招商宏观徐海锋 | 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点———中观景气度系列（一）
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
我们基于对投资、消费和出口的分析为中观行业景气度的判断提供供需侧的证据。其中“投资”主要包括“基建链”、“战略新兴制造产业链”；“消费”主要包括“新能源汽车产业链”、“消费升级产业链”；进出口主要包括“机电商品链”、“美国地产后周期产业链”等等。从中观行业景气度框架来看，各产业链均涉及上中下游领域，而中游制造业覆盖大部分产业链，成为最为核心的环节。我们构建了以收入和利润为基准的绝对行业景气度和相对行业景气度：如果指标等于1，代表行业的景气度已经恢复到去年同期水平。上游行业中，景气度下行的行业明显增多，除有色金属矿采选业、非金属矿采选业和化学原料及化学制品制造业，其他行业景气度均出现下行。中游行业中，通用设备、专用设备、化学纤维、塑料等行业景气度均出现上行。下游行业中，农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业、造纸及纸制品业、汽车制造等行业景气度上行。当前经济特征：新能源、消费升级等内需领域及疫后出行、机电汽车等部分出口领域为弱复苏中的结构性亮点。1）从投资层面来看，季节性因素、政策时滞等因素使得当前经济修复斜率放缓，7月底和8月初数据显示基建仍是经济重要支撑力。2）从消费层面来看，“稳企业、保就业”已成为当前政策锚点，短期社零消费无法呈现强复苏曲线，取而代之的弱复苏曲线会更多在结构性呈现亮点，比如新能源汽车、消费升级相关商品等在大概率保持景气。受疫情防控、季节性、消费预期等因素影响，7-8月社零消费曲线可能呈现震荡上行。疫情防控方面，动态清零政策对出行消费链产生一定压力，近期成都、三亚等地疫情爆发已对出行旅游产生明显负面冲击；受季节性影响，7月乘联会乘用车零售、批发销量环比大幅回落。3）从重点出口商品来看，农产品、箱包、玩具等出口维持高度景气，印证了我们之前《出口放缓一致预期下的结构性亮点》中的判断，以农产品供应链为主的出口链和以出行复苏需求为主的出口链将成为下半年出口的亮点。需要额外需关注两条线索，一是价格因子带动出口上行，出口价格指数（HS2）同比增长10.0%，出口数量指数下降了11.2%。二是，相对于其他国家而言，我国能源价格偏低，变相补贴商品提高出口产品竞争力。比如机电产品出口较上月提升0.5个百分点，汽车零部件7月出口数量大增43.9%。我们将中观研究框架与宏观经济前景相结合，预计中观景气度在逐步向中下游倾斜：1）上游工业方面，随着美联储、欧盟等开启加息，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，全球制造业景气度将快速下行，供需错配的形势将有所缓解。在此情形下，受益于价格高企的上游工业在下半年的景气度可能出现明显下降。2）中游工业方面，随着PPI的下降，预计下半年尤其是Q4，原材料加工行业的景气度或将出现拐点，而高端制造（专用设备、通用设备、计算机通讯和电子设备）的景气度或于Q3出现明显修复，主要源于国内制造业内循环畅通且出口竞争力提升。3）下游工业方面，随着国内经济复苏，食品制造业、酒饮料和茶制造业、汽车制造等行业景气度向好更具有确定性。
正文
一、中观景气度的研究框架
我们基于对投资、消费和出口的分析为中观行业景气度的判断提供供需侧的证据。其中“投资”主要包括“基建链”、“战略新兴制造产业链”；“消费”主要包括“新能源汽车产业链”、“消费升级产业链”；进出口主要包括“机电商品链”、“美国地产后周期产业链”等等。从中观行业景气度框架来看，各产业链均涉及上中下游领域，而中游制造业覆盖大部分产业链，成为最为核心的环节，包括通用设备、专业设备、电子设备等。
工业企业利润指标的统计范围为规模以上工业法人单位，即年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。国家统计局公布的规模以上工业企业利润数据按照《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）分大类行业。而根据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，证监会行业分类是参照《国民经济行业分类》（GB T4754－2011）做出的，将上市公司的经济活动分为门类、大类两级。整体而言，工业企业利润指标行业分类与证监会行业分类保持高度一致。
除了行业分类方法高度一致外，工业企业利润增速与证监会行业利润增速也具有较高的相关性。数据显示，工业企业利润与A股利润相关性较高，工业企业利润增速与全部A股上市公司自2015年以来的利润增速相关系数高达0.91，与A股非金融行业上市公司自2015年以来的利润增速相关系数高达0.98。
正是基于工业企业利润与权益市场利润的联动性，我们构建了以收入和利润为基准的绝对行业景气度和相对行业景气度。从绝对景气度指标来看，如果指标等于1，代表行业的景气水平已经恢复到同期水平。
上游行业中，除石油、煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼及压延加工业，其他行业景气度达到或超过历史同期水平，尤其是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。影响原因主要是原材料价格上涨，对依赖原材料的加工业造成利润挤压，随着PPI下行趋势更为明显，加工业的利润空间将逐步打开。中游各行业中，医药、化学纤维、通用设备、专用设备等制造业上半年的景气度均未达到去年同期水平，而运输设备、电气机械及器材、电子设备、仪器仪表等制造业则不同程度地超过历史同期水平。下游各行业中，造纸及纸制品业和橡胶和塑料制品业景气度指标分别为0.78和0.93，其余各行业景气度相较于去年同期小幅走强。其中酒饮料景气度上行明显，主要受益于涨价和消费恢复，而纺织服装主要受益于出行复苏和出口景气。
从趋势来看，上游行业中，电力、热力的生产和供应业恢复较快，从2月的景气度0.84到6月的景气度1.01，上升0.17，其次是水的生产和供应业从2月的景气度0.94到6月的景气度1.04。数据显示，电力、热力的生产和供应业6-8月营收水平整体高于全年平均营收，利润也明显高于全年平均利润。这种现象有较大可能是由于6-8月用电需求量大，发电量高，高需求下整体电力价格可能有所上浮，整体营收也会增加。6月景气度下行的行业明显增多，除有色金属矿采选业、非金属矿采选业和化学原料及化学制品制造业，其他行业景气度均出现下行。中游行业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业在上半年景气度恢复较快，从0.85上升至1.01，但在6月，景气度微跌。6月景气度上行的行业明显增多，除了非金属矿物制品业、电子制造业、机械维修等，其他行业景气度均出现上行。下游行业中，农副食品加工业景气度上升较快，从0.87上升至0.99，景气度持续上升，酒、饮料和精制茶制造业从1.08上升至1.15，相较于历史同期，景气度较高，造纸及纸制品业从0.74上升至0.78。6月汽车、酒饮料、纺织服饰、造纸业等景气度上行。
为了比较单个行业的景气度是否超过全行业平均水平，我们构建了相对景气度指标。如果指标等于1，代表该行业的景气度恢复程度与全行业持平。
从相对景气度指标来看， 6月景气分值在1.1分以上的行业包括：上游行业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业；中游行业中的电气机械及器材制造业；下游行业中的酒、饮料和精制茶制造业。综合来看，大部分中下游行业相对景气度恢复水平弱于全行业。
从恢复趋势来看，上游行业中，电力、热力的生产和供应业景气度上升较快，从2月的相对景气度0.76上升至6月的相对景气度指标0.95；中游行业的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业景气度上升0.18、橡胶和塑料制品业上升0.07、电气机械及器材制造业上升0.07；下游行业的农副食品加工业上升0.15、酒、饮料和精制茶制造业上升0.11、家具制造业上升0.07、造纸及纸制品业上升0.07，且均在6月保持上升趋势。
上游行业中，从绝对景气度指标和相对景气度指标来看，煤炭开采和洗选业（绝对景气度指标和相对景气度指标分别为2.13、2.03）、石油和天然气开采业（1.88、1.79）、有色金属矿采选业（1.39、1.32）等3个行业均表现最好，在今年上半年，景气度指标均大于1。但从趋势来看，石油和天然气开采业景气度在年初大幅下降之后，保持小幅下降趋势；煤炭开采和洗选业则是先上升后下降；有色金属矿采选业景气度在2月和3月上升后持平。
从投资层面来看，季节性因素、政策时滞等因素使得当前经济修复斜率放缓，7月底和8月初数据显示基建或将逐步发力。我们在《高温下的“淡季”——经济观察系列（一）》提到基建是受高温季节性影响较为明显的行业，国家安全生产监督管理总局印发的《防暑降温措施管理办法》明确了日最高气温达到40℃以上，应当停止当日室外露天作业，受高温天气影响，工程项目进度缓慢，市场需求持续疲软，水泥建材等行业也迎来淡季。数据显示，7月以来生产、价格等高频数据出现较快下滑。比如，螺纹钢、高线、热轧板卷、冷轧板卷价格继续下行，螺纹钢价格平均为4023.81元/吨，环比下行11.75%，环比降幅扩大5.49个百分点；高线平均价为4911.90元/吨，环比下行10.20%，环比降幅扩大2.78个百分点 ；热轧板卷 平均价为3971.43元/吨，环比下行13.99% ，环比降幅扩大9.72个百分点，冷轧板卷平均价为4499.05元/吨，环比下行12.66%，环比降幅扩大6.36个百分点，钢材价格相较于2021年同期，处于低位。产能方面，7月，全国247家钢厂高炉开工率月均76.21%，环比下降8.60 %。
光伏行业综合价值指数、组件、硅片价格指数呈现震荡上升趋势。7月光伏行业综合价格指数均值为59.56，月环比上升4.51%；组件价格指数均值为39.51，月环比上升1.13%；电池片价格指数为30.87，月环比上升3.73%；硅片价格指数为57.01，月环比上升3.90%；多晶硅价格指数为180.96，月环比上升9.45%。自2022年1月起，光伏行业价格指数整体出现上行趋势，7月多晶硅表现相对强势。
我们通过高频数据把握多个行业的景气度变化，包括煤炭、农产品、化工、汽车零部件等。
焦煤、焦炭、动力煤价格下行，库存上行。价格方面，焦煤、焦炭、动力煤期货7月平均结算价为2095.60、 2779.88和 849.84元/吨，分别环比下行20.03%、17.24% 和0.88%；库存方面，本月秦皇岛港煤炭平均库存为584.20万吨，环比上行11.84%、京唐港炼焦煤平均库存为97.90万吨，环比上行22.68%、天津港焦炭平均库存为41.40万吨，环比上行17.45%。
上中下游景气分化程度有所缓解，正如我们在《复苏基础不牢固，积极关注中下游》《利润V型修复后，关注确定性》中提到，目前景气度在逐步向中下游倾斜，行业层面主要呈现以下特点：
上游工业企业维持较高的景气度，石油、煤炭和天然气、有色、非金属矿物采选等开采端景气表现最佳，但PPI采掘工业已连续数月下行，这意味着国内保供稳价措施效果已经显现，同时，目前全球经济衰退预期加强，需求开始走弱，大宗商品供需错配形势会得到缓解，预计下半年上游工业景气度维持下行，但国内基建政策或将延缓向下曲线。中游工业企业景气分化，其中原材料加工业修复缓慢，主要有两大原因，一是PPI虽然呈现下行趋势，但仍处高位，短期价格下调空间有限，上游原材料对中游的利润挤压仍在。二是，受季节性因素影响，需求尚未恢复，制约中游修复进度。而高端制造业中，通用设备制造和专用设备制造景气度修复明显，而计算机通信和电子设备景气度稍弱。下游工业中，饮料景气度维持稳定，农副食品加工和汽车制造业景气度持续修复，出行复苏带动相关纺织服装等景气度上行，而防疫物资等相关行业景气度走弱。
展望未来，随着国内疫情防控精准化推进，工业生产经营步入正常轨道，我们预计下半年工业行业景气度会呈现探底向上趋势。鉴于当前复苏基础仍不牢固，国内外形势复杂，行业景气度修复可能是一个较为缓慢的过程，而非快速向上的逆转。根据我们的预测，投资端中的制造业投资和基础设施建设投资在7-8月份都呈现上行，其中7月分别提升0.4和0.25个百分点，社会消费品零售总额增速较7月上升2.1个百分点，出口下行斜率放缓，预计14.5%，实际超预期18.0%。在此情境下，工业增加值7月将达到6.2%左右，意味着工业景气度趋势将保持上行。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，随着美联储、欧盟等开启加息，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，全球制造业景气度将快速下行，供需错配的形势将有所缓解。在此情形下，受益于价格高企的上游工业在下半年的景气度可能出现明显下降。二是，中游工业方面，随着上游价格的下降，预计下半年尤其是Q4，原材料加工行业的景气度或将出现拐点，而高端制造（专用设备、通用设备、计算机通讯和电子设备）的景气度或于Q3出现明显修复，主要源于国内制造业内循环畅通且出口竞争力提升。三是，下游工业方面，随着国内经济复苏，食品制造业、酒饮料和茶制造业、汽车制造等行业景气度向好更具有确定性。
风险提示：
政策不及预期，出口减速。
以上内容来自于2022年8月8日的《从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）》报告，报告作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。
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