辉说教育 || 守得云开见月明 ---后民促法时代民办高校投资并购的机遇和挑战
根据新条例，实行义务教育的民办学校和实施学前教育的非营利性学校将面临严格的监管以回归“非营利”的本质。
发布两个月以来，新条例对于K9教育（即下图中的学前、小学和初中教育）带来的冲击波仍在传递，但对于利用非国家财政性经费举办的实施本科及以上学历教育的高等学校（下称“民办高校”）而言，相较于《送审稿》，新条例放宽了对民办高校兼并收购、协议控制、关联交易监管等方面的限制，在一定程度上消除了市场对高等教育产业政策不确定性的疑虑，为民办高校的投资并购市场提供了更为明确和乐观的预期[3]。
在“后民促法时代”，民办高校投资并购将迎来哪些新机遇，以及将面临哪些新挑战？大辉哥将聚焦民办高校（即下图中高等教育部分所涉民办本科院校），围绕新条例的几处重点修订进行分析：
*资料来源：中国华南职业教育集团有限公司招股说明书之行业章节。
作者：世辉律师事务所 | 夏彦 | 赵宇坤
一
进一步消除营利性民办高校境内融资的制度障碍
有关营利性民办学校境内融资的政策，我们比较《2004年条例》[4]和新条例如下：
《2004年条例》 | 第八条：民办学校的举办者不得向学生、学生家长筹集资金举办民办学校，不得向社会公开募集资金举办民办学校。 |
新条例 | 第十条：举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校。 第六十条：金融机构可以在风险可控前提下开发适合民办学校特点的金融产品。民办学校可以以未来经营收入、知识产权等进行融资。 |
《中华人民共和国民办教育促进法》（下称“民促法”）于2017年9月1日修订前，民办高校只能注册成民办非企业单位，而民办非企业单位本身即具有非营利性，再加上《2004年条例》对举办者向社会公开募集资金的限制，民办高校在境内融资在相对长一段时间里是个难题。
民促法于2017年9月1日修订后（后于2018年12月29日再次修订），民办高校可以选择登记为营利性民办学校，营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，并且营利性民办学校的收费标准，实行市场调节，由学校自主决定，为营利性民办学校走向市场化道路提供了政策基础，但《2004年条例》没有同时配套修改，在新条例生效前营利性民办学校境内公开募集资金仍然存在政策障碍。
根据新条例的规定，新条例生效后，营利性民办高校的举办者除自有资产外，可以通过依法募集资金的方式来举办营利性民办学校，并且还可以以未来经营收入、知识产权等向金融机构融资：
境内上市：
从境内上市的角度而言，新条例允许举办者依法向社会公开募集资金举办民办学校，这意味着营利性民办高校的举办者拥有了实现A股IPO的可能性；再加上民办学校分类管理制度[5]的实施，使得选择营利性民办高校的主体性质可登记或变更为公司，排除了因民办高校本身无法登记成股份有限公司而导致的民办高校境内上市障碍。
目前新条例尚未生效，我们尚未检索到有民办高校成功A股IPO的案例，新条例不久生效后，在民办高校利用红筹架构境外上市的政策日益趋严的环境下，首单民办高校A股IPO是否能够落地，我们拭目以待。
私募股权融资：
虽然《2004年条例》并未禁止举办者通过私募举办民办高校，但由于新条例生效前民办高校A股IPO存在实质障碍，境内私募机构通过A股IPO退出渠道受限，因此境内私募机构直接参与民办高校境内私募股权融资的热情受到影响，往往是在民办高校搭建的红筹架构境外融资平台层面进行投资。如民办高校A股IPO能够落地，境内私募机构直接参与民办高校境内层面的私募股权将会省去办理ODI的时间和经济成本。
此外，按照民办学校分类管理制度，如营利性民办高校登记为公司，境内私募机构将可以直接投资于民办高校，而无需间接投资于举办者。
但是，高等教育目前仍然属于外商投资限制类产业，仅允许符合特定要求的境外投资者通过中外合作办学的形式进行投资，境外资金的比例应低于50%，并且监管机关可能就外资持股问题进行穿透核查，因此，境外私募机构直接参与民办高校境内私募股权融资仍会存在较大的政策障碍。
从金融机构融资：
2016年发布的《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》第八条提到“鼓励金融机构在风险可控前提下开发适合民办学校特点的金融产品，探索办理民办学校未来经营收入、知识产权质押贷款业务，提供银行贷款、信托、融资租赁等多样化的金融服务”。新条例对此进行了配套修订，为民办高校的债务性融资也提供了配套的制度保障。
对民办高校兼并收购和采用VIE融资上市，我们比较《2004年条例》、《送审稿》和新条例如下：
《2004年条例》 | 未有禁止性规定。 |
《送审稿》 | 第十二条：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。 |
新条例 | 第十三条：同时举办或者实际控制多所民办学校的……不得改变所举办或者实际控制的非营利性民办学校的性质，直接或者间接取得办学收益。 任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。 |
新条例将兼并收购及协议控制的禁止对象仅限制于义务教育的民办学校及实施学前教育的非营利性民办学校，这意味着对民办高校兼并收购和采用VIE架构融资上市仍在政策允许的范围之内，民办高校仍然可以利用红筹架构实现境外融资和上市。
相较于《送审稿》中的规定，新条例未采用“集团化办学”的措辞，仅保留“同时举办或者实际控制多所民办学校”的措辞，相较而言，于法律实践中的界限更加明确；并且允许对非营利性民办高校兼并收购和采用VIE架构融资上市，给拟申请或正在申请重新分类登记的非营利性民办高校保留了一定的过渡空间。
此外，相较于《送审稿》中的规定，新条例下同时举办多所民办高校（无论其是营利性亦或是非营利性）于法律层面不存在可行性障碍，但新条例同时强调不得改变非营利性民办学校的性质，直接或者间接取得办学收益，防止举办者通过多所民办学校之间交易等变相手段将非营利性民办学校异化为营利属性。
亦有观点认为，新条例第十三条的出台，能够有效消除市场对于民办高教上市公司主体上市合法性和未来扩张路径的合法性的担忧，明确了存量和增量的发展逻辑。这为资本市场基于长期视角给到相关标的一个清晰、稳定的合理估值定价逻辑，有着根本性的支撑作用[6]。
此前《2004年条例》并未对民办高校的关联交易进行任何规制。针对VIE等通过关联交易实现利润转移的安排，新条例加强了政策监管，我们总结如下：
《2004年条例》 | 未有相关规定。 |
新条例 | 第四十五条：其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。 民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育、人力资源社会保障以及财政等有关部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，并按年度对关联交易进行审查。 前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。 |
相较于民办义务教育机构关联交易的禁止性规定而言，新条例为民办高校进行关联交易保留了一定的空间，并且删除了《送审稿》中关于业务主管部门事前审计的权限和关联方回避表决的规定。但同时也对VIE架构中业务合作及利润转移等关联交易的监管提出了更高的要求，民办高校VIE架构的完善、优化、WFOE与VIE实体及其股东之间的法律关系需要更为充分的论证。
落实到法律责任层面，根据新条例的规定，民办学校举办者及实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员，均成为责任主体，如其与民办高校之间的关联交易损害国家利益、学校利益和师生权益，则视情节的严重程度而应承担被主管部门处以限期整改、没收违法所得、市场禁入的行政责任甚至于刑事责任[7]。
新条例下关联交易的风险
就新条例生效对VIE架构下关联交易带来的风险，我们检索到了近期港股上市/拟上市（全球发售版本招股说明书均在新条例出台后公布）的两个民办学校的案例，披露如下：
华南职业教育（06913.HK）（上市时间：2021年7月13日）：“万一合约安排不被中国相关政府部门视为根据当前适用法律及法规在公开、公平和公允的基础上订立，岭南外商独资企业或须下调其向岭南职业技术学院及岭南现代技师学院收取的服务费金额或对合约安排的条款作出其他变更，以符合公开、公平和公正的要求。因此，岭南外商独资企业此后可能无收入向本公司分派股息”。
中国通才教育（02175.HK）（通过聆讯，已公布全球发售版本招股说明书），“政府部门在审查过程中，可能会勒令我们修改合约安排，从而对合约安排的运作造成不利影响。政府部门亦可能发现合约安排所涉及的一项或多项协议与适用的中国法律及法规不符，并可能会导致我们受到严厉处罚，从而对我们的营运及财务状况造成重大不利影响”。
由此可见，如果VIE架构下关联交易不能满足新条例的上述要求，民办学校的合规运营将会产生瑕疵，发行人从民办学校中取得的股息分配将会减少，从而发行人可能受到重大不利影响。因此，如何论证关联交易合理性成为了红筹上市过程中需要重点关注的内容。
新条例下关联交易合理性论证的思路
根据华南职业教育的招股说明书，其从以下角度论证了VIE协议满足公开、公平及公允的要求：
（1）其一方面与政府部门保持频繁沟通以熟悉具体的监管要求，另一方面，其高级管理人员负责评估根据其于VIE协议之下所涉的费用标准，评估因素包括所提供服务的范围、服务所涉及技术的复杂性及难度、雇员为提供相关服务而投入的资源及花耗的时间、所提供服务的内容及商业价值、所提供服务的市场价格以及VIE实体的业务营运。此外，该等服务费支付前已扣除学校的费用、税金及须予预留或扣除的其他费用，确保学校正常持续经营；
（2）合约安排旨在避免VIE实体的资产及价值流失或避免VIE实体受到损害，合约安排并非以损害国家、学校、学生或教师的利益为目的而订立；
（3）其将采取措施公开合约安排以遵守“公开性”的原则，包括在网站及主要办事处提供VIE协议；
（4）VIE协议目前的条款并无严重偏离其业务与其相似的中国公司所采用的其他类似安排。
在监管部门尚未就关联交易的合理性发布具体的指引前，华南职业教育以上关联交易合理性的论证给新条例下VIE架构民办高校IPO提供了一个思路；后续香港联交所是否会对关联交易合理性的论证提出新的要求，我们也将持续观察。
关联交易信息披露制度
新条例中亦要求民办高校就关联交易事宜建立相应的信息披露制度，但尚未明确信息披露制度建立的颗粒化程度以及制度审查要求，亦未规定监管部门对于信息披露制度及其落地情况的监管手段及监管措施。如未来的配套规定中对于该等信息披露制度的披露程度要求较高，则民办高校则面临着更高的合规成本。
就公办学校参与举办民办学校，我们比较《2004年条例》和新条例如下：
《2004年条例》 | 第六条：公办学校参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校正常的教育教学活动，并应当经主管的教育行政部门或者劳动和社会保障行政部门按照国家规定的条件批准。 |
新条例 | 第七条：实施义务教育的公办学校不得举办或者参与举办民办学校，也不得转为民办学校。其他公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。但是，实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式参与办学，并应当经其主管部门批准。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校，不得以管理费等方式取得或者变相取得办学收益。 |
对于公办院校参与举办民办高校，新条例相较《2004年条例》的要求，呈现出趋严的态势。在新条例之下，一方面，实施义务教育的公办学校禁止参与举办民办高校，其他公办学校（但职业教育学校除外）禁止参与举办营利性民办高校；另一方面，公办院校参与举办民办院校时不得仅以品牌输出的方式参与办学且不得以管理费等方式取得或者变相取得办学收益。
这意味着公办院校将无法参与举办任何营利性民办高校，并且公办院校参与举办非营利性民办高校将回归于“非营利性”的本质，公办院校在作为非营利性民办高校举办者时需有实质性的资源投入。
此外，新条例中并未对公办院校参与办学的资源投入方式进行明确，如适用现行法律中的资源投入方式[8]，于新条例的规则之下，学校名称、管理资源及教育教学资源等资源相较于品牌输出而言的具体投入比例、作价以取得民办高校举办者权益的方式等相关配套规定也有待进一步落地。
我们理解公办院校参与举办民办高校的空间将更为有限，并且以上问题可能在一定程度上影响公办学校参与举办非营利性民办高校的积极性。
新条例相比于《2004年条例》，新加入了以下规定：
第十二条：“举办者为法人的，其控股股东和实际控制人应当符合法律、行政法规规定的举办民办学校的条件，控股股东和实际控制人变更的，应当报主管部门备案并公示。”
增设控股股东和实际控制人变更备案、公示程序后，民办高校的收购将面临更高的时间成本。并且根据以上规定，控股股东和实际控制人也应当符合民办学校举办者的要求，提高了民办高校举办者的准入门槛。
目前的民办高校收购实践中，收购往往通过以下方式进行：
（1）将民办高校的举办者由出售方变更为收购方；
（2）如该民办高校的举办者为自然人，将该高校的举办者变更为该自然人控制的法人后，对该法人进行股权收购或进行协议控制。此种情况下，需履行举办者变更程序及股权转让程序（如对变更后的举办者进行股权收购）/股权质押程序（如对变更后的举办者进行协议控制）；
（3）如该民办高校的举办者为法人，收购方通过收购举办者股权或进行协议控制的方式控制举办者。此种情况下，需履行股权转让程序（如收购举办者股权）/股权质押程序（如对变更后的举办者进行协议控制）。
在新条例生效前，仅以上第（1）种方式需报主管部门审批，第（2）、（3）种方式可直接进行而无需额外政府审批（第（2）项中因将收购标的的举办者由自然人变更为该自然人控制的法人所需履行的举办者变更程序除外），因此第（2）、（3）种方式被广泛使用。新条例生效后，如第（2）、（3）种方式涉及控股股东或实际控制人变更手续，则需履行备案及公示程序，对交易各方产生了相对较重的程序负担，并且控股股东和实际控制人需满足对举办者的实质性要求，“借壳”的交易将会受到较大限制。
但就上述要求而言，也仍有尚待明确之处：
备案公示的效力 | 该等备案公示程序是否会就举办者控股股东或其实际控制人的变更行为的有效性产生影响。 |
主体资格的审查 | 监管机构是否会在备案公示程序中要求收购方证明其符合法律、行政法规规定的举办民办学校的条件。 |
事先还是事后 | 备案公示程序是事先程序（即完成该等程序后才能进行收购），还是事后程序（即完成收购后进行事后报备和公示）。 |
公示的期限 | 公示的时间要求是多久，以及备案行为的完成与公示期的届满是否存在必然的联系。 |
基于上述，新条例生效后，民办高校收购交易的时间成本及交易的确定性将受到较大的影响，交易文件中“陈述与保证”、“交割先决条件”、“交割后承诺”、“赔偿”及“协议的解除”等涉及到责任承担、程序履行及风险分配的条款，可能需要依据后续进一步明确的规则相应予以调整。
就民办高校注册资本和实缴资金的要求，我们比较《送审稿》和新条例如下：
《送审稿》 | 第二十一条：实施学历教育的营利性民办学校注册资本应当与学校类别、层次、办学规模相适应。其中，实施高等学历教育的，注册资本最低限额为2亿元人民币；实施其他学历教育的，注册资本最低限额为1000万元人民币。 民办学校正式设立时，开办资金、注册资本应当缴足。 |
新条例 | 第二十一条：民办学校开办资金、注册资本应当与学校类型、层次、办学规模相适应。民办学校正式设立时，开办资金、注册资本应当缴足。 |
新条例提出了民办学校开办资金、注册资本应当与学校类型、层次、办学规模相适应的要求，并且明确正式设立时开办资金、注册资本应当缴足，但相较于《送审稿》的规定，新条例取消了对营利性高等学历教育机构注册资本最低为人民币2亿元的硬性门槛要求。
就民办学校不同的学校类型、层次、办学规模需对应多少的注册资本、开办资本，以及在后续民办学校因资本运作、办学层次变更、规模变更时，持续性满足该条件的要求，新条例并未明确，有待后续进一步观察是否会有实施细则或操作指引出台。
新条例相较于《2004年条例》，降低了发展基金的提取比例要求，具体如下：
《2004年条例》 | 第三十七条：在每个会计年度结束时，捐资举办的民办学校和出资人不要求取得合理回报的民办学校应当从年度净资产增加额中、出资人要求取得合理回报的民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或者净收益的25%的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护和教学设备的添置、更新等。 |
新条例 | 第四十六条：在每个会计年度结束时，民办学校应当委托会计师事务所对年度财务报告进行审计。非营利性民办学校应当从经审计的年度非限定性净资产增加额中，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。 |
新条例将发展基金的提取比例显著降低，该等举措对于民间资本投资民办学校构成一项利好；另一方面，在发展基金的计算基数上，新条例考虑到不同类别民办学校的实际情况分类进行了讨论，更加符合分类管理的思路。
新条例的出台体现了国家鼓励社会力量兴办教育、促进民办教育健康发展的精神。对于民办高等教育的举办者和投资者而言，“后民促法时代”机遇和挑战并存，但总体而言，民促法的修改和新条例的出台让民办高等教育“守得云开见月明”，给民间资本参与民办高等教育的投资并购提供了更多的机会和更为乐观的预期。
我们后续也将持续跟踪民办高等教育监管政策的变化以及配套规定的落地，并适时分享“后民促法时代”职业教育和K12教育相关法律问题的观察和分析。
注释：
[1] 请参见《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）》（送审稿），http://www.moj.gov.cn/pub/sfbgw/zwxxgk/fdzdgknr/fdzdgknrtzwj/202103/t20210316_207704.html。
[2] 请参见《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》, http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-05/14/content_5606463.htm。
[3] 请参见招商银行研究院于2021年5月18日发布的行业点评《民促法实施条例终落地，民办教育板块不确定性解除》中，将与民办高校的合作列为与民办教育机构合作为首位；农银国际于2021年7月2日发布的《2021年下半年经济展望及投资策略报告：商品超级周期》中载明“我们认为，“民促法实施条例”将有利于高等教育板块未来发展”。
[4] 请参见《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》, http://www.gov.cn/zhengce/content/2008-03/28/content_5674.htm。
[5] 2016年11月7日，全国人民代表大会常务委员会通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》，规定对民办学校实行非营利性和营利性分类管理。
[6] 请参见国信证券于2021年6月30日发布的证券研究报告《实施条例落地如何影响高教板块投资逻辑》。
[7] 根据《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（2021年）第六十二条：“民办学校举办者及实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员有下列情形之一的，由县级以上人民政府教育行政部门、人力资源社会保障行政部门或者其他有关部门依据职责分工责令限期改正，有违法所得的，退还所收费用后没收违法所得；情节严重的，1至5年内不得新成为民办学校举办者或实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员；情节特别严重、社会影响恶劣的，永久不得新成为民办学校举办者或实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员；构成违反治安管理行为的，由公安机关依法给予治安管理处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任：（四）与实施义务教育的民办学校进行关联交易，或者与其他民办学校进行关联交易损害国家利益、学校利益和师生权益的”。
[8] 现行有效的《独立学院设置与管理办法》的规定：“普通高等学校主要利用学校名称、知识产权、管理资源、教育教学资源等参与办学”。
版权与免责
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夏彦 合伙人
xiay@shihuilaw.com
夏彦律师的主要业务领域包括私募股权和风险投资、兼并和收购、资本市场、外商直接投资、投资基金设立、房地产、企业重组改制和股权激励等。
夏律师曾为数十家投资机构的境内人民币和境外美元私募股权和风险投资项目、基金设立项目提供法律服务；曾为众多大型集团公司、上市公司的境内外兼并收购项目提供法律服务；曾为众多境内公司的红筹架构重组、股份改制、混改、员工股权激励、私募股权融资、境内外首次公开发行并上市、战略配售、境外发债项目等项目提供法律服务；曾为信托、资管等机构投资房地产、城市更新项目提供法律服务，亦曾为地产公司的若干房地产开发项目提供法律服务。夏律师曾提供的法律服务涉及的行业领域包括但不限于教育、TMT、人工智能、房地产、物业管理、金融、医药、食品饮料、建材、农业、物流和跨境电商等。
赵宇坤 律师
zhaoyk@shihuilaw.com
赵宇坤律师擅长私募股权和风险投资、收购兼并、资本市场、外商直接投资等业务领域。
赵宇坤律师曾为数家投资机构的境内人民币和境外美元私募股权和风险投资项目、基金设立项目提供法律服务；曾为众多境内公司的红筹架构重组、兼并收购、员工股权激励、私募股权融资、境内外首次公开发行并上市等项目提供法律服务。赵宇坤律师曾提供的法律服务涉及的行业领域包括但不限于教育、TMT、高端制造、物流、消费、医药健康等。
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