宽松难言利好，信用控制久期，转债调整延续——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
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宽松难言利好，信用控制久期，转债调整延续
——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
利率债观察：政策力度符合预期，债市难言利好
《政府工作报告》的财政政策力度位于市场预期下限，并非大幅举债刺激。货币宽松配合财政发力，打消了此前货币政策转向的担忧，后续为了配合政府债券发行、推动LPR下降，逆回购、MLF降息、降准、定向降准等宽松政策仍可期。但市场利率持续低于政策利率也早已隐含了降息预期，报告强调要防止资金空转，在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中，资金利率中枢或小幅抬升。从基本面看，二季度社融增速持续大幅回升，外需下内需升，CPI降PPI升，基本面对债市的利好逐渐降低。从债市牛转熊的三个信号来看，隐含税率还较安全，但30年国债成交量占比和R001成交量占比均在3-4月释放牛尾信号。总体来看，我们依然认为债市处于牛市和熊市的转换期，前期利率超调和利空落地带来短期交易机会，但长端利率较难突破前低。
信用债观察：控制久期
上周信用债收益率整体先上后下，具体来看，前四个工作日AAA级企业债收益率平均上行4BP，全周上行不到2BP，前四个工作日AA级企业债收益率平均上行1BP，全周基本持平。展望未来，短期内债市或因利空出尽而有所反弹，信用债跟随利率债收益率整体下行，高等级短久期债券下行幅度预计会更大一些。中长期看，疫情影响逐渐消失，货币与财政政策多管齐下，经济基本面逐渐恢复，长期债市仍有调整压力，信用债而言随着基本面逐渐修复，信用利差有望回落，但目前信用债收益率包括中长期品种仍是在较低的水平，影响配置户需求。总的来说，信用债投资建议控制久期。
可转债观察：市场调整延续
转债市场已连续两周明显回调，中证转债指数5月以来下跌约4%，今年以来下跌3.06%。这两周转债市场表现弱于正股，且总体表现为估值主动压缩。一方面债市5月以来大幅调整，牛熊转换期内或对债基等转债配置主力产生一定压力，另一方面市场情绪在前期热点事件之后降温，超短线资金投机情绪也有所抑制，5月日均成交量较前两个月明显回落。此外，今年估值水平继续拉升，实际已处于不低的位置，高估值的支撑力量并不足，在事件和情绪等冲击下则会产生一定调整。5月以来生产持续改善，财政政策加码但位于市场预期下限，货币配合财政发力，短期不会收紧，但宽松力度边际减弱，资金利率中枢小幅回升。对于权益市场，我们认为短期谨慎，市场存在回撤可能。总体来看市场调整下，策略短期以稳为主。可关注政策发力板块，如新老基建，可选消费如汽车、家居等。中期来看，成长和券商或依然是主线。此外，仍需关注海外需求恢复情况，以及海外相关政策和中美摩擦等对国内市场的影响。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
宽信用下，宽松难言利好——利率债周报
短期机会，控制久期——信用债周报
专题：城投如何通过证券化融资？
根据基础资产的性质，城投企业可发行的ABS产品类型大致可以分为债权类和收费收益权类的项目。债权类的项目主要是基于债权债务关系，未来现金流名义金额也相对较为确定，如BT合同债权、应收账款、应付账款（反向供应链ABS）等。而收益权类的资产证券化产品未来现金流名义金额尚未明确，并且对经营实体的运作情况较为依赖。城投企业可发行的收费收益权类ABS主要为基础设施类ABS。此外，对于盘活不动产类的资产，城投企业可发行REITs、CMBS以及棚改保障房ABS等。随着基础设施REITs起步，城投企业有望发力。目前城投企业发行的ABS以基础设施收费收益权ABS为主，应收账款ABS发行不多。高评级的城投企业可以考虑通过发行反向供应链ABS获得灵活融资。
一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主
上周主要品种信用债一级市场净供给974.69亿元，较前一周大幅增加。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA-等级收益率均与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AA+等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA、AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行5BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行4BP。
一周评级调整及违约情况回顾
上周共有6项信用债主体评级上调，涉及主体为河南铁路投资有限责任公司、宁波市奉化区投资有限公司、宁乡经济技术开发区建设投资有限公司、阳光城集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司及滨州市中海创业投资集团有限公司。无信用债主体评级下调。上周新增违约债券1只，发行主体为东旭光电科技股份有限公司，首次违约时间为19年11月18日。该公司为集液晶玻璃基板、盖板玻璃、偏光片、彩色滤光片、蓝宝石等光电显示材料、高端装备制造及系统集成、石墨烯产业化应用、新能源汽车研发及制造、智慧城市建设等业务为一体的综合性高新技术企业，企业性质为民营企业，除已违约债券外，东旭光电科技股份有限公司无尚存未到期债券。
策略展望：把握交易机会，短久期参与
上周信用债收益率整体先上后下，具体来看，前四个工作日AAA级企业债收益率平均上行4BP，全周上行不到2BP，前四个工作日AA级企业债收益率平均上行1BP，全周基本持平。展望后市：
1）交易所公募短期公司债落地，支持企业扩大债券融资。《政府工作报告》明确提到“支持企业扩大债券融资”，5月21日沪深交易所开展公开发行短期公司债券试点，试点期间短期公司债券仅面向专业投资者公开发行，短期公司债券的募集资金用途应当与债券期限保持合理匹配，募集资金限于偿还1年内到期的债务和补充流动资金，不得用于长期投资需求。我们预计今年政策上将给企业发债给予持续支持，同时也意味着信用债市场供给压力将持续存在。
2）稳企业、保就业，政策推动信用基本面修复。《政府工作报告》提出要“引导广义货币增速和社会融资规模增速明显高于去年”，宽信用信号明显，而且强调要“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，利好企业融资环境改善。此外报告提出今年加大减税降费力度，前期出台6月前到期的减税降费政策，执行期限全部延长到年底，全年为企业新增减负2.5万亿。积极货币与财政多管齐下，都将推动信用基本面修复。
3）短期交易机会，建议信用债控制久期。展望未来，短期内债市或因利空出尽而有所反弹，信用债跟随利率债收益率整体下行，高等级短久期债券下行幅度预计会更大一些。中长期看，疫情影响逐渐消失，货币与财政政策多管齐下，经济基本面逐渐恢复，长期债市仍有调整压力，信用债而言随着基本面逐渐修复，信用利差有望回落，但目前信用债收益率包括中长期品种仍是在较低的水平，影响配置户需求。总的来说，信用债短期可适当抓住交易机会，但建议控制久期。
市场调整延续——可转债周报
专题：今年转债条款情况回顾
一季度“赎回潮”再现，二季度放缓。今年一季度公告强赎的转债数量同比明显增多，一方面存量券赎回释放出再配置资金，而市场情绪走高后会触发更多赎回，形成一个正反馈，此外存在游资炒作，部分个券上涨幅度非常明显。3月底个券热炒情况引起监管注意，随后市场情绪有所降温，转债日均成交量明显下降，泰晶赎回后进一步调整，四月及五月公告赎回的转债数量明显减少。今年以来下修减少，主要有济川、钧达、无锡和15国盛EB，而去年同期有11只下修。回售方面，今年触发回售的主要有顺昌及15国盛EB，利欧触发附加回售，尚未有回售退出的转债，而辉丰目前来看预计6月初触发回售，投资者或将选择以回售的方式退出。从回售和下修条款的博弈角度来看，部分临近回售期，有回售压力的转债或有下修博弈的价值。但同时也要关注相关可能存在的信用风险。
上周市场回顾：转债指数下跌
转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.46%，日均成交量（包含EB）305.8亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.12%。个券19涨2平254跌，正股52涨2平221跌。个券涨幅前5位分别是广电转债（29.29%）、英科转债（18.72%）、国轩转债（8.39%）、通光转债（3.86%）、新天转债（2.74%）。
行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.12%，跌幅小于中证转债指数（-2.46%）。从风格来看，低价券和大盘券跌幅相对较小。从行业来看，整体普遍下跌，机械制造、周期、金融等板块跌幅较小。
转债市场估值压缩。截至5月22日，全市场的转股溢价率均值45.01%，环比下降0.1个百分点；纯债溢价率均值13.26%，环比下降2.57个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值80.20%、39.28%、13.03%、6.26%，环比分别变动-8.37、-3.49、-9.21、-4.2个百分点。
上周无新券发行。审批方面，蓝帆医疗（31.44亿元）、道恩股份（3.6亿元）转债获批文；文科园林（9.5亿元）、国投资本（80亿元）、紫金银行（45亿元）转债过会；荣泰健康（6亿元）、维业股份（4.8亿元）、多伦科技（6.4亿元）转债获受理；星源材质（10亿元）、伯特利（9.02亿元）公布了转债预案。
转债策略：市场调整延续
转债市场已连续两周明显回调，中证转债指数5月以来下跌约4%，今年以来下跌3.06%。这两周转债市场表现弱于正股，且总体表现为估值主动压缩。一方面债市5月以来大幅调整，牛熊转换期内或对债基等转债配置主力产生一定压力，另一方面市场情绪在前期热点事件之后降温，超短线资金投机情绪也有所抑制，5月日均成交量较前两个月明显回落。此外，今年估值水平继续拉升，实际已处于不低的位置，高估值的支撑力量并不足，在事件和情绪等冲击下则会产生一定调整。5月以来生产持续改善，财政政策加码但位于市场预期下限，货币配合财政发力，短期不会收紧，但宽松力度边际减弱，资金利率中枢小幅回升。对于权益市场，我们认为短期谨慎，市场存在回撤可能。总体来看市场调整下，策略短期以稳为主。可关注政策发力板块，如新老基建（中天、远东等），可选消费如汽车（新泉等）、家居（顾家等）。中期来看，成长（璞泰、先导等）和券商（东财等）或依然是主线。此外，仍需关注海外需求恢复情况，以及海外相关政策和中美摩擦等对国内市场的影响。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。
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