利率区间震荡，信用票息打底，转债分化明显——海通债券周报 （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

利率区间震荡，信用票息打底，转债分化明显

——海通债券周报

（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆、孙丽萍、张紫睿）

概要

利率债观察：债市区间震荡

7月中债登其他项目托管量大增近2000亿元，引发了市场对于央行在二级市场购买国债的猜测，但最新的央行资产负债表数据排除了央行下场买债的可能性。我们认为8月债市步入震荡，依然建议以票息策略为主，维持十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断。首先，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。其次，货币不会边际放松，但也不至于收紧，存单量价齐升态势有所缓和。再次，8月供给压力回升，但未来一周国债供给压力放缓，债券表内配置价值回升至18年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化。

信用债观察：票息打底，挖掘收益

上周市场情绪回温，信用债收益率下行，AAA级和AA级企业债收益率分别平均下行15BP和16BP，城投债收益率平均下行17BP，信用利差也较高位有所回落。展望未来：1）央企信用保障基金成立，债券兑付更牢靠。7月23日经济日报记者从在京举行的央企信用保障基金成立仪式获悉，由中国国新联合31家央企共同出资发起设立的央企信用保障基金正式成立。该基金总规模1000亿元，首期规模100亿元，以市场化方式募集设立，专项用于防范化解和处置央企债券风险，央企债券兑付更牢靠。央企在债券市场上仍然享有安全溢价，融资成本更低，相比下民企债风险更应值得关注。2）票息策略仍优，注重收益挖掘。我们前一周交流思考中提到，收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，上周债市情绪回温，信用债收益率和利差均有下行。目前来看信用利差仍处在较为“充裕”的水平，信用债票息策略仍优，可继续挖掘收益，期限利差和等级利差继续压缩，其中期限利差压缩的更为明显，反应了市场在挖掘票息的时候更喜欢高等级适度拉久期，对于下沉资质顾虑更大。

可转债观察：个券分化明显

上周转债指数收跌，表现弱于上证50等大盘蓝筹但优于回调较多的成长风格指数，全周日均成交量环比明显上升，行业方面可选消费和金融板块表现相对较好。目前权益市场总体处于震荡调整阶段，之前主要驱动力是资金面，现在基本面驱动力也逐渐跟上，而短期内海外因素或造成一定扰动。转债方面个券分化明显，前期表现较好的标的目前绝对价位可能已经相对较高，而进入或即将进入转股期的高平价标的也需关注后续可能的赎回情况，此外要避免基本面没有明显改善，但估值过高透支后续涨幅的标的。板块方面，趋势性行情放缓的情况下，目前更多关注业绩有明显改善和景气度较高的板块，例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。

专题：美元护法—保罗·沃尔克

保罗·沃尔克是美元霸权奠基人之一，他在91岁高龄时撰写了回忆录《坚定不移：稳健的货币与好的政府》，沃尔克人生中的高光时刻：一、沃尔克在布雷顿森林体系结束进程中发挥重要作用。二、作为美联储主席，沃尔克坚定对抗高通胀，让经济恢复繁荣，让美元重回霸主地位。

美元成为世界货币。二战后，美国经济军事实力均处于世界首位，1944年7月以美元为中心的布雷顿森林体系成立，该体系有利于战后金融货币的标准化和统一，促进了全球性商贸往来，对战后经济的恢复和重建发挥了积极作用，同时它使美元取得了世界金融霸权的地位。但体系不稳定性也显而易见，美国国际收支逐步变为逆差，战后海外“美元短缺”正在变成“美元过剩”。

美元信用危机初现。依靠与黄金兑换价格固定的美元，来满足不断扩张的世界经济增长带来的储备需求，这样一种体系正接近其自然极限。1971年8月15日尼克松政府宣布暂停美元与黄金兑换。此举给美国一直致力发展和捍卫的国际金融秩序带来了阴影。

抗击通胀。美国CPI自1972年开始飙升，美联储此时由于担忧采取紧缩的货币政策会对经济造成更大的打击，维持长时间的负利率。社会通胀预期逐步形成，在1978年第二次石油危机爆发后，美国CPI则一路走高。1979年沃尔克出任美联储主席，便着手逐步提高联邦基金利率，并随后将重点转至通过准备金机制来限制货币供应量增长上，并实施信贷管控，比如停止汽车和家庭购物贷款。在出现经济衰退迹象时仍然坚持紧缩货币，最终在82年秋季逐步战胜了通胀，为美国经济迎来了持续增长和低通胀的新时期。

反思低利率政策。中国央行货币政策报告对发达国家零利率政策进行了反思，认为利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。短期来看，美联储释放大量流动性并未推升核心PCE，但广泛意义上的通胀已有所显露，各类金融资产价格已站上了历史高点，原油价格触底反弹进入上升通道，粮食价格也有所抬升。对货币的信任是良好政府和经济增长的根本，维持币值稳定是货币政策的一项基本职责。近期美元指数大幅下跌，或源于美联储大幅宽松令市场对美元再次产生了信任危机，而此时距离沃尔克去世还不到一年，世界上少了一位坚守美联储独立性、用一生捍卫美元霸主地位的人，未来美元能否力挽狂澜将成为历史看点。

上周市场回顾：资金面偏紧，供给压力暂缓

上周央行公开市场净投放4900亿元，资金利率纷纷上行。1年期国债环比上行5BP；10年期国债环比下行5BP。1年期国开债环比下行1BP；10年期国开债环比下行6BP。利率债净供给为5609亿元，环比增加1328亿元；截至8月14日，未来一周利率债计划发行量2714亿元、环比减少4351亿元。

本周债市策略：债市区间震荡

7月中债登其他项目托管量大增近2000亿元，引发了市场对于央行在二级市场购买国债的猜测，但最新的央行资产负债表数据排除了央行下场买债的可能性。我们认为8月债市步入震荡，依然建议以票息策略为主，维持十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断。首先，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。其次，货币不会边际放松，但也不至于收紧，存单量价齐升态势有所缓和。再次，8月供给压力回升，但未来一周国债供给压力放缓，债券表内配置价值回升至18年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化。

房地产融资最新状态分析。1）房企境内债融资短期较低。7月房地产主要品种境内信用债，净融资167亿，较6月份有所改善，但总量依旧较低。8月截至14日，房企主要品种境内信用债发行了213亿，净融资只有27亿。2）境外债融资渠道修复。5月以来房企境外市场融资紧张局面有所缓和，6月房企境外债发行实现了净融资的转正，7月实现净融资额40亿美元。房企境外债市场累计净融资重新回升，1-7月净融资151亿美元。3）信托融资存量控制显效果。今年政策基调依旧是控规模、防风险。我们估算，今年1-7月的地产集合信托净融资额只有237亿，同比大幅减少；今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，再融资难度不小。4）银行贷款增速有所下滑。央行“房住不炒”的政策基调未变。二季度房地产贷款余额增速13.1%，较一季度有所下滑；个人购房贷款余额增速保持在15.7%，较一季度下行0.2个百分点。5）房地产融资未来有收紧风险。7月底政治局会议强调，要确保宏观政策落地见效，要求资金直达实体，此时对房地产融资提高约束，避免房地产金融化，将资金引导入实体，可能也是较为符合政策意图的方向。据估算，我们预计近半主体会受到影响。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给226.59亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率涨跌参半。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行9BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率上行10BP，AAA-等级收益率上行8BP，AA+等级收益率上行9BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行7BP；7年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行2BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周共有1项信用债主体评级上调，涉及主体为中国林业集团有限公司。2项信用债主体评级下调，涉及主体为紫金矿业集团股份有限公司和铁牛集团有限公司。上周无新增违约债券和新增违约主体。

信用债策略：市场平淡，仍以挖掘个券为主。上周信用债市收益率整体小幅下行，具体来看，AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。信用利差变动不大，短久期略有压缩，但整体变动幅度较小。近期市场相对平稳，信用债仍推荐继续挖掘价值，板块方面关注地产融资政策收紧的风险，分档监管思路下主体分化日趋明显。

专题：转债近期赎回及不赎回情况

赎回潮再现，不赎回频发。7月权益市场上涨迅猛后震荡调整，转债市场赚钱效应相对不错，上市转债和公募EB截至8月14日的价格中位数较5月低点已经上涨了10%，部分优质标的价格和平价迅速抬升，进入转股期的转债面临的赎回压力加大。7月至8月14日公告赎回的转债数量也已经达到18只，与今年2-3月持平。另一方面，公告不赎回的转债数量创新高。从历史情况来看，今年6月之前公告表示触发强赎条件但不赎回转债的数量较少，总体来看公告不赎回的时点多为市场较好或者有整体上涨趋势的时候。

交易所关于赎回的规则如何？上交所和深交所关于转债的赎回规定各有异同，对于满足赎回条件的，深交所《股票上市规则》要求行使赎回权时才需公告；上交所和今年6月修订的深交所《创业板股票上市规则》中要求在满足条件的下一交易日须明确披露是否行使赎回权。

不赎回的转债有什么特点吗？截至8月14日公告过不赎回的转债有21只，今年以来新增16只。天马、参林、泰晶和顾家转债在公告不赎回之后再次赎回。转债不赎回的因素可能主要有转债存续时间较短，并不着急赎回，并且在前期转债票面利率较低，利息压力相对较小。另一个是可能是存量不太多，希望自然转股，强赎在短时间内转股可能会对正股股价有一定压制，但从历史上公告不赎回转债的未转股余额和存续时间等指标来看，并没有一个很明确的规律。此外，目前已触发赎回条件但并未公告的转债中，部分高价高溢价的转债存量已经较少，游资参与的可能相对更多。此外对于平价较高，转股溢价率并不在0附近的，持有这些转债需更多的关注可能的赎回风险。

上周市场回顾：转债指数下跌

1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.42%，同期沪深300指数下跌0.07%、创业板指下跌2.95%、上证50上涨0.76%。周日均成交量（包含EB）616.53亿元，环比上升63.93%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.33%。个券154涨4平151跌，正股153涨6平150跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（56.52%）、蓝盾转债（49.18%）、盛路转债（43.74%）、凯龙转债（37.65%）、模塑转债（29.53%）。2）行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.33%，跌幅小于中证转债指数（-0.42%）。从风格来看，中价混合性券涨幅较大，大盘券好于中小盘券。从行业来看，可选消费板块表现较好，金融涨幅靠前。3）转股溢价率下降。截至8月14日，全市场的转股溢价率均值30.55%，环比下降1.16个百分点；纯债溢价率均值23.64%，环比下降1个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值59.78%、23.08%、12.15%、1.62%，环比分别变动-0.56、-0.56、-0.86、-1.11个百分点。

转债策略：指数高位震荡

上周转债指数收跌，表现弱于上证50等大盘蓝筹但优于回调较多的成长风格指数，全周日均成交量环比明显上升，行业方面可选消费和金融板块表现相对较好。目前权益市场总体处于震荡调整阶段，之前主要驱动力是资金面，现在基本面驱动力也逐渐跟上，而短期内海外因素或造成一定扰动。转债方面个券分化明显，前期表现较好的标的目前绝对价位可能已经相对较高，而进入或即将进入转股期的高平价标的也需关注后续可能的赎回情况，此外要避免基本面没有明显改善，但估值过高透支后续涨幅的标的。板块方面，趋势性行情放缓的情况下，目前更多关注业绩有明显改善和景气度较高的板块，例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块（具体个券详见报告）。

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相关报告（点击链接可查看原文）：

多空因素交织，票息策略为主——海通债券周报  （姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）

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