]。其中，20世纪90年代初日本房地产泡沫破裂和2007年美国房地产泡沫崩溃引发的次贷危机所造成的破坏性极大，影响也极为深远，在处置地产引发的危机中两国所采取的一些政策措施也颇具有代表性，具有重要的参考价值和借鉴意义。关于日本90年代初房地产危机的背景及成因，我们曾在报告《后地产时代经济转型靠什么？——日本经验启示录》中指出，20世纪80年代在美国“双赤字”背景下，美日贸易摩擦加剧，广场协议后日元大幅升值。由于日本政府对日元升值过度反应，推出超实际需要的宽松政策，金融自由化下低利率和流动性过剩的环境助推了房地产市场的虚假繁荣。在泡沫形成之后宏观调控政策又过度紧缩，最终酿成一场严重的房地产危机。和日本类似，美国房地产危机也源于泡沫和信贷繁荣，尤其是低利率政策的助推，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房, 住房抵押债务急剧增加。资产证券化产品的蓬勃发展进一步刺激了泡沫的膨胀，高杠杆模式埋下了危机的隐患，最终随着房价的下跌，引发了一场全球金融海啸。那么在危机发生后，美日如何应对以走出房地产危机？两者采取的模式以及取得的效果有什么差异？对我们又有何启示？这是本篇报告重点讨论的问题。
2.1 危机后美国房地产市场出清较为迅速和彻底，日本则更加反复和漫长从危机后房地产各项指标调整周期来看，美日两国出清节奏存在显著差异，实际房价美 国见底速度远快于日本，新屋销售、新开工、地产投资方面日本通常 1-2 年即触底反弹， 表面上快于美国，但这三项指标日本修复的持续性都不强，在阶段性反弹后往往会二次 甚至多次探底，且耗时漫长。实际房价[2]方面，美国在2007年次贷危机爆发后第4年便触底，且美国房价在见底后第9年即超过危机前水平；日本自1990年房地产泡沫破灭后，实际房价调整耗时19年才见底，即便筑底后逐步回升，到2022年仅恢复到峰值水平的71%。新屋销售方面，危机后美国新建住房销量同样在第4年见底，而后缓慢恢复，未再跌破危机时低点，但也未能回到危机前水平，2023年新屋销量为危机前峰值水平的51.9%；和美国相比，日本新屋销售仅2年就见底，之后快速回升，并于1994年超越危机时期峰值水平，而后震荡下行，2022年为危机时期峰值水平的50.4%。新开工方面，美国私人住宅新开工危机后第2年触底，之后缓慢回升，至今尚未恢复至危机前峰值；日本新屋开工在危机第1年见底，并于1996年达到阶段性高点，但之后再度开启漫长的下跌，2023年不足峰值水平的50%。 地产投资方面，危机后美国私人住宅投资第3年见底后回升，然后花费10年超越危机前峰值；日本危机后第2年即见底，1996年超越危机前水平，创历史新高，而后开启长期下行模式，2023年地产投资水平仅相当于峰值时期的68%。
2.2 美日危机应对模式差异：美国短痛换长痛，日本时间换空间美国能够在短时间内摆脱危机模式并非一蹴而就，在次贷危机早期，有关方面对危机如何演变的认知并不清晰，对过早救助会产生道德风险的担忧占据了上风。但当危机在金融体系内快速蔓延后，政府果断出手，对危机进行了迅速有力的干预，较好地控制了尾部风险，房地产市场因而能够在相对较短的时间内调整到位，并逐步恢复。具体来看：美国的危机处置过程大致可分为四个阶段[3]：第一阶段央行扮演常规的最后贷款人角色。美联储通过货币政策工具，为出现流动性紧缺但有偿付能力的商业银行提供贷款支持，例如2007年8月法国巴黎银行事件[4]后，美联储即通过公开市场购买国债为信贷市场注入流动性，并鼓励银行使用贴现窗口。第二阶段央行升级为非常规最后贷款人。2008年3月，随着金融状况进一步恶化，美联储开始突破常规权限，通过设立定期证券借贷工具（TSLF），向包括五大投行在内的部分非银行金融机构提供流动性，稳固短期融资市场。第三阶段政府直接救助濒临倒闭的金融巨头。在2008年3月，具有系统重要性的贝尔斯登面临严重的信心危机，但政府未直接救助，而是在美联储承诺300亿美元贷款后，摩根大通进行了收购。随后，“两房”危机爆发，为避免系统性崩盘，政府于9月7日宣布接管“两房”。之后，雷曼兄弟暴雷，没有买家愿意接手债务，于9月15日申请破产保护。AIG在同期爆发危机，但有合格的抵押品，因而被救助。第四阶段为金融体系大量注资并提供担保。美联储为平息货币市场基金的挤兑，出台“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”(AMLF)，为价值1500亿美元的票据提供融资。财政部提交“问题资产救助计划”（TARP），在第二次投票中通过，后续将救市金额从7000亿上调至8500亿美元。此外，美国还通过大规模刺激政策重启经济。美联储自2007年9月以来，持续下调目标利率， 2008年12月成为首个将目标利率调整为接近0的主要央行。2009年初，美国开启量化宽松（QE），2010年和2012年又分别进行了两轮，帮助实体经济获得复苏。
日本当局对危机演化的判断不够准确，对银行不良贷款问题的处置不坚决，前后耗费了20余年的时间才完全走出房地产危机，由于资产价格下跌导致金融体系以及居民和企业部门资产负债表遭受重创，叠加人口老龄化、技术创新不足、制造业外流等供给侧因素的制约，日本的恢复过程比较漫长，只能通过时间换空间的方式，大致经历了五个阶段：第一阶段：泡沫破灭，维持股票价格并采取一揽子刺激政策。为应对泡沫破灭后股价的大幅下跌，日本动用2.8万亿日元的公共资金投资股票市场，占当时东京证券交易所总市值的1%；1991年开始降息，实行扩张性货币政策，至1995年降至0.5%，并于1993年补充了超过2万亿日元的财政预算。第二阶段：银行业危机爆发，政府为问题机构大规模注资，并实行零利率和量化宽松政策。1997年修订《存款保险法》，促进关西地区四家银行的两两合并；同年11月开始，三洋证券、北海道拓殖银行和山一证券相继倒闭，次年国会通过《金融功能稳定法案》，保护储户和用于银行资本重组；出台新《日本银行法》，增强央行独立性；延续零利率政策并开启量化宽松。第三阶段：小泉改革，经济复苏，退出量宽。采取“金融复兴计划”，对银行资产严格评估，增加银行资本并加强重组后银行的治理；2003-2007年日本GDP连续5年保持在1.4%及以上的增长水平，为泡沫经济以来首次，日本于2006年退出量化宽松，将政策提升为0.25%，结束零利率。第四阶段：采取非常规货币政策应对全球金融危机。2009年重新采取零利率政策；2010年10月，日本央行开始低速扩表，直到2013年4月开始激进扩表，但是经济仍处于停滞且长期通缩。第五阶段：采用“安倍经济学”刺激经济。以积极的货币政策、灵活的财政政策和灵活战略为三支箭，采用积极的量化宽松政策实现2%的通胀目标；2013年4月推出定量和定性宽松，大规模购买资产和货币宽松。日本逐步走出通缩环境，房地产市场筑底回升。
2.3 美日救助模式及效果存在差异原因：危机表现形式、传导路径以及监管态度不同事实上，美日两国应对模式的差异同危机表现形式、传导路径以及监管态度均有很大关系，以致产生了迥然相异的结果。美国通过资产证券化将金融体系与房地产市场高度绑定，高杠杆下的金融体系在面对外部冲击时非常脆弱，非银金融部门成为美国次贷危机的“震中”，贝尔斯登、雷曼、AIG等非银金融机构接连出险，重创了美国金融体系的稳健性，并快速传导至其他领域；日本则实行“主银行制”，在以间接融资为主的体系下，金融衍生工具的应用并不丰富，房价下跌对金融体系的影响隐蔽性更强，银行也有动机和方式规避风险暴露，反倒企业部门通过融资大量参与地产投机，非金融企业杠杆率一度超过140%。此外，日本银行业试图掩盖不良贷款问题的行为也没有得到监管部门的重视和纠正，而是出于可能引发金融恐慌的担忧没有强迫银行披露相关信息，不良问题持续发酵最终酿成1997-1998年严重的银行业危机，进而被迫采取为问题机构大规模注资以及零利率和量化宽松等政策以走出困境，付出了极其高昂的代价。
另外，人口少子化、技术创新不足、制造业外迁这些供给端因素的冲击也延缓了日本经济和房地产市场的复苏。首先，日本自上世纪70年代以来，少子化问题日益严重，总和生育率跌破2.1的世代更替水平，15-64岁劳动力人口在危机后也出现了拐点。人口因素决定住房需求的长期中枢，也制约了危机后经济和房地产市场的复苏。其次，日本在90年代没有把握住互联网浪潮红利，企业创新升级步伐缓慢，造成日本制造的影响力日渐式微。最后，日本为了淘汰夕阳产业、规避原材料价格上涨以及日元升值的影响，制造业外迁导致的空心化，国内产业结构失衡，在房地产泡沫破灭后，经济增长缺乏新的动能。
一是危机应对要快速有力，做好地产与金融体系之间的风险隔离，出现跨行业传播迹象时要及早切断传染链条。日美房地产危机均对两国自身金融体系带来较大冲击，引发金融机构的破产以及对实体经济的重创。日本的危机表现形式更加隐蔽，加之监管部门的不作为，未能将地产风险与金融体系进行及时的切割，造成严重的银行业危机，以致不得不花费更大的代价去挽救，并导致经济陷入长期停滞之中。二是稳房价的关键是稳预期，危机时刻更大力度的宏观调控政策必不可少，如此方能扭转预期，走出困局。以房地产为代表的资产价格的单边下行很难完全通过行业政策的松绑来扭转，美日在应对房地产危机中均出台了大规模的财政货币刺激政策来稳定资产价格，重启增长。例如安倍经济学的“三支箭”，美国的QE等，对两国走出危机均发挥了关键作用。美国次贷危机时期担任美联储主席的本﹒伯南克也认为，“消防员扑灭一场凶猛的火灾时通常会浪费大量的水，这是可以接受的”。 三是保主体同样重要，但对主体的救助需要处理好道德风险与系统性动荡之间的微妙平衡。危机早期不易识别，例如2007年美国次贷危机早期症状看起来更像是典型的流动性危机。这需要决策者高超的判断能力和果断的应对措施。如果过早应对，有被批评反应过度、过于冒进的风险；如果丧失机会窗口，往往会花费数倍代价才能挽回损失，甚至陷入“疤痕效应”带来的长期困局之中。决策者需要在救助市场主体可能产生的道德风险以及保持克制可能引发的系统性动荡之间寻找微妙的平衡。房地产市场风险外溢，中小金融机构风险暴露，宏观政策应对不及时或力度不足。[1] https://mp.weixin.qq.com/s/F5LPe2lCd6x4ieOeZxFgZA[2] 为方便比较，本文实际房价指标均采用OECD实际房价指数的季调数据。[3] 本﹒伯南克，蒂莫西﹒盖特纳，亨利﹒保尔森.极速应对[M].北京：中信出版集团，2023：3-4.[4] 2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结旗下三只持有以美国次级贷款为底层资产的证券的基金。
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《美日如何走出房地产危机？——两种应对模式的比较和启示》
报告发布日期：2024年3月2日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn分析师：宋进朝
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。
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