【国君策略 | 周论】主题与成长优先

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-11-08

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/苏徽

【本报告导读】：短期风险溢价下调，市场修复式反弹。我们判断指数高度不高，但主题与成长有估值弹性。看好交易结构好、行业周期底部向上的设备、材料与医药，逢低布局红利资产。

摘要

▶反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。

▶美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极，行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。

▶行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度依然看好，可逢低布局低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。

▶投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（华凯易佰/东方电缆/杰瑞股份）；4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。

▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数
反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。

美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性

美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9%快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极；行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。

行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药

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行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度依然看好，可逢低布局低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。

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全球需求底部向上叠加中美关系积极信号频发，出口链周期底部向上趋势确认，推荐通用设备/汽零/电子/有色。1、国内出口链周期底部向上趋势确认。2023年9月我国出口当月同比-6.2%，较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。整体来看，7月以来我国对美国、日韩等发达经济体的出口增速明显改善。此外，多项数据反映出口链周期底部向上的积极信号。如韩国10月前20日出口金额同比继续正增，国内上周集运价格指数环比上涨5.46%，制造业PMI新出口订单自7月以来持续好转等。2、从美国库存周期表现看，制造、批发、零售三大环节库存同比增速均下滑1.5年以上，去化时间已较为充分，后续有望呈现较强补库动能。美国各环节库存去化节奏有所差异，零售环节库销比分位要远低于批发、制造环节。结构上，美国零售环节库销比大多低于20%历史分位以下，其中机动车/百货/食品饮料/服装等绝大多数环节处于历史较低分位水平。而制造业、批发商中也有低库销比赛道，如制造业中的木制品/纸制品/石油制品，批发商中的计算机/家具/石油/药品。3、综合以上，从海外补库动能来看，国内包括电子/汽零/机械等出口导向型行业受益最大。此外，近期催化层面，近期中美关系积极信号频发，双方交流频率与层级均有显著回暖，至11月APEC峰会召开期间前新增催化预计将较为密集，并带动对美出口部门增长预期改善。

国内库存周期底部向上，推荐库存去化充分，需求边际改善的通用自动化/电子/基础化工等。9月工业企业产成品库存累计同比为3.1%延续反弹趋势，从环比动能看，9月库存环比增速为-1.3%，略高于往年均值，若后续需求得到持续改善，工业企业将有望于四季度开启补库趋势。此外，当前制造业方面或已呈现结构性补库的特征。结合最新10月制造业PMI来看，当前产成品补库趋势已开启，且结构上补库动能较强行业主要集中在原材料和高端装备，重点包括高端设备中的机械（通用设备/仪器仪表），电子，材料中的基础化工，以及家具、服饰、造纸等细分环节。

医药：行业多重拐点齐共振，叠加分母端利率压力缓和，关注反腐出清、医保谈判临近及美国获批上市三重基本面拐点下的创新药投资机遇。当前医药产业周期见底，前期政策冲击充分消化且机构持仓处于低位。首先，政策层面环境逐步回暖，9月初国家卫健委指出医药反腐不得打击正规学术会议，不得随意扩大整治范围，创新药相关学术活动范围有望有序恢复。另一方面，支付端亦有积极变化，新一轮医保谈判将于四季度进行，此前医保局多项文件已对创新药给予多方面支持，价格降幅有望趋于温和。最后，全球创新药景气逐步改善，国产创新药出海进展可喜。截至9月，全球创新药融资金额约49亿美元，环比上涨54.1%，同比上涨117％。历经多年耕耘，多款国产创新药已在海外进入临床中后期乃至上市审评阶段，国际化业务有望成为驱动创新药行业长期增长的远景布局。此外，从对创新药估值影响方面来看，分母端海外流动性层面压力缓和。10Y美债利率目前高位震荡，短期进一步提升的压力有限。本周美国10月失业率升至3.9%，创2022年1月以来最高水平，美联储11月利率决议维持基准利率不变，自去年3月本轮加息周期以来连续第二次暂停加息。在政策端对国内创新研发高质量要求驱动下，国内药企自主研发创新药国际化有望进入到收获期，叠加美国加息周期进入尾声，美债利率预期见顶分母端压力缓和，前期已经历筹码端显著优化后，看好当下创新药板块配置机会。

大金融：底部布局金融股反弹。自汇金公司增持四大行股票后，汇金继续增持宽基ETF指数，从过去几轮增持来看，汇金增持能发挥市场“稳定器”作用，权重与金融板块受到提振。市场对于活跃资本市场政策预期进一步升温，活跃资本市场提出后政策频繁释放积极信号，吸引资金持续流入券商ETF。此外，近日证监会延长发股类重组财务资料有效期，有望进一步提高重组市场效率。另一方面，近期证监会表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。伴随政策端释放积极信号市场对活跃资本市场预期升温，叠加行业内部券商并购重组预期提升，建议关注调整充分、拥挤度回落的券商板块反弹机会。

红利策略：稳健投资者的选择仍在内在价值稳定的高股息资产，首选低负债与稳定现金流方向。在市场中期维度预期企稳确立前，投资者风险偏好两端走仍将延续，对于低风险偏好投资者而言，追求确定性的收益来源仍是核心目标。当下社会利率持续下行背景下，高股息资产的稳定分红具备稀缺性优势。中期角度，底仓配置推荐具有央国企背景、特许经营优势且内在价值稳定的高股息资产：公用事业/运营商/高速公路。

投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链

投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。

1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技）/减速器（国贸股份）等核心零部件；
2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；
3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（东方电缆/杰瑞股份/华凯易佰）。
4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电/瑞鹄模具）。

1、人形机器人：政策促发展，赋能新型工业化

事件：

2023年11月2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》。此次政策不仅明确了产业发展目标和重点任务，还聚焦于软件算法、运控等关键技术攻关，清晰地描绘出产业链重点提升领域。

2023年10月24日，科大讯飞召开2023年全球1024开发者节。公司亮相了具身智能人形机器人，借助讯飞星火大模型的多模态能力，实现指令理解和跟随，让机器人能够在复杂场景中发挥一定作用。

2023年10月24日，小鹏汽车在1024科技日上推出自主研发的人形态双足机器人-PX5。小鹏的人形机器人具备超轻量级类人手臂，展现出较强的双足行走及跨越能力，也为人形机器人领域注入了新的活力。

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政策引导再加强，人形机器人产业技术创新与发展有望提速。2023年11月2日，工信部发布了《人形机器人创新发展指导意见》，明确了产业发展目标和重点任务的同时，又分别从三年和五年时间维度做出了战略规划；另外，在突破关键技术、拓展场景应用等五个方面做出了重要任务的部署。因此，我们认为人形机器人产业的高速发展，有望赋能新型工业化，并有效支撑现代化产业体系的建设，实现科技强国的终极目标。
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聚焦软件算法、运控等关键技术攻关，明确未来产业链发展方向。相较于2023年初发布的《“机器人”+行动方案》，此次《指导意见》在人形机器人“大脑”（感知交互）、“小脑”（运动控制）以及“肢体”（机械肢）等方面给予的详细指引远超市场预期。换言之，对于今后产业链发展方向和重点构建了清晰的战略蓝图。

2、新材料：钛合金成为消费电子材料创新趋势

事件：

10月26日，小米举办2023年度新品发布会，发布了小米澎湃OS和小米14系列产品。其中，小米14 Pro还推出钛金属特别版，采用99%钛金属中框。

10月12日，荣耀正式发布轻薄大内折旗舰手机荣耀Magic Vs2。采用鲁班钛金铰链、荣耀自研盾构钢、航天级稀土镁合金等一系列创新材料。

9月13日，苹果举办2023年秋季新品发布会，发布了iPhone 15系列产品，其中Pro版本采用了全新的钛金属机身，成为苹果首款在设计中采用航空级钛金属的手机。

钛合金具备显著性能优势，有望成为消费电子材料创新趋势。钛合金是以钛为基础加入铝、锡、钒、钼、铌等其他元素组成的合金，具有比强度高、抗疲劳性强、耐蚀耐热性好等优异性能，在化工、航空航天、船舶、海洋工程、冶金、体育休闲等领域具有广泛的应用。由于钛合金材料的加工难度大且材料良率较低，其在消费电子领域一直没被广泛使用，但随着3D金属打印工艺和材料结构的创新，以及苹果、小米等消费电子头部公司旗舰产品的应用，钛合金有望成为3C电子领域重要的材料创新方向。

3、出口链：看好高端制造、新兴科技和新消费领域产业新趋势

事件：9月我国出口环比高增，且发达地区改善明显。
传统产业出口稳健，高端装备/汽车/家电等出口边际改善较大。我国出口商品中电子行业海外收入占比高，而工程机械、汽车和家电行业海外收入占比明显提升。以电动车、锂电池和太阳能电池为代表的“新三样”商品前三季度同比增长42%，占我国出口比重提升至4.5%；新消费领域，我国跨境电商前三季度出口1.3万亿元，同比增长18%。把对美国出口商品结构对应到一级行业，我国对美出口额较大的行业是机械设备、电力设备、家电、轻工制造、纺织服装和商贸零售等，在出口数据企稳回升的势头下上述行业或率先受益。

方向一：依托自身供应链优势，战略性出海的高端制造产业。推荐：汽车零部件、油服装备、机械设备。
方向二：全球数字化绿色化转型需求拉动的新兴科技产业。推荐：光通信、机器人、风电。
方向三：受益海外需求回升和新消费趋势的传统优势产业。推荐：家电、纺服零售、跨境电商。

4、华为产业链：问界M9、智界S7等智选车型陆续上市，带动供应链需求提升

事件：华为智选模式下多款新车型陆续上市

据华为官网数据，AITO问界系列10月交付新车12,700辆，同比增长78.2%，其中问界新M7交付新车10547辆，创下单车型交付量新高。销量方面，10月问界全系车型销量达到57829辆，而问界新M7上市50天累计大定突破80000辆。

华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案BU董事长余承东公开宣布，华为智选与奇瑞合作的首款车型智界S7将在10月中旬开启大定，11月下旬上市。此前，余承东在中国汽车重庆论坛上表示“未来，华为与奇瑞汽车、江淮汽车、北汽蓝谷等车厂进行“智选车”模式的合作，会发布不同的车型”。

据极果网，华为智选车业务首款轿车智界S7将于11月9日开启预售。智界S7定位于中型纯电轿跑，将首发搭载鸿蒙智能座舱4.0，同时采用华为高阶智驾ADS 2.0系统，或将才会用“鸿蒙智行”标志。在车辆尾部左侧下方配有奇瑞汽车的标识，右侧下方则是搭配“智界S7”字样标识。根据工信部申报信息，智界S7提供单电机后驱和双电机四驱两种动力版本，电机均来自华为，两驱车型搭载的驱动电机最大输出功率为215KW，四驱版车型的前后电机最大功率分别为150kW和215kW，并且可以选择空气悬挂。续航方面，据工信部目录，智界S7将会有三个续航版本，分别是702公里、550公里和630公里。

五维数据全景图

国君策略·周论

【国君策略｜周论】2023年股票投资更强调对风险的认识，而非业绩