地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式”

■何为“芜湖模式”？芜湖建投是我国成立最早的城投平台之一，1998年其以“打捆借款”的形式，将6个基础设施项目打包，与国开行签订10年10.8亿元借款合同，借款以土地出让收益作为质押，由芜湖财政提供还款承诺的方式进行增信。芜湖建投与国开行的合作创新了旧预算法框架下基础设施建设投融资的银政合作模式，被称为“芜湖模式”，后向全国推广。

■“芜湖模式”的转型脉络如何？

1998年以来芜湖建投经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个发展阶段，其发展历程也是我国城投平台转型的缩影。

第一阶段（1998-2009年）：传统“综合型”城投平台，经营“土地的生意”。芜湖建投1998年成立，成立初期采用典型的“综合型”城投平台模式，同时承担土地整理、市政工程建设、国有资产管理三项城投业务，与重庆“8+1投”的“专业型”城投平台模式形成对比。期间土地是公司的核心资产，土地出让收入返还构成公司的核心收益。

第二阶段（2010-2015年）：过渡阶段，向产投平台转型。2010年前后公司加快向产投平台的转型，一是剥离部分传统业务，包括安置房业务、公交业务和担保业务。二是加大股权投资力度。2010-2015年，公司长期股权投资占总资产的比重由11.2%上升至16.6%。三是参与成立各类产业基金。这一时期，传统业务收入占比仍然较高。

第三阶段（2016年以来）：剥离公益性业务，将汽车产业链作为业务核心。2016年财综[2016]4号文下发后，公司转型的节奏全面加快。一是剥离土储职能，二是新增棚改业务放缓，三是围绕汽车产业链拓展市场化业务。2017年公司从芜湖奇瑞科技有限公司旗下收购三家汽车零部件制造子公司。2021年汽车零部件制造、智能装备业务占公司营业收入的比重达到95.4%

■“芜湖模式”如何运作？

“芜湖模式”1.0（2009年以前）。从资金来源来看，银行贷款和政府资产注入是 “芜湖模式”1.0较为依赖的资金来源。2009年芜湖建投有息负债、拆借款、政府资金注入占广义负债的比重分别约为40%、10%和50%，其中有息负债主要来源是银行借款，占比86.0%，剩余14.0%为债券。从资金流向来看，土地整理和市政工程建设是主要的资金流出领域。公司发展早期，资产端的核心科目其他应收款（主要为应收土地出让款和代垫市政工程款）占总资产的比重最高达到80%左右。从还款来源来看，土地出让收入返还、BT业务回款是主要还款保障。

“芜湖模式”2.0（2016年以来）。从资金来源看，直接融资占比明显提高，融资渠道也更为多元。从广义负债构成来看，“芜湖模式”2.0相比1.0变化不大，但有息负债的来源发生较大变化，债券融资占有息负债的比重从2009年的14.0%升至2020年的46.9%，银行贷款占比从86.0%降至50.2%。此外，公司还通过子公司上市等方式募集资金。从资金流向看，尽管公司市场化业务收入占比已经较高，但从资产构成看，资金仍主要沉淀在公益性业务和股权投资中。2021年市场化业务资产占总资产的比重低于5%，公益性业务资产占比仍接近50%。从还款来源看，目前公司市场化业务利润规模还相对较小，政府回款和投资收益仍是还款的主要保障。

■“芜湖模式”有哪些启示？

（1）“芜湖模式”和“重庆模式”分别代表了“综合型”和“专业型”两种城投平台发展模式。“重庆模式”的优势是有利于专业化运作、拓宽融资来源；“芜湖模式”的优势是主要由一家平台统筹区域融资，有助于区域债务管理。2021年末，芜湖市宽口径债务率在全国地级市中处于偏低水平。此外，城投平台转型过程中，若市场化业务尚不能提供充足的现金流，过往多元化的公益性业务积累可提供一定的回款保障和信用支持。

当然，两种模式在发展过程中也呈现部分融合的趋势。2011-2012年芜湖建投分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立；2006-2011年重庆“原八大投”也整合为“新五大投”。（参考：地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”）

（2） “芜湖模式”提供了依托区域产业资源进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托已有业务转型（例如保障房转向商品房）、依托产业资源转型和非相关转型，芜湖模式属于依托产业资源转型的样例。其主要借助地方优势企业奇瑞已经形成的产业链资源，通过收购奇瑞子公司的方式介入汽车产业链业务，可增加转型成功的概率。

（3）城投转型过程中，除关注收入结构的变化，更应对资产结构的变化保持跟踪。从收入的角度，芜湖建投的市场化转型已经较为充分，但从资产的角度，公益性资产占比仍然较高，过往从事土地整理、基础设施建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也构成公司偿债资金的重要保障。传统对城投转型的研究更侧重于对收入结构变化的跟踪，但收入对于企业资金运转的反映相对片面，建议加大对资产结构的关注。

■风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等

“芜湖模式”的两个核心主体是芜湖市建设投资有限公司（本文简称“芜湖建投”）和国开行。1998年2月，在国开行的协助下，芜湖建投成立，由芜湖市政府以6000万元货币资金和4000万元实物资产（商业写字楼）作为注册资本金。1998年芜湖建投以“打捆借款”的形式，将6个基础设施项目打包（包括道路桥梁改建工程、供水管网改建工程、防洪二期工程、生活垃圾生物处理工程、煤气输配管网工程和污水处理厂），与国开行签订借款合同，贷款10.8亿元，期限10年，贷款以土地出让收益作为质押，并经过人大批准当芜湖建投无法偿还借款时，由芜湖财政以补贴的方式进行偿还。2002年，芜湖建投再次以新城区道路扩建工程向国开行申请贷款10.95亿元，仍采用以土地出让收益作为质押、由芜湖财政提供还款承诺的方式作为增信。1998-2006年，芜湖建投三次与国开行进行合作，分别获贷10.8亿元、10.95亿元、25亿元以进行城市建设，芜湖建投与国开行合作的模式也被称为“芜湖模式”，向全国推广。

“芜湖模式”的提出在城市建设早期解决了三个重要问题，一是融资主体的问题，通过成立城投平台规避旧预算法 、担保法 、贷款通则 的约束；二是风险控制的问题，银行贷款需要抵押品，芜湖市政府通过向芜湖建投注入土地资产并以土地出让收益作为质押、同时由财政承诺还款来源，解决了银行风控的问题；三是还款来源问题，通过将有收益和无收益项目打捆贷款，以现金流较好的项目补贴现金流差的项目，保障了还款来源。

芜湖建投是我国成立最早的城投平台之一，与国开行的合作创新了旧预算法框架下城市基础设施建设投融资的银政合作模式。1998年以来芜湖建投的发展经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个阶段，其转型历程也是我国城投平台转型的缩影。本部分对芜湖建投的发展脉络进行回顾。

2.1. 第一阶段（1998-2009年）：传统“综合型”城投平台，经营“土地的生意”

芜湖建投于1998年2月经批准成立，成立初期公司业务主要包括土地整理、市政工程建设和国有资产管理三项传统的城投业务。（1）土地整理方面，公司承担芜湖市城区土储中心的职能，对土地实行统一规划、收储、开发和竞卖。2000年，公司位于芜湖中山路步行街的一宗储备土地第一次以拍卖方式出让，敲响安徽省土地出让的“第一锤”。2005年，芜湖市财政局、国土资源局财办【2005】372 号文明确公司的土地出让收入全额返还，收入大于支出的部分作为政府对公司的补贴收入。2009年公司应收土地出让款和代垫土地收储成本占总资产的比重达到36.8%。（2）市政工程建设方面，公司早期业务采用“公司垫款、资产移交、政府分期偿还”的操作模式，建设工程包括中山路步行街、鸠兹广场、九华广场等。2009年公司代垫市政项目款占总资产的比重达到20.7%。（3）国有资产管理方面，公司较早扮演了“产投”平台的角色，投资了奇瑞汽车、奇瑞控股、徽商银行等公司股权，这种投资多为代表市政府出资，公司不直接参与经营决策和日常管理（例如对奇瑞的投资）。2009年长期股权投资占公司总资产的12.1%。

公司发展初期有两个重要特征。（1）采用典型的“综合型”城投平台模式。公司同时承担土地整理、城建、国有资产运营多项职能，与重庆“专业型”城投平台模式形成鲜明对比，“重庆8+1投”各自专业化运营，单独负责土地开发、城建、交通、国资运营等业务（参考：地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”）。（2）土地扮演核心角色。土地是公司的核心资产，截至 2009 年底公司拥有土地储备达到15988 亩；2005年芜湖市还将全市行政事业单位土地、房产等资产划转至公司；土地出让收入返还构成公司的核心收益，2009年公司土地整理收益达到36.1亿元，占综合收入（含政府补助和投资收益）的68.0%；公司还以土地出让收入作为质押进行融资。公司发展初期，通过“投资市政设施——改善投资和人居环境——土地增值——加大市政建设投资”的正向循环为芜湖城市建设提供支持。

2.2. 第二阶段（2010-2015年）：过渡阶段，向产投平台转型 

2010年前后公司加快向产投平台的转型。（1）剥离部分传统业务。2011年出让子公司芜湖市宜居置业发展有限公司（负责安置房业务）等，不再纳入合并范围；2012年出让子公司芜湖市公共交通有限责任公司（公交业务主体）、芜湖市民强融资担保（集团）有限公司（担保业务主体）股权等。（2）加大股权投资力度。2011年新增对芜湖市公交驾训有限公司等12 家公司的股权投资，长期股权投资余额增长110.6%。2010-2015年，公司长期股权投资占总资产的比重由11.2%上升至16.6%、投资收益占净利润的比重由5.5%上升至52.9%。（3）参与成立各类产业基金。2015年公司参与出资徽商银行“皖江明珠Ⅰ号”城市发展基金，随后在芜湖远大创业投资有限公司旗下新设了芜湖风险投资基金有限公司、芜湖产业投资基金有限公司等子公司，完成天使投资、风险投资、产业投资三个政府子基金的组建。

这一期间公司的发展有两个重要特征。（1）通过业务整合向产投平台转型。公司分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家城投平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立”。（2）在转型过渡期，传统城投业务占公司收入的比重仍然较高，2010-2015年土地整理收入对营业收入的贡献保持在90%及以上。

2.3. 第三阶段（2016年以来）：剥离公益性业务，将汽车产业链作为业务核心

2016年财综[2016]4号文下发后，公司转型的节奏全面加快。

（1）剥离土储职能。2016年公司不再承担芜湖市土地储备职能，土地整理业务模式转变为以政府购买服务的形式参与芜湖市棚户区改造的土地整理业务，按照3%的服务管理费确认收入，相比此前土地出让收入高比例返还的模式发生较大转变，历史上形成的应收土地出让收入由政府逐步返还。

（2）新增棚改业务放缓。2018 年受财预[2018]28号文影响，芜湖市新增棚改项目均由政府通过棚改专项债筹资解决。根据最新评级报告披露，公司目前主要负责 2016 年四大棚改项目的后续投资业务，暂无承接新棚改项目的计划。

（3）围绕汽车产业链拓展市场化业务。2016-2017年为公司发展多元化业务的探索阶段，公司先于2016年新增以凯翼汽车为主体的汽车制造业务和以江海通为主体的供应链业务，2017年又处置了凯翼汽车股权，并从芜湖奇瑞科技有限公司收购莫森泰克45%股权、永达科技51%股权、泓毅汽车60%股权，重点业务转向汽车零部件制造。2018年以来公司多元化业务相对稳定，汽车零部件制造贡献的营业收入保持在20亿左右、智能设备制造贡献的营业收入保持在10亿左右。2021年公司业务进一步向汽车产业链聚焦，剥离了以江海通为主体的木材贸易业务。

 “芜湖模式”的发展经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个阶段，本文将2009年以前界定为“芜湖模式”1.0，2016年以来界定为“芜湖模式”2.0，从资金来源、资金流向、还款来源三个方面分析 “芜湖模式”的运作特点。

3.1. “芜湖模式”1.0（2009年以前）

3.1.1. 资金来源

从资金来源来看，银行贷款和政府资产注入是 “芜湖模式”1.0较为依赖的资金来源。从芜湖建投2009年报来看，有息负债、拆借款、政府资金注入占广义负债的比重分别约为40%、10%和50%，其中，①有息负债的主要来源是银行借款，占比86.0%，剩余14.0%为债券。银行贷款中，国开行占比16.0%，商业银行占比84.0%；②政府资金注入在公司发展早期发挥了重要作用，1998年公司成立时芜湖市政府出资6000万元货币资金和4000万元实物资产（商业写字楼），2005年又将全市行政事业单位土地、房产等资产划转至公司。仅2007-2009年向公司返还的土地出让净收益达到101.8亿元。

3.1.2. 资金流向

从资金流向来看，土地整理和市政工程建设是这一时期主要的资金流出领域。公司发展早期，资产端的核心科目是其他应收款，占总资产的比重2009年达到76.8%。其他应收款中，土地相关的应收土地出让款和代垫收储土地成本占近50%，代垫市政工程款占约30%。

除此之外，公司较早扮演产投平台的角色，投资了奇瑞汽车、徽商银行等公司股权，2009年末长期股权投资占总资产的比重为12.1%。

3.1.3. 还款来源

从还款来源来看，土地出让收入返还、BT业务回款是公司还款的重要保障。以2009年为例，公司获得土地出让收入净返还36.1亿元，政府BT业务回款13.0亿元，同期公司短期债务规模仅4.6亿元。

3.2. “芜湖模式”2.0（2016年以来）

3.2.1. 资金来源

与“芜湖模式”1.0下外部融资高度依赖于银行贷款不同，“芜湖模式”2.0直接融资占比明显提高，融资渠道也更为多元。从广义负债的构成来看，“芜湖模式”2.0相比1.0变化不大，依然是有息负债、经营负债、政府投入约40%、10%、50%的占比分布。但有息负债的来源发生较大变化，债券融资占有息负债的比重从2009年的14.0%升至2020年的46.9%，银行贷款占比从86.0%降至50.2%。此外，公司还通过上市等方式募集部分资金。2020年7月，芜湖建投子公司埃夫特在科创板上市，发行股数1.3亿股，募集资金11.35亿元。

3.2.2. 资金流向

从收入的角度看，目前公司市场化业务占比已接近100%，但从资产构成看，资金仍主要沉淀在公益性业务和股权投资中，市场化业务占比尚不高。从营业收入来看，2016年后，公司以土地整理收入为核心的公益性业务收入占比大幅下降，收入主力转为汽车零部件制造（以莫森泰克、永达科技、泓毅汽车为主体）和智能设备制造（以埃夫特为主体），2021年占比已经达到95.4%。但这些业务占用资金体量尚不高，从资产端看主要为应收账款和少量存货，占总资产的比重低于5%。而历史上从事公益性业务形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等，2021年仍接近50%。此外，近年来股权投资也是公司重要的资金投向，公司作为产投平台的定位越来越清晰，股权投资（长期股权投资+其他权益工具+可供出售金融资产）占公司总资产的比重2021年末已达到32.1%。

3.2.3. 还款来源

目前公司市场化业务利润规模还相对较小，政府回款和投资收益仍是还款的主要保障。2018年以来，公司汽车零部件业务可稳定产生20亿左右的营业收入，但利润较低，毛利润每年仅2亿左右，而智能装备业务（埃夫特）目前仍处于持续亏损状态。政府回款、投资收益对公司净利润和现金流的重要性仍然较高，2021年分别占净利润的30.7%、156.4%，同时2021年政府补助相关资金流入（根据附注，采用其他与经营活动有关的现金+其他与投资活动有关的现金估算）为23.1亿元，取得投资收益收到的现金为6.1亿元，对保障公司利息和短债偿还有正面作用。

（1） “芜湖模式”和“重庆模式”分别代表了“综合型”和“专业型”两种城投平台发展模式。“芜湖模式”下，主要由一家城投平台承担土地整理、市政工程建设、产业投资、国有资产运营多项职能；“重庆模式”下，不同业务由不同平台承担，“8+1投”分别从事土地整理、基础设施建设、公用事业、交通投资等职能。“重庆模式”的优势是有利于专业化运作、拓宽融资来源；“芜湖模式”的优势是主要由一家平台统筹区域融资，有助于区域债务管理。2021年末，芜湖市宽口径债务率在全国地级市中处于偏低水平。此外，城投平台转型过程中，若市场化业务尚不能提供充足的现金流，过往多元化的公益性业务积累可提供一定的回款保障和信用支持。

当然，两种模式在发展过程中也呈现部分融合的趋势。2011-2012年芜湖建投分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立；2006-2011年重庆“原八大投”也整合为“新五大投”。

（2） “芜湖模式”提供了依托区域产业资源进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托已有业务转型（例如保障房转向商品房）、依托产业资源转型和非相关转型，其中芜湖模式属于依托产业资源转型的样例。其主要借助地方优势企业奇瑞已经形成的产业链资源，通过收购奇瑞子公司的方式介入汽车产业链业务，借力地方成熟产业资源可增加转型成功的概率。

（3）城投转型过程中，除关注收入结构的变化，更应对资产结构的变化保持跟踪。从收入的角度，芜湖建投的市场化转型已经较为充分，但从资产的角度，公益性资产占比仍然较高，过往从事土地整理、市政工程建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也构成公司偿债资金的重要保障。传统对城投转型的跟踪更侧重于对收入结构变化的研究，但收入对于企业资金运转的反映相对片面，建议加大对资产结构的关注。

[1]: 旧预算法（1995）：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

[2]: 担保法（1995）：国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。

[3]: 中国人民银行制定的《贷款通则》（1996）中对借款人资格做了严格限定，排除了地方政府。