防范交易盘降杠杆风险，信用分化延续——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

概要

• 利率债观察：防范交易盘降杠杆风险。
  近两周债市连续破位，十年国债跌破3.1%，国开国债利差持续扩大。在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，当前的债市熊市仍将延续，依然建议缩短久期，以票息策略为主。从机构杠杆率来看，8月配置型机构整体降杠杆，而交易类机构“逆势”加杠杆，广义基金杠杆率已经回到17年同期水平。5月以来存单替换结构性存款的行为会恶化部分中小行的流动性指标，叠加超储率位于低位，流动性分层现象加剧，预计9月中下旬R与DR的利差可能有走扩风险。这将引发交易类机构降杠杆，从日度高频数据看，9月前4个交易日隔夜回购成交量占比已经较8月同期下降1个百分点。后续需防范资金和债市波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。
  
  
  
• 信用债观察：分化延续-A股2020年中报盈利与现金流分析。
  1）利润：二季度盈利回暖。截止目前A股上市公司中报基本披露完毕，二季度非金融企业业绩降幅明显收窄，20Q2单季归母净利润同比增速回升至-2.4%，上半年累计增速-25.1%。行业看，上半年通信、农林牧渔利润增速最高，其中通信行业主要是二季度以来受益于数字经济的快速增长以及新基建政策的迅速铺开；农林牧渔主要是猪价高企以及对内消费的增长，不过该板块二季度增速较一季度有明显回落，其中畜牧业二季度归母净利增速环比下降，渔业大幅转负，而种植业与农产品加工好转。消费者服务、交通运输、综合、商贸零售行业受疫情冲击相对较大，归母净利润增速下滑明显且修复较慢，尤其是消费者服务和交运行业（航空机场、公路铁路表现较差）远未修复。房地产行业上半年归母净利润同比下降21.8%，主要是一季度受疫情影响，二季度单季增速已经收窄至-7%。2）现金流：自由现金流缺口同比放大，筹资规模快速扩张。20年上半年A股非金融企业经营净现金流同比减少1723亿元，投资净现金流出较去年同期增加2509亿元，自由现金流缺口放大；同时筹资现金流同比大幅增加9239亿元，覆盖资金缺口能力强化。中微观数据反映企业筹资活动普遍增加，同时在行业分布上有一定的分化，交运、房地产、石油石化及建筑行业自由现金流缺口扩张速度较快，同时筹资现金流同比增加的规模靠前，而汽车行业自由现金流缺口有所收窄，筹资步调也有所放缓。
  
  
• 可转债观察：短期震荡，趋势不变。
  8月转债指数小幅上涨，总体高位震荡，9月第一周权益市场下跌但转债表现出一定的抗跌性，全市场平均转股溢价率有所拉升。从全部A股上市公司的情况来看，二季度大部分行业业绩有所修复，随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，此外宏观流动性的数量依旧宽松，微观流动性充裕，但另一方面海外因素也是短期扰动的来源，总体对于权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。行业方面，随着地产周期的启动，以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业将从中受益，其盈利的改善将是大概率事件，在利率上行的阶段，部分高估值的成长股或将承压。转债8月以来走势也较为纠结，周线震荡阴阳交替，赚钱效应有所下降，但基于对权益市场向上趋势不变的判断，短期扰动回调或带来一定配置机会，策略上一方面可关注优质新券，另一方面挖掘估值合理有业绩催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于高价股性标的，主要关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。
  
  

---------------------------------------

专题：中介目标看货币政策走向

央行货币政策多目标体系。20世纪“大萧条”以来全球货币政策大致经历了三个阶段的演进。第一阶段是20世纪80年代以前，货币政策目标比较多，侧重于货币刺激经济增长，最终出现了严重的“滞胀”。第二个阶段是20世纪80年代至2008，反通胀成为货币政策的主要目标，主要发达经济体迎来了低通胀、高增长的“大缓和”时代。因盯住低通胀而形成的宽松货币条件，助推了资产泡沫和金融风险。第三个阶段是2008年国际金融危机以来，全球着力完善金融监管框架并强化宏观审慎管理，货币政策再次转向刺激经济增长，非常规货币政策正趋于“常态化”。全球货币政策目标开始复杂化，美联储将目标定为保持低通胀和充分就业。通常，中国的货币政策有四个目标：低通胀、适度经济增长、创造就业机会和保持国际收支平衡，2008年金融危机之后货币政策目标多了金融稳定，还把结构改革发展作为央行的重要目标，由此形成了多目标体系。

中国货币政策框架。央行货币政策框架包括中介目标、最终目标以及货币政策工具。央行动用货币政策工具影响利率或者货币供给量等货币变量，通过这些变量的变动，间接的影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标，因此利率（利率走廊）、货币供给量变动（社融）被称为货币政策中介目标。货币政策和宏观审慎双支柱框架，成为中国货币政策完整框架。

从货币政策报告读央行政策变动。洞察央行中介目标的变动是理解货币政策转向的关键。我们从央行货币政策报告中看到：第一、货币政策方向不会频繁变动，过去几年货币政策放松和收紧周期通常超过一年。第二、总量中介目标排序变动与政策走向有一定相关性。2015年到2016年货币由放松逐步收紧，总量目标的表述逐渐后移，而在18年下半年开始政策逐步放松，伴随着总量目标逐步前移。第三、2020年二季度货币政策报告里面把总量目标放在最前面，而把流动性和价格型目标放在后面，这意味着至少从目前的表态来看，说货币政策转向仍尚早，继续关注三季度货币政策表态的变化。5-8月货币政策的略收紧只能看成是货币政策回归常态化，后续是否收紧仍未有定论。

上周市场回顾：资金面偏紧，十年国债跌破3.1%

上周央行公开市场净回笼4700亿元，债市利率总体上行。1年期国债环比上行10BP，10年期国债环比上行6BP；1年期国开债环比上行2BP，10年期国开债环比上行7BP。利率债净供给为4372亿元，环比增加1589亿元，从招投标结果来看，上周7年期农发债、国债需求较差。截至9月4日，未来一周国债计划发行量1970亿元、环比减少230亿元。

本周债市策略：防范交易盘降杠杆风险

近两周债市连续破位，十年国债跌破3.1%，国开国债利差持续扩大。在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，当前的债市熊市仍将延续，依然建议缩短久期，以票息策略为主。从机构杠杆率来看，8月配置型机构整体降杠杆，而交易类机构“逆势”加杠杆，广义基金杠杆率已经回到17年同期水平。5月以来存单替换结构性存款的行为会恶化部分中小行的流动性指标，叠加超储率位于低位，流动性分层现象加剧，预计9月中下旬R与DR的利差可能有走扩风险。这将引发交易类机构降杠杆，从日度高频数据看，9月前4个交易日隔夜回购成交量占比已经较8月同期下降1个百分点。后续需防范资金和债市波动风险，短期维持十年期国债 3.0~3.3%的判断。

本周专题：A股2020年中报盈利与现金流分析。1）利润：二季度盈利回暖。截止目前A股上市公司中报基本披露完毕，二季度非金融企业业绩降幅明显收窄，20Q2单季归母净利润同比增速回升至-2.4%，上半年累计增速-25.1%。行业看，上半年通信、农林牧渔利润增速最高，其中通信行业主要是二季度以来受益于数字经济的快速增长以及新基建政策的迅速铺开；农林牧渔主要是猪价高企以及对内消费的增长，不过该板块二季度增速较一季度有明显回落，其中畜牧业二季度归母净利增速环比下降，渔业大幅转负，而种植业与农产品加工好转。消费者服务、交通运输、综合、商贸零售行业受疫情冲击相对较大，归母净利润增速下滑明显且修复较慢，尤其是消费者服务和交运行业（航空机场、公路铁路表现较差）远未修复。房地产行业上半年归母净利润同比下降21.8%，主要是一季度受疫情影响，二季度单季增速已经收窄至-7%。2）现金流：自由现金流缺口同比放大，筹资规模快速扩张。20年上半年A股非金融企业经营净现金流同比减少1723亿元，投资净现金流出较去年同期增加2509亿元，自由现金流缺口放大；同时筹资现金流同比大幅增加9239亿元，覆盖资金缺口能力强化。中微观数据反映企业筹资活动普遍增加，同时在行业分布上有一定的分化，交运、房地产、石油石化及建筑行业自由现金流缺口扩张速度较快，同时筹资现金流同比增加的规模靠前，而汽车行业自由现金流缺口有所收窄，筹资步调也有所放缓。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给257.2亿元，较前一周有所增加。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行12BP，AAA等级收益率上行12BP，AAA-等级收益率上行14BP，AA+等级收益率上行14BP，AA等级收益率上行12BP，AA-等级收益率上行12BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行20BP，AAA等级收益率上行18BP，AAA-等级收益率上行17BP，AA+等级收益率上行17BP，AA等级收益率上行9BP，AA-等级收益率上行10BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行17BP，AAA等级收益率上行9BP，AAA-等级收益率上行10BP，AA+等级收益率上行10BP，AA等级收益率上行9BP，AA-等级收益率上行9BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行5BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行5BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，涉及主体为铁牛集团有限公司和江苏南通三建集团股份有限公司。上周新增违约债券1只。发行主体为南京建工产业集团有限公司。该公司主要针对城镇化建设等综合开发型项目进行投资，在南京及周边城市投资保障房、基础设施、能源站等项目的建设，业务主要涵盖建筑业、物资贸易行业及房地产行业三大板块。目前，该公司存续债券4只，余额共37亿元。

策略展望：分化延续，信用债注重挖掘

展望后市，我们认为信用利差上下空间均有限，信用债投资仍以票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，但对稳健的主体影响不大，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

8月转债表现：转债指数上涨。

1）转债指数上涨。8月中证转债指数上涨0.86%，同期沪深300指数上涨2.58%，上证50上涨2.91%，创业板指下跌2.40%。8月本钢转债、瀛通转债、宁建转债等26只转债上市，威帝转债、博威转债、乐普转债等9只转债退市。涨幅前5位分别是横河转债（115.0%）、广电转债（106.3%）、盛路转债（73.5%）、蓝盾转债（68.8%）、凯龙转债（40.6%）。

2）行业涨多跌少。从风格来看，中价混合性券和小盘券涨幅较大。从行业来看，可选消费表现较好，必需消费涨幅靠前。

3）转股溢价率下降。截至8月末全市场的转股溢价率均值31.25%，相比7月末压缩了0.76个百分点；纯债溢价率均值23.67%，环比压缩0.11个百分点。平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率分别为60.10%、23.36%、13.86%、1.65%，环比分别变动-1.01、-0.71、0.99、-1.38个百分点。

4）14只转债公告发行。8月赣锋锂业（21.08亿元）等14只转债公告发行。审核方面，共有嘉化能源（18亿元）等8只转债获得批文，川金诺（3.68亿元）等15只转债过会，东方日升（33亿元）等9只转债获受理。此外，8月新增了环旭电子（34.5亿元）等11只转债预案。

9月权益前瞻：短期或震荡。

经济继续改善。从8月中观高频数据来看，终端需求普遍改善，工业生产稳中有升。8月全国制造业PMI略有回落至51.0%，但仍在荣枯线上，且高于去年同期水平，指向制造业景气平稳。8月新出口订单指数由7月的48.4%继续走高至49.1%，创1月以来新高，海外主要经济体解封计划逐步实施，使得外需持续回暖。

债市或步入震荡。总体来看市场资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升，我们预计货币政策或将维持中性，资金面维持紧平衡。经济复苏趋稳，社融增速放缓但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。而9 月供给压力仍然较大，从资金面来看，8 月份央行净投放加上季末财政支出加速，资金面或维持紧平衡；另外，美国大选临近，中美国际政治关系不确定性进一步影响风险偏好，债市或步入震荡。

有望进入业绩驱动。8月权益市场整体表现为高位震荡，一方面基本面改善延续，从上市A股中报数据来看多数行业盈利较一季度有所改善。另一方面海外因素等则在短期造成了一定扰动。总体来看短期或震荡，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。

转债策略：短期震荡，趋势不变

8月转债指数小幅上涨，总体高位震荡，9月第一周权益市场下跌但转债表现出一定的抗跌性，全市场平均转股溢价率有所拉升。从全部上市A股公司的情况来看，二季度大部分行业业绩有所修复，随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，此外宏观流动性的数量依旧宽松，微观流动性充裕，但另一方面海外因素也是短期扰动的来源，总体对于权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。行业方面，随着地产周期的启动，以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业将从中受益，其盈利的改善将是大概率事件，在利率上行的阶段，部分高估值的成长股或将承压。转债8月以来走势也较为纠结，周线震荡阴阳交替，赚钱效应有所下降，但基于对权益市场向上趋势不变的判断，短期扰动回调或带来一定配置机会，策略上一方面可关注优质新券，另一方面挖掘估值合理有业绩催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于高价股性标的，主要关注正股走势，建议更多关注顺周期和景气度较高的板块。例如基建（远东、万青等），地产竣工产业链（欧派、永高等），券商（国投、长证、国君等），银行（光大、张行等），军工（红相等），风电光伏（明阳、福莱等），公用环保（瀚蓝等），生猪产业链（龙大），化工（桐20），科技/成长（歌尔、欣旺等）。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

相关报告（点击链接可查看原文）：

债市熊平行情，票息防守策略为主——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

利率区间震荡，信用票息打底，转债分化明显——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）