2.1  动力电池—产能过剩、一梯队企业规模效应释放、二三梯队市场份额竞争以及技术更迭带来较大下降空间

动力电池能量密度、循环寿命和充放电倍率直接决定电车的续航里程、使用寿命和充电速度，是动力电池企业的核心竞争力。动力电池研发投入大，投入集中在材料体系、封装工艺和结构创新方面，材料体系方面磷酸铁锂和三元材料仍是主流。磷酸铁锂的能量密度短板、三元材料的安全性持续改善，磷酸铁锂电池的单车续航里程突破1000km，能量密度提升使得磷酸铁锂电池装机量在过去两年表现出更强的边际增速。磷酸猛铁锂、三元高镍化、钠电池等材料创新仍在持续。生产环节方面，动力电池生产壁垒高，涉及百道工艺和数千个工艺控制点，工艺和流程优化空间大。过去三年，尽管锂矿等金属材料价格持续飙升，但锂电池PACK和Cell的度电成本持续下降，未来动力电池产能过剩、一梯队企业规模效应释放、二三梯队市场份额竞争以及技术更迭进一步扰动市场供求关系，未来仍存在较大下降空间。

1）全球动力电池装机量增速减缓，产能集中快速释放改变行业供需格局，产能过剩加剧市场份额争夺。在强劲的下游需求驱动下，2021年及2022年全球动力电池装机量持续快速增加，增速分别为100%和72%，2022年全球动力电池装机量达518GWh。各动力电池厂商即使在原材料价格暴涨、下游整车企业压价情况下仍大幅扩产，市场产能已从Gwh向Twh迈进。根据GGII数据显示，2022年至今，动力及储能电池开工项目达44个，总产能规划超1.2TWh，规划投资超4300亿元，电池厂建设期基本为2年左右，过去两年新增产能将在2023年集中释放，2022年-2024年有效产能分别为800GWh、1200GWh和1600GWh，行业供需格局已经改变。

2）动力电池行业头部效应明显，一梯队企业加速扩产抢占市场份额，促进规模效应释放，拉低动力电池成本，二三梯队企业竞争加剧，价格战难以避免。从竞争格局来看，近年动力电池装机量CR3均在68%以上，2022年达70%创下近年新高。2022年宁德时代实现新能源汽车装机191.6Gwh，产能规模大且配套主机厂多、实力强，市场占有率提升至40%；比亚迪主要用于自供，2022年比亚迪新能源汽车全球销量猛增，登顶单新能源乘用车及自主品牌销量冠军，电池装机量基本与LG持平。LG则受制于单一的客户结构，增速较慢。除去上述三者外，4-10名的内部座次竞争激烈，除类似蜂巢能源等主机厂自供电池企业外，其余二三线厂商议价能力小，叠加高研发投入，陷入“增收不增利”的增长陷阱。

3）成本和性能是动力电池行业技术角逐核心，新材料、新技术和新工艺出现或将大幅降低电池成本。磷酸铁锂和三元电池的生产加工工艺也有一定降本空间，磷酸锰铁锂及三元高镍化或将进一步细分动力电池市场。近两年上游锂矿原材料价格快速走高，新材料路线成本优势凸显，金属钠储量更为丰富、均匀，和锂电工艺通用性强且成本显著更低。钠电池产业化进程加速，有望在未来大幅降低动力电池价格。

宁德时代作为全球动力电池行业的龙头企业，在研发能力、市场规模和认可程度等方面具有很强的竞争优势，在扩产竞赛中表现最为积极，其压降售价抢占份额的竞争策略较为主动，2019-2021年宁德时代动力电池销售均价已连续三年下降，营业收入CAGR3高达63.89%，净利润CAGR3为68.46%，深度受益新能源汽车需求增长。其通过参股锂矿、战略投资正负极上游厂商的方式向上游布局，采购环节具有较强优势，毛利率在同行业中处于较高地位。比亚迪作为最早进入新能源汽车行业的企业，“三电”技术积累雄厚，自研“长刀”电池紧密契合整车设计，目前其动力电池领域的投入主要用于自供，受益于整车市场销量增长，产能迅速扩张，但目前外销比例仍较低，未来随着公司动力电池产能建设的推进，公司动力电池产能将进一步扩大，将在满足自用的基础上实现对外销售。上述企业预计在行业供求关系改变、份额竞争激烈环境下，仍能保持较强竞争力，二三梯队厂商或将陷入“增收不增利”的增长陷阱。

2.1.1  锂矿和锂盐—供应加速和需求放缓，电池主材中下降空间最大

随着锂资源厂商产能加速兑现、下游需求增速下降，供需缺口将进一步缩小，预期在电池主材中价格下降空间最大。锂在自然界中的储量丰富，但集中分布在澳洲矿山和南美盐湖，供应受地域政治环境、基建水平、运输条件影响较大。锂资源勘探完成后产能落地所需的时间在3年以上。随着新能源产业链爆发式增长，上下游扩产周期错配持续放大供需缺口，2021年下半年以来碳酸锂价格迅速走高，2022年一度接近60万元/吨，进入2023年下游正极厂商提前备货、节假日生产放缓等原因致使节后采购需求减弱，价格大幅松动。2022年全球有效锂资源供给约为74万吨LCE，全球供求较为均衡，但国内锂资源仍处于紧平衡。2023年，澳洲矿山中马里昂技改项目有所延期，Wodgina第三条25万吨年产能的产线将于7月完全复产，澳洲产能释放基本符合预期；南美盐湖逐渐放量，但受疫情等因素影响，多个盐湖建设及扩产延后，产能投放整体较慢；国内锂资源的开发明显加速。需求端动力电池装机量增速有所回落，预计2023年锂资源厂商供给加速，供需缺口有望进一步缩小，锂矿和碳酸锂价格有望回落到相对合理水平。

锂矿企业和布局上游矿产的锂盐加工商从本轮涨价周期中获益，赣锋锂业和天齐锂业因较早在海外布局，通过签订包销协议、长期协定和入股矿山企业锁定矿产份额和供应，权益储量份额可观。近三年赣锋锂业保持了较高的营收增速和毛利水平，未来的锂矿供给加速和需求扰动会对毛利产生较大影响，削弱相关企业盈利能力。

2.1.2  正极材料—原材料价格松动、行业上下游跨界和技术迭代带来较大降价空间

正极材料价格波动与原材料价格基本同步，新厂商进入加剧行业竞争和高性能正极材料技术迭代推动价格下行，存在较大降价空间。正极材料在电池成本中占比超40%，是电池成本的最主要构成，主要分为磷酸铁锂和三元材料两条路线。磷酸铁锂材料上游主要为碳酸锂、磷酸铁等；三元正极材料上游以锂、钴、镍等矿物原材料为主，结合导电剂、粘结剂等制成前驱体，前驱体经过一定工艺合成后制得正极材料。正极材料下游包括动力电池、储能、消费电池等。正极材料的关键性能指标为能量密度、比容量、压实密度、低温性能、一致性等。

1）上游主要原材料碳酸锂价格回落，正极材料价格有望进一步下滑。行业通用的定价模式为原材料成本加成基准报价。碳酸锂在正极材料加工投料中占比较大，每吨磷酸铁锂大约需要0.25吨碳酸锂，每吨三元材料大约需要0.38吨碳酸锂。近年来随着碳酸锂价格暴涨，碳酸锂在正极材料中的成本占比已经超过40%。随着锂矿厂商产能兑现供应加快和下游需求增速下降，碳酸锂供需缺口将进一步缩小，存在较大下降空间，正极材料中碳酸锂成本有望回落到正常水平。

2）行业内竞争格局松散，市场份额差距较小，下游电池厂商、上游锂矿厂纵向一体化、化工企业跨界加剧行业竞争。锂电池正极材料进行布局的企业较多，竞争格局松散，产品较为同质化，整体利润水平不高，容百科技、德方纳米等龙头企业正极材料毛利率仅在10-25%左右。下游电池企业及上游矿产企业及化工企业跨界进入门槛较低，现有磷酸铁锂和三元技术相对成熟，产线建设及产品验证周期较短，行业竞争激烈。宁德时代、LG化学、国轩高科、亿纬锂能等电池厂商纷纷采取前向一体化布局正极材料，降本增效；龙蟠科技通过并购贝特瑞正极部门进入正极材料市场并在2021年拿下较大规模市场份额，新进入者进一步加剧市场竞争，削弱对下游客户的议价能力。

3）行业仍处于技术迭代阶段，高性能正极材料和电池材料路线切换或将大幅降低正极材料成本。正极材料路线对电池性能有根本影响，对三元材料而言，高镍三元正极是提升能量密度的大势所趋。随着磷酸铁锂电池能量密度触及理论值，成本性能更为均衡的磷酸锰铁锂受到更多关注。此外，钠电池、半固态电池、固态电池等新兴技术路线冒头，正极材料产品技术迭代速度较快。

国内主要锂电池正极材料企业包括湖南裕能、德方纳米、贝特瑞、容百科技和当升科技等。当升科技是少数深耕锂电正极材料企业，产品主要为三元、锰酸锂、钴酸锂等，客户覆盖全球前十大电池企业，资产负债率杠杆率低，近两年磷酸铁锂表现出更强的边际增速，公司加快在磷酸铁锂正极的产能规划。德方纳米是磷酸铁锂正极主要厂商，近三年营收增长很快，2022年上半年受益于原材料储备，毛利率较高，成本控制能力较强，此外随着销量增长和产能利用率提升，固定成本折旧摊销有望支撑毛利水平缓慢修复。

2.1.3  电解液—原材料价格波动和规模化效应带来一定降价空间

主材六氟磷酸锂价格松动为电解液降价打开一定空间；未来需求有支撑，但行业竞争激烈，头部企业新增产能释放将使市场份额进一步提升，规模化优势企业或通过降低电解液价格进一步提升市场份额。电解液是电池正负极之间离子的运输载体，在平衡电池性能方面能起到关键作用。电解液加工属于精细化工，生产厂商需要根据电池厂商要求的能量密度、输出密度、使用温度等条件选择不同的溶剂溶质和添加剂，并按照一定比例配制。配方是电解液环节技术核心，一般由下游客户和电解液企业共有。常见溶剂为碳酸二甲酯（DMC）和碳酸二乙酯（DEC）。溶质决定电解液的基本理化性能，六氟磷酸锂是目前应用最广泛的溶质，随着电池性能提升，新型电解质双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）等材料也逐步应用。添加剂能提升电解液性能，主流添加剂为VC（碳酸亚乙烯酯）和FFC（氟代碳酸乙烯酯）等。

1）电解液主材六氟磷酸锂价格下行，为电解液降价打开一定空间。以高电压三元系列电池电解液为例，溶剂、溶质和添加剂含量约为85%、12%和3%，对应的成本占比受原材料价格波动较大，溶剂和溶质成本占比较高。近年来随着六氟磷酸锂价格大幅波动，电解液价格与原材料六氟磷酸锂价格走势高度相关，溶质在电解液中的成本一度超过70%。2022年3月以来，六氟磷酸锂价格大幅回落，磷酸铁锂电解液价格由10万元/吨降至5万元/吨，有望重回溶剂成本主导的阶段，存在一定降价空间。

2）头部企业新增产能释放将使市场份额进一步提升，规模化效应持续受益，有望进一步释放降价空间。电解液行业在配制环节的投资强度不大，壁垒较低，扩产周期一般需要1-2年时间，随着产能释放，竞争日趋激烈。上游原材料产能释放过慢一度成为制约企业产能释放的主要原因，2020年以来头部企业陆续对电解液和关键原材料增产，关键原料自给率和市场份额均有所提升，成本控制力和竞争优势进一步强化，2020-2021年天赐材料、新宙邦等企业市场份额进一步提升，电解液业务毛利率改善，进一步释放降价空间，形成强者恒强局面。

电解液行业头部企业营收和毛利双高，其中天赐材料产品涉及电解液和日化产品，电解液出货量在国内持续居于第一，近年来营业收入增长率在动力电池各行业中较为突出，电解液业务毛利率持续优化，在行业内处于领先水平。天赐材料积极布局上游六氟磷酸锂和电解液产能实现更快增长。新宙邦主营电子化学品研发、生产和销售，电池化学品涉及电解液、添加剂等，下游客户除国内锂电龙头外积极拓展海外客户，产能扩张主要集中在溶剂和电解液生产，随着电解液成本重回溶剂成本主导的阶段，其较高的溶剂自供抵御电解液降价的能力强，且有望进一步以价换量实现市场份额提升。

2.1.4  负极—降本空间较小，主要来自发力一体化产能建设的企业成本压降

负极降本空间较小，发力石墨化产能一体化建设是企业成本压降主要方向。负极材料承担着电池充电期间锂离子载体的作用，直接影响电池的充放电性能，目前负极材料主要为人造石墨。人造石墨上游主要为石油焦、针状焦、沥青或天然石墨等。石墨化是人造负极的关键工序，能耗和用电成本高，单吨耗电在1.2万度左右，2021年下半年受能耗双控政策影响，大量石墨化产能无法开工，供给严重不足。在石墨化供给紧缺价格上涨的背景下，对于石墨化加工、炭化加工等产业链环节进行一体化布局，以保障供应链安全，提高成本控制能力，是负极材料厂商的成本压降的主要发力方向。

负极尚未产生大幅领先的绝对龙头企业，一线厂商市场份额差距不大，且面临二三线负极厂商的扩张追赶。除去部分较为稀缺的中高端产能外，负极行业议价能力较弱势，以致向下游传导价格的能力不足，负极材料价格提升不足以弥补外协石墨化成本上涨，且整体产品的价格调涨相对滞后，主要企业毛利率持续下滑。在石墨化供给紧缺价格上涨的背景下，2021年以来贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气和翔丰华均进行一体化布局，增强成本控制力。贝特瑞2021年出货量行业第一，但石墨化自供率相对较低，近年来受石墨化涨价影响负极业务毛利下滑较快，2021年以来公司持续一体化扩张通过自建或合作的方式布局石墨化产能提升自供率，预计未来盈利能力有改善空间。璞泰来负极材料出货量行业前三，石墨化自给率高，毛利率处于行业较高水平，市场份额受益于高石墨化自给率有望进一步提升。

2.1.5  隔膜—降本空间小，主要依赖一体化涂覆和规模效应释放

隔膜降本空间小，一体化涂覆和规模效应逐步释放是主要推动。隔膜对于动力电池的容量密度和循环性能表现等至关重要。隔膜上游为聚丙烯、聚乙烯及添加剂等基体材料，按照工艺主要可分为干法隔膜、湿法隔膜和涂覆隔膜。湿法隔膜在厚度、孔径和电导率都更强，在动力电池的渗透流程逐渐提升，但是热稳定性相对表现差，一般需要进行涂覆以增加热稳定性。此前隔膜行业大幅扩产导致产能充足，隔膜价格也曾长期处于降价区间。2021年以来虽然供应偏紧，但尚未产生大幅供应缺口，隔膜价格整体较平稳。但随着需求端高景气度的到来及湿法隔膜渗透率提升，涂覆产能或出现供需缺口。布局基膜涂覆一体化有利于隔膜厂把控产品质量、降本增效。隔膜行业头部效应明显，CR3份额接近75%，隔膜生产设备投资较大，规模化效应显著。

恩捷股份是湿法隔膜龙头，已进入全球大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，公司营收增速和毛利水平均大幅高于同类企业，预计2023年底产能达到100亿㎡，公司与部分下游客户签订2-5年的长期保供协议，为公司后续产能消化提供了保障，规模效应尽显。对二三线企业而言，头部企业虽然产能规模远超自身，但是仍无法满足下游需求，在订单外溢效应影响下也纷纷跟进扩产，有助于摊薄成本。

2.2 电机—扁线电机呈现供不应求状态，短期内高端产品降价空间有限

电机通过电磁感应将电能转化为驱动，是新能源汽车核心动力来源。随着新能源汽车的不断发展，驱动电机向高功率密度、高转速、低成本、需求上升等方向发展，扁线电机供不应求，新电机研发费用高，且实现量产资本投入较大，资本护城河较深，短期内电机成本降价空间有限。

1）随着双电机驱动车型渗透率提升，电机需求呈上升趋势。截至2021年末，平均单台新能源汽驱动电机装机为1.07台，且全年电驱动装机量达到325.5万套。根据公开资料，目前已发布的800V车型大多数为双电机分布式驱动模式，部分甚至为三电机分布式驱动模式，高压架构下双电机车型渗透率不断增加，2022年全年新能源车电机搭载量为578万套，同比增长77.6%，增速较快，预计我国电机市场5年CAGR超过50%。

2）驱动电机向扁线化+油冷方向发展，但扁线电机成本较高，短期内处于供不应求阶段。随着新能源车型对性能要求越来越高，驱动电机向高功率密度、高转速、低成本方向发展，扁线电机受益于其提升驱动电机转速优势、降低电阻及铜损耗等优势，渗透率逐渐提升。2022年扁线电机出货量276.2万套，占比已达到47.6%，较上年同比增长15.5个百分点。但扁线电机制造成本始终高于圆线电机，且批量化生产线和设备投入较大，工艺较为复杂，目前量产难度较大。从国内企业技术实力来看，近年我国企业已具备自主研发驱动电机产品的能力，但在峰值转速、功率密度和电机效率方面仍与国际领先水平存在差距，短期处于供不应求状态。

3）国内电机市场中，呈现整车厂与第三方电机企业共同竞争的格局，且驱动电机为资本密集型行业，前期固定投资较大，在一定程度上阻碍了高端电机价格下滑。驱动电机行业参与者主要为整车厂和第三方企业，两者长期并存，其中整车厂电机主要集中在高端车型，第三方企业主要集中在中低端车型，整车企业具有自研和产业链优势，电机作为新能源汽车的核心驱动部件，厂商有更大的驱动力进行自研。驱动电机主要成本构成来自直接材料、制造费用等，生产工艺可以分为组件生产与总装测试两个阶段，每个阶段都依赖高度自动化生产线才能保证电机质量，同时单款新电机开发费用成本高，整体来看，电机行业资本壁垒较高，且预计短期内高端电机市场降价空间较小。

第三方电机企业主要为从传统电机设备拓展而来的方正电机、大洋电机及专注于新能源车扁线的精达股份等。方正电机和大洋电机均具备量产能力，其中，大洋电机客户以长安汽车、长城汽车、北汽新能源、小鹏汽车、法国雷诺等内外资企业为主，其在收购上海电驱动公司之后，车用电机的技术实力和市场份额进一步提升，因其同时兼有大规模的建筑及家居用电机，业务条线更为丰富，财务指标的稳定性更强，信用资质相对较好；方正电机主要产品为微特电机，现已量产扁线电机产品系8层绕组，密度及效率指标居于行业领先水平，但从财务角度来看，方正电机营收规模较小，财务指标稳定性相对较弱，尚不能实现自主盈利，信用资质相对较弱；精达股份的800V高压平台架构、大功率充电技术发展路径的耐电晕扁平电磁线已对特定客户的小批量供货，将继续全面研发支撑800V及1000V以上车型所需要的技术与产品。

2.3 电控—缺芯短期内难以解决，技术壁垒阻碍电控产品价格下滑

新能源汽车电控系统主要作用是控制车辆动力的传输存储回收和分配，包括电子处理单元和机械执行模块。电控系统技术壁垒较高，国内自主品牌电控系统供应商市占率相对较低，技术水平与国际龙头厂商仍存差距，技术壁垒较高阻碍电控行业价格下滑。

1）IGBT为电控系统核心部件，当前缺芯仍是制约电控系统生产的核心变量之一，电控产品降价空间很小。IGBT主要应用于电机驱动控制系统、热管理系统、电源系统等，作用为功率变换，约占电控系统成本的40%。目前IGBT国内厂商在技术迭代、良品率和可靠性上和国际先进水平仍存差距。车规级IGBT导入时间通常需要2-3年，部分车型验证时间可达5年，更早通过验证的企业具有先发优势，国内厂商进入该行业时间较短，技术水平与国际厂商存在较大差距，且量产能力较弱。

2）竞争格局中，从产业链条来看，电控行业参与者分别为整车厂自供和第三方电驱动供应商，其中第三方企业主要集中在中低端市场，且市场份额占比较低；从空间角度来看，我国电控市场目前主要由海外供应商占据；整体来看，电控系统技术门槛、产业化壁垒均较高导致电控产品价格久居不下。汽车整机厂对产品性能要求高，电控产品倾向于自制；第三方平台对成本控制能力强，市场占有率仍有较大的上升空间。目前以比亚迪、特斯拉、蔚来为代表的主机厂电控产品销量主要跟随整车，电机控制器的销量有足够的保障；日电产、联合汽车电子、博世为代表的外资或合资电机控制器厂商可靠性好、功率密度高，且控制器算法实力强；本土电机控制器厂商此前一直处于弱势地位，整体来看国内自主品牌电控系统供应商的市占率相对较低，缺芯对整车厂商的困扰短期内仍难以解决，短期内电控产品降价空间很小。

国内厂商中，菱电电控开发的汽车EMS在N1车型和交叉乘用车的市占率稳步提高，已实现EMS全产业链自主可控，进一步推动卡脖子部件的国产化替代，但因商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位等因素影响，导致商用车整体需求放缓菱电电控收入下滑，而公司目前仍处于客户从商用车向乘用车转型，产品向新能源转型的战略阶段，研发投入较大导致财务资质仍有待加强。伯特利则是深耕制动电控领域，是国内首家量产集成式线控制动系统的厂家，国产替代逐步加速，信用资质较好；随着新能源汽车轻量化趋势的发展，电动系统集成已成趋势，英博尔主推三合一、多合一等总成产品，在轻量化趋势下发展较好。

在此基础上进一步开展电池上游行业相关产品降价可能性分析，中证鹏元认为：当前锂矿产能释放，且电池装机量增速有所下滑，供给和需求的错配导致锂原材料价格有较大的下降空间；受碳酸锂价格下滑、行业竞争松散激烈影响，且可能出现高性能材料，使正极材料有一定的降价空间；电解液主要材料六氟磷酸锂价格呈下行趋势，且头部企业新增产能形成规模化效应是电解液降价重要推手；电池负极人造石墨能耗较高，当前石墨化供给不足，在一定程度上阻碍了负极价格下滑，降本空间较小，发力石墨化产能一体化建设是企业成本压降主要方向；隔膜行业供需仍处于紧平衡，降本空间小，一体化涂覆和规模效应逐步释放是主要推动。整体来看，电池上游产业链中，锂资源、正极材料、电解液、负极材料和隔膜降价空间依次减弱。

新能源汽车行业发展变革迅速，供需格局的边际变化、行业竞争、技术及资本壁垒是扰动各环节产品价格的因子，存在上诉特征的细分领域可能遭受较大的成本压降压力。经梳理，主机厂降价后受到冲击影响最大的细分行业主要存在以下几个因素：供需失衡或业内企业扩产相对无序进而导致未来可能供需失衡、缺乏资本或技术护城河、技术变革节奏较快、行业集中度较低或除头部外的二三线厂商激烈竞争等。具体来看，三电系统产业链中，供需关系是影响成本的关键因素，其中锂资源、电解液等规模化优势企业产能释放平衡市场供需关系，推动相关产品价格下滑；隔膜、电机等产品因市场需求增加，供不应求故降价空间较小；负极原材料人造石墨受双控政策影响无法开工，供给不足阻碍负极材料价格下滑。原材料成本下滑推动部分主材降价，正极主要原材料碳酸锂、电解液主材六氟磷酸锂价格松动均有利于下游行业价格回落。电控产品是三电系统中技术壁垒最高的板块，缺芯制约电控产品生产和价格下滑；电机行业研发费用高，量产资本投入大，属于资本密集型行业。

放眼全产业链，上述因子在不同产业链环节的不同发展阶段交替扮演主要角色，中证鹏元将持续关注相关产业边际变化，识别产业链变革的主要驱动因素和可能存在的信用风险演化。

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