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多空因素交织，票息策略为主
——海通债券周报
（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆、孙丽萍、张紫睿）
概要
利率债观察：多空因素交织
展望8月债市，我们认为多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空，存单量价齐升显示短端利率依然承压；其次，供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给；再次，债券表内配置价值提升，6月一般贷款利率下行22bp，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%，与当前十年国债利率的利差已经回升至18年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。
信用债观察：年内优于利率，票息策略为主
上周信用债收益率小幅波动，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率基本持平，城投债收益率平均上行1BP。上周信用利差回落，目前处在历史下1/4分位水平，但仍高出疫情受债市关注前（1月21日）水平，比如3年AA+利差高出1月21日约20BP。历史看我国信用利差主要由流动性溢价推动，但随着信用债刚兑的打破，信用风险对利差定价的影响也越来越大，今年3-5月份利差和无风险利率甚至走出了反向的趋势，我们认为这背后主要是市场对信用风险的担忧。展望年内，经济仍处于复苏状态，而且主要信用债发行主体多为基建、周期性行业以及工业制造业，修复的确定性较高，随着经营的修复自身信用资质有望好转，利差中的风险溢价将有压缩，同时市场流动性溢价将保持相对稳定，因而我们认为信用债表现会好于利率债，利差仍有一定的压缩空间，推荐票息策略为主，择优配置。
可转债观察：关注业绩改善及高景气板
上周转债指数跟随权益市场波动全周整体收涨，表现好于正股指数的大盘蓝筹及成长风格，周日均成交量环比有所上升，机械制造及消费类表现相对较好，而TMT板块有所下跌。从基本面来看经济稳中趋升，外需韧性延续，部分较为依赖海外需求的行业或在逐步修复。从货政报告表述来看，宏观流动性或保持平稳，难以回到前期极度宽松的状态，在权益市场上涨斜率放缓的情况下，转债估值或难以大幅快速提升，总体来看目前中间价位平价券的转股溢价率在一定区间内波动。此外转债绝对价格和平价较之前低点有明显提升，部分进入赎回期的高价优质转债也需关注可能面临的退出压力，但7月发行节奏明显快于去年同期，优质新券供给仍无需太担心。板块方面，趋势性行情放缓的情况下，目前更多关注业绩有明显改善和景气度较高的板块，例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保等。此外在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。
专题：为何同业存单量价齐升
近期存单放量价升，发行久期缩短。从发行量看，6月以来同业存单发行量持续增加，其中7月下旬以来涨幅扩大。6月同业存单总发行量为1.36万亿元，7月增至1.83万亿元，8月以来存单发行量继续提升。从利率来看，6月以来存单利率上行违背近年季节性规律，2016-2019年6-7月同业存单收益率均出现不同程度下降，但今年6月以来同业存单利率不降反升100BP以上。从发行期限看，近期存单发行久期大幅下降，7月3M及以内的同业存单占比提升到了57%。分银行看，国有行规模增加最多，城商行利率上行幅度最大。为何同业存单放量价升？一是货币转向中性，存单利率跟随上行。6月和7月公开市场货币净回笼分别为5650亿元和6177亿元，货币逐渐偏紧。而6月超储率持续降低至1.6%，资金利率也并未像往年一样在7月季节性回落，7月3M SHIBOR利率上行48BP，存单利率随之上行。二是结构性存款压降加大负债压力，存单供给增加。监管要求下，6月结构性存款大幅压降，发行同业存单有助于缓解银行负债压力。历史上几次结构性存款余款明显减少时期，存单利率均不同程度上行。如2016年9月至12月、 2018年9月至12月、2019年末。三是需求有所放缓。货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人，6月末货基存单持仓占存单市场规模的20%。但6月底以来股市大涨导致货基等规模收缩，存单需求恶化。上周央行逆回购投放100亿元，公开市场净回笼2700亿元，R001均值上行10bp至1.83%，R007均值下行22bp至2.16%；DR001均值上行11bp，DR007均值下行11bp。1年期国债收于2.22%，环比下行2BP；10年期国债收于2.99%，环比上行3BP；1年期国开债收于2.66%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.51%，环比上行4BP。一级市场方面，上周利率债净供给为4285亿元，环比增加3001亿元；总发行量5724亿元，环比增加1928亿元。截至8月7日，未来一周利率债计划发行量6723亿元、环比增加999亿元。展望8月债市，我们认为多空因素交织：首先，基本面和政策面对债市偏利空，存单量价齐升显示短端利率依然承压；其次，供给压力回升，但摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给；再次，债券表内配置价值提升，6月一般贷款利率下行22bp，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%，与当前十年国债利率的利差已经回升至18年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，中美国际政治关系不确定性，影响风险偏好。总体而言，8月债市或步入震荡，依然建议防范风险、以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。
安徽省经济及财政状况分析。1）GDP总量居全国中上游，发展水平与长三角平均水平尚有差距。2019年安徽省GDP总量位列全国31个省、市及自治区中第11名，约为3.71万亿元；人均GDP为5.85万元，低于长三角其他省份整体水平，且较全国平均水平的7.09万元尚有一定距离。2）债务负担处于中游水平。2019年安徽省狭义债务率和广义债务率（口径一）分别约为68.28%和95.42%，较18年分别下降近2.6、5个百分点，整体来看在周边省市处于中间水平。3）各地级市中合肥、芜湖、滁州等市财政实力较好。2019年合肥市地方公共财政收入达到745.99亿元，是第二名芜湖的两倍多，另外滁州、阜阳2019年地方公共预算收入首超200亿元，收入增速均超过7%；除池州（-1.4%）外，其余各市2019年地方公共预算收入均实现正增长。4）各地级市债务情况方面，阜阳、毫州、六安位居债务负担前三甲。以地方一般预算收入计算的政府债务率排名靠前的市有阜阳、六安、毫州，三市均超过400%，淮北、合肥债务率则较低；从余额变动情况来看，19年城投债余额增长最多的市为阜阳与蚌埠，分别增长83、55.45亿元，此外池州、淮南、芜湖及毫州城投债余额均增长超过30亿元；铜陵、安庆两市债券余额发生减少，分别减少11.88、9.8亿元。一周市场回顾：净供给减少，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给433.59亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。以中票短融为例，具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行9BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率上行10BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行9BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行7BP；7年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行2BP。一周评级调整及违约情况回顾。上周有1项债券主体评级上调，涉及主体为汕头市投融资集团有限公司，是城投企业。1项债券主体评级下调，涉及主体为广州普邦园林股份有限公司，为民营企业。上周新增违约债券5只，涉及的4家主体分别为北京华业资本控股股份有限公司、泰禾集团股份有限公司、洛娃科技实业集团有限公司、中信国安集团有限公司，其中1家外资企业、2家民营企业、1家公众企业。策略展望：年内优于利率，票息策略为主。上周信用债收益率小幅波动， AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率基本持平，城投债收益率平均上行1BP。上周信用利差回落，目前处在历史下1/4分位水平，但仍高出疫情受债市关注前（1月21日）水平，比如3年AA+利差高出1月21日约20BP。历史看我国信用利差主要由流动性溢价推动，但随着信用债刚兑的打破，信用风险对利差定价的影响也越来越大，今年3-5月份利差和无风险利率甚至走出了反向的趋势，我们认为这背后主要是市场对信用风险的担忧。展望年内，经济仍处于复苏状态，而且主要信用债发行主体多为基建、周期性行业以及工业制造业，修复的确定性较高，随着经营的修复自身信用资质有望好转，利差中的风险溢价将有压缩，同时市场流动性溢价将保持相对稳定，因而我们认为信用债表现会好于利率债，利差仍有一定的压缩空间，推荐票息策略为主，择优配置。
崇达技术：转型大批量，受益5G等发展。公司主营业务为PCB的研发、生产和销售。受中美贸易摩擦等影响，19年业绩增速放缓，今年一季度略有增长。从行业看，2020年PCB市场增长预计放缓，而5G应用领域和高端PCB则是主要增长动力，2020年随着5G进入全面建设期，5G无线基站建设将带来通信高频高速PCB市场的快速增长，同时5G将带动服务器、数据存储和手机领域PCB增长强劲。公司上市时属于小批量板龙头，目前推进大批量战略转型，扩展市场空间。总体来看为顺应5G发展趋势，公司加大研发投入，并开拓5G核心设备供应商客户。此外拓展FPC、IC载板业务，完成PCB全系列产品覆盖。此次转债拟募集资金主要用于珠海崇达新建电路板项目。风险提示：市场竞争风险；外延并购及整合风险；境外销售不确定性风险朗新科技：聚焦产业互联网。公司长期电力营销系统业务积累，行业领先地位稳固，以新一代信息技术打造的“产业互联网应用引擎”是公司在产业互联网业务方向的核心能力。随着公司产业互联网创新型业务的发展以及完成对易视腾科技与邦道科技的重组，公司收入来源更为多样，进行横向扩展。新基建与公司的业务布局有一定的相关性，投资或将为公司带来发展机遇，此外泛在电力物联网开启国网信息化投资新一轮增长。主要关注因少数集团客户依赖可能存在的波动。此次转债拟募集资金用于物联网系统建设、云研发项目。风险提示：电力信息化投入不达预期；支付宝线上生活缴费拓展不达预期；中移动互联网电视业务推进不达预期。转债指数上涨。上周中证转债指数上涨1.10%，同期沪深300指数上涨0.27%、创业板指下跌1.63%、上证50上涨0.44%。周日均成交量（包含EB）376.09亿元，环比上升25%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.04%。个券188涨1平116跌，正股176涨9平120跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（46.27%）、同德转债（28.66%）、新泉转债（24.95%）、正邦转债（23.05%）、盛路转债（21.04%）。行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.04%，涨幅小于中证转债指数（1.10%）。从风格来看，高价股性券涨幅较大，小盘券好于大中盘券。从行业来看，整体涨多跌少，机械制造、必需消费板块表现较好。全市场加权转股溢价率下降。截至8月7日，全市场的转股溢价率均值31.65%，环比下降0.36个百分点；纯债溢价率均值24.74%，环比上升0.96个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值60.34%、23.63%、13.01%、2.70%，环比分别变动-0.77、-0.43、0.15、-0.33个百分点。上周转债指数跟随权益市场波动全周整体收涨，表现好于正股指数的大盘蓝筹及成长风格，周日均成交量环比有所上升，机械制造及消费类表现相对较好，而TMT板块有所下跌。从基本面来看经济稳中趋升，外需韧性延续，部分较为依赖海外需求的行业或在逐步修复。从货政报告表述来看，宏观流动性或保持平稳，难以回到前期极度宽松的状态，在权益市场上涨斜率放缓的情况下，转债估值或难以大幅快速提升，总体来看目前中间价位平价券的转股溢价率在一定区间内波动。此外转债绝对价格和平价较之前低点有明显提升，部分进入赎回期的高价优质转债也需关注可能面临的退出压力，但7月发行节奏明显快于去年同期，优质新券供给仍无需太担心。板块方面，趋势性行情放缓的情况下，目前更多关注业绩有明显改善和景气度较高的板块，例如基建（远东、万青等），地产竣工产业链（欧派、永高等），军工（红相等），风电光伏（明阳、福莱等），公用环保（瀚蓝等）。此外在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商（长证、国君等）以及银行（光大、张行）等。偏中期来看科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块（歌尔、欣旺、中天、恩捷、先导等）。风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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相关报告（点击链接可查看原文）：
债市进入观察期，信用挖掘价值，转债关注中报 ——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
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